三浦工業 6005

国内は保守契約が拡大し、新規の落ち込みを補って市場の16.8%まで取る。米国は買収した事業の品質問題が片づき、販売網が安定して更新需要を取り込む。アジアは東南アジアとインドでボイラの導入が進み、シェアが7.5%に届く。舶用と水処理も計画どおり育つ。利益率は国内17.5%、米国14.5%まで上がり、全社の営業利益は今の2倍を超える。配当と自社株買いを増やしても、純現金は厚いままで、財務の余裕が成長の足を引っ張らない10年になる。海外比率は半分近くまで上がり、為替を動かさない前提でも、米国の利益が全社の稼ぎの柱の一つになる。

• 日本（ボイラ・保守・アクア・舶用・食機）：数量 8,910（国内の産業用蒸気・温水・水処理・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 22.5%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 2,006 億円・営業利益 351 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• 米州（Cleaver-Brooks 含む）：数量 8,750（北米の産業用ボイラ・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 21.4%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,876 億円・営業利益 272 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• アジアその他：数量 9,610（アジア・欧州などの対象市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 10.1%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 966 億円・営業利益 116 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）

倍率：事業の純利益 592 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.8% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）188 億円。全体の PER 19.95 倍、時価総額 12,008 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内の保守網・米国の立て直し・アジア拡大の三つが10年にわたり同時に当たる必要があり、実現すれば強いが確度は高くない。

米国で製造業の国内回帰が続き、更新需要が数量を押し上げる。買収した事業の課題は数年で解消し、利益率は13.5%まで戻る。国内は保守のシェアが少し上がり、新規の減少を埋める。アジアは年率でほぼ3%台の実質成長を取り、シェアも伸びる。電化の流れには自社のヒートポンプや電気式の製品で対応し、国内首位の位置を保つ。還元は配当を中心に、機動的な自社株買いが加わる。海外の伸びが国内の細りを上回るため、全社の売上は今の1.5倍に届く。中期計画が掲げる舶用の拡大は、目標の半分ほどに届く。人員の確保に時間はかかるが、国内の造船所での採用が少しずつ広がる。食品機械と滅菌器は横ばいで、全体への効きは小さい。

• 日本（ボイラ・保守・アクア・舶用・食機）：数量 8,820（国内の産業用蒸気・温水・水処理・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 21.7%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,915 億円・営業利益 316 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• 米州（Cleaver-Brooks 含む）：数量 8,190（北米の産業用ボイラ・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 20.1%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,646 億円・営業利益 222 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• アジアその他：数量 8,804（アジア・欧州などの対象市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 9.3%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 814 億円・営業利益 90 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）

倍率：事業の純利益 492 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.5% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）188 億円。全体の PER 19.4 倍、時価総額 9,742 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：米国の需要は製造業の国内回帰で追い風があり、立て直しの手応えが出る形。業種ノートの10年の上寄りに近い。

国内は人口減と工場の海外移転で数量がやや減るが、保守と更新の需要が支え、シェアは15.5%に少し上がる。米国は買収した事業の課題を時間をかけて解消し、市場の拡大に沿って成長する。アジアは実質で3割増、シェアはわずかに上がる。電化は一部の需要を奪うが、自社も電気式で対応する。利益率は国内15%、米国12%で、今より少し低い水準に落ち着く。全社の営業利益は今の1.5倍、年率で4%台の伸びとなる。配当性向は30%を中心に、純現金は積み上がり続ける。大きな成功も大きな失敗もない、地味で堅い10年だ。舶用は人員の確保に手間取り、目標の3割ほどで止まる。米国の事業も、品質と販売網の立て直しに時間をかけるため、利益率が国内に並ぶことはない。それでも大きく崩れはしない。

• 日本（ボイラ・保守・アクア・舶用・食機）：数量 8,640（国内の産業用蒸気・温水・水処理・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 20.8%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,795 億円・営業利益 273 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• 米州（Cleaver-Brooks 含む）：数量 7,700（北米の産業用ボイラ・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 18.8%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,445 億円・営業利益 178 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• アジアその他：数量 8,060（アジア・欧州などの対象市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 8.4%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 680 億円・営業利益 68 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）

倍率：事業の純利益 396 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.9% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）188 億円。全体の PER 18.6 倍、時価総額 7,544 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの10年中立（年3〜5%の安定成長）に沿う中心の筋書き。国内の数量は人口減で細り、海外が補う。最も厚くした。

蒸気ボイラの新規が電気式・ヒートポンプに食われ、国内のシェアは14.7%に下がる。保守の収入は残るが、新規が減る分だけ利益率は13%に落ちる。米国では、販売・サービス部門の人の入れ替わりと品質の問題が長引き、市場が伸びない中で利益率は9.5%にとどまる。アジアは採算の低い商談が増える。大きな赤字には至らず、配当は維持される。ただ、成長の柱が見当たらないまま、ためたお金だけが増える10年になる。国内の保守収入が下支えとなるため、利益は落ちても赤字にはならない。舶用の拡大計画は途中で見直され、人員の確保も遅れる。純現金は積み上がるが、株主への戻りは変わらず、次の買収の機会も見つからない。会社は守りに入り、成長への投資は細る。

• 日本（ボイラ・保守・アクア・舶用・食機）：数量 8,370（国内の産業用蒸気・温水・水処理・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 19.7%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,649 億円・営業利益 214 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• 米州（Cleaver-Brooks 含む）：数量 7,000（北米の産業用ボイラ・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 16.8%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,173 億円・営業利益 111 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• アジアその他：数量 7,130（アジア・欧州などの対象市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 7.4%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 526 億円・営業利益 42 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）

倍率：ROE 6.7% が k 6.75% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 13.8 倍まで。利益率が戻らない筋書きで、上限の7.0割の 9.7 倍に置いた。事業の純利益は稼ぐ力を上限とし、余った現金は別に足している。

確率：蒸気を電気やヒートポンプに置き換える動きと、米国事業の品質・人の不安定が長引く形。2026/03期にすでに米国事業が予算を割った点を重く見て、慎重側にやや厚く置いた。

電化が想定より早く進み、国内の新規ボイラが大きく縮む。保守の顧客基盤は残るが、台数が減ればメンテナンスの収入も細る。国内の利益率は10%に落ちる。米国では買収した事業が統合に失敗し、品質問題と関税で採算が悪化して利益率は6%になる。追加の減損も出る。アジアでは中国・韓国の競合が価格で攻める。三浦工業は「国内首位の優良企業」から、成長しない機器メーカーに格下げされる。それでも無借金で、純現金は残る。純現金と保守の顧客基盤が残るため、会社が傾くことはない。舶用の拡大計画は撤回され、人員の整理も行われる。米国では、買収後の統合がうまくいかず、のれんの減損が出る。経営は資本を再配分する必要に迫られるが、方向が定まらない。

• 日本（ボイラ・保守・アクア・舶用・食機）：数量 7,920（国内の産業用蒸気・温水・水処理・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 17.4%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 1,380 億円・営業利益 138 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• 米州（Cleaver-Brooks 含む）：数量 6,300（北米の産業用ボイラ・保守の市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 13.4%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 844 億円・営業利益 51 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）
• アジアその他：数量 6,200（アジア・欧州などの対象市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 6.0%（市場に対する当社売上の比率（＝シェア×物価の倍率。10年 1.34 倍））→ 売上 374 億円・営業利益 19 億円。市場は今の値段で測った実質、価格＝シェア×1.34（物価）

倍率：ROE 4.1% が k 6.75% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 13.8 倍まで。利益率が戻らない筋書きで、上限の7.0割の 9.7 倍に置いた。事業の純利益は稼ぐ力を上限とし、余った現金は別に足している。

確率：電化で国内の主力が縮み、米国事業の統合も失敗する複合の筋書き。保守収入がある事業で、10年で優良さを失う確率はこの程度とみた。