瑞光 6279

高齢化で大人用おむつ機の需要が伸び、当社のシェアは18%に上がる。小児用とナプキンは価格競争が緩み、粗利率が19%台に戻る。保守・部品の売上は積み上がり、景気の波を和らげる。

新規事業は、スパンレース不織布が売上を足し、10年で数百億円の規模に育つ。利益率は10%台に乗り、全社の営業利益率は10%を超える。会社が掲げる2029年2月期の営業利益率8.1%を、上回る水準を保つ。

還元も増え、配当性向35%に自社株買いが加わる。10年間の払い出しは計100億円になる。自己資本利益率は8.5%と資本コストに並ぶ。10年後の時価総額は525億円。

• 大人用おむつ製造機：数量 720（当社が参加する大人用おむつ製造機の世界需要（億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 24.1%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 174 億円・営業利益 23 億円。市場 720 億円 × シェア 18.0%、物価の倍率 1.34、営業利益率 13.0%
• 小児用おむつ・生理用ナプキン製造機：数量 1,200（小児用おむつ・ナプキン製造機の需要（億円・実質、推定））× 価格 11.1%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 133 億円・営業利益 8 億円。市場 1,200 億円 × シェア 8.5%、物価の倍率 1.30、営業利益率 6.0%
• 部品・保守・改造：数量 600（瑞光の機械が動く既設機への部品・保守の需要（億円・実質、推定））× 価格 9.4%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 56 億円・営業利益 9 億円。市場 600 億円 × シェア 7.0%、物価の倍率 1.34、営業利益率 16.0%
• 新規事業・その他（スパンレース不織布、その他機械）：数量 450（当社が手がける不織布・その他機械の需要（億円・実質、推定））× 価格 33.5%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 151 億円・営業利益 15 億円。市場 450 億円 × シェア 25.0%、物価の倍率 1.34、営業利益率 10.0%

倍率：事業の純利益 41 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.5% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.89 倍、時価総額 525 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：受注残が前年から49億円増え、中期経営計画の方向とも合う。ただし過去10年の自己資本利益率の中央値が5.6%の会社なので、強気の実現確度は高くない。

大人用おむつ機が堅調で、当社のシェアは17%。小児用とナプキンはシェアが8%に上がる。値段は物価の1.26倍から1.32倍。営業利益率は全社で7.9%まで上がる。

新規事業の売上は400億円規模の需要で22%のシェアを持ち、利益率は8%。保守・部品も堅調で、利益の波は小さくなる。

還元は65億円。自己資本利益率は6.0%と、資本コストにはまだ届かない。10年後の時価総額は330億円。売上は430億円まで増え、機械に素材が加わった会社として、再評価の入り口に立つ。会社の計画の延長線上にあるが、資本コストを超える利益率には届かない。

• 大人用おむつ製造機：数量 652（当社が参加する大人用おむつ製造機の世界需要（億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 22.4%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 146 億円・営業利益 15 億円。市場 652 億円 × シェア 17.0%、物価の倍率 1.32、営業利益率 10.0%
• 小児用おむつ・生理用ナプキン製造機：数量 1,176（小児用おむつ・ナプキン製造機の需要（億円・実質、推定））× 価格 10.1%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 119 億円・営業利益 7 億円。市場 1,176 億円 × シェア 8.0%、物価の倍率 1.26、営業利益率 5.5%
• 部品・保守・改造：数量 550（瑞光の機械が動く既設機への部品・保守の需要（億円・実質、推定））× 価格 9.0%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 49 億円・営業利益 7 億円。市場 550 億円 × シェア 6.8%、物価の倍率 1.32、営業利益率 14.5%
• 新規事業・その他（スパンレース不織布、その他機械）：数量 400（当社が手がける不織布・その他機械の需要（億円・実質、推定））× 価格 29.0%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 116 億円・営業利益 9 億円。市場 400 億円 × シェア 22.0%、物価の倍率 1.32、営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 26 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.0% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 330 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：受注残が積み上がり、粗利率の回復が進めばこの筋書きになる。会社の計画に近い水準として、4分の1を置く。

大人用おむつ機は市場が実質で横ばい、当社のシェアは16%。小児用とナプキンは中国勢との競争で、シェアは7.5%に下がる。値段は物価より遅れ、10年で1.22倍から1.30倍。

新規事業は売上360億円の需要で20%のシェアを取るが、利益率は8%。全社の営業利益は28.1億円で、売上366億円に対し7.7%。会社の計画（8.1%）にほぼ届く水準である。

還元は55億円。自己資本は429億円で、自己資本利益率は5.1%。資本コストの8.5%を下回るので、倍率は12.5倍にとどまる。10年後の時価総額は274億円。

• 大人用おむつ製造機：数量 607（当社が参加する大人用おむつ製造機の世界需要（億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 20.8%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 126 億円・営業利益 13 億円。市場 607 億円 × シェア 16.0%、物価の倍率 1.30、営業利益率 10.0%
• 小児用おむつ・生理用ナプキン製造機：数量 1,140（小児用おむつ・ナプキン製造機の需要（億円・実質、推定））× 価格 9.2%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 104 億円・営業利益 6 億円。市場 1,140 億円 × シェア 7.5%、物価の倍率 1.22、営業利益率 5.5%
• 部品・保守・改造：数量 500（瑞光の機械が動く既設機への部品・保守の需要（億円・実質、推定））× 価格 8.5%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 42 億円・営業利益 6 億円。市場 500 億円 × シェア 6.5%、物価の倍率 1.30、営業利益率 14.5%
• 新規事業・その他（スパンレース不織布、その他機械）：数量 360（当社が手がける不織布・その他機械の需要（億円・実質、推定））× 価格 26.0%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 94 億円・営業利益 8 億円。市場 360 億円 × シェア 20.0%、物価の倍率 1.30、営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 22 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.1% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 274 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：受注残と更新需要が下支えするが、価格競争と投資の負担が残る。山と谷をならした筋書きを最も重く置く。

小児用とナプキンの機械は、中国メーカーとの競争で値段が10年で1.15倍にとどまる。営業利益率は1%まで下がる。大人用おむつ機も、シェアは14%に落ちる。

新規事業は計画どおりに利益が出ず、利益率は3%。全社の営業利益は7.6億円と、中立の4分の1。純利益は6.1億円にとどまる。

自己資本利益率は1.5%。株主へ戻せる利益は乏しく、還元は15億円。それでも現金と設備が残り、値は資産の床の95億円で支えられる。売上は254億円と今の2割増にとどまり、固定費を吸収できない。新規事業の立ち上がりも遅れ、成長投資の負担だけが残る。会社は赤字には陥らないが、株主の取り分は薄い。

• 大人用おむつ製造機：数量 540（当社が参加する大人用おむつ製造機の世界需要（億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 16.8%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 91 億円・営業利益 5 億円。市場 540 億円 × シェア 14.0%、物価の倍率 1.20、営業利益率 6.0%
• 小児用おむつ・生理用ナプキン製造機：数量 1,020（小児用おむつ・ナプキン製造機の需要（億円・実質、推定））× 価格 7.5%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 76 億円・営業利益 1 億円。市場 1,020 億円 × シェア 6.5%、物価の倍率 1.15、営業利益率 1.0%
• 部品・保守・改造：数量 440（瑞光の機械が動く既設機への部品・保守の需要（億円・実質、推定））× 価格 7.4%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 33 億円・営業利益 4 億円。市場 440 億円 × シェア 6.2%、物価の倍率 1.20、営業利益率 11.0%
• 新規事業・その他（スパンレース不織布、その他機械）：数量 300（当社が手がける不織布・その他機械の需要（億円・実質、推定））× 価格 18.0%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 54 億円・営業利益 2 億円。市場 300 億円 × シェア 15.0%、物価の倍率 1.20、営業利益率 3.0%

倍率：価格競争が続き稼ぐ力が細るので、利益でなく資産で値を付ける。現金から有利子負債と前受金を引いた純現金と、設備の売却価値の税後を足した約 95 億円（今の自己資本 362 億円の 0.26 倍）を床とした。ためた利益に床の倍率は掛けていない。

確率：小児用とナプキンの値下げが続き、受注も細る筋書き。2026年2月期の粗利率15.1%と営業利益1.6億円は、この姿にすでに近い。

需要が落ち込み、受注が減る。小児用とナプキンの機械は赤字になり、大人用のシェアも11%に落ちる。値段は10年で1.10倍にとどまる。

新規事業のスパンレースは、素材の市況で赤字が続く。減損も出る。営業利益は5.3億円の赤字に沈む。

還元は5億円に落ちる。ただし現金と設備が残るため、少数株主の取り分は資産の一部の80億円で支えられる。売上は156億円と今より小さい。固定費が重く、機械は赤字になり、素材も不調で、会社は事業の縮小や売却を迫られる。経営の立て直しが進めば別だが、ここではそれを置かない。

• 大人用おむつ製造機：数量 450（当社が参加する大人用おむつ製造機の世界需要（億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 12.3%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 55 億円・営業利益 0 億円。市場 450 億円 × シェア 11.0%、物価の倍率 1.12、営業利益率 0.0%
• 小児用おむつ・生理用ナプキン製造機：数量 900（小児用おむつ・ナプキン製造機の需要（億円・実質、推定））× 価格 5.5%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 50 億円・営業利益 −2 億円。市場 900 億円 × シェア 5.0%、物価の倍率 1.10、営業利益率 -4.0%
• 部品・保守・改造：数量 380（瑞光の機械が動く既設機への部品・保守の需要（億円・実質、推定））× 価格 6.3%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。市場 380 億円 × シェア 5.5%、物価の倍率 1.15、営業利益率 8.0%
• 新規事業・その他（スパンレース不織布、その他機械）：数量 250（当社が手がける不織布・その他機械の需要（億円・実質、推定））× 価格 11.0%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 28 億円・営業利益 −1 億円。市場 250 億円 × シェア 10.0%、物価の倍率 1.10、営業利益率 -5.0%

倍率：10 年の悲観は稼ぐ力が消えるので、利益でなく資産で値を付ける。現金から有利子負債と前受金を引いた純現金と、設備の売却価値の税後を足した約 80 億円（今の自己資本の 0.22 倍）を床とした。ためた利益に床の倍率は掛けていない。

確率：機械の需要の落ち込みと新規事業の失敗が重なる深い筋書き。純現金と受注残が厚いため、確率は1割に満たない。