結論
木村工機は、工場やビルの空気を入れ替え、冷やし、温める業務用空調の専業メーカーだ。主力は外気を取り込んで温度と湿度を整える外調機で、売上の約半分を占める。営業利益率は 25.6% と、空調の同業では飛び抜けて高い。
筆者の結論は、10 年の価値は今の時価総額とほぼ釣り合う、というものだ。事業の質は良い。ただ、利益率が過去最高の水準にあり、先の伸びは今の値段にかなり織り込まれていると見る。
追い風は確かにある。2025 年 6 月に職場の熱中症対策が事業者の義務になり、工場の暑さ対策の注文が急に増えた。工場用ゾーン空調機の受注は前の年の 3 倍を超えた。食品工場やデータセンターの新設も重なり、受注残は過去最高だ。
弱みは三つある。利益率は 3 年前の 2 倍近くまで上がり、同業の新晃工業は 16% にとどまる。注文の一部は、規制と猛暑という一時の追い風に乗っている。そして事業は一つで、会社は小さい。大手が同じ市場へ増産で入ってくる。
筆者は、利益率が 22% 前後に落ち着く姿を中心に置いた。それでも 10 年後の利益は今の 1.5 倍になる。ただし確率の重みで測ると、今の値段に安全域は残らない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、木村工機は「事業は良いが、値段が合って初めて持ちたい会社」に近い。
事業の質は高い。個別受注で高性能タイプを売り、借金は少なく、ROE は 20% を超える。気になるのは、利益のうち設備に回るお金が多いことだ。設備投資は減価償却費の 4 倍で、稼いだお金の多くが工場と研究棟に入る。株主に自由に残る利益は、損益計算書の数字より小さい。
堀、つまり他社がまねできない強みは、中くらいと見る。製品の独自性と営業技術は本物だが、大手が同じ市場に入ってくる。利益率が最高の年のまま、10 年続くとは考えにくい。
資本の使い方は堅実だ。無理な買収をせず、借金も増やさない。配当は 2 割前後で、残りは自社の設備に回す。その投資が高い稼ぎを生み続けるかが、これからの評価を決める。
安全域は薄い。中立の筋書きでも、10 年後の価値は今の値段と近い。悲観の筋書きでは、時価総額は今の 1 割台まで下がる。筆者は強気になれない。ただし、高い利益率が想定より長く続けば、上振れの余地は大きい。
何で稼ぐ会社か
同社の仕事は、建物の外から取り込んだ空気を、使える状態に整える機械をつくることだ。外気は夏は暑くて湿り、冬は冷たくて乾いている。これを温度と湿度の合った空気にして、工場、店舗、病院、学校へ送る。
製品は五つに分かれる。いちばん大きいのが空冷ヒートポンプ式の空調機と外調機で、売上の約 49% を占める。冷媒の量が少ないことも売りだ。次が冷温水式のエアハンドリングユニット（AHU、冷水・温水で空気を処理する大型の箱）で約 19%。工場用ゾーン空調機は、広い工場の作業エリアだけを冷やす機械で約 11%。部屋ごとの小型機であるファンコイルユニット（FCU）が約 7%。残りは部品や保守だ。
売る相手は、ゼネコンと設備工事会社である。最終の発注者は、工場やビルの持ち主になる。分野別では、産業が約 58%、保健（学校・病院・庁舎）が約 26%、商業が約 16% だ。
製造は個別の受注生産が基本で、同じ機械を大量に流す事業ではない。見積もりの積算を自社の営業技術が手がけ、制御の仕組みも内製する。だから客先の条件に合わせた高性能タイプを、高い値段で売りやすい。年に 2 千件ほどの客の要望を、製品の改良に生かしているという。値段は案件ごとの見積もりで決まる。ゼネコン経由の競争はあるが、制御や省エネ性能で選ばれる案件では交渉が有利になる。ここが高い利益率を支えている。
報告セグメントは一つで、製品別の利益は開示されていない。工場は大阪の八尾と三重の河芸にある。従業員は 485 人だ。
優良さと弱いところ
木村工機の強みは、利益率の高さそのものだ。営業利益率は 25.6% で、売上 179 億円の会社としては異例に高い。
理由は三つ見える。第一に、個別受注の高性能タイプが中心で、値引き競争に巻き込まれにくい。第二に、制御まで自社でつくるため、客先の条件に合わせた提案ができる。第三に、特許に裏づけられた製品を持つ。ただ、この独自性がどこまで続くかは、外から確かめにくい。
弱みも見ておく。事業は空調一つで、外調機が売上の半分を占める。国内最大手の新晃工業は日本の売上が 500 億円を超え、クボタ空調も 240 億円規模だ。ダイキンもいる。木村工機は規模で劣る分、独自性で戦う会社になる。
資本効率は高い。ROE は 23%、自己資本比率は 57% だ。借金は少なく、営業利益は支払利息の 57 倍ある。ただ、これは利益率が最高の年の数字であり、平均的な年の力ではない。3 年前の営業利益率は 13% だった。
経営は、設備と人に先に投資する姿勢だ。八尾製作所を建て替え、研究センターを大阪と三重に建てている。回収はこれからで、その間は償却費と人件費が利益率を押し下げる。
現場の要望を製品に戻す仕組みも強みだ。年に 2 千件ほどの声を改良に使う。受注生産で在庫の山を抱えにくいことも、資本効率の高さにつながっている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の業務用空調は、建物の更新と工場の暑さ対策で、底堅く伸びる市場だ。筆者は、国内のセントラル空調（機器・更新工事・保守）を約 3,250 億円と推定する。データセンター向けの約 250 億円を含む。同業の新晃工業の分析と同じ前提である。
需要の柱は三つある。第一は更新だ。空調機は 15 年から 20 年で入れ替わり、冷媒の規制で新機種への切り替えも進む。第二は工場の暑さ対策だ。2025 年 6 月から職場の熱中症対策が義務になった。ただ、全体を冷やす義務ではなく、スポットクーラーや空調服も使われる。それでも作業エリアを冷やすゾーン空調の注文は増えている。第三は外気の処理だ。食品スーパーは換気を増やした結果、結露に悩み、外調機を入れた。データセンターや食品工場の新設も追い風になる。
逆風は人口減だ。国内の新築は減り、小型のファンコイルユニットは縮む見通しである。富士経済は、AHU は更新で伸び、FCU は縮むと予測している。
競争は、国内最大手の新晃工業、クボタ空調、ダイキン、暖冷工業、昭和鉄工が並ぶ、寡占に近い形だ。クボタ空調は、工場の暑さ対策向けのエリア空調機の出荷を 2 倍の年 1,000 台へ増やす計画と報じられた。木村工機が伸ばしたい分野に、大手が正面から入ってくる。
循環の位置は、山に近い。受注残は過去最高で、2027 年 3 月期も増収増益の計画だ。しかし会社は、中東情勢による設備投資の見合わせ、部材の高騰、工期の遅れを心配材料に挙げている。
資本政策と M&A
還元は安定重視で、配当性向は 2 割前後だ。2026 年 3 月期の配当性向は 21.7%、自社株買いを加えた総還元性向は 44.1% だった。同期には自己株を 5 万株、約 7.4 億円取得した。2026 年 2 月には期末配当を計画より引き上げ、2027 年 3 月期の配当予想も同じ水準に保っている。
資金の使い道は、設備が先だ。2026 年 3 月期の設備投資は 24 億円で、減価償却費の 4 倍近い。八尾製作所の建て替えは 2026 年 3 月に終わった。河芸製作所では新工場棟に着手する。筆者は、この投資を、利益率を落とさずに回収できるかが最大の論点と見る。
M&A（企業の買収）の実績は見当たらない。借金は少なく、純有利子負債は時価総額の 7% ほどだ。
株主は、株式会社 KIMURA が 11.9%、大阪中小企業投資育成が 5.7%、みずほ銀行が 4.7%、日本生命が 4.5% と続く。社長の木村晃氏の持分は 3% 台だ。三菱電機も 2.8% を持つ。規模が小さく株主が固まっているため、買収や再編の可能性は排除できない。当サイトの別の試算は、10 年以内の TOB（株式公開買い付け）の確率を約 2 割とみる。ただし本稿の価値には、TOB の上乗せを入れていない。
中期経営計画は、公式サイトで確認できなかった。目標の数字がないので、筆者は計画の達成度でなく、受注残と実績の利益率で見る。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
木村工機は、空調の中でも伸びる所だけを押さえている。工場の暑さ対策は規制が後押しし、一度入れた設備は 15 年から 20 年使われる。工場用ゾーン空調機の受注は前の年の 3 倍を超え、受注残が積み上がっている。これは一時の特需ではなく、気温の上昇が続く限り広がる需要だ。
外気の処理でも追い風が続く。食品工場、データセンター、商業施設は、換気を増やすほど外調機が要る。この製品は個別受注の高性能タイプが中心で、値引き競争になりにくい。実際、営業利益率は 3 年で 13% から 26% へ上がった。値上げと高性能化が通った証拠である。
投資も先行している。八尾製作所の建て替えが終わり、研究センターが大阪と三重で動き出す。生産能力が上がれば、積み上がった受注を売上に変えられる。農・畜産向けの新しい用途も準備中だ。自己資本比率は 57% と厚く、投資を借金に頼らず進められる。受注残が積み上がっているので、少なくとも数年は売上の見通しが立つ。
会社の小ささは、むしろ強みになる。新晃工業やクボタ空調が大きな案件を追う間に、木村工機は工場と食品の細かい要望に応える提案で勝てる。利益率が 25% 前後で保たれれば、10 年後の利益は今の 2 倍を超える。資本効率の高さにふさわしい倍率も付く。
慎重な見方
利益率が 25.6% と過去最高の今こそ、いちばん危うい。3 年前は 13% で、同業の新晃工業は今も 16% だ。高い利益率が 10 年続く保証はない。
受注の一部は一時の追い風である。熱中症対策の義務化は全体空調を求めておらず、スポットクーラーや空調服で済ませる工場も多い。ゾーン空調の注文が急に増えた分は、翌年以降に反動が出うる。データセンターも、建設の後ろ倒しが各所で起きている。
競合が動き出した。クボタ空調はエリア空調機の出荷を 2 倍にする計画だ。ダイキンは資金力が桁違いで、新晃工業は国内最大手の営業網を持つ。値引きで受注を取りに来れば、個別受注の高い利益率は崩れる。
コストも上がる。減価償却費は設備投資で膨らみ、従業員も増えている。人件費は毎年上がる。売上が伸びても、利益率を押し下げる力のほうが強い。配当性向は 2 割前後で、稼いだお金の多くを設備に回している。投資が空振りに終われば、ROE は急速に落ちる。
事業が一つで会社が小さいことも弱点だ。主力の外調機が崩れれば、支える事業がない。2022 年 3 月期には営業利益率が 10% 台まで下がった。今の値段は利益の高止まりを前提にしており、安全域がない。
どちらに重みを置いたか
どちらにも根拠はあるが、慎重な見方の指摘が中立の置き方を決めた。需要の広がりは本物で、受注残も確かだ。一方で、利益率が最高の年に大手が同じ市場へ入ることは、中立の利益率を 22% 前後へ下げる理由として強い。そこで確率は中立を最も厚くした。強気側と慎重側は、ほぼ釣り合う重みにした。小さい単一事業の会社なので、悲観は 10% と厚めに残した。
筆者は、強気の見方が描く姿を否定しない。ただ、その姿が成り立つ前提は、大手が動かないことだ。そこに賭けるには、安全域が足りない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 23,677 円831 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 5,066 円178 億円）。 今の値に割り戻すと 15,328 円538 億円、今との差 +48.2%、 期待の年率 +10.8%（資本コスト 7.2%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 41,233 円1,447 億円 | 6,809 円239 億円 | +364.6% | +16.6% | 4,804 円169 億円 |
| やや楽観 | 24% | 33,353 円1,171 億円 | 6,039 円212 億円 | +281.0% | +14.3% | 9,454 円332 億円 |
| 中立 | 36% | 26,875 円943 億円 | 5,384 円189 億円 | +212.0% | +12.1% | 11,613 円408 億円 |
| やや悲観 | 20% | 8,454 円297 億円 | 3,789 円133 億円 | +18.4% | +1.7% | 2,449 円86 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,826 円64 億円 | 2,393 円84 億円 | −59.2% | −8.6% | 422 円15 億円 |
| 加重平均 | 100% | 23,677 円831 億円 | 5,066 円178 億円 | +178.0% | +10.8% | 28,742 円1,009 億円 |
今の株価時価総額 10,340 円363 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 10% 暑さ対策と外調機の追い風が長く続き、高い利益率を保つ 利益 73 億円 · PER 19.7 倍 · 株価時価総額 41,233 円1,447 億円
工場の暑さ対策と外気処理の需要が、10 年続く筋書きだ。外調機は食品工場、データセンター、商業施設の新設と更新で、出荷が今の 1.75 倍になる。工場用ゾーン空調機は暑さ対策が定着し、今の 3 倍に育つ。積み上がった受注が生産の増強で売上に変わり、売上は物価の分を含めて 412 億円（今の約 2.3 倍）になる。
高性能タイプの比率が上がり、営業利益率は今に近い 25.5% を保つ。大手が参入しても、制御と提案力で客を離さない。研究センターから新冷媒に対応した製品が早く出て、更新需要も取り込む。農・畜産向けの空調も小さな柱になる。八尾と河芸の新しい工場が動き、納期が短くなって受注を逃さない。
自己資本は、還元を続けても 433 億円まで積み上がる。ROE は 17% を保つ。
- 空冷ヒートポンプ式空調機・外調機：数量 2,208（出荷台数（台、推定））× 価格 966（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 213 億円・営業利益 54 億円。出荷はそれぞれ 1.75・1.2・0.95・3.0・1.35 倍、価格 1.38 倍、営業利益率 25.5%
- 冷温水式エアハンドリングユニット（AHU）：数量 1,662（出荷台数（台、推定））× 価格 345（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 57 億円・営業利益 15 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 冷温水式ファンコイルユニット（FCU）：数量 5,976（出荷台数（台、推定））× 価格 28（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 17 億円・営業利益 4 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 工場用ゾーン空調機：数量 1,617（出荷台数（台、推定））× 価格 483（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 78 億円・営業利益 20 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 保守・部品・特注・その他：数量 2,236（受注件数（件、推定））× 価格 207（1 件あたりの平均金額（万円、名目））→ 売上 46 億円・営業利益 12 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
倍率：事業の純利益 73 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 17.0% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.7 倍。全体の PER 19.72 倍、時価総額 1,447 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：暑さ対策・外気処理・データセンターの追い風が 10 年続き、大手の参入も跳ね返す必要がある。実現すれば強いが、利益率が最高の年からさらに保つ形なので 1 割にとどめた。
やや楽観 24% 需要は広がり、利益率は 24% の高めで落ち着く 利益 61 億円 · PER 19.1 倍 · 株価時価総額 33,353 円1,171 億円
需要は広がるが、大手との競争で、利益率はやや下がる筋書きだ。外調機は今の 1.55 倍、工場用ゾーン空調機は 2.6 倍の出荷になる。更新が中心の AHU は 1.14 倍、縮む FCU は 0.9 倍にとどまる。売上は物価の分を含めて 365 億円になる。
暑さ対策は食品・自動車・機械の工場に広がり、データセンター向けも続く。
営業利益率は 24% に落ち着く。値上げは通り続けるが、大手の増産が価格の上昇を一部抑える。償却費と人件費の増加も、利益率を少し押し下げる。
会社は研究センターの成果を製品に生かし、新冷媒対応で差をつける。営業利益は 88 億円、純利益は 61 億円。自己資本は 399 億円、ROE は 15% になる。
- 空冷ヒートポンプ式空調機・外調機：数量 1,956（出荷台数（台、推定））× 価格 952（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 186 億円・営業利益 45 億円。出荷は 1.55・1.14・0.9・2.6・1.27 倍、価格 1.36 倍、営業利益率 24%
- 冷温水式エアハンドリングユニット（AHU）：数量 1,579（出荷台数（台、推定））× 価格 340（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 54 億円・営業利益 13 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 冷温水式ファンコイルユニット（FCU）：数量 5,661（出荷台数（台、推定））× 価格 27（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 15 億円・営業利益 4 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 工場用ゾーン空調機：数量 1,401（出荷台数（台、推定））× 価格 476（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 67 億円・営業利益 16 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 保守・部品・特注・その他：数量 2,103（受注件数（件、推定））× 価格 204（1 件あたりの平均金額（万円、名目））→ 売上 43 億円・営業利益 10 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
倍率：事業の純利益 61 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.1 倍。全体の PER 19.1 倍、時価総額 1,171 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：受注残と実績の利益率を見れば、需要が広がり利益率が 24% 前後で保たれる姿は十分ありうる。強気側の中心として 24% を置いた。
中立 36% 需要は伸びるが、競争で利益率は 22% 台に落ち着く 利益 51 億円 · PER 18.4 倍 · 株価時価総額 26,875 円943 億円
需要は伸びるが、競争で利益率は 22% 台まで下がる筋書きだ。外調機は今の 1.4 倍、工場用ゾーン空調機は 2.2 倍の出荷になる。暑さ対策の特需は落ち着くが、義務化で需要の土台は残る。AHU は更新で 1.08 倍、FCU は縮んで 0.85 倍になる。売上は物価の分を含めて 326 億円になる。
営業利益率は、今の 25.6% から 22.5% へ下がる。値上げは物価並みに通るが、大手との競争、償却費、人件費の増加が利益率を削る。それでも 3 年前の 13% よりはるかに高い。高性能タイプの比率が上がった成果は残ると見る。
営業利益は 73 億円、純利益は 51 億円になる。自己資本は 372 億円、ROE は 14% だ。
- 空冷ヒートポンプ式空調機・外調機：数量 1,766（出荷台数（台、推定））× 価格 938（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 166 億円・営業利益 37 億円。出荷は 1.4・1.08・0.85・2.2・1.2 倍、価格 1.34 倍（物価並み）、営業利益率 22.5%
- 冷温水式エアハンドリングユニット（AHU）：数量 1,496（出荷台数（台、推定））× 価格 335（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 50 億円・営業利益 11 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 冷温水式ファンコイルユニット（FCU）：数量 5,347（出荷台数（台、推定））× 価格 27（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 14 億円・営業利益 3 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 工場用ゾーン空調機：数量 1,186（出荷台数（台、推定））× 価格 469（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 56 億円・営業利益 13 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 保守・部品・特注・その他：数量 1,987（受注件数（件、推定））× 価格 201（1 件あたりの平均金額（万円、名目））→ 売上 40 億円・営業利益 9 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
倍率：事業の純利益 51 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.8% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍。全体の PER 18.39 倍、時価総額 943 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：需要の拡大と競争による利益率の低下が釣り合う姿。同業の利益率（新晃工業は 16%）と自社の 3 年前の 13% を思えば、25% 超の維持より、22% 台への低下を中心に置くのが自然と考え、最も厚い 36% にした。
やや悲観 20% 大手の増産で値引きが広がり、利益率が 16% に下がる 利益 26 億円 · PER 9.6 倍 · 株価時価総額 8,454 円297 億円
大手の増産で値引きが広がり、利益率が下がる筋書きだ。暑さ対策の特需は反動が出て、外調機の出荷は今と同じ水準に戻る。工場用ゾーン空調機は 1.4 倍にとどまり、FCU は 0.7 倍まで縮む。物価の分を価格に乗せにくく、価格は 10 年で 1.3 倍にとどまる。売上は 234 億円になる。
営業利益率は 16% に下がる。新晃工業と同じ水準だ。償却費と人件費は売上ほど減らず、固定費の重さが利益を削る。設備投資の回収が遅れ、ROE は 9% まで下がる。
ゾーン空調は大手の増産で単価が伸びず、数量だけが増える。堀は残るが、優良さは薄まる。
営業利益は 37 億円、純利益は 26 億円になる。自己資本は 303 億円だ。
- 空冷ヒートポンプ式空調機・外調機：数量 1,262（出荷台数（台、推定））× 価格 910（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 115 億円・営業利益 18 億円。出荷は 1.0・0.95・0.7・1.4・0.95 倍、価格 1.30 倍、営業利益率 16%
- 冷温水式エアハンドリングユニット（AHU）：数量 1,316（出荷台数（台、推定））× 価格 325（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 43 億円・営業利益 7 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 冷温水式ファンコイルユニット（FCU）：数量 4,403（出荷台数（台、推定））× 価格 26（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 11 億円・営業利益 2 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 工場用ゾーン空調機：数量 754（出荷台数（台、推定））× 価格 455（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 34 億円・営業利益 6 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 保守・部品・特注・その他：数量 1,573（受注件数（件、推定））× 価格 195（1 件あたりの平均金額（万円、名目））→ 売上 31 億円・営業利益 5 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
倍率：ROE 8.6%。今の利益はそのまま残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC ＝ k 7.25% ＋ 残る割合 1/2 ×（8.6 − 7.75）＝ 8.2%、長期の成長率 g 4.0% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 13.7 倍。ROE は k を少し上回るが、大手との競争で稼ぎが薄れる速さを多めに見た。上限の 7.0 割の 9.6 倍に置いた。
確率：大手の増産で値引きが広がり、特需の反動も重なる筋書き。単一事業で小さい会社の弱さを入れ、2 割を置いた。
悲観 10% 特需が終わり価格競争に入り、利益率が 8% まで下がる 利益 9 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 1,826 円64 億円
特需が終わり、価格競争に入る、構造的な負けの筋書きだ。クボタ空調やダイキンが、ゾーン空調と外調機に増産で入る。熱中症の義務化は全体空調まで求めず、スポット冷却で足りる工場が増える。外調機は今の 0.75 倍の出荷に減り、価格も 10 年で 1.2 倍にしか上がらない。売上は 164 億円と、今を下回る。
売上が減る一方、人件費と償却費は物価で増える。営業利益率は 8% まで下がり、営業利益は 13 億円になる。2023 年 3 月期の 16 億円にも届かない。
新しい工場と研究棟は、期待した利益を生まない。自己資本は 267 億円あるが、ROE は 3% にとどまる。配当は抑えられ、自社株買いも止まる。10 年の還元は合計で 84 億円にとどまる。
- 空冷ヒートポンプ式空調機・外調機：数量 946（出荷台数（台、推定））× 価格 840（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 80 億円・営業利益 6 億円。出荷は 0.75・0.8・0.5・0.9・0.8 倍、価格 1.20 倍、営業利益率 8%
- 冷温水式エアハンドリングユニット（AHU）：数量 1,108（出荷台数（台、推定））× 価格 300（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 33 億円・営業利益 3 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 冷温水式ファンコイルユニット（FCU）：数量 3,145（出荷台数（台、推定））× 価格 24（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 8 億円・営業利益 1 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 工場用ゾーン空調機：数量 485（出荷台数（台、推定））× 価格 420（1 台あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 20 億円・営業利益 2 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
- 保守・部品・特注・その他：数量 1,325（受注件数（件、推定））× 価格 180（1 件あたりの平均金額（万円、名目））→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。同じ前提の出荷・価格・利益率
倍率：ROE 3.4%。k 7.25% 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値になる。PER は 1÷k ＝ 12.9 倍が上限で、ROE÷k ＝ 0.44 に比例して下がる（下限は 0.6）。その上限 × 0.6 の 7.7 倍の 9 割にあたる 7.0 倍に置いた。大手との価格競争に負け、利益率が 8% まで下がって ROE が資本コストを割る筋書き。
確率：特需の反動、大手との価格競争、設備投資の償却費の負担が重なり、過去の低い利益率に戻る筋書き。単一事業の小さな会社で、最高益の年を起点にしているため、悲観は厚めの 10% にした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
空冷ヒートポンプ式空調機・外調機
屋上や屋外に置く一体型のヒートポンプ式空調機と、外気を取り込んで温度と湿度を整える外調機。売上の約半分を占める主力。
| 数量出荷台数（台、推定） | 価格1 台あたりの平均単価（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,262 | 700 | 88 | 23 |
| 10 年後 中立 | 1,766 | 938 | 166 | 37 |
取り方：報告セグメントは一つで、製品別の台数と利益は開示されていない。販売実績（2026/03 期）の 88.3 億円を、平均約 700 万円の機械が約 1,260 台売れたと推定した（単価は推定）。国内セントラル空調の市場（約 3,250 億円と推定）のうち、外調機とヒートポンプ式空調機は約 1,300 億円とみて、当社のシェアは約 7%。利益は開示がないため、全社の営業利益率 25.6% を同率で配分した。数量は実質の台数、価格は名目の単価。
冷温水式エアハンドリングユニット（AHU）
冷水・温水で空気を冷やしたり温めたりする大型の空調機。庁舎・学校・病院・工場の更新で出る。
| 数量出荷台数（台、推定） | 価格1 台あたりの平均単価（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,385 | 250 | 35 | 9 |
| 10 年後 中立 | 1,496 | 335 | 50 | 11 |
取り方：冷温水式 AHU の販売実績 34.6 億円を、平均約 250 万円の機械が約 1,380 台売れたと推定した（単価は推定）。AHU と FCU を合わせた国内市場を約 1,250 億円とみて、当社のシェアは合計で約 3.8%。富士経済は AHU を更新で伸びると予測する。利益は全社の営業利益率 25.6% を同率で配分した。
冷温水式ファンコイルユニット（FCU）
部屋ごとに置く小型の冷温水式空調機。商業施設などの更新が中心で、市場は縮む見通し。
| 数量出荷台数（台、推定） | 価格1 台あたりの平均単価（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6,290 | 20 | 13 | 3 |
| 10 年後 中立 | 5,347 | 27 | 14 | 3 |
取り方：冷温水式 FCU の販売実績 12.6 億円を、平均約 20 万円の小型機が約 6,290 台売れたと推定した（単価は推定）。市場は AHU と合わせて約 1,250 億円。富士経済は FCU を縮む分野とみる。利益は全社の営業利益率 25.6% を同率で配分した。
工場用ゾーン空調機
広い工場や倉庫の作業エリアだけを冷やす空調機。除湿を重視し、暑さ対策に使われる。
| 数量出荷台数（台、推定） | 価格1 台あたりの平均単価（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 539 | 350 | 19 | 5 |
| 10 年後 中立 | 1,186 | 469 | 56 | 13 |
取り方：工場用ゾーン空調機の販売実績 18.9 億円を、平均約 350 万円の機械が約 540 台売れたと推定した（単価は推定）。工場向けの大空間・ゾーン空調の国内市場は、義務化前で約 300 億円と推定し、当社のシェアは約 6%。受注は前の年の 3 倍を超えており、市場は急に広がる局面にある。利益は全社の営業利益率 25.6% を同率で配分した。
保守・部品・特注・その他
補修部品、保守、改造、特注品など。製品別の売上のうち上の四つに入らない分。
| 数量受注件数（件、推定） | 価格1 件あたりの平均金額（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,656 | 150 | 25 | 6 |
| 10 年後 中立 | 1,987 | 201 | 40 | 9 |
取り方：製品別の売上のうち、上の四つに入らない 24.8 億円（補修部品、保守、改造、特注品など）を、1 件あたり平均約 150 万円で約 1,660 件と推定した（推定）。国内の保守・更新部品・付帯工事の市場は約 400 億円とみて、シェアは約 6%。利益は全社の営業利益率 25.6% を同率で配分した。
リスクと懸念
特需の反動と利益率の正常化
熱中症対策の義務化とデータセンター、食品工場の新設が、直近の受注を押し上げた。規制の初年度の需要が一巡すれば、反動が出うる。営業利益率は 3 年で 2 倍近くまで上がっており、元の 13% 台に戻る道筋も、悲観の筋書きとして残る。特需だったかどうかは、2027 年度の受注で分かる。
大手の参入と増産
クボタ空調は工場の暑さ対策向けのエリア空調機の出荷を 2 倍にする計画と報じられた。新晃工業、ダイキンも同じ顧客を狙う。大手が値引きで受注を取りに来れば、個別受注で保ってきた利益率が削られる。大手は資金力と営業網で上回り、価格で争えば体力の差が出る。
設備投資の回収と償却費の増加
八尾製作所の建て替え、河芸製作所の新工場棟、大阪と三重の研究センターと、設備投資が続く。2026 年 3 月期の設備投資は償却費の 4 倍近い。受注が伸びなければ、償却費が固定費として残り、利益率を押し下げる。稼いだお金の多くが設備に入るため、株主に残るお金も細る。
事業の集中と会社の小ささ
事業は業務用空調一つで、外調機が売上の約半分を占める。主力製品の需要が崩れても、支える別の事業がない。会社は従業員 485 人の規模で、大型案件の遅れや不良が、業績に直接響く。製品の不具合が出れば、評判を落とす影響も小さくない。
中東情勢と部材・工期
会社は、中東情勢による設備投資の見合わせ、エネルギーと部材の高騰、石油製品の調達難を心配材料に挙げている。個別受注生産のため、部材が遅れれば納期が延び、売上の計上も後ろにずれる。価格転嫁が遅れれば利益も削られる。会社は見通しを極めて不透明と述べている。
人手と賃金
人員を増やし、賃上げも続けている。従業員は 1 年で 27 人増えた。物価 3% の世界では人件費も毎年上がる。値上げが追いつかなければ、販売費・管理費の比率が上がり、営業利益率が下がる。人手不足で技術者を採れなければ、増産も進まない。
義務化の中身が全体空調を求めない点
改正労働安全衛生規則は、事業者に熱中症対策を義務づけたが、工場全体の空調までは求めていない。スポットクーラーや空調服で足りる現場も多い。ゾーン空調への需要の広がりは、会社が期待するほど大きくならない可能性がある。需要の中身を、受注の分野別に見ていく必要がある。
今後の分かれ目
- 工場用ゾーン空調機と外調機の受注残が、2 年続けて前年を上回って積み上がったら
- 義務化の需要が定着したと見て、楽観・やや楽観の確率を上げてよい。特需でないことの確認になる。
- 営業利益率が 22% を下回り、受注は伸びているのに利益が伸びなかったら
- 大手との値引き競争が始まったと見て、やや悲観の確率を上げる。償却費の増加と区別して見る。
- クボタ空調や新晃工業が、工場向けゾーン空調の大型増産や値下げを発表したら
- 競争の強まりとして、中立の利益率の前提を下げる。やや悲観の確率を上げる。
- 河芸の新工場棟と研究センターが稼働し、受注が積み上がったまま納期が短くなったら
- 設備投資が売上に変わる段階に入ったと見る。やや楽観側の確率を上げる。
- 配当を引き上げる、または自社株買いを大きく増やす方針が出たら
- 利益の多くを設備に回す姿勢の見直しとなる。資本効率の改善として評価できる。
- 大株主が持分を増やす、または買収の提案が出たら
- TOB の可能性が現実になる。本稿の価値には上乗せしていないので、別に評価する。
見ておくもの
- 工場用ゾーン空調機と外調機の受注高・受注残高（四半期ごとの決算説明）
- 営業利益率と売上総利益率の推移（22% を割るかどうか）
- クボタ空調・新晃工業・ダイキンの工場向け増産や価格の動き
- 河芸の新工場棟と大阪・三重の研究センターの稼働と、設備投資の額
倍率と資本コストの決め方
先に五つの製品別の出荷（台数と件数）と価格で 10 年の売上を積み、営業利益率と純利益の比 0.70 から利益を出した。倍率は正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g) を上限に、k は 7.25%（基本 7.5% に quality 0.25%）、g は 4% で、利益の質に応じて上限の 7〜9 割に置いた。悲観は ROE が資本コストを割るので、1÷k に ROE÷k を掛けて目減りさせた。今の PER や PBR、過去の株価の水準で倍率を動かした所はない。今の時価総額と比べたのは最後で、確率の加重の価値は今の値段の 1.03 倍と、ほぼ釣り合う。新しいリース会計基準で数字の形が変わる点は、10 年後の数字を今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえて対応した。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 16.23→19.72 倍・やや楽観 PER 14.82→19.1 倍・中立 PER 13.41→18.39 倍）。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality 0.25% ＝ 7.75%。大手の参入や特需の反動は k に足さず、やや悲観・悲観の筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.75% → 7.25%。