ナブテスコ株式会社 6268

減速機の優位が続き、数量も大きく伸びる。ヒューマノイド向けの小型減速機が量産に乗り、中国でも日本製の信頼性を評価する顧客が残る。精密減速機の売上は今の 2 倍半に近づき、利益率は 17% まで戻る。航空機は生産の拡大と保守の積み上がりで伸び、ドアは海外とホームドアが成長を支える。本社費は事業が大きくなっても増えにくく、全社の営業利益率は 14% に届く。自社株買いが毎年続き、ROE は 16% 近くまで上がる。会社が掲げる中期計画の延長線を、10 年かけて実現した姿である。資本を稼ぐ力が資本コストをはっきり上回る、同社にとって最も良い 10 年になる。

• 精密減速機（コンポーネント）：数量 51.0（精密減速機・関連部品の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 39（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,999 億円・営業利益 340 億円。営業利益率17.0%
• 航空・鉄道・商用車・舶用（トランスポート）：数量 82.5（対象の輸送機器向け部品・システムの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 24（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,990 億円・営業利益 358 億円。営業利益率18.0%
• 自動ドア・ホームドア（アクセシビリティ）：数量 138（自動ドア・ホームドアの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 13（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,831 億円・営業利益 229 億円。営業利益率12.5%
• 包装機（マニュファクチャリング）：数量 23.0（対象の包装機（ウエットな内容物の充填）の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 12（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 277 億円・営業利益 39 億円。営業利益率14.0%

倍率：事業の純利益 604 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.7 倍。全体の PER 18.72 倍、時価総額 11,307 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：減速機の優位、ヒューマノイドの取り込み、本社費の圧縮、航空の長期成長がすべて揃う必要があり、確度は高くない。

収益性の改善が会社の計画より遅れながら、10 年かけて実現する。精密減速機は数量が 5 割増え、中国勢にシェアを少し譲りつつも高負荷の領域は守る。航空機と鉄道は市場を上回って伸び、ドアも海外で利益率が改善する。営業利益率は 12% 台で定着し、本社費はコスト抑制で売上の 2% 台に下がる。自社株買いと配当で稼ぎの半分以上を株主に返し、ROE は 12% 台に上がる。海外の自動ドアでは欧州勢と並ぶ規模を得て、ホームドアは国内の更新が終わっても海外の新設で伸びる。堅実な改善が積み上がる、投資家にとって気持ちのよい 10 年である。

• 精密減速機（コンポーネント）：数量 44.9（精密減速機・関連部品の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 37（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,651 億円・営業利益 248 億円。営業利益率15.0%
• 航空・鉄道・商用車・舶用（トランスポート）：数量 78.8（対象の輸送機器向け部品・システムの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 23（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,836 億円・営業利益 309 億円。営業利益率16.8%
• 自動ドア・ホームドア（アクセシビリティ）：数量 135（自動ドア・ホームドアの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 13（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,737 億円・営業利益 200 億円。営業利益率11.5%
• 包装機（マニュファクチャリング）：数量 22.5（対象の包装機（ウエットな内容物の充填）の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 12（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 262 億円・営業利益 35 億円。営業利益率13.5%

倍率：事業の純利益 480 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.2 倍。全体の PER 17.15 倍、時価総額 8,232 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：利益率の改善が会社の計画より遅れつつ、10 年かけて実現する筋書き。実現性は比較的ある。

事業の安全部品としての粘りと、競争による値引きが釣り合う。精密減速機は数量が 3 割半ば増えるが、中国勢にシェアを少し譲り、価格の伸びは物価を下回る。航空機は市場並みに伸び、鉄道は国内の更新と海外の車両需要が続く。自動ドアは国内の人口減を、海外とホームドアが補う。営業利益率は 10% 台前半で、過去の最高（約 12%）には届かない。本社費は物価で増えて利益率を押し下げる。配当と自社株買いで利益の 6 割を返し、ROE は 10% 近くと資本コストをわずかに上回る程度。優良とは言えないが、悪くもない、地味な 10 年になる。

• 精密減速機（コンポーネント）：数量 40.5（精密減速機・関連部品の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 34（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,384 億円・営業利益 173 億円。営業利益率12.5%
• 航空・鉄道・商用車・舶用（トランスポート）：数量 75.0（対象の輸送機器向け部品・システムの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 22（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,684 億円・営業利益 261 億円。営業利益率15.5%
• 自動ドア・ホームドア（アクセシビリティ）：数量 132（自動ドア・ホームドアの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 12（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,632 億円・営業利益 171 億円。営業利益率10.5%
• 包装機（マニュファクチャリング）：数量 22.0（対象の包装機（ウエットな内容物の充填）の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 12（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 257 億円・営業利益 32 億円。営業利益率12.5%

倍率：事業の純利益 370 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.2 倍。全体の PER 15.24 倍、時価総額 5,639 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：事業の安全部品としての粘りと、競争による値引きが釣り合う中心の筋書き。最も厚く置いた。

中国勢が減速機の中位品に広がり、顧客が調達先を複数にして値引きを迫る。ナブテスコの減速機のシェアは約 18% から 15% に下がり、利益率は 9% に戻る。人型ロボットの関節で RV 減速機の出番が少ないことも響く。航空・鉄道は堅調でも、全体の足を引っ張るのは本社費の重さだ。営業利益率は 7% 台に戻り、ROE は 7% 弱にとどまる。自社株買いは細々と続くだけで、会社が掲げた ROIC 10% は一度も達成されないまま終わる。事業は残るが、市場は優良企業として扱わなくなる。10 年を通して、減速機の数量は伸びても、利益は伸びない。売上の増加が利益に結びつかない、もどかしい 10 年である。

• 精密減速機（コンポーネント）：数量 36.1（精密減速機・関連部品の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 30（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,089 億円・営業利益 98 億円。営業利益率9.0%
• 航空・鉄道・商用車・舶用（トランスポート）：数量 69.4（対象の輸送機器向け部品・システムの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 21（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,464 億円・営業利益 190 億円。営業利益率13.0%
• 自動ドア・ホームドア（アクセシビリティ）：数量 126（自動ドア・ホームドアの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 12（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,520 億円・営業利益 129 億円。営業利益率8.5%
• 包装機（マニュファクチャリング）：数量 21.0（対象の包装機（ウエットな内容物の充填）の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 11（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 232 億円・営業利益 24 億円。営業利益率10.5%

倍率：ROE 6.6% が k 7.5% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 12.5 倍まで。中国勢の値下げで減速機の利益率が戻らず、ROE が k を下回る筋書き。稼ぐ力（純利益 ÷ k）から、上限の 8.5 割の 10.6 倍に置いた。

確率：中国勢が減速機の中位品に広がり、顧客が調達を複数化して利益率が元に戻る筋書き。慎重な言い分が強いので、強気側より少し厚くした。

中国勢が品質でも追いつき、顧客は複数の調達先で価格を競わせる。精密減速機のシェアは約 11% まで落ち、人型ロボットの関節からも外れる。航空機部品でも新規の機種に乗り遅れ、鉄道・舶用の更新も競合に取られる。数量は伸びず、価格は物価を大きく下回る。全社の営業利益率は 2% 台まで下がり、本社費をまかなえなくなる。配当は手元の現金と保有資産の売却でしのぎ、自社株買いは止まる。ROE は 2% 台に落ちる。世界首位の減速機という評価は失われ、競合の多い普通の部品メーカーに落ち着く、同社にとって最も厳しい 10 年である。自動ドアと鉄道は事業として残るが、会社全体を支える力にはならない。利益が細っても配当は当面維持し、遊休資産の売却で賄うため、還元は 1,246 億円にとどまる。

• 精密減速機（コンポーネント）：数量 30.0（精密減速機・関連部品の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 22（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 663 億円・営業利益 20 億円。営業利益率3.0%
• 航空・鉄道・商用車・舶用（トランスポート）：数量 63.8（対象の輸送機器向け部品・システムの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 19（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,217 億円・営業利益 110 億円。営業利益率9.0%
• 自動ドア・ホームドア（アクセシビリティ）：数量 120（自動ドア・ホームドアの世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 11（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,327 億円・営業利益 66 億円。営業利益率5.0%
• 包装機（マニュファクチャリング）：数量 20.0（対象の包装機（ウエットな内容物の充填）の世界需要額（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 10（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 201 億円・営業利益 12 億円。営業利益率6.0%

倍率：減速機の堀が崩れ、トランスポートの利益だけが残る構造悲観。稼ぐ力はほぼ消えるので、純現金＋売れる資産の税後を床にした。約 1,100 億円とみた。PBR はこの床を今の自己資本で割った値。

確率：減速機で優位を失い、人型ロボットの関節からも外れ、本社費も減らせない複合の下振れ。10 年なら起こりうるので 1 割強を置いた。