巴工業 6309

半導体・AI 向けの材料が、パワー半導体と放熱材の需要に乗って 10 年で大きく育ち、市場が 2 倍になる中で当社もシェアを伸ばす。機械では、インドの塩ビと中国の石油化学向けの大型案件が続き、新工場で生産力が増えた分を売り切る。バイナリー発電も立ち上がり、機械全体の売上は今の 2 倍超になる。商社の基盤も、海外の新商材で物価を少し上回る。配当性向 50% 以上を守り、資本効率も上がる。巴工業にとって、ほぼ理想の 10 年だ。配当は DOE の下限を大きく上回り、純現金も保つ。会社の説明する 2035 年度の目標を、全部上回る形だ。

• 化学品・基盤（鉱産・化成品・工業材料・合成樹脂）：数量 12,431（取り扱い商材の国内外の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 4.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 500 億円・営業利益 41 億円。市場 1.08 倍×シェア維持、利益率 8.2%
• 化学品・半導体AI材料（機能材料・電子材料）：数量 10,080（半導体・パワー半導体・放熱材向け商材の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 3.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 311 億円・営業利益 39 億円。市場 2.1 倍×シェア 15% 増、利益率 12.5%
• 機械製造販売（デカンタ遠心分離機・保守・新製品）：数量 3,040（遠心分離機本体・保守・関連機器の対象市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 11.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 359 億円・営業利益 54 億円。市場 1.6 倍×シェア 1 割増、利益率 15%

倍率：事業の純利益 100 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.1 倍。全体の PER 18.09 倍、時価総額 1,809 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体・AI 向け材料とインドの塩ビ向けデカンタが同時に想定を超える筋書き。10 年続けて当たる必要があり、8% に抑えた。

半導体材料は市場が約 8 割増え、シェアも少し上がる。機械は、インドと中国の石油化学向けが堅調で、保守収益も積み上がる。会社が掲げる 2028 年の売上 700 億円・営業利益 70 億円はおおむね達成され、その後も物価を上回る成長が続く。商社の基盤は市況に左右されつつも、売上総利益 1 億円以上の商材が増え、利益率は少し改善する。買収は小さなものが中心で、大きな失敗はない。機械はインドの塩ビ向けと中国の石油化学向けで、欧州の競合と案件を分け合いながら着実に受注を積む。配当性向は 50% を保ち、純現金で新工場の費用もまかなえる。会社の筋書きに近い、よく進んだ 10 年だ。

• 化学品・基盤（鉱産・化成品・工業材料・合成樹脂）：数量 11,970（取り扱い商材の国内外の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 4.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 481 億円・営業利益 38 億円。市場 1.04 倍、利益率 7.8%
• 化学品・半導体AI材料（機能材料・電子材料）：数量 8,400（半導体・パワー半導体・放熱材向け商材の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 2.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 236 億円・営業利益 27 億円。市場 1.75 倍×シェア 5% 増、利益率 11.5%
• 機械製造販売（デカンタ遠心分離機・保守・新製品）：数量 2,850（遠心分離機本体・保守・関連機器の対象市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 11.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 316 億円・営業利益 45 億円。市場 1.5 倍×シェア 3% 増、利益率 14.2%

倍率：事業の純利益 82 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.8% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.3 倍。全体の PER 17.3 倍、時価総額 1,419 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中期計画の達成が 3 年で見えてきており、前計画も 2 度の上方修正を経て超えた実績がある。やや楽観は中立より少し薄く 2 割とした。

半導体・AI 材料は、市場が実質で 4 割強増えるが、シェアは今のまま。機械は、海外の石油化学とバイナリー発電などの新製品で、市場が実質で 3 割強広がる。一方、商社の基盤は、国内の建材と鉄鋼が横ばいで、アンチモンの相場も落ち着き、物価の分しか伸びない。化学品全体で売上は 640 億円ほど、機械は 280 億円弱となり、全社の営業利益率は 10% 弱に収まる。会社の計画の下限あたりで着地し、大きな上ぶれも下ぶれもない 10 年だ。配当は性向 55% 前後で、自社株買いも少し混ぜる。純現金は新工場と小さな買収に使われ、じわじわ減る。

• 化学品・基盤（鉱産・化成品・工業材料・合成樹脂）：数量 11,510（取り扱い商材の国内外の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 4.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 463 億円・営業利益 35 億円。市場横ばい×シェア維持、利益率 7.5%
• 化学品・半導体AI材料（機能材料・電子材料）：数量 6,960（半導体・パワー半導体・放熱材向け商材の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 2.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 187 億円・営業利益 20 億円。市場 1.45 倍×シェア維持、利益率 10.5%
• 機械製造販売（デカンタ遠心分離機・保守・新製品）：数量 2,565（遠心分離機本体・保守・関連機器の対象市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 10.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 276 億円・営業利益 37 億円。市場 1.35 倍×シェア維持、利益率 13.5%

倍率：事業の純利益 69 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.4 倍、時価総額 1,132 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中立は会社の 2035 年度の目標（化学品 640〜700 億円）の下限あたり。商社の薄い利ざやと相場の振れを割り引き、中心に最も厚く 36% を置いた。

アンチモンなどの相場物は下がったまま戻らず、仕入先の一部が直販に動いて、商社の取り分が薄くなる。半導体材料の市場は伸びても、競合が増えてシェアを少し失う。機械は、インドで欧州の競合と価格で競り合い、中国の低価格機が石油化学の一部に入り込んで、利益率が下がる。商社の販管費は人件費で増え続け、全社の営業利益率は 8% 台に戻る。会社の目標には届かないが、赤字になるほどではない停滞の 10 年だ。配当は DOE の下限 5% が支え、純現金は新工場で目減りする。商社としての地位は保つが、成長株とは見られなくなる。

• 化学品・基盤（鉱産・化成品・工業材料・合成樹脂）：数量 10,935（取り扱い商材の国内外の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 3.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 426 億円・営業利益 28 億円。市場 0.95 倍×シェア 3% 減、利益率 6.6%
• 化学品・半導体AI材料（機能材料・電子材料）：数量 5,760（半導体・パワー半導体・放熱材向け商材の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 2.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 147 億円・営業利益 13 億円。市場 1.2 倍×シェア 5% 減、利益率 8.5%
• 機械製造販売（デカンタ遠心分離機・保守・新製品）：数量 2,280（遠心分離機本体・保守・関連機器の対象市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 10.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 233 億円・営業利益 26 億円。市場 1.2 倍×シェア 5% 減、利益率 11%

倍率：ROE 8.2%。RONIC ＝ 8.0% ＋ 1/2 ×（8.2 − 8.0）＝ 8.1%、g 4.0% から正当化 PER ＝ 12.7 倍。商社の薄利と海外の価格競争で超過の稼ぎが先で消える筋書きなので、上限の 7 割の 8.9 倍に置いた。

確率：アンチモンのような相場物の下落が続き、機械のインド案件も価格競争に入る想定。商社の収益の振れの大きさを、この筋書きの確率に反映して 24% と厚めにした。

主要な仕入先が直販に切り替え、アンチモンの相場は崩れ、商社の取り分が構造的に薄くなる。機械は、中国のメーカーが低価格のデカンタで石油化学とインドに入り、保守の収益も奪われて、シェアが 2 割下がる。新工場の償却と人件費が重く、全社の営業利益率は 6% まで落ちる。バイナリー発電などの新製品は、思うような規模にならない。配当は DOE の下限を守るが、利益は今を大きく下回り、普通の小さな商社兼メーカーとして扱われる。純現金は新工場と減損で大きく減り、財務の余裕も薄れる。この筋書きでも事業は存続し、赤字には落ちない。

• 化学品・基盤（鉱産・化成品・工業材料・合成樹脂）：数量 9,784（取り扱い商材の国内外の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 3.6%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 354 億円・営業利益 18 億円。市場 0.85 倍×シェア 1 割減、利益率 5.0%
• 化学品・半導体AI材料（機能材料・電子材料）：数量 4,560（半導体・パワー半導体・放熱材向け商材の流通市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 2.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 104 億円・営業利益 6 億円。市場 0.95 倍×シェア 15% 減、利益率 6.0%
• 機械製造販売（デカンタ遠心分離機・保守・新製品）：数量 1,900（遠心分離機本体・保守・関連機器の対象市場（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 8.6%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年で 1.34 倍が基本））→ 売上 163 億円・営業利益 13 億円。市場 1.0 倍×シェア 2 割減、利益率 8%

倍率：ROE 5.3% が k 7.25% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 12.5 倍まで。構造的に取り分が縮み利益が先で細る筋書きなので、稼ぐ力の上限の約 6.4 割の 8.0 倍に置いた。

確率：仕入先の直販化と、中国の遠心分離機メーカーの低価格攻勢が重なる複合の筋書き。起きれば戻りにくいが、同時に起きる確度は高くなく 12% にとどめた。