栗田工業 6370

10年間でAI・先端半導体・国内工場新設という複数の投資波が重なり、電子市場は市場規模1兆5,800億円・シェア23%まで拡大し、営業利益率22.5%の高水準を維持する。一般水処理市場も電子市場向けの水インフラ更新に押し上げられ、市場規模2兆3,000億円・シェア17%・営業利益率16%まで改善する。北米・欧州のM&Aは2026年の整理を経てむしろ電子市場に集中した効率的な事業構成になり、オルガノとの差をさらに広げる。無借金に近い財務と自社株式取得・増配を両立させながら、栗田工業にとって最も理想的な10年になる。

• 電子市場（半導体向け水処理）：数量 15,823（世界の電子（半導体）関連水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 30.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 4,889 億円・営業利益 1,100 億円。今の値段で測った市場1.58兆円×シェア23%、営業利益率22.5%
• 一般水処理市場：数量 22,965（国内外の一般産業用水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 22.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 5,236 億円・営業利益 838 億円。今の値段で測った市場2.30兆円×シェア17%、営業利益率16%

倍率：事業の純利益 1,297 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.9% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.0 倍。全体の PER 20.01 倍、時価総額 25,953 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年の間に半導体プロセスの複数世代の転換（先端ロジック・先端メモリ・国内工場の相次ぐ稼働）を連続して取り切る必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

電子市場は市場規模1兆4,700億円・シェア21.5%まで拡大し、営業利益率20%を10年近く維持する。先端半導体の国内生産拠点が複数稼働し、超純水・薬品の需要が構造的に積み上がる。一般水処理市場も市場規模2兆1,200億円・シェア16%・営業利益率15%まで伸び、電子市場向けの水インフラ投資が後押しする。北米・欧州のM&A整理は完了し、残った事業は着実に稼働率を上げる。配当性向30〜50%・政策保有株縮減の方針を維持しながら、PSV-27で掲げたROE12%以上を上回る水準で成長が続く10年になる。

• 電子市場（半導体向け水処理）：数量 14,698（世界の電子（半導体）関連水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 28.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 4,248 億円・営業利益 850 億円。今の値段で測った市場1.47兆円×シェア21.5%、営業利益率20%
• 一般水処理市場：数量 21,159（国内外の一般産業用水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 21.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 4,549 億円・営業利益 682 億円。今の値段で測った市場2.12兆円×シェア16%、営業利益率15%

倍率：事業の純利益 1,023 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.0% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.2 倍。全体の PER 19.19 倍、時価総額 19,631 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電子市場の需要が業界の主役として定着するという、業種ノートの10年楽観寄りの想定。

10年後の電子市場は市場規模1兆3,400億円・シェア20.5%に構造的に拡大するが、一般水処理市場は国内の人口減少・財政制約による公共投資縮小の影響を受け、市場規模1兆8,900億円・シェア15.5%にとどまり成長は緩やかになる。営業利益率は電子市場18%・一般水処理市場14%で、過去の好況期からやや落ち着く。北米・欧州のM&Aは電子市場への重点配分として機能するが、特別な超過成長は一巡し、オルガノとの実質複占という業界構造の中で「普通に強い優良企業」としての評価に収まる10年になる。電子市場・一般水処理市場のいずれも、過去の好況期のような特別な超過成長は一巡し、業種全体として「普通に強い優良企業」の範囲に収まる10年になる。

• 電子市場（半導体向け水処理）：数量 13,358（世界の電子（半導体）関連水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 27.6%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 3,687 億円・営業利益 664 億円。今の値段で測った市場1.34兆円×シェア20.5%、営業利益率18%
• 一般水処理市場：数量 18,902（国内外の一般産業用水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 20.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 3,932 億円・営業利益 551 億円。今の値段で測った市場1.89兆円×シェア15.5%、営業利益率14%

倍率：事業の純利益 809 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.3 倍。全体の PER 18.25 倍、時価総額 14,764 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの10年中立シナリオ（国内水関連市場年率3〜5%拡大）に、電子市場の成長をやや高めに、一般水処理市場の成長をやや低めに割り当てた中心シナリオ。

国内の人口減少・財政制約が本格化し、一般水処理市場は市場規模1兆7,400億円・シェア14.5%まで低下、営業利益率12%にとどまる。電子市場も中国・韓国の水処理技術者の台頭で競争が強まり、市場規模1兆1,900億円・シェア19%・営業利益率15%に下がる。北米・欧州のM&A整理後も新たな成長の柱を見いだせず、PSV-27で掲げたROE12%以上の目標には届かない10年になる。それでも電子市場での技術的な優位の一部は保たれ、配当は規模を縮小しつつ継続される。それでも薬品・保守という継続収益の比率は大きく崩れず、無借金に近い財務を保ちながら、PSV-27で描いた成長の多くを取り切れない停滞型の10年として業績が積み上がっていく。

• 電子市場（半導体向け水処理）：数量 11,869（世界の電子（半導体）関連水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 25.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 3,027 億円・営業利益 454 億円。今の値段で測った市場1.19兆円×シェア19%、営業利益率15%
• 一般水処理市場：数量 17,448（国内外の一般産業用水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 19.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 3,402 億円・営業利益 408 億円。今の値段で測った市場1.74兆円×シェア14.5%、営業利益率12%

倍率：ROE 8.8%。今の利益はそのまま残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC ＝ k 6.75% ＋ 残る割合 1/2 ×（8.8 − 7.50）＝ 8.2%、長期の成長率 g 4.0% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)＝ 14.5 倍。半導体投資が停滞し、海外の整理が長引く筋書き。ROE は k を上回るが、先で薄れる稼ぎを多めに見て、上限の
割の 10.2 倍に置いた。

確率：国内公共投資の縮小が本格化し、欧米・中国・韓国の水処理技術者の台頭が電子市場にも及ぶ想定。業種ノートの弱めのレンジに相当。 海外M&Aの後処理が続く実行の不確かさは資本コストに足さず、この筋書きの確率を少し厚くして表した。

中国・韓国の水処理技術者が電子市場にも食い込み、栗田工業の世界シェアは14%まで低下する。国内の公共投資縮小と自治体財政の制約で一般水処理市場のシェアも11%まで下がり、電子市場は市場規模1兆1,950億円・営業利益率7%、一般水処理市場は市場規模1兆7,000億円・営業利益率7%まで落ち込む。北米・欧州のM&Aは十分な統合効果を生まず、追加の減損・事業譲渡が起きる可能性もある。超純水・水処理薬品の技術的な優位性は一部残るが、かつての「複占的な地位」という評価は市場から外れ、普通の水処理機器メーカーとして評価されるようになる10年になる。

• 電子市場（半導体向け水処理）：数量 11,951（世界の電子（半導体）関連水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 18.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 2,247 億円・営業利益 157 億円。今の値段で測った市場1.20兆円×シェア14%、営業利益率7%
• 一般水処理市場：数量 17,038（国内外の一般産業用水処理市場（装置・薬品・保守、億円、今の値段で測った実質））× 価格 14.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 2,522 億円・営業利益 177 億円。今の値段で測った市場1.70兆円×シェア11%、営業利益率7%

倍率：ROE 5.5% が k 6.75% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値。PER は 1÷k ＝ 13.3 倍が上限で、目減りは ROE÷k ＝ 0.73 に比例するので、上限 × 0.73 × 0.9 の 8.8 倍に置いた（やや悲観の 10.2 倍より低い）。構造的に利益率が戻らず、ROE が k を下回る筋書き。

確率：中国・韓国の水処理技術者が電子市場の中位〜上位工程にも食い込み、かつ国内公共投資の構造的縮小が同時に来る複合シナリオ。優位性の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。 海外M&Aの後処理が続く実行の不確かさは資本コストに足さず、この筋書きの確率を少し厚くして表した。