電業社機械製作所 6365

官公需の更新が10年続き、国内の対象市場は実質で1割増える。当社は実績と保守で受注を取り、シェアを13.5%に上げる。民間はプラント更新が堅調で、7%のシェアを持つ。

海外は、DMWインド社の増強とエネルギー回収装置の拡販で、シェアを3.5%まで伸ばし、売上は今の2.7倍になる。営業利益率は12%台の山を保つ。三島の生産設備は更新投資で能力を上げ、保守の受注が積み上がって、利益の波が小さくなる。

資本政策も変わる。大株主の提案を受けて総還元性向が4割に上がり、自己資本利益率は9%台へ高まる。純現金は事業の成長にも回る。会社が掲げる中期経営計画の目標、つまり自己資本利益率9%と海外受注比率25%を、10年の間に達成して維持する姿である。

• 官公需（上下水道・河川排水・ダム・発電所向けの大型ポンプなど）：数量 1,650（国内の官公需の対象市場（大型ポンプ・送風機・バルブなど風水力機器、億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 18.1%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 299 億円・営業利益 42 億円。市場 1,650 億円 × シェア 13.5%、物価の倍率 1.34、営業利益率 14.0%
• 国内民需（電力・化学・製鉄などのプラント向けポンプ、保守）：数量 720（国内民需の対象市場（プラント向けポンプ・送風機・保守、億円・実質、推定））× 価格 9.4%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 68 億円・営業利益 7 億円。市場 720 億円 × シェア 7.0%、物価の倍率 1.34、営業利益率 11.0%
• 海外（インドの子会社 DMW インド社と輸出）：数量 3,200（当社が手がける海外の大型ポンプ需要（億円・実質・推定））× 価格 4.7%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 150 億円・営業利益 16 億円。市場 3,200 億円 × シェア 3.5%、物価の倍率 1.34、営業利益率 10.5%

倍率：事業の純利益 49 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）15 億円。全体の PER 16.48 倍、時価総額 821 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国の防災・減災と排水機場の更新が続き、DMWインド社と海水淡水化向けの装置が重なれば起こる。前の計画で海外は未達だったため、強気の実現確度は高くない。

官公需の対象市場は実質で5%増え、シェアは12.9%に上がる。民需はプラント更新で1割増える。海外は需要が1.16倍になり、シェアは2.9%まで伸びる。

値段は物価の1.32倍、営業利益率は全社で12%と、今の山を保つ。受注の選別が続き、利益率の低い案件を絞る。保守と部品の売上が積み上がり、新設の波を和らげる。

還元は3割台後半に上がる。純現金は積み上がらず、成長投資と配当に回る。エネルギー回収装置の専用工場は小さく始まり、10年の後半に利益へ寄与しはじめる。自己資本利益率は8%近くまで上がる。

• 官公需（上下水道・河川排水・ダム・発電所向けの大型ポンプなど）：数量 1,575（国内の官公需の対象市場（大型ポンプ・送風機・バルブなど風水力機器、億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 17.0%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 268 億円・営業利益 36 億円。市場 1,575 億円 × シェア 12.9%、物価の倍率 1.32、営業利益率 13.5%
• 国内民需（電力・化学・製鉄などのプラント向けポンプ、保守）：数量 660（国内民需の対象市場（プラント向けポンプ・送風機・保守、億円・実質、推定））× 価格 8.7%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 58 億円・営業利益 6 億円。市場 660 億円 × シェア 6.6%、物価の倍率 1.32、営業利益率 10.5%
• 海外（インドの子会社 DMW インド社と輸出）：数量 2,900（当社が手がける海外の大型ポンプ需要（億円・実質・推定））× 価格 3.8%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 111 億円・営業利益 11 億円。市場 2,900 億円 × シェア 2.9%、物価の倍率 1.32、営業利益率 9.5%

倍率：事業の純利益 40 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.2% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）15 億円。全体の PER 15.39 倍、時価総額 623 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：受注残が売上の1年分あり、第1四半期の利益も伸びている。更新需要は構造的で、中期経営計画の方向に近い筋書きとして4分の1を置く。

国内の官公需は実質で横ばいだ。更新が増える一方で、自治体の財政制約が上限になる。当社のシェアは12.6%を保つ。民需は横ばい、海外は需要が1.15倍に増え、シェアは2.4%に上がる。

値段は入札の競争で物価に遅れ、10年で1.30倍と置く。営業利益率は官需で13%、全社で11%台と、今の山より少し低い。本社費や人件費は物価並みに増える。海外は中期経営計画の目標に届かず、比率は2割にとどまる。

10年後の純利益は今の1.3倍で、実質では横ばいに近い。還元は3割台半ばで、自己資本は積み上がり、自己資本利益率は7%にとどまる。ここでの純現金は運転資金に使われ、株主に戻る額は限られる。

• 官公需（上下水道・河川排水・ダム・発電所向けの大型ポンプなど）：数量 1,500（国内の官公需の対象市場（大型ポンプ・送風機・バルブなど風水力機器、億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 16.4%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 246 億円・営業利益 32 億円。市場 1,500 億円 × シェア 12.6%、物価の倍率 1.30、営業利益率 13.0%
• 国内民需（電力・化学・製鉄などのプラント向けポンプ、保守）：数量 600（国内民需の対象市場（プラント向けポンプ・送風機・保守、億円・実質、推定））× 価格 8.3%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 50 億円・営業利益 5 億円。市場 600 億円 × シェア 6.4%、物価の倍率 1.30、営業利益率 10.0%
• 海外（インドの子会社 DMW インド社と輸出）：数量 2,875（当社が手がける海外の大型ポンプ需要（億円・実質・推定））× 価格 3.1%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 90 億円・営業利益 8 億円。市場 2,875 億円 × シェア 2.4%、物価の倍率 1.30、営業利益率 9.0%

倍率：事業の純利益 34 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）15 億円。全体の PER 15.13 倍、時価総額 525 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：受注残と更新需要が下支えし、会社の計画（営業利益率12%）も保守的に出されてきた。山を平らにならした筋書きを最も重く置く。

更新の発注が自治体の財政制約で先送りされ、長寿命化の補修が主流になる。国内の官公需の対象市場は実質で1割以上縮み、当社のシェアも12%に下がる。入札の価格競争で値段は10年で1.24倍にとどまり、営業利益率は官需で10%に下がる。

海外は市場が横ばいで、インドの増強が空回りする。固定費を吸収できず、海外は利益率6%にとどまる。国内民需も、設備投資の一巡で受注が細る。

全体の営業利益は今の7割ほどに減る。ただし純現金と持ち合い株は残り、財務に傷はない。還元は利益に合わせて細る。会社は赤字には陥らず、保守の売上が下支えするが、成長投資に回す余力は乏しい。

• 官公需（上下水道・河川排水・ダム・発電所向けの大型ポンプなど）：数量 1,300（国内の官公需の対象市場（大型ポンプ・送風機・バルブなど風水力機器、億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 14.9%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 193 億円・営業利益 19 億円。市場 1,300 億円 × シェア 12.0%、物価の倍率 1.24、営業利益率 10.0%
• 国内民需（電力・化学・製鉄などのプラント向けポンプ、保守）：数量 520（国内民需の対象市場（プラント向けポンプ・送風機・保守、億円・実質、推定））× 価格 7.2%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 37 億円・営業利益 3 億円。市場 520 億円 × シェア 5.8%、物価の倍率 1.24、営業利益率 7.0%
• 海外（インドの子会社 DMW インド社と輸出）：数量 2,500（当社が手がける海外の大型ポンプ需要（億円・実質・推定））× 価格 2.5%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 62 億円・営業利益 4 億円。市場 2,500 億円 × シェア 2.0%、物価の倍率 1.24、営業利益率 6.0%

倍率：ROE 4.2%（事業の純利益÷自己資本、余った現金を除く）は k 7% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値で、PER は 1÷k＝13.8 倍が上限。稼ぐ力が落ちる筋書きなので、上限の 7.6 割の 10.5 倍に置いた。余った現金 15.0 億円は戻り方 0.5 を掛けて足した。

確率：更新は進むが、自治体が長寿命化に切り替え、入札の競争も激しくなる筋書き。東京都向けが1年で半減した実績など、案件の振れが大きいため、5分の1強を置く。

自治体が更新を先送りし、入札で新興や海外メーカーが安値で参入する。当社の官需シェアは9%に落ち、値段は10年で1.15倍にとどまる。官公需の対象市場も実質で3割近く縮む。

海外は撤退に近い縮小で、インド子会社の稼働は落ち、赤字になる。工場の減損も出る。営業利益はほぼゼロだ。インドの生産増強は固定費となって利益を圧迫し、DeROs-Eの専用工場の投資も見送られる。

株主へ戻せる利益は乏しい。それでも純現金と持ち合い株は残る。会社が清算に至らない限り、少数株主はその使い道を決められない。価値は資産の一部だけを認める。

• 官公需（上下水道・河川排水・ダム・発電所向けの大型ポンプなど）：数量 1,100（国内の官公需の対象市場（大型ポンプ・送風機・バルブなど風水力機器、億円・今の値段で測った実質、推定））× 価格 10.4%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍が物価並み））→ 売上 114 億円・営業利益 3 億円。市場 1,100 億円 × シェア 9.0%、物価の倍率 1.15、営業利益率 3.0%
• 国内民需（電力・化学・製鉄などのプラント向けポンプ、保守）：数量 400（国内民需の対象市場（プラント向けポンプ・送風機・保守、億円・実質、推定））× 価格 4.6%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 18 億円・営業利益 0 億円。市場 400 億円 × シェア 4.0%、物価の倍率 1.15、営業利益率 2.0%
• 海外（インドの子会社 DMW インド社と輸出）：数量 2,000（当社が手がける海外の大型ポンプ需要（億円・実質・推定））× 価格 1.7%（市場 1 億円あたりの当社売上（億円）＝当社シェア × 物価の倍率）→ 売上 35 億円・営業利益 0 億円。市場 2,000 億円 × シェア 1.5%、物価の倍率 1.15、営業利益率 0.0%

倍率：10 年の悲観は稼ぐ力が消えるので、利益でなく資産で値を付ける。今の自己資本 307 億円のうち、純現金と上場株の税後を預かり分などで割り引いた約 60 億円（今の自己資本の 0.20 倍）を床とした。ためた利益に床の倍率は掛けていない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PBR 0.1954 倍・時価総額 60 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：競争の激化と更新の先送りが同時に来る深い筋書き。純現金が厚く、受注残もあるため確率は1割にとどめる。