テセック 6337

SiC・GaNなど新しいパワー半導体の検査需要が年20%を超えて伸び、車載とAIデータセンターの電源向けの投資が続く。テセックはテスタで、顧客の要求する高電圧・大電流の測定に応える製品を出し続け、シェアを2025年3月期の水準（約7%）近くまで戻す。ハンドラはMAPハンドラなどで量産ラインに入り込み、パーツ・保守も稼働台数の増加で伸びる。主要顧客のインフィニオンとの取引が拡大し、中国の新規顧客も増える。営業利益率は過去の山の下の方、約19%に乗る。DOE4%の配当に加え、自社株買いも続き、株主への還元は厚くなる。

• ハンドラ：数量 30.0（世界のテストハンドラ市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 1.81（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 54 億円・営業利益 8 億円。ハンドラ市場 30 億ドル(実質) × シェア 0.9%(据え置き)、営業利益率 14%
• テスタ：数量 6.0（世界のパワー半導体テストシステム市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 12（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 72 億円・営業利益 16 億円。パワー半導体テスト市場 6.0 億ドル(実質) × シェア 6%(2025/03 期並み)、営業利益率 22%
• パーツ等(消耗部品・保守)：数量 3,000（稼働中の自社装置の台数(台・推定)）× 価格 0.01（1 台あたりの年間売上(億円・名目)）→ 売上 21 億円・営業利益 4 億円。稼働台数 3,000 台 × 1 台あたり 70 万円(物価 1.34 倍)、営業利益率 20%

倍率：事業の純利益 19 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 17.3% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）80 億円。全体の PER 14.59 倍、時価総額 363 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2022 年 3 月期から 3 年続けて営業利益率が 20% を超えた実績があり、EV とパワー半導体の投資が再び強まれば戻りうる。ただし投資は波で、そのうえ中国勢のコスト競争が強まるなか、10 年の平均でこの水準を保つ確率は 1 割に届かない。

パワー半導体の増産投資が数年続き、テセックのハンドラとテスタがともに売上を伸ばす。ただし、中国の検査装置メーカーが価格を下げて入り込み、シェアはハンドラで 0.8%、テスタで 5% に下がる。パーツと保守の収益は稼働台数の増加で積み上がる。営業利益率は 14% で、2022 年から 2024 年の山には届かない。新しい基幹システムの償却が加わるが、売上の増加で吸収する。主要顧客の新規投資が国内外で続き、受注残の積み上がりが翌年の売上を支える形になる。配当は DOE 4% を守り、自社株買いも一部加わる。

• ハンドラ：数量 28.5（世界のテストハンドラ市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 1.61（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 46 億円・営業利益 5 億円。ハンドラ市場 28.5 億ドル(実質) × シェア 0.8%、営業利益率 11%
• テスタ：数量 5.9（世界のパワー半導体テストシステム市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 10（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 59 億円・営業利益 9 億円。パワー半導体テスト市場 5.9 億ドル(実質) × シェア 5%、営業利益率 15%
• パーツ等(消耗部品・保守)：数量 2,800（稼働中の自社装置の台数(台・推定)）× 価格 0.01（1 台あたりの年間売上(億円・名目)）→ 売上 20 億円・営業利益 3 億円。稼働台数 2,800 台 × 1 台あたり 70 万円、営業利益率 17%

倍率：事業の純利益 12 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.8% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）80 億円。全体の PER 12.87 倍、時価総額 236 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2027 年 3 月期の予想は 7 月に売上 63 億円から 70 億円へ、営業利益 4.5 億円から 11 億円へ引き上げられ、第 1 四半期の売上は前年の 8 割増だった。需要の戻りは足元で確認できる。この水準が数年続く筋書きは、中立の次に厚く置く。

検査装置の市場は、ハンドラが年7%、パワー半導体向けテスタが年9%で広がる。物価の分を除いても、10年で1.5〜1.8倍になる。ただしテセックはこの10年で、市場の伸びほどには売上が伸びなかった。中国やアジアの装置メーカーがコストの優位で入り込み、ハンドラのシェアは約0.9%から0.75%に、テスタは約4%で据え置かれる。値下げの要求は恒常的で、物価分の値上げは通りにくい。研究開発と基幹システムの償却で費用は増える。結果は、売上105億円前後、営業利益率11%台となる。売上の波は、投資の山と谷で大きく動く。

• ハンドラ：数量 27.6（世界のテストハンドラ市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 1.51（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 42 億円・営業利益 4 億円。ハンドラ市場 27.6 億ドル(実質) × シェア 0.75%、営業利益率 9%
• テスタ：数量 5.7（世界のパワー半導体テストシステム市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 8.04（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 45 億円・営業利益 5 億円。パワー半導体テスト市場 5.65 億ドル(実質) × シェア 4%(今と同じ)、営業利益率 12%
• パーツ等(消耗部品・保守)：数量 2,600（稼働中の自社装置の台数(台・推定)）× 価格 0.01（1 台あたりの年間売上(億円・名目)）→ 売上 18 億円・営業利益 3 億円。稼働台数 2,600 台 × 1 台あたり 70 万円(物価 1.34 倍)、営業利益率 15%

倍率：事業の純利益 8 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.2% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）80 億円。全体の PER 11.67 倍、時価総額 177 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2018 年 3 月期から 2026 年 3 月期までの営業利益率の平均は 11% ほどで、山の 20% 超も谷の -13% も経験している。市場は伸びるがシェアは長く落ち続けており、中立は平均に置いた。売上は 100 億円を少し超える。

中国の装置メーカーが価格を大きく下げ、ハンドラはシェアが0.6%、テスタは3%まで落ちる。値下げ要求が強まり、物価分の値上げは通らない。主要顧客の投資が止まる年は売上が半分になる。インフィニオンなど大口顧客の調達方針の変更も、売上の落ち込みを深くする。研究開発費と基幹システムの償却は変わらず、営業利益率は5%に落ちる。配当はDOE4%を守れず、減配が現実味を帯びる。余った金融資産は減らさず積み上がるが、事業の利益が増えないため、評価は上がらない。研究開発費と基幹システムの償却は固定費として重く、売上が減っても減らせない。

• ハンドラ：数量 24.0（世界のテストハンドラ市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 120.6%（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 29 億円・営業利益 1 億円。ハンドラ市場 24 億ドル(実質) × シェア 0.6%、営業利益率 4%
• テスタ：数量 5.0（世界のパワー半導体テストシステム市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 6.03（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 30 億円・営業利益 1 億円。パワー半導体テスト市場 5.0 億ドル(実質) × シェア 3%、営業利益率 4%
• パーツ等(消耗部品・保守)：数量 2,400（稼働中の自社装置の台数(台・推定)）× 価格 0.01（1 台あたりの年間売上(億円・名目)）→ 売上 15 億円・営業利益 2 億円。稼働台数 2,400 台 × 1 台あたり 63 万円(物価に届かず 1.2 倍)、営業利益率 10%

倍率：ROE 2.6% が k 8.75% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k＝10.8 倍。検査装置の需要が顧客の設備投資の波で大きく振れ、中国勢との価格競争もあって利益の質が低いので、上限の 6.0 割の 7.02 倍に置いた。事業の純利益は金融資産の利息 0.8 億円を除いて測り、余った金融資産は別に足す。

確率：過去 12 年の売上は 31 億円から 87 億円の間で、100 億円に届いたことは一度もない。この水準を超えず、シェアも下がる筋書きは十分にありうる。2021 年 3 月期には営業利益率が -13% まで落ち込んだ実績もあり、確率は中立に近く置く。

SiCの検査装置で中国の装置メーカーが技術に追いつき、インフィニオンなどの主要顧客が調達先を切り替える。国内の取引先でも、価格を理由にした置き換えが相次ぐ。ハンドラのシェアは0.4%、テスタは1.5%まで落ち、売上は40億円に満たなくなる。固定費は減らせず、営業赤字が続く。会社は研究開発を絞るが、新製品が出なくなり、さらにシェアを失う。余った現金・有価証券を使った買収に走る恐れもある。倒産することはなく、自己資本比率は高いままだが、事業の価値は金融資産の整理額が決める。配当は赤字の年も一定期間は続けるが、やがて金融資産を取り崩す形になり、減配に追い込まれる。

• ハンドラ：数量 20.0（世界のテストハンドラ市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 80.4%（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 16 億円・営業利益 −2 億円。ハンドラ市場 20 億ドル(実質) × シェア 0.4%、営業利益率 -12%
• テスタ：数量 4.0（世界のパワー半導体テストシステム市場(億ドル・今の値段で測った実質)）× 価格 3.02（実質の市場 1 ドルあたりの売上(億円)＝シェア × 150 円 × 物価の倍率(10 年 1.34 倍)）→ 売上 12 億円・営業利益 −3 億円。パワー半導体テスト市場 4.0 億ドル(実質) × シェア 1.5%、営業利益率 -25%
• パーツ等(消耗部品・保守)：数量 2,000（稼働中の自社装置の台数(台・推定)）× 価格 0.00（1 台あたりの年間売上(億円・名目)）→ 売上 9 億円・営業利益 0 億円。稼働台数 2,000 台 × 1 台あたり 47 万円、営業利益率 0%

倍率：営業赤字で稼ぐ力では測れない構造的な負けの10年。現金・有価証券・投資有価証券の約92億円に戻り方0.5を掛けた約46億円と、土地の簿価14億円の税引き後約11億円、売掛金・棚卸資産を整理した税引き後約8億円を足した約65億円を床とし、今の自己資本142億円に0.46倍を掛けた。ためた利益には掛けていない。やや悲観より低い。

確率：2013 年 3 月期に -45%、2021 年 3 月期に -13% と、大きな営業赤字を何度も出している。国内の取引先が減るなか、技術で優位に立つ前提が崩れる構造的な負けを、14% の確率で置く。