株式会社不二越 6474

構造改革が実を結び、ベアリングの生産集約で固定費の重い構造から抜ける。ロボットは中国の自動車投資が戻り、インドと北米で新しい顧客も増えて、売上が大きく伸びる時期を挟む。工具と工作機械は自動車の電動化に伴う新しい部品の加工需要を取り込む。油圧機器も建設機械の更新需要で伸びる。全社の営業利益率は 8% 台に上がり、長期ビジョンの 10% には届かないが、過去 10 年の最高 8.8% に近づく。純利益は 220 億円ほどで、ROE は 9% 台と資本コストを超える。政策保有株の売却で得た資金は還元に回り、配当性向は 45% で安定する。「幅広く浅い」会社から、「得意な領域で稼ぐ」会社に変わる。

• 工具：数量 364（切削工具の世界市場（億ドル、2025 年の推計 280 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.72（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 625 億円・営業利益 69 億円。営業利益率 11.0%
• 工作機械：数量 1,040（工作機械の世界市場（億ドル、概算 800 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 25.8%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 268 億円・営業利益 27 億円。営業利益率 10.0%
• ロボット：数量 316（産業用ロボットの世界市場（億ドル、2025 年の推計 186 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.82（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 575 億円・営業利益 52 億円。営業利益率 9.0%
• ベアリング：数量 2,040（ベアリングの世界市場（億ドル、2025 年 1,457 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 72.3%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,474 億円・営業利益 103 億円。営業利益率 7.0%
• 油圧機器・カーハイドロリクス：数量 563（油圧機器の世界市場（億ドル、2025 年の推計 421〜533 億ドルの中ほど 450 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.84（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,036 億円・営業利益 88 億円。営業利益率 8.5%
• 特殊鋼・その他：数量 50.0（国内の特殊鋼の対象市場（億ドル、推定 50 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 4.08（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 204 億円・営業利益 12 億円。営業利益率 6.0%

倍率：ROE 9.1%。今の利益はそのまま残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC ＝ k 8.25% ＋ 残る割合 1/3 ×（9.1 − 8.75）＝ 8.9%、長期の成長率 g 4.0% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 11.6 倍。ROE が k をわずかに上回る筋書きで、景気の振れが残るため上限の 10 割に近い 12.44 倍に置いた。

確率：構造改革の成果、中国のロボット需要の戻り、油圧と工具の伸びが 10 年のうちに重なる必要がある。ROE が資本コストを超えるまで上がるのは過去 10 年で一度もなく、確度は高くない。

構造改革の効果が残り、営業利益率は 7% 台半ばまで上がる。ベアリングはタイ集約で黒字が安定し、ロボットは中国の底打ちとインドの立ち上がりで緩やかに戻る。ただ、各分野でシェアは小さいまま、新しい投資の稼ぎは資本コストに届かない。純利益は 180 億円ほどで、ROE は 7% 台にとどまる。還元は少しずつ増えるが、自己資本は着実にたまる。事業としては立ち直った会社だが、資本の使い方は変わらず、10 年たっても資本コストに届かない。市場の評価は「改善した低収益企業」にとどまる。バリュー投資の目で見れば、数字は良くなっても、持ち続けて資産が増えていく会社にはまだなっていない。10 年後の自己資本はたまっているが、その使い道が変わらないことが、倍率の伸びを止める。

• 工具：数量 353（切削工具の世界市場（億ドル、2025 年の推計 280 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.67（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 588 億円・営業利益 62 億円。営業利益率 10.5%
• 工作機械：数量 1,000（工作機械の世界市場（億ドル、概算 800 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 24.6%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 246 億円・営業利益 23 億円。営業利益率 9.5%
• ロボット：数量 294（産業用ロボットの世界市場（億ドル、2025 年の推計 186 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.64（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 481 億円・営業利益 39 億円。営業利益率 8.0%
• ベアリング：数量 1,952（ベアリングの世界市場（億ドル、2025 年 1,457 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 66.8%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,304 億円・営業利益 78 億円。営業利益率 6.0%
• 油圧機器・カーハイドロリクス：数量 540（油圧機器の世界市場（億ドル、2025 年の推計 421〜533 億ドルの中ほど 450 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.77（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 955 億円・営業利益 72 億円。営業利益率 7.5%
• 特殊鋼・その他：数量 48.5（国内の特殊鋼の対象市場（億ドル、推定 50 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 4.08（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 198 億円・営業利益 10 億円。営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 176 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 2,133 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：構造改革の効果が残り、ベアリングとロボットが緩やかに戻るという、実現性が比較的高い組み合わせ。ただ過去 10 年の利益率の天井は 9% 弱で、これ以上は重くしない。

構造改革の効果で営業利益率は 6% 台に戻る。ロボットは中国で地場勢にシェアを譲り、売上は 400 億円弱へ戻るにとどまる。ベアリングは電動化と中国勢の安値で数量が伸びず、タイ集約で採算は 5% 近くまで上がる。油圧機器と工具が稼ぎの中心になる。全社の売上は 3,400 億円前後で、物価で名目は増えるが実質はほぼ横ばいだ。純利益は 130 億円ほどで、ROE は 6% 前後。資本コストを下回るため、利益をためるほど価値は目減りする。配当は純利益の 4 割強を保つ。優良とは言えないが、潰れもしない、凡庸な機械メーカーの 10 年になる。

• 工具：数量 342（切削工具の世界市場（億ドル、2025 年の推計 280 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.62（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 553 億円・営業利益 53 億円。営業利益率 9.5%
• 工作機械：数量 956（工作機械の世界市場（億ドル、概算 800 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 23.5%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 224 億円・営業利益 19 億円。営業利益率 8.5%
• ロボット：数量 275（産業用ロボットの世界市場（億ドル、2025 年の推計 186 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 141.9%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 391 億円・営業利益 25 億円。営業利益率 6.5%
• ベアリング：数量 1,865（ベアリングの世界市場（億ドル、2025 年 1,457 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 61.3%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,143 億円・営業利益 55 億円。営業利益率 4.8%
• 油圧機器・カーハイドロリクス：数量 522（油圧機器の世界市場（億ドル、2025 年の推計 421〜533 億ドルの中ほど 450 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.69（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 884 億円・営業利益 58 億円。営業利益率 6.5%
• 特殊鋼・その他：数量 47.5（国内の特殊鋼の対象市場（億ドル、推定 50 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 4.08（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 194 億円・営業利益 9 億円。営業利益率 4.5%

倍率：事業の純利益 132 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.9% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 1,600 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：構造改革で利益率は戻るが、堀が弱く、ロボットとベアリングでシェアを譲るという、同じ領域の汎用部品メーカーの実績を踏まえた中心の筋書き。

構造改革の効果が価格競争に飲み込まれ、営業利益率は 4% 前後に戻る。ロボットは中国の地場勢に押されて採算がほぼ消え、ベアリングも中国勢と統合後の日本精工・NTN の間で値下げを迫られる。工具は北米で伸びるが、国内の工作機械は弱いままだ。売上は名目で 2,700 億円弱にとどまる。純利益は 50 億円台で、ROE は 3% に届かない。配当は業績に関係なく維持され、純利益の 4 割ほどに当たる。資本コストを大きく下回る状態が続き、市場の評価も低いままになる。構造改革の話は「また次の改革」として繰り返され、経営は守りの姿勢を崩さない。株主の側から見れば、10 年たっても何も起きなかったという結末である。

• 工具：数量 308（切削工具の世界市場（億ドル、2025 年の推計 280 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.52（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 468 億円・営業利益 33 億円。営業利益率 7.0%
• 工作機械：数量 840（工作機械の世界市場（億ドル、概算 800 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 21.1%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 177 億円・営業利益 9 億円。営業利益率 5.0%
• ロボット：数量 233（産業用ロボットの世界市場（億ドル、2025 年の推計 186 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 112.8%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 262 億円・営業利益 7 億円。営業利益率 2.5%
• ベアリング：数量 1,676（ベアリングの世界市場（億ドル、2025 年 1,457 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 51.1%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 856 億円・営業利益 17 億円。営業利益率 2.0%
• 油圧機器・カーハイドロリクス：数量 473（油圧機器の世界市場（億ドル、2025 年の推計 421〜533 億ドルの中ほど 450 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 1.57（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 740 億円・営業利益 33 億円。営業利益率 4.5%
• 特殊鋼・その他：数量 42.5（国内の特殊鋼の対象市場（億ドル、推定 50 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 3.88（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 165 億円・営業利益 5 億円。営業利益率 3.0%

倍率：ROE 2.6% が k 8.25% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 11.4 倍まで。利益率が 4% 前後と薄く稼ぐ力も不安定なので、上限の 7 割の 8.0 倍に置いた。

確率：構造改革の効果が価格競争に消え、ロボットとベアリングでシェアを大きく失うという、事業の弱さがそのまま出る筋書き。堀が弱い会社なので楽観より重く置いた。

中国の地場勢が溶接ロボットでも品質で追いつき、不二越のロボットは自動車向けの専用品に縮む。ベアリングはエンジン向けが電動化で急速に細り、新しい用途には出遅れる。ロボットとベアリングの 2 事業は赤字になり、全社の営業利益はほぼゼロ。工具・油圧・特殊鋼の稼ぎで穴を埋めるのが精一杯で、売上は 1,800 億円ほどまで縮む。構造改革の費用がかさみ、純利益は赤字になる。配当は維持できず削られる。稼ぐ力はほとんど消え、市場は会社を資産の価値で測るようになる。ベアリングとロボットを整理する選択肢もあるが、その時点では売却価格も低く、損失を確定させるだけの形になる。残るのは、工具と油圧を軸にした小さな会社だ。

• 工具：数量 280（切削工具の世界市場（億ドル、2025 年の推計 280 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 130.8%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 366 億円・営業利益 13 億円。営業利益率 3.5%
• 工作機械：数量 720（工作機械の世界市場（億ドル、概算 800 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 18.8%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 135 億円・営業利益 0 億円。営業利益率 0.0%
• ロボット：数量 205（産業用ロボットの世界市場（億ドル、2025 年の推計 186 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 81.9%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 168 億円・営業利益 −5 億円。営業利益率 -3.0%
• ベアリング：数量 1,457（ベアリングの世界市場（億ドル、2025 年 1,457 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 35.4%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 515 億円・営業利益 −15 億円。営業利益率 -3.0%
• 油圧機器・カーハイドロリクス：数量 405（油圧機器の世界市場（億ドル、2025 年の推計 421〜533 億ドルの中ほど 450 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 119.7%（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 485 億円・営業利益 2 億円。営業利益率 0.5%
• 特殊鋼・その他：数量 40.0（国内の特殊鋼の対象市場（億ドル、推定 50 億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 3.68（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 147 億円・営業利益 0 億円。営業利益率 0.0%

倍率：稼ぐ力が消えて赤字になる構造的な負け。稼ぐ力ではなく、売れる資産を処分して負債を返した残りを床にした。約 340 億円は今の自己資本の約 2 割。PBR はこの床を今の自己資本で割った値。

確率：中国の地場勢の技術向上とエンジン向け軸受の縮小が重なる負け筋は、10 年という期間では十分ありうる。量の縮みと値下げが同時に来る筋書きとして 12% を置いた。