酉島製作所 6363

海水淡水化の更新、北米の電力、水素・アンモニアが同時に伸び、新設ポンプの市場が 10 年で 1.25 倍になる。会社はシェアを 7% まで上げ、大型案件の値段も守る。

保守は納入台数の積み上がりで市場が 1.3 倍に広がり、保守網を生かしてシェアも 3.2% へ伸びる。新日本造機は、酉島の営業網で石油化学・ガス向けに売り込み、売上が 400 億円を超え、営業利益も今の 2 倍を超える水準へ育つ。

営業利益率は 10% に届き、会社が掲げる中計の目標を 10 年後に実現する筋書きだ。ROE は 12% 台になる。ただし、これだけの伸びを 10 年続けるには、液化水素の商用化など新しい需要が立ち上がることが前提になる。

• 新設ポンプ（ハイテクポンプ・プロジェクト）：数量 12,500（大型・高圧・特殊ポンプの新設市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 9.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 1,173 億円・営業利益 76 億円。市場 1.25 倍・シェア 7.0%、利益率 6.5%
• サービス（保守・部品・改造）：数量 15,600（同じ領域のポンプの保守・部品・改造の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 4.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 669 億円・営業利益 100 億円。市場 1.3 倍・シェア 3.2%、利益率 15%
• 新日本造機（蒸気タービン・プロセスポンプ）：数量 17,250（石油化学・製油所向け蒸気タービンとプロセスポンプ（保守を含む）の世界市場（億円、実質）× シェア）× 価格 2.4%（実質の市場に対する売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 416 億円・営業利益 58 億円。市場 1.15 倍・シェア 1.8%、利益率 14%

倍率：事業の純利益 155 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.2 倍。全体の PER 17.22 倍、時価総額 2,669 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：複数の需要が 10 年続き、利益率まで中計どおりに届く必要がある。中計の目標は何年も届いていないので 1 割を切る確率にとどめる。

新設ポンプの市場は 1.2 倍に伸び、シェアは 6.65% へ少し上がる。保守は市場が 1.25 倍になり、シェアは 3.0% まで伸びる。

新日本造機は、酉島の海外網に乗って国外の売上を伸ばす。石油化学向けの更新需要と、蒸気タービンの法定点検が下支えになり、利益率は 12.8% を保つ。

営業利益率は 8.8% まで上がる。中計の 10% には届かないが、過去の最高水準（9% 台）に近づく。保守の比率が高まり、値上げもある程度通る筋書きだ。

10 年のあいだに、北米の電力向けと中東の更新が順に受注を支え、大型案件の穴を別の地域が埋める。外注費の上昇は値段に転嫁でき、粗利率は 28% 台を取り戻す。売上は 2,000 億円を超え、ROE は 10% 台になる。

• 新設ポンプ（ハイテクポンプ・プロジェクト）：数量 12,000（大型・高圧・特殊ポンプの新設市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 8.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 1,069 億円・営業利益 56 億円。市場 1.2 倍・シェア 6.65%、利益率 5.2%
• サービス（保守・部品・改造）：数量 15,000（同じ領域のポンプの保守・部品・改造の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 4.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 603 億円・営業利益 86 億円。市場 1.25 倍・シェア 3.0%、利益率 14.2%
• 新日本造機（蒸気タービン・プロセスポンプ）：数量 16,500（石油化学・製油所向け蒸気タービンとプロセスポンプ（保守を含む）の世界市場（億円、実質）× シェア）× 価格 2.1%（実質の市場に対する売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 354 億円・営業利益 45 億円。市場 1.1 倍・シェア 1.6%、利益率 12.8%

倍率：事業の純利益 122 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.1 倍。全体の PER 16.12 倍、時価総額 1,967 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海水淡水化の更新、北米電力、新日本造機の売り込みが半分うまくいく筋書き。実現する可能性はあるが、実績が足りない。

新設ポンプの市場は実質で 1.15 倍、保守は 1.2 倍、新日本造機の領域は 1.05 倍と、世界の水・電力・石油化学の需要に沿って育つ。会社のシェアは、新設でわずかに上がり、保守で少し上がる。

利益率は、新設が 4% 台に戻る。外注費と原材料高を値段に転嫁できる分だけ改善し、中計の目標までは行かない。保守は 13.5% を保ち、新日本造機は 11.5% に落ち着く。

営業利益率は 7.6% で、過去 6 期の平均並みだ。売上は 1,800 億円台に乗る。ROE は 9% 台で、資本コストを少し上回る程度の、堅実だが突き抜けない会社として落ち着く。

• 新設ポンプ（ハイテクポンプ・プロジェクト）：数量 11,500（大型・高圧・特殊ポンプの新設市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 8.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 971 億円・営業利益 39 億円。市場 1.15 倍・シェア 6.3%、利益率 4.0%
• サービス（保守・部品・改造）：数量 14,400（同じ領域のポンプの保守・部品・改造の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 531 億円・営業利益 72 億円。市場 1.2 倍・シェア 2.75%、利益率 13.5%
• 新日本造機（蒸気タービン・プロセスポンプ）：数量 15,750（石油化学・製油所向け蒸気タービンとプロセスポンプ（保守を含む）の世界市場（億円、実質）× シェア）× 価格 1.9%（実質の市場に対する売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 306 億円・営業利益 35 億円。市場 1.05 倍・シェア 1.45%、利益率 11.5%

倍率：事業の純利益 96 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.2 倍。全体の PER 15.16 倍、時価総額 1,455 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：事業の実力と過去 6 期の利益率の平均に合わせた置き方で、強気と慎重の言い分の落としどころ。

中東の大型案件が減り、海水淡水化は更新が中心の落ち着いた市場になる。新設ポンプの市場は 1.08 倍にとどまり、シェアは 5.9% に下がる。入札の値下げ圧力が続き、新設の利益率は 2.5% に沈む。

新日本造機は、石油化学の新設が細り、シェアが 1.2% へ落ちる。相乗効果は出ず、利益率は 9% まで下がる。のれんの一部を減損する。

営業利益率は 5.7% と今の水準に張り付く。保守は堅調だが、新設の弱さを埋めきれない。ROE は 6% 台で、資本コストを下回る。

売上は名目で 1,500 億円台まで伸びるが、物価の分が大きく、数量はほとんど増えない。値上げは外注費と人件費の上昇に食われ、利益の増えない成長になる。配当は DOE の目安で続くが、買収で増えた借入の返済が自由に使える資金を細らせる。

• 新設ポンプ（ハイテクポンプ・プロジェクト）：数量 10,800（大型・高圧・特殊ポンプの新設市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 7.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 854 億円・営業利益 21 億円。市場 1.08 倍・シェア 5.9%、利益率 2.5%
• サービス（保守・部品・改造）：数量 13,200（同じ領域のポンプの保守・部品・改造の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 442 億円・営業利益 53 億円。市場 1.1 倍・シェア 2.5%、利益率 12%
• 新日本造機（蒸気タービン・プロセスポンプ）：数量 15,000（石油化学・製油所向け蒸気タービンとプロセスポンプ（保守を含む）の世界市場（億円、実質）× シェア）× 価格 1.6%（実質の市場に対する売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 241 億円・営業利益 22 億円。市場は横ばい・シェア 1.2%、利益率 9%

倍率：ROE 6.4% は k 7.5% を下回る。正当化 PBR ＝（ROE − g）÷（k − g）＝約 0.6 倍、PER に直すと約 9.4 倍。ためた利益は額面より低い価値として扱う。

確率：入札の値下げと中東の偏りは、すでに足元で出ている懸念。利益率の低下が続く筋書きを、中立より少し重く置く。

大型案件で採算の崩れる事故が起き、中東の発注も止まる。新設ポンプの市場は 0.95 倍に縮み、シェアは 5% へ下がる。新設の利益はほぼゼロになる。

中国・韓国勢の安値攻勢で、保守の値段も下がる。新日本造機は、脱炭素で石油化学の投資が縮み、売上が 180 億円台に細る。取得の価値は大きく傷み、のれんと資産を減損する。

営業利益率は 3% 台に落ち、2016 年 3 月期に近い低収益の会社に戻る。選択受注の規律と海外案件の管理が崩れた会社の姿で、10 年かけて利益が大きく削られる。

配当は減らさざるを得ず、財務の余裕も使い切る。株式市場は、稼ぐ力を戻せるかどうかを疑い続ける。ただし保守の収益と自己資本の厚さは残るので、会社が消えるほどの筋書きではない。

• 新設ポンプ（ハイテクポンプ・プロジェクト）：数量 9,500（大型・高圧・特殊ポンプの新設市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 6.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 637 億円・営業利益 3 億円。市場 0.95 倍・シェア 5.0%、利益率 0.5%
• サービス（保守・部品・改造）：数量 12,000（同じ領域のポンプの保守・部品・改造の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 370 億円・営業利益 37 億円。市場は横ばい・シェア 2.3%、利益率 10%
• 新日本造機（蒸気タービン・プロセスポンプ）：数量 13,500（石油化学・製油所向け蒸気タービンとプロセスポンプ（保守を含む）の世界市場（億円、実質）× シェア）× 価格 1.3%（実質の市場に対する売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 181 億円・営業利益 9 億円。市場 0.9 倍・シェア 1.0%、利益率 5%

倍率：ROE 3.2% が k 7.5% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値。PER は 1÷k ＝ 12.5 倍が上限で、目減りは ROE÷k ＝ 0.40 に比例するので、上限 × 0.60 × 0.9 で 6.8 倍になる。6.8 倍に置いた。やや悲観の 9.4 倍より低い。純現金はなく、売れる資産も確認できていないので、床の資産では値を支えない。

確率：大型案件の失敗、中東の停止、新日本造機の不発が重なる筋書き。2016 年 3 月期の赤字の前例があり、1 割強を置く。