結論
リケンＮＰＲは、エンジンの心臓部に使うピストンリングを軸にした自動車部品メーカーだ。2023 年にリケンと日本ピストンリングが統合して生まれた。売上は約 1,600 億円。
筆者の結論は、事業は堅いが株主が受け取る稼ぎが薄い、というものだ。営業利益率は 8% にとどまり、自己資本は売上に近い厚さまで積み上がっている。ROE は資本コストに届かない。
最大の逆風は電動化である。会社自身が、内燃機関の生産は 2027 年ごろに山を打つと見ている。乗用向けは事業売上の半分を超えるので、縮みはそのまま利益に響く。
救いは三つある。統合で重複する工場と開発を整理できること。商用・船舶・補修向けのエンジンは、乗用より長く残ること。半導体装置向けヒータなどの新規事業が育ち始めたことだ。
10 年先の中立では、売上は物価の伸びを下回り、営業利益は 190 億円ほどになる。配当と自社株買いを足しても、今の値段に対する価値の差は小さい。総合は、まだ割高とは言えないが、割安でもない。
バリュー投資の観点から
事業の本質は、「縮む市場で値決めの弱い部品を、品質で守る」ことだ。バリュー投資の観点では、この型の事業は高く評価しにくい。堀は一定あるが、10 年先に広がる材料は少ない。
見るべきは、株主が自由にできる利益である。更新投資に毎年相当の設備が要り、利益のうち営業外の受取配当と持分法が約 3 割を占める。筆者は、本業が自力で稼ぐオーナー利益は、見かけの純利益より 2 割ほど小さいとみる。
資本の使い方は、方向は正しいが歩みが遅い。統合、工場の整理、保有株の見直しと、やるべきことは分かっているように見える。ただ、純現金の 130 億円を抱えたまま ROE が 6〜7% では、投じた資本に見合う稼ぎとは言えない。
安全域は、財務の堅さにある。自己資本比率 70%、上場の保有株約 260 億円は、悲観の筋書きでも床になる。
結論として、ここは割安で買う事業ではなく、安全に待てる事業だ。安全域を取るなら、10 年の価値より低い値段が前提になる。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、エンジン用のピストンリング、カムシャフト、焼結部品などの自動車・産業機械部品だ。売上の約 75% を占める。乗用車のエンジン向けが事業売上の半分を超え、残りは商用車・船舶・発電機・産業機械向けと、補修用の交換部品である。
ピストンリングは、ピストンとシリンダーのすき間を埋める部品だ。燃焼ガスを閉じ込め、油を掻き落とす。小さいが、燃費と排ガスに直結する。世界の市場は 20〜30 億ドルほどで、当社は 2 割前後とみられる（開示はなく、筆者の推定）。競合は MAHLE、Tenneco（旧フェデラルモーグル）、Asimco などだ。
もう一つの柱は、配管・建設機材だ。売上は約 170 億円で、国内の建設に頼る。採算は薄く、前期は減損も出した。
三つ目が新規事業である。EMC（電磁波）試験、金属粉末射出成形（メタモールド）、医療機器部品、半導体装置向けヒータなどを持つ。会社は 2030 年に新たな柱に育てる計画だが、売上は 100〜200 億円規模にとどまる。
2026 年 4 月に事業持株会社へ移り、6 つの事業部に分けた。鋳鉄部品は 2027 年 9 月で国内生産を終える。米国のミシガン工場の閉鎖も進む。整理を進めながら、稼ぐ事業に資源を寄せる局面だ。
優良さと弱いところ
堀は、ある。ただし強くはない。ピストンリングは自動車メーカーが車種ごとに採用するため、いったん入れば数年は動かない。品質の信頼が積み上げた切り替えの難しさが、堀の正体である。
それでも値決めの力は弱い。自動車メーカーは毎年のコスト低減を求め、部品の値段は物価に追いつきにくい。人件費や材料費が上がっても、そのまま価格に載せられない。
財務は安全だ。自己資本比率は 70%、純現金は約 130 億円ある。上場の保有株は 260 億円ほどあり、ホンダ・トヨタ株が中心だ（有価証券報告書の 2024 年 3 月期）。
しかしこの厚さが、ROE を押し下げている。直近 3 年の ROE の中央値は 8.8% で、資本コストの 9% 台に届かない。利益に営業外の受取配当や持分法の利益が約 3 割乗っているのも気になる。本業の稼ぎはもっと小さい。
統合の効果は着実に出ている。前期は自動車・産業機械部品の利益が 15% 増えた。ただ、売上は 4% 減っており、縮みながら利益率を上げる局面にある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
自動車のエンジンは、10 年で減る。BEV の比率が上がるからだ。ただし減り方は速くない。ハイブリッドはエンジンを積み続けるし、欧米は EV 一辺倒の見直しに入った。会社は内燃機関が 2027 年ごろに山を打つと見ている。
ピストンリングの世界市場は 20〜30 億ドルほどで、調査会社の推計は成長率 4〜6% とやや強気だ。ただ、これは物価を含む名目で、台数が伸びるわけではない。
競争の形は、品質と原価の勝負だ。MAHLE と Tenneco が欧米の自動車メーカーを押さえ、中国や韓国のメーカーが補修市場に安い品を出す。日本勢は日系の自動車メーカーに強いが、日本の自動車生産は細っている。
商用車・船舶・発電機は、乗用より長く内燃機関が残る分野だ。水素エンジンや合成燃料に対応する部品が出てくれば、延命の余地もある。補修用は、車が長く使われるほど市場が広がる。
半導体装置向けヒータや医療部品は、自動車と動きが違う需要だ。ただし市場そのものが小さく、当社の売上に占める割合はまだ 1 割ほどにすぎない。
乗用の縮みを非乗用の拡大でどれだけ埋められるかが、10 年の分かれ目になる。
資本政策と M&A
還元の方針は、配当性向 40% 以上、3 年平均の総還元性向 70% 以上、自社株買い 100 億円だ（2024〜26 年度の中計）。前期の配当性向は 4 割ほどだ。方針どおりに配当は積み上げている。
一方、総還元 70% は届いていない。純現金は 130 億円、自己資本は 1,603 億円で、自己資本は毎年のように積み上がっている。ROE の目標は 2026 年度に 8% 以上、2030 年に 10% 以上だが、今期の会社予想から計算すると 6% を割る。
中計は、営業キャッシュフロー 600 億円を設備投資 400 億円、M&A 150 億円、還元 200 億円に配る。M&A は新規事業の買い足しが中心になりそうだ。統合の失敗の怖さは、海外の拠点整理に出ている。
上場の保有株は約 260 億円ある。売却して還元に回すなら、ROE の改善に効く。ただし売却の計画は確認できなかった。
TOB（株式公開買い付け）の話は聞かない。時価総額は 1,000 億円強で、自動車部品の再編の対象としては現実的な大きさだ。
点検済み：中立の営業利益率9.0%が会社予想（27・28年3月期6.2〜6.6%）と過去最高（7.9%）を超え、配管・建設機材が今の5.6%から8%へ上がる前提だったため、乗用6.8%・商用11%・配管6%に置き直した（全社8.0%）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
統合の効果は、これから本格的に出る。会社は 2026 年度に、営業利益を年 30 億円押し上げると言う。前期は自動車・産業機械部品の利益が 15% 増え、途中経過は計画どおりだ。
乗用のエンジンは、思われているほど速くは減らない。ハイブリッドはエンジンを積み、欧米は EV の目標を緩め始めた。ピストンリングの出番は、2030 年代半ばまで残る。
商用車・船舶・発電機は、乗用より長く内燃機関が続く。水素エンジンや合成燃料の対応部品が出れば、延命にもつながる。補修市場は、車の使用年数が伸びるほど広がる。
資本の面でも変われる。総還元性向 70% と自社株買い 100 億円という方針があり、上場の保有株約 260 億円を還元に回す余地もある。ROE が 8% を超えれば、今の値段は十分に正当化できる。
事業が堅く、安全域もある。10 年の長さで見れば、上振れの余地は小さくない。整理が進むほど、利益率の改善は見えやすくなる。
慎重な見方
今期の会社予想は、営業利益が 2 割以上の減益だ。統合の効果はすでに数字に出ているはずで、それでも減るのは、地力が落ちているからだ。
中計は、2026 年度に ROE 8%、売上 1,800 億円と掲げた。売上は 1,630 億円にとどまり、目標は届かない。目標を立てては外すのが、この会社の癖になりつつある。
乗用のエンジンは 10 年で確実に減る。国内は鋳鉄部品の生産を 2027 年に終え、米国の工場も閉じる。縮みに合わせて整理を急ぐのは、先行きが明るくない証拠だ。
値決めの力も弱い。自動車メーカーは原価低減を迫り、中国・韓国勢は補修市場に安い品を投げ込む。人件費が上がっても、価格には転嫁しきれない。
資本は厚いが、働いていない。純現金 130 億円、自己資本 1,600 億円、保有株 260 億円。それでも ROE は 6% 台で、資本コストを割る。割安に見えるのは、稼ぎの質が低いからだ。
どちらに重みを置いたか
事業の防御力と財務の安全には強気の見方に分がある。ただ、稼ぎの水準と資本効率の弱さでは慎重な見方の指摘が重い。
電動化の縮みは確実に来る。統合の効果が出ても、その縮みを埋め切るには届かない。ROE は中立で 7% 前後と資本コストを下回り、倍率を高く置く理由がない。
そこで確率は中立に最も厚く置き、悲観側に少し寄せた。やや悲観を 28%、悲観を 14% とし、楽観側は合わせて 24% にとどめた。結論は適正（わずかに割高寄り）。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 5,599 円1,509 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 2,721 円733 億円）。 今の値に割り戻すと 4,134 円1,114 億円、今との差 +6.5%、 期待の年率 +7.9%（資本コスト 9.0%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 10,761 円2,899 億円 | 4,951 円1,334 億円 | +304.9% | +15.0% | 943 円254 億円 |
| やや楽観 | 18% | 8,165 円2,200 億円 | 3,764 円1,014 億円 | +207.4% | +11.9% | 2,147 円578 億円 |
| 中立 | 34% | 6,194 円1,669 億円 | 2,890 円779 億円 | +134.1% | +8.9% | 3,088 円832 億円 |
| やや悲観 | 28% | 3,810 円1,026 億円 | 2,227 円600 億円 | +55.6% | +4.5% | 1,690 円455 億円 |
| 悲観 | 14% | 2,225 円600 億円 | 1,006 円271 億円 | −16.7% | −1.8% | 452 円122 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,599 円1,509 億円 | 2,721 円733 億円 | +114.5% | +7.9% | 8,321 円2,242 億円 |
今の株価時価総額 3,880 円1,045 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 6% 統合の効果が出て、非乗用と新規事業が柱になる 利益 241 億円 · PER 12.0 倍 · 株価時価総額 10,761 円2,899 億円
EV の普及が思ったより遅れ、世界のエンジン搭載車の生産が 10 年たってもほとんど減らない。ハイブリッドが主役になり、ピストンリングの出番は残る。
統合の効果も出る。国内の工場をたたみ、生産を集めて原価を下げ、非日系の自動車メーカーへの売り込みも実る。商用・船舶・補修向けは台数も単価も伸び、半導体装置向けヒータなどの新規事業も柱に育つ。
稼いだお金は計画どおり株主に戻し、総還元は 7 割に届く。利益率は中計の 2030 年の目標に近い水準まで上がる。条件が揃えば、この会社は「稼ぎの質が上がった部品メーカー」になる。ただし、これは条件が重なった時の姿だ。
- 乗用エンジン部品（ピストンリングほか）：数量 76.0（世界の乗用エンジン搭載車の生産（百万基、ハイブリッド含む））× 価格 14（1 基あたりの当社売上（億円÷百万基）× 物価・値下げ要求の指数）→ 売上 1,091 億円・営業利益 109 億円。営業利益率10.0%
- 商用・産業・船舶・補修向けエンジン部品と産業機械部品：数量 84.0（非乗用向けエンジン・産業機械部品の市場規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 11（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 882 億円・営業利益 115 億円。営業利益率13.0%
- 配管・建設機材と新規事業：数量 35.6（競合する市場の規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 20（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 726 億円・営業利益 80 億円。営業利益率11.0%
倍率：事業の純利益 241 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.0 倍。全体の PER 12.03 倍、時価総額 2,899 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：EV 後退が続いて内燃機関の台数が保たれ、統合シナジーも出て、新規事業まで育つ必要がある。条件が重なるので低めに置いた。
やや楽観 18% シナジーが実り、ICE の縮みを非乗用で埋める 利益 198 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 8,165 円2,200 億円
乗用のエンジンは緩やかに減るが、減る速度はハイブリッドが和らげる。統合の効果で原価が下がり、利益率は今より 2 ポイントほど上がる。重複していた開発と購買が一本化され、固定費が減る。
商用・産業・船舶・補修向けが伸びて、乗用の減りを埋める。新規事業は半導体装置向けヒータや電動ユニットで少しずつ売上を増やすが、会社が描く第三の柱までは育たない。国内の鋳鉄部品をたたんだ後の工場の使い道も、おおむね計画どおりに進む。
還元は総還元 6 割ほど。ROE は 8% 台で、資本コストにわずかに届かない。良い上振れだが、資本効率の問題は残る。筆者は、これが実現しうる上振れの中心だと考える。
- 乗用エンジン部品（ピストンリングほか）：数量 71.0（世界の乗用エンジン搭載車の生産（百万基、ハイブリッド含む））× 価格 14（1 基あたりの当社売上（億円÷百万基）× 物価・値下げ要求の指数）→ 売上 976 億円・営業利益 83 億円。営業利益率8.5%
- 商用・産業・船舶・補修向けエンジン部品と産業機械部品：数量 78.0（非乗用向けエンジン・産業機械部品の市場規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 10（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 802 億円・営業利益 100 億円。営業利益率12.5%
- 配管・建設機材と新規事業：数量 31.8（競合する市場の規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 20（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 634 億円・営業利益 60 億円。営業利益率9.5%
倍率：事業の純利益 198 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 2,200 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：シナジーと非乗用の拡販が計画どおりに進み、乗用の縮みを緩やかに抑える筋書き。実現しうる上振れの中心。
中立 34% 中立：減りながら稼ぎ続ける、資本効率の低い部品メーカー 利益 143 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 6,194 円1,669 億円
乗用のエンジンは 10 年で 15% ほど減る。世界で BEV が伸び、ICE は 2027 年ごろに山を打つという会社自身の見立てに沿った置き方だ。
減る分は、商用・船舶・補修の拡販と値上げで埋める。統合の効果と国内の整理で、利益率は 8% 前後まで上がる（会社予想は 6.2〜6.6%）。配管・建設機材は国内の需要が細り、伸びは鈍い。
株主還元は配当性向 4 割に自社株買いを足し、総還元 5 割台。自己資本が厚く積み上がるので、ROE は 7% 前後にとどまる。優良とは言えないが、潰れもしない部品メーカーが続く。投資家にとっては、守りは固いが、増やす力に乏しい会社である。
- 乗用エンジン部品（ピストンリングほか）：数量 66.0（世界の乗用エンジン搭載車の生産（百万基、ハイブリッド含む））× 価格 13（1 基あたりの当社売上（億円÷百万基）× 物価・値下げ要求の指数）→ 売上 867 億円・営業利益 59 億円。営業利益率6.8%
- 商用・産業・船舶・補修向けエンジン部品と産業機械部品：数量 72.0（非乗用向けエンジン・産業機械部品の市場規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 10（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 724 億円・営業利益 80 億円。営業利益率11%
- 配管・建設機材と新規事業：数量 28.4（競合する市場の規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 20（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 554 億円・営業利益 33 億円。営業利益率6%
倍率：事業の純利益 143 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 1,590 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：乗用は減るが、ハイブリッドで内燃機関が残り、非乗用と補修が支える中心の筋書き。会社は ICE が 2027 年ごろに山を打つと自ら見ており、その前提で置いた。
やや悲観 28% 乗用の縮みが早まり、利益が痩せる 利益 100 億円 · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 3,810 円1,026 億円
BEV の浸透が想定より早く、乗用のエンジンは 10 年で 25% 以上減る。ホンダ・トヨタなど日系の主要メーカーの現地生産も縮み、ピストンリングの固定費が重くなる。
中国・韓国勢が商用・補修でも品質を上げ、値上げを通せない。統合の効果は出ても、減る売上に食われる。工場の整理に伴う費用も、思ったより長く続く。利益率は 6% 台に落ちる。新規事業は伸びても、乗用の落ち込みを埋めるほどの大きさがない。
還元は配当を中心に続くが、自己資本は積み上がり、ROE は 4% 台。事業は続くが、投じた資本に見合う稼ぎは出ない。保有株の売却や自己株の取得が進まなければ、厚い自己資本が重荷になり続ける。
- 乗用エンジン部品（ピストンリングほか）：数量 58.0（世界の乗用エンジン搭載車の生産（百万基、ハイブリッド含む））× 価格 12（1 基あたりの当社売上（億円÷百万基）× 物価・値下げ要求の指数）→ 売上 714 億円・営業利益 36 億円。営業利益率5.0%
- 商用・産業・船舶・補修向けエンジン部品と産業機械部品：数量 63.0（非乗用向けエンジン・産業機械部品の市場規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 9.38（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 591 億円・営業利益 53 億円。営業利益率9.0%
- 配管・建設機材と新規事業：数量 24.9（競合する市場の規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 18（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 456 億円・営業利益 23 億円。営業利益率5.0%
倍率：ROE 4.5% が k 9% を大きく下回り、ためた利益は額面を下回る価値。稼ぐ力（純利益 ÷ k ＝ 10.8 倍）の範囲で、構造的に縮む事業として 8.0 倍に置いた。
確率：今期の営業利益が 2 割超の減益予想で、鋳鉄部品の国内撤退など整理が続いている。縮みが早まる側に厚く置いた。
悲観 14% ICE が構造的に縮み、普通以下の部品メーカーになる 利益 15 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 2,225 円600 億円
BEV が世界の乗用の過半を占め、乗用のエンジン部品は台数が 4 割減る。メーカーの値下げ要求は止まらず、単価は物価に追いつかない。
中国・韓国・欧州の競合が商用や補修にも攻め込み、非乗用も縮む。新規事業は規模に届かず、固定費だけが残る。乗用事業は赤字になり、全体の営業利益はほぼゼロになる。
会社は配当を細らせながら工場を整理する。事業の稼ぐ力は消え、純現金と保有株、売れる資産が株主の取り分の床になる。還元は、現金と保有株の売却でまかなう配当が中心で、純利益の合計を下回る額にとどまる。かつての優良さは、もう残っていない。
- 乗用エンジン部品（ピストンリングほか）：数量 46.0（世界の乗用エンジン搭載車の生産（百万基、ハイブリッド含む））× 価格 11（1 基あたりの当社売上（億円÷百万基）× 物価・値下げ要求の指数）→ 売上 495 億円・営業利益 −15 億円。営業利益率-3.0%
- 商用・産業・船舶・補修向けエンジン部品と産業機械部品：数量 54.0（非乗用向けエンジン・産業機械部品の市場規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 7.88（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 425 億円・営業利益 13 億円。営業利益率3.0%
- 配管・建設機材と新規事業：数量 21.6（競合する市場の規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質））× 価格 16（実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 350 億円・営業利益 4 億円。営業利益率1.0%
倍率：事業の稼ぐ力はほぼ消えるので、純現金と保有株、売れる資産の税後を床にした。約 600 億円とみて、今の自己資本 1,603 億円で割った値を置いた。
確率：BEV が世界の乗用の過半になり、中国・韓国勢が補修・商用でも追い上げる複合の負け。10 年の長さでは起こりうるので 1 割強を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
乗用エンジン部品（ピストンリングほか）
乗用車のエンジン用ピストンリング、カムシャフト、焼結部品など。事業売上の半分超を占める主力。
| 数量世界の乗用エンジン搭載車の生産（百万基、ハイブリッド含む） | 価格1 基あたりの当社売上（億円÷百万基）× 物価・値下げ要求の指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 78.0 | 10 | 800 | 52 |
| 10 年後 中立 | 66.0 | 13 | 867 | 59 |
取り方：会社は乗用と非乗用に分けて開示していない。自動車・産業機械部品の売上 1,232 億円のうち約 800 億円を乗用向けと推定し、世界の軽自動車生産約 9,000 万台から BEV を除いた約 7,800 万基で割った。利益率はセグメント全体の約 8% から、乗用を 6.5% と推定した。10 年の価格は、自動車メーカーの値下げ要求で物価（1.34 倍）を下回り、中立で 1.28 倍に置いた。
商用・産業・船舶・補修向けエンジン部品と産業機械部品
商用車・船舶・発電機・産業機械向けのエンジン部品と、補修用の交換部品。乗用より長く内燃機関が残る分野。
| 数量非乗用向けエンジン・産業機械部品の市場規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質） | 価格実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 60.0 | 7.50 | 450 | 52 |
| 10 年後 中立 | 72.0 | 10 | 724 | 80 |
取り方：自動車・産業機械部品 1,232 億円から乗用の約 800 億円を除いた約 430 億円に、その他の産業機械部品を足して 450 億円と推定した。市場は推定 60 億ドル、シェア 5%。市場規模の開示はなく、ピストンリング全体（20〜30 億ドル）より広い範囲の推定である。利益率は 11.5% と置いた。
配管・建設機材と新規事業
配管機材、EMC 試験、金属粉末射出成形、医療機器部品、半導体装置向けヒータ、熱エンジニアリング。
| 数量競合する市場の規模（億ドル、推定、今の値段で測った実質） | 価格実質の市場 1 億ドルあたりの当社売上（億円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 25.4 | 15 | 381 | 21 |
| 10 年後 中立 | 28.4 | 20 | 554 | 33 |
取り方：配管・建設機材 173 億円と、その他と熱エンジニアリング（EMC・メタモールド・医療ほか）208 億円を合わせた。ニッチの積み上げなので市場規模は推定で約 25 億ドル、シェアは約 10%。利益はセグメント利益 6.4 億円と 15.0 億円を足した約 21 億円。配管は国内の建設に頼り、10 年で価格は物価並みに上がらない。
リスクと懸念
電動化のスピード
BEV の比率が想定より早く上がれば、乗用のエンジン部品は台数が大きく減る。事業売上の半分超が乗用向けなので、固定費の重さが利益を一気に削る。ハイブリッドで持ちこたえる前提が外れる怖さがある。
値決めの弱さ
自動車メーカーは毎年のコスト低減を求める。人件費と材料費が物価で上がっても、部品の価格には転嫁しきれない。中国・韓国メーカーの補修市場への進出も、値段を押し下げる。
統合の実行
工場の整理、事業持株会社への移行、6 事業部の再編を同時に進めている。国内の鋳鉄部品の撤退や米国の工場閉鎖は進むが、シナジー年 30 億円の達成は確認できず、整理費用が先に出るおそれがある。
目標を外す癖
中計の 2026 年度の ROE 8% と売上 1,800 億円は、今期の会社予想から見て届かない。目標と実績のずれが続けば、還元方針への信頼も揺らぐ。
新規事業の規模
半導体装置向けヒータや医療部品は成長が見込めるが、売上は 100〜200 億円規模にとどまる。乗用の縮みを埋めるには小さく、利益率も会社が掲げる 10% に届くか確かめられていない。
営業外収益への依存
営業利益 128 億円に対し、経常利益は 173 億円ある。差の約 45 億円は受取配当と持分法の利益で、保有株や合弁の業績に左右される。本業の稼ぎだけで見ると、利益はさらに小さい。
配管・建設機材の採算
国内の建設需要に頼る配管・建設機材は、売上が前期 7.6% 減り、減損も出した。人口が減る国内市場で、採算を戻せるかは見えない。
今後の分かれ目
- BEV の比率が想定を超えて上がり、世界のエンジン搭載車の生産が 2030 年までに 2 割以上減ったら
- やや悲観・悲観の確率を引き上げる。乗用部品の固定費の重さが利益率を 5% 台まで押し下げる。
- EV 後退が続き、ハイブリッドを中心に内燃機関の生産が保たれたら
- 楽観・やや楽観の確率を上げてよい。乗用の縮みが緩み、ROE も 8% に近づく。
- 保有株の売却と自社株買いが、中計の総還元 70% の水準で実行されたら
- 資本効率の改善が確認でき、倍率の上限を引き上げて見直せる。
- 統合のシナジーが年 30 億円の目標どおり営業利益に出たら
- 中立の利益率 9% は上振れる余地がある。やや楽観の確率を上げる。
- 半導体装置向けヒータや電動ユニットの売上が 300 億円を超えたら
- 乗用の縮みを新規事業が埋める筋が見え、楽観側へ寄せる。
- 主要な日系自動車メーカーが国内・北米のエンジン生産を前倒しで縮めたら
- 乗用部品の台数が想定より早く減るので、やや悲観の確率を上げる。
見ておくもの
- ハイブリッドを含む世界のエンジン搭載車の生産台数の推移
- 営業利益率と、統合シナジー（年 30 億円）の達成度
- 保有株の売却と自社株買いの実績（総還元性向）
- 半導体装置向けヒータなど新規事業の売上
倍率と資本コストの決め方
乗用エンジン・非乗用・配管と新規事業の 3 つに分け、数量（エンジン生産・市場規模）と価格（物価と自動車メーカーの値下げ要求）で 10 年の売上を積んだ。倍率は、ROE が資本コスト 9% に届かない筋書きでは PER の上限 1÷k（10.8 倍）の 8.5〜9.5 割、届く楽観だけ正当化 PER の 9.5 割とし、過去や今の PER・PBR は根拠にしていない。悲観は上場の保有株と売れる資産の床（約 600 億円）で置いた。今の株価に寄せた所はない。純現金 130 億円は運転資金に足りず、余った現金は立てていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 10.9→12.03 倍・やや楽観 PER 9.7→11.11 倍・中立 PER 9.2→11.11 倍）。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality 1.75% ＝ 9.25%。統合の実行や保有株の扱いなど個別の話は k に足さず、筋書きと確率で表した。