荏原実業 6328

国の後押しで官民連携が広がり、荏原実業は大型の更新案件をいくつも取る。エンジニアリング事業は市場の約 2.2% を握り、利益率は 17% を保つ。荏原グループの海外事業や民間工場向けの需要も取り込み、商社事業は市場の 1.55% まで伸びる。メーカー事業は新製品が当たり、シェア 3% に達する。

売上は 740 億円規模に育ち、中計が掲げる 2030 年の 600 億円を早い時期に超える。営業利益率は 14% 前後で、記録的な高さが定着する。現金は着実に株主へ戻り、配当と自社株買いを合わせて 330 億円を超える。これ以上ない形だが、官公庁の予算も荏原グループとの関係も、うまく行き続けることが前提だ。

• エンジニアリング事業：数量 14,400（国内の上下水道・廃棄物処理などの機械設備市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 425 億円・営業利益 72 億円。市場 1.44 兆円 × シェア 2.2%、利益率 17%
• メーカー事業：数量 3,600（国内の小型の水処理・排水処理・環境機器の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 4.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 145 億円・営業利益 25 億円。市場 3,600 億円 × シェア 3.0%、利益率 17%
• 商社事業：数量 8,400（国内のポンプ・圧縮機・送風機などの流通市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 175 億円・営業利益 28 億円。市場 8,400 億円 × シェア 1.55%、利益率 16%

倍率：事業の純利益 78 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.2% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）95 億円。全体の PER 18.37 倍、時価総額 1,522 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：官民連携の拡大、荏原グループ製品の海外・民間での伸び、現金の還元がすべてそろう必要があり、起こりにくい。会社の長期ビジョンを上回る水準なので 8% にとどめた。

下水道や浄水場の更新工事を安定して取り、エンジニアリング事業の利益率は 16% を保つ。メーカー事業は自社の環境機器が地道に伸び、シェアが 2.8% に上がる。商社事業は荏原グループの製品販売が民間で伸び、1.5% のシェアを維持する。

売上は約 650 億円、営業利益は 83 億円で、会社の 2030 年の目標に近い道を歩く。営業利益率は 12〜13% で、足元の記録的な高さから少し落ち着く程度にとどまる。配当性向は 40% を超え、自社株買いも入る。ROE は 12% 台と、過去の中央値の少し下になる。

• エンジニアリング事業：数量 13,200（国内の上下水道・廃棄物処理などの機械設備市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 363 億円・営業利益 58 億円。市場 1.32 兆円 × シェア 2.05%、利益率 16%
• メーカー事業：数量 3,300（国内の小型の水処理・排水処理・環境機器の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 124 億円・営業利益 20 億円。市場 3,300 億円 × シェア 2.8%、利益率 16%
• 商社事業：数量 8,050（国内のポンプ・圧縮機・送風機などの流通市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 162 億円・営業利益 25 億円。市場 8,050 億円 × シェア 1.5%、利益率 15.5%

倍率：事業の純利益 62 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.1% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 14.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）95 億円。全体の PER 17.89 倍、時価総額 1,198 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計の 2030 年の目標（売上 600 億円・営業利益 80 億円）に近い道を歩み、利益率が 13% 近くを保つ筋書き。実績が目標を上回っているので、一定の確率を置いた。

更新需要はあるが、人口減と財政の制約で数量はほとんど増えない。エンジニアリング事業は市場の約 2% を取り、利益率は 15% に落ち着く。2025 年の 19% は、大型案件が重なった特別な年だったとみる。メーカー事業と商社事業も、利益率は 15% ほどで落ち着く。

売上は約 590 億円、営業利益は 70 億円。営業利益率は 11.8% と、過去の平均よりは高いが、記録的な水準には戻らない。現金は配当性向 40% 超の還元でゆっくり減り、純利益の 5 割強が株主に戻る。荏原グループとの取引は続き、普通に強い優良会社として評価される 10 年になる。

• エンジニアリング事業：数量 12,600（国内の上下水道・廃棄物処理などの機械設備市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.6%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 329 億円・営業利益 49 億円。市場 1.26 兆円 × シェア 1.95%、利益率 15%
• メーカー事業：数量 3,150（国内の小型の水処理・排水処理・環境機器の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 110 億円・営業利益 17 億円。市場 3,150 億円 × シェア 2.6%、利益率 15%
• 商社事業：数量 7,900（国内のポンプ・圧縮機・送風機などの流通市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 1.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 154 億円・営業利益 23 億円。市場 7,900 億円 × シェア 1.45%、利益率 15%

倍率：事業の純利益 53 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.8% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）95 億円。全体の PER 17.53 倍、時価総額 1,018 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの国内中心の中立（数量はほぼ横ばい、価格は物価並み）に沿い、利益率は記録的な高さから平均へ戻る。最も重みを置いた。

官公庁の発注が広域化・大型化し、実績のある大手が有利になる。エンジニアリング事業のシェアは 1.7% に下がり、利益率も 11〜12% に落ちる。荏原グループの環境プラント子会社との競合も増え、価格競争が続く。メーカー事業は新製品が当たらず、シェアが 2.2% にとどまる。

商社事業は、荏原グループの直販が増えて取り分が削られ、シェアが 1.25% に下がる。売上は約 470 億円、営業利益は 37 億円で、営業利益率は 8% 弱になる。現金は買収や運転資金で減り、手元の余裕は今の 4 分の 3 ほどになる。ROE は資本コストを下回る。

• エンジニアリング事業：数量 11,700（国内の上下水道・廃棄物処理などの機械設備市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 267 億円・営業利益 31 億円。市場 1.17 兆円 × シェア 1.7%、利益率 11.5%
• メーカー事業：数量 2,900（国内の小型の水処理・排水処理・環境機器の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 86 億円・営業利益 10 億円。市場 2,900 億円 × シェア 2.2%、利益率 12%
• 商社事業：数量 7,300（国内のポンプ・圧縮機・送風機などの流通市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 1.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 122 億円・営業利益 14 億円。市場 7,300 億円 × シェア 1.25%、利益率 11%

倍率：ROE 6.8% が k 8% を下回り、ためた利益は額面より低い価値なので PER は 1÷k（12.1 倍）が上限。発注の大型化でシェアを失い稼ぎの質が落ちるので、上限の 7 割の 8.5 倍に置いた。

確率：官公庁の発注の大型化・広域化で中堅が不利になる筋書き。人口減と財政の制約は確実に進むので、楽観側より厚い 25% を置いた。

荏原製作所が国内の販売網の見直しを進め、直販を拡大するか、代理店契約の条件を大きく変える。商社事業の取り分は大きく減り、シェアは 0.85% まで下がる。官公庁向けの工事でも荏原グループ自身と競う形になり、エンジニアリング事業の利益率は 7% 台に落ちる。

自社工場を持たないため、代わりの仕入れ先を探してもすぐには利益が戻らない。売上は約 340 億円まで縮み、営業利益はほぼ 10 億円を切る。還元は純利益の半分ほどに落ち、現金は事業の立て直しや買収の失敗で減って、今の半分ほどになる。それでも手元の現金と株式は残るので、会社の価値がゼロになるわけではない。

• エンジニアリング事業：数量 10,800（国内の上下水道・廃棄物処理などの機械設備市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 1.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 203 億円・営業利益 15 億円。市場 1.08 兆円 × シェア 1.4%、利益率 7.5%
• メーカー事業：数量 2,700（国内の小型の水処理・排水処理・環境機器の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 62 億円・営業利益 5 億円。市場 2,700 億円 × シェア 1.7%、利益率 8%
• 商社事業：数量 6,600（国内のポンプ・圧縮機・送風機などの流通市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 1.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 75 億円・営業利益 4 億円。市場 6,600 億円 × シェア 0.85%、利益率 5%

倍率：ROE 2.1% が k 8% を下回り PER は 1÷k（12.1 倍）が上限。稼ぐ力は小さいが、利益の大半は現金と保有株の利息・配当で、事業の稼ぎでない。純利益が小さいので上限の 9 割の 11.26 倍を置いても価値は小さい。余った現金は半分に減る前提。

確率：荏原製作所が直販を強める、あるいは代理店契約が見直される筋書き。一度起きると回復しにくいが、契約は長く続いてきたので 12% にとどめた。代理店依存は寿命の目安に入れてあり、k と二重には動かしていない。