結論
小森コーポレーションは、紙の印刷機を作る国内首位の会社だ。筆者の結論は「適正」である。本業の稼ぎは長年資本コストに届かず、10年先もほぼ並ぶ程度にしか伸びないが、厚い現金がそれを支えるからだ。
救いは財布の厚みだ。手元の純現金は時価総額の4割に達し、自己資本比率は69%ある。不況でも潰れない。ただ、その現金は長い間たまったままで、株主にはほとんど戻っていない。
事業は二つの顔を持つ。一つは、雑誌・チラシ・包装箱を刷るオフセット機と、紙幣や証券を刷る専用機だ。もう一つは、デジタル印刷機と、電子回路を印刷で作るプリンテッドエレクトロニクスである。後者は会社が伸ばしたい成長事業だが、まだ利益はほとんど出ていない。
中計では、2027年3月期に営業利益率7%、ROE6%を掲げる。目標は低く、達成してもまだ資本コストに届かない。筆者は、この会社が10年かけて利益を8割ほど伸ばすと見るが、自己資本もその分ふくらむため、ROEは9%前後で止まる。
今の株価は、現金の厚みと配当の引き上げをほぼ織り込んでいる、と筆者は見る。印刷の需要は紙からデジタルへ細り続ける。資本効率を大きく変える手が見えない以上、値段に安全域はない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社は二つの層に分けて見る。一つは本業、もう一つは手元の現金だ。
本業は、わかりやすいが魅力は薄い。印刷機は需要が細る産業で、強みは証券印刷機と保守網にとどまる。稼いだ利益は、ほとんど資本コストと同じ水準でしか回らない。オーナーとして長く持ちたい事業ではない。
現金は別の話だ。437億円の純現金は、時価総額の4割にあたる。ただ、この現金は10年たまり続けてきた。経営陣は戻す気配を見せなかった。筆者は、現金を満額の価値と見ることはできないと考え、戻る見込みを5割に割り引いて価値に足した。
安全域は、悲観の筋書きでも会社が潰れない点にある。純現金と政策保有株が床になる。ただ、本質価値が今の値段とほぼ同じなら、値段に安全域はない。買い増したいと思う水準ではない、と筆者は見る。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は、印刷機を売り、あとから部品と保守で稼ぐ形だ。売上の約7割を海外が占める。主力は枚葉オフセット印刷機で、紙を1枚ずつ送って高精細に刷る機械である。雑誌やカタログだけでなく、近年は菓子箱や化粧品箱などの包装印刷に軸足を移している。
証券印刷機は小森の独自領域だ。紙幣や有価証券を偽造されにくく刷る機械は、世界でも作れる会社が限られる。受注は大型で不定期だが、利益率は高く、各国の中央銀行などが顧客になる。
成長事業は二本ある。一つはデジタル印刷機（DPS）で、版を作らずに少部数を刷る。もう一つはプリンテッドエレクトロニクス（PE）で、印刷の技術で電子部品の配線やセンサーを作る。会社はこの二本を、2027年3月期に売上の25%まで育てる計画だ。
印刷後の加工機を作る子会社（MBOグループ）も持つ。2025年3月期には、包装印刷を強めるため、米国とカナダの企業を計30億円で買った。
売上は地域で分けて開示され、日本・欧州・北米・中華圏・その他に分かれる。欧州は赤字が続き、日本の黒字がグループの利益を支えている。事業の中身は、機械本体、部品・サービス、成長事業の三つに分けて見るのが実態に近い。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねしにくい強みは、証券印刷機と包装向けの高速機、それに世界に張った保守網にある。証券印刷の領域は、新しい競合がまず現れない。
ただ、主力のオフセット機は競争が激しい。ドイツのハイデルベルグは売上が小森の3倍ほどあり、規模で先を行く。同じドイツのケーニッヒ&バウアーも強い。中国メーカーも安い機械で追い上げている。値段を自分で決められる立場ではない、と筆者は見る。
資本効率は長年の弱点だ。過去10年のROEの中央値は3%で、資本コストの8.75%（基本7.5%に調整+1.25%）を大きく下回る。2020年3月期には大きな赤字を出した。赤字の期は過去20年で7回ある。
経営は、中計で収益力の改善を掲げ、営業利益率の改善を進めている。方向は正しい。ただ目標自体が低く、これを達成しても資本コストには届かない。変わりつつはあるが、まだ優良企業とは言いにくい、と筆者は見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
印刷機械は、成熟どころか、需要が細る産業だ。雑誌・新聞・カタログなど商業印刷はデジタルに食われ続けている。一方、包装印刷は堅い。商品の箱は電子版にならないからだ。小森の受注も、この包装向けに支えられている。
業界の受注は、数年に一度の国際見本市（ドルッパ）の前後で波打つ。小森の受注は、2025年3月期に1,300億円まで跳ね、2026年3月期には1,145億円へ戻った。見本市の特需が一巡した形だ。次の見本市に向けて再び受注が積み上がる、と筆者は見る。
競争の構図は、独ハイデルベルグが最大手、小森とケーニッヒ&バウアーが続く。印刷機本体で世界の1割強を押さえる小森は、規模では最大手の下にいる。
市場の見通しは、工作機械などと比べて弱い。業種のノートでも、印刷機の市場は年1〜3%の伸びで、他の工作機械より鈍いとされる。物価の分を除けば、ほぼ横ばいだ。筆者は、機械本体の数量は10年でほぼ変わらず、価格で名目の売上が伸びると見る。
伸びる余地があるのはデジタル印刷とPEだ。ただ、デジタル印刷にはキヤノンやHP、リコーといった大手がひしめく。小森が取れるのは、包装やラベルなど特定の用途に絞った小さな市場である。
資本政策と M&A
自己資本比率は69%、純現金は437億円。この厚みは過去10年、ほぼ変わっていない。利益が薄いため、還元してもそのくらいは残る、という状態が続いてきた。
潮目が変わったのは今期だ。中計で総還元性向50%と最低配当を定め、2026年7月には今期の配当予想を3割強引き上げた（集約サイトの記載で、会社の開示原文は未確認）。ただ、配当は利益の範囲で出すだけで、たまった現金そのものを戻す方針は見えない。
もう一つの現金の置き場が、政策保有株だ。上場株26銘柄を約150億円持ち、SCREENホールディングス、TOPPAN、大日本印刷などが中心になる。取引先との関係維持が目的で、縮小は遅い。
M&Aは、中計で戦略投資150〜200億円を見込む。EV÷EBITDAで7倍を目安にしつつ、効果を最優先とする。2025年の米加の包装印刷企業の買収は小さな成功だ。大型の買収に走って現金を失うのか、小さな買収を重ねるのか。この点は、資本の使い方を測る一番の試金石になる。
点検済み：中立の営業利益率9.7%が過去の山（7.9%）と会社の予想（7.4%）を超え、成長事業が赤字すれすれ（1%）から9%に上がる置き方だったため、成長事業を3%、本体5.2%、部品・サービス25.5%に置き直した（全社8.1%）。
還元の点検（P3 2026-10-19）：中計の総還元性向50%より厚いが、今期の配当予想を3割強増額済み（利益の約66%。集約サイト値で原文は未確認）。直さず。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
証券印刷機は小森の独自領域であり、新規参入はほぼ不可能だ。中央銀行は機械を一度入れたら長く使い、保守もこの会社に任せる。受注は不定期だが、利益率が高く、会社の安定した稼ぎを支える。
主力のオフセット機も、包装印刷という需要の太い領域に軸足を移した。菓子箱や化粧品箱は電子版にならない。米国とカナダで買った企業で高速の包装機を売る足場ができ、次の国際見本市へ向けて受注が積み上がる。
成長事業も動き出している。デジタル印刷機とPEの売上比率は17%から25%へ向かい、プリンテッドエレクトロニクスは次世代の電子部品を印刷で作る新しい市場を開く可能性がある。一つ当たれば、利益率は一気に変わる。
経営の姿勢も変わった。営業利益率の目標を前倒しで達成し、配当予想を大きく引き上げた。自己資本比率69%という厚い財務があり、現金を使えば、株主還元はもっと厚くできる。会社が資本効率に本気で取り組み始めた今は、変化の入口だ。
慎重な見方
ROEは10年中央値で3%、直近でも6%にとどまり、資本コストの8.75%に遠く届かない。営業利益率7%という目標すら低く、達成してもこの水準だ。長年、資本コストを稼げなかった会社が、10年先に急に変わる根拠は乏しい。
商業印刷の需要は紙からデジタルへ細り続ける。包装向けは堅いが、そこはハイデルベルグが強く、規模で劣る小森は価格を決められない。中国メーカーの安価な機械も追い上げる。欧州のセグメントは赤字が続いている。
成長事業は、まだ利益をほとんど出していない。デジタル印刷にはキヤノンやHPなどの大手がひしめき、小森が勝てる領域は狭い。PEは市場そのものがまだ立ち上がっておらず、投資が実を結ぶまで長い時間がかかる。
437億円の純現金も、10年間たまり続けて戻ってこなかった。配当の引き上げは評価できるが、現金そのものは動かない。政策保有株も約150億円残る。現金を満額の価値と見て評価を上げるのは、危うい。
どちらに重みを置いたか
証券印刷機と保守網という強みは本物で、純現金と財務の厚さは悲観の筋書きでも会社を守る。だが、10年かけても本業のROEは資本コストに並ぶのがやっとで、需要が細る産業での資本効率の改善は限られると見る。確率は、中立を最大にしつつ、下振れ側をやや厚めに置いた。10年の本質価値は今の時価総額とほぼ同じで、結論は適正になった。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,068 円1,628 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,235 円655 億円）。 今の値に割り戻すと 2,178 円1,156 億円、今との差 +10.3%、 期待の年率 +8.1%（資本コスト 8.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 6,352 円3,370 億円 | 1,696 円900 億円 | +307.5% | +15.1% | 805 円427 億円 |
| やや楽観 | 22% | 4,580 円2,430 億円 | 1,508 円800 億円 | +208.2% | +11.9% | 1,339 円711 億円 |
| 中立 | 36% | 2,930 円1,555 億円 | 1,278 円678 億円 | +113.1% | +7.9% | 1,515 円804 億円 |
| やや悲観 | 21% | 1,417 円752 億円 | 1,055 円560 億円 | +25.2% | +2.3% | 519 円275 億円 |
| 悲観 | 11% | 660 円350 億円 | 471 円250 億円 | −42.7% | −5.4% | 124 円66 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,068 円1,628 億円 | 1,235 円655 億円 | +117.8% | +8.1% | 4,302 円2,283 億円 |
今の株価時価総額 1,975 円1,048 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 10% 包装印刷とPEが当たり、利益率が1割を超える 利益 219 億円 · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 6,352 円3,370 億円
包装印刷向けの高速機が世界で受け入れられ、国際見本市のたびに受注が積み上がる。機械本体の数量は10年で1割増える。部品・サービスは稼働機の増加でさらに伸びる。
成長事業では、デジタル印刷機がラベルや包装の少部数印刷に食い込み、PEは次世代の電子部品の量産ラインとして使われ始める。ここで規模が出て、営業利益率は2桁まで上がる。
営業利益率は全社で13%近くまで上がり、1999年3月期の高水準に近づく。配当と自社株買いは、純利益の6割以上を戻す。ROEは12%を超え、資本コストをはっきり上回る、会社にとって最良の10年になる。
- 印刷機械本体（オフセット・証券印刷・後加工機）：数量 869（世界の新品印刷機市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 1,164 億円・営業利益 93 億円。数量は実質で1.1倍、価格は物価並み
- 部品・サービス・消耗品：数量 260（稼働機の保守市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 348 億円・営業利益 94 億円。保守基盤の拡大で1.3倍
- 成長事業（デジタル印刷機・プリンテッドエレクトロニクス）：数量 627（対象市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 125（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 784 億円・営業利益 110 億円。数量3.2倍、デジタルは価格が下がる
倍率：事業の純利益 216 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.5% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）250 億円。全体の PER 14.48 倍、時価総額 3,370 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：包装向け・デジタル・PEの三つが同時に当たる必要があり、実現は難しい。
やや楽観 22% 包装が堅く、成長事業の黒字化が進む 利益 165 億円 · PER 13.5 倍 · 株価時価総額 4,580 円2,430 億円
商業印刷は縮み続けるが、包装印刷向けの機械が数量の減少を埋める。国際見本市のたびに受注は積み上がるが、ハイデルベルグとの競争は続き、機械本体の数量は10年でほぼ横ばいか、わずかに増える。
成長事業は着実に黒字化する。デジタル印刷機は特定の用途で顧客を得て、PEは小さな市場ながら量産の事例を積む。部品・サービスは稼働機の増加と遠隔サービスの広がりで安定して伸びる。
営業利益率は11%まで改善し、中計の基盤事業の目標だった9%を超える。還元は純利益の約7割で、自己資本はほぼ増えない。ROEは10%に届くが、資本コストをわずかに上回る程度にとどまる。
- 印刷機械本体（オフセット・証券印刷・後加工機）：数量 814（世界の新品印刷機市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 1,091 億円・営業利益 71 億円。数量は実質で3%増、包装向けが商業印刷の減を補う
- 部品・サービス・消耗品：数量 240（稼働機の保守市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 322 億円・営業利益 84 億円。稼働機の増加で1.2倍
- 成長事業（デジタル印刷機・プリンテッドエレクトロニクス）：数量 470（対象市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 125（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 588 億円・営業利益 65 億円。数量2.4倍、PEの立ち上がりが遅れ利益率は1割強
倍率：事業の純利益 162 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.9% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）250 億円。全体の PER 13.5 倍、時価総額 2,430 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：包装向けは需要が太く、成長事業も一定の成果を出すという、会社計画に近い想定。
中立 36% 横ばいの本体と、細々と伸びる成長事業 利益 113 億円 · PER 12.0 倍 · 株価時価総額 2,930 円1,555 億円
機械本体の数量は10年で横ばいだ。商業印刷の縮小を、包装印刷の拡大がちょうど打ち消す。価格は物価並みに上がるが、競合との競争で利益率は大きくは改善しない。
部品・サービスは、稼働機の増加と遠隔サービスの広がりで安定して伸びる。利益率は25%前後を保ち、全社の稼ぎを支え続ける。
成長事業は売上が2倍近くなるが、デジタル印刷機の単価は技術の進歩で下がり、利益率は3%ほどにとどまる。営業利益率は全社で8%ほどまで上がる。成長事業は規模が出て赤字すれすれから3%に上がるが、過去の山（7.9%）をわずかに超える程度にとどまる。
配当は純利益の7割ほどを出し続けるが、現金そのものを戻す動きは出ない。ROEは9%弱で、資本コストと同水準にとどまる。
- 印刷機械本体（オフセット・証券印刷・後加工機）：数量 790（世界の新品印刷機市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 1,059 億円・営業利益 55 億円。数量は実質で横ばい、価格は物価並み
- 部品・サービス・消耗品：数量 230（稼働機の保守市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 308 億円・営業利益 79 億円。保守基盤の拡大で実質1.15倍
- 成長事業（デジタル印刷機・プリンテッドエレクトロニクス）：数量 372（対象市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 125（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 465 億円・営業利益 14 億円。数量1.9倍、デジタルの値下がりを織り込み価格125
倍率：事業の純利益 109 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.8% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）250 億円。全体の PER 11.97 倍、時価総額 1,555 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：需要の細る産業で、本体は横ばい、成長事業は一定の成果という最も普通の見立て。強気と慎重の言い分のうち、慎重な側の根拠が少し強い。
やや悲観 21% 本体の縮みが速く、成長事業も伸び悩む 利益 69 億円 · PER 8.5 倍 · 株価時価総額 1,417 円752 億円
商業印刷の縮小が早まり、包装印刷でもハイデルベルグと中国メーカーの値引き競争が強まる。機械本体の数量は10年で2割減り、価格も物価の伸びに届かない。
成長事業は、デジタル印刷機の競争が激しく、PEの立ち上がりも遅れる。投資は続くが、利益はほとんど出ない。
営業利益率は6%台に下がり、ROEは5%に落ちる。配当は最低水準を守りつつ、現金は少しずつ取り崩される。中計の目標を大きく下回るが、会社自体は黒字を保ち、純現金と財務の厚さで耐える10年になる。
証券印刷機は堅調で、利益の下支えになる。ただ受注は不定期で、機械本体の落ち込みを埋めるほどの大きさはない。M&Aも控えめで、成長の穴は埋まらない。
- 印刷機械本体（オフセット・証券印刷・後加工機）：数量 632（世界の新品印刷機市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 128（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 809 億円・営業利益 24 億円。数量は実質で2割減、価格は競争で物価に届かない
- 部品・サービス・消耗品：数量 200（稼働機の保守市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 268 億円・営業利益 59 億円。稼働機が減り、実質横ばい
- 成長事業（デジタル印刷機・プリンテッドエレクトロニクス）：数量 274（対象市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 115（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 315 億円・営業利益 6 億円。数量1.4倍にとどまり、ほぼ利益が出ない
倍率：ROE 5.0% が k 8.5% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値。上限は 1÷k ＝ 11.4 倍。稼ぐ力は縮む事業の利益で、谷の年も含むため、10年の平準の利益に掛ける倍率を8.5倍に置いた。余った現金は谷で食う前提で今の0.75倍を戻り方0.5で数えた。
確率：商業印刷の縮小が包装の成長を上回り、中国勢の価格攻勢も加わる、現実的な下振れ。
悲観 11% 印刷機の需要が構造的に細り、優良さを失う 利益 20 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 660 円350 億円
商業印刷が急速にデジタルへ移り、包装印刷でも中国メーカーが安い機械で食い込む。機械本体の数量は10年で半分近くまで減り、価格も競争で下がる。
成長事業は、デジタル印刷機とPEの両方が実を結ばず、投資が回収できずに縮小する。
全社の営業利益はほぼゼロになり、赤字の期が続く。利益の稼ぐ力はほとんど消え、価値は純現金の一部と政策保有株、工場や土地の売却益が支える。もう優良企業とは言えない10年になる。
配当は最低水準まで落とし、自社株買いも止まる。会社は工場の統合や人員の削減で固定費を絞るが、販売の減る速さには追いつかない。厚い財務は会社を守るが、事業としての価値は大きく損なわれる。
- 印刷機械本体（オフセット・証券印刷・後加工機）：数量 435（世界の新品印刷機市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 120（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 522 億円・営業利益 −5 億円。数量は実質で45%減、価格は競争で下がる
- 部品・サービス・消耗品：数量 140（稼働機の保守市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 134（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 188 億円・営業利益 28 億円。稼働機が3割減る
- 成長事業（デジタル印刷機・プリンテッドエレクトロニクス）：数量 176（対象市場（実質・億円）× 小森のシェア）× 価格 105（名目の価格指数（今＝100））→ 売上 185 億円・営業利益 −6 億円。成長事業が実らず縮小、赤字
倍率：稼ぐ力はほぼ消えるので、純現金の一部と売れる資産の税後を床にした。約350億円とみた。PBR はこの床を今の自己資本で割った値。
確率：デジタル化の加速と中国勢の台頭が同時に進み、赤字の期が連続する可能性は、過去の赤字期の多さからも否定できない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
印刷機械本体（オフセット・証券印刷・後加工機）
枚葉オフセット印刷機・証券印刷機・印刷後加工機の新品の販売。包装印刷向けが中心で、紙幣用の証券印刷機は大型の不定期受注。
| 数量世界の新品印刷機市場（実質・億円）× 小森のシェア | 価格名目の価格指数（今＝100） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 790 | 100 | 790 | 40 |
| 10 年後 中立 | 790 | 134 | 1,059 | 55 |
取り方：全社売上1,186億円から、部品・サービスと成長事業を除いた機械本体を推定した790億円。世界の新品印刷機市場を約8,500億円（ハイデルベルグの売上約3,500億円、ケーニッヒ&バウアー、小森、中国勢などの合計から推定）、小森のシェアを9%台とおいた推定。価格は物価の指数で、rev_factor 0.01 で億円に換算。会社は基盤事業（オフセット・証券）全体で営業利益率9%を目指す。
部品・サービス・消耗品
稼働中の印刷機への交換部品・保守・改造・遠隔サービス（KP-Connectなど）。利益率が高く、景気の波に強い。
| 数量稼働機の保守市場（実質・億円）× 小森のシェア | 価格名目の価格指数（今＝100） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 200 | 100 | 200 | 52 |
| 10 年後 中立 | 230 | 134 | 308 | 79 |
取り方：全社売上の約17%にあたる200億円と推定（会社の開示は無く、部品・サービスは印刷機の保有台数に比例する性質から推定）。利益率は26%と置いた。機械本体の営業利益率が低いことから、全社の利益はこの部門が大きく支えているとみた。
成長事業（デジタル印刷機・プリンテッドエレクトロニクス）
版を作らず少部数を刷るデジタル印刷機（J-throne 29など）と、印刷技術で電子部品の配線やセンサーを作るPE。
| 数量対象市場（実質・億円）× 小森のシェア | 価格名目の価格指数（今＝100） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 196 | 100 | 196 | 2 |
| 10 年後 中立 | 372 | 125 | 465 | 14 |
取り方：全社売上の約17%（2024年3月期の成長事業比率17%に近い）にあたる196億円と推定。対象市場を約6,500億円、小森のシェアを3%と置いた推定で、市場の定義が狭いため幅が大きい。利益はほぼ出ておらず、全社の営業利益94億円に合わせて2億円とした。
リスクと懸念
印刷需要の構造的な縮小
商業印刷はデジタルへの移行で縮み続け、雑誌・新聞・カタログ向けの印刷機は新品の需要が先細る。包装向けがこれを埋められるかが、10年の分かれ目になる。埋められなければ、機械本体の数量は大きく減る。
受注の見本市サイクル
数年に一度の国際見本市の前後で受注が大きく振れる。2025年3月期に1,309億円まで跳ねた受注は、2026年3月期に1,145億円へ戻った。サイクルの谷では営業利益が大きく削られ、過去20年で赤字の期が7回ある。
独ハイデルベルグと中国勢の競争
ハイデルベルグは売上が小森の約3倍で、包装向けの高速機でも強い。中国メーカーは安い機械で新興国や汎用機から食い込んでいる。値引き競争が広がれば、利益率はさらに下がる。
成長事業の収益化の遅れ
デジタル印刷機とPEは、売上は伸びてもほぼ利益が出ていない。PEは市場そのものがまだ立ち上がっておらず、デジタル印刷にはキヤノンやHPなどの大手がいる。投資が実を結ばなければ、のれんや研究開発費が重荷になる。
欧州の赤字と海外の採算
報告セグメントのうち欧州は赤字が続いており、日本の黒字が全体を支える構図だ。為替も、ドル円150円の前提から外れると、約7割を占める海外売上の採算に直接響く。
資本の使い方と現金の戻らなさ
純現金437億円と政策保有株約150億円は、長年たまったまま戻っていない。中計では戦略投資を150〜200億円としており、買収が割高になれば現金の価値を失う。配当の引き上げは評価できるが、現金そのものを戻す仕組みが見えない。
今後の分かれ目
- 次の国際見本市で、包装向けの高速機の受注が大きく伸びる
- 機械本体の数量が横ばいから増加に転じ、営業利益率が10%を超える上振れの余地が出る
- デジタル印刷機かPEの片方が、量産の顧客を得て黒字化する
- 成長事業の利益率が1割を超え、全社の利益の伸びが一段上がる
- 中国メーカーが包装向けの高速機で、欧州の大手並みの品質に達する
- 価格競争が強まり、機械本体の利益率が下がって悲観の筋書きに寄る
- 自社株買いや特別配当などで、純現金そのものを株主に戻す方針が示される
- 現金の戻り方が1.0に近づき、現金の価値の見積もりが大きく上がる
- 政策保有株の売却が加速し、戦略投資と合わせて資本の使い方が見直される
- 自己資本の圧縮が進み、ROEが資本コストを上回る道が開ける
- 大型の買収に踏み切り、買収額が数百億円規模になる
- 純現金が減り、買収の成否で価値が大きく振れる。EV÷EBITDA 7倍の規律を守れるかが焦点になる
見ておくもの
- 印刷機械の業界団体の受注統計
- 次の国際見本市（ドルッパ）の受注状況
- 成長事業（デジタル印刷機・PE）の売上比率と営業利益
- 自社株買いや特別配当の発表と、純現金の水準
- 政策保有株の銘柄数と保有額の推移
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価を見ずに、その時点のROEと資本コスト8.5%から正当化PERを出し、楽観〜中立は上限の8〜9割に置いた。ROEがkと同水準にとどまるので、中立の上限は1÷kに近い11.5倍で、循環と堀の弱さから8割とした。やや悲観・悲観は稼ぐ力と売れる資産で置き、引き上げていない。純現金437億円は時価総額の41%なので、事業に要る分を約190億円とみて、余った250億円を戻り方0.5で足した（excess_cash_return_why に根拠）。10年後の数字は家賃を営業費用に入れた今の形でそろえている。過去や同業の倍率は使っていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.5→14.48 倍・やや楽観 PER 11.9→13.5 倍・中立 PER 11.4→11.97 倍）。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality +1.25% ＝ 8.75%。ガバナンスや現金の戻らなさは k に足さず、筋書きと戻り方で表す。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.75% → 8.50%。