ホソカワミクロン 6277

電池材料、医薬、先端材料の 3 つの用途が同時に伸びる。筆者はこの姿を、会社が描く最良の形とみる。粉砕・分級の機械は、粒の大きさと形が製品の性能を左右する工程で使われる。ここで顧客の粉に合わせて作り込める強みが生き、大型の製造ラインの受注が増える。粉体の事業は実質で 1.5 倍を超え、据付後の部品と保守も積み上がって、利益率は 15% に近づく。

ドイツのホソカワアルピネの構造改革は 3 年で終わり、欧州の収益はグループ平均に戻る。フィルム装置も、北米の更新需要と環境規制に合わせた包装材の多層化で回復する。売上は 1,600 億円規模、営業利益率は 12% を超え、会社が 10 年後の姿に掲げる水準に届く。M&A は小さな買い足しにとどまり、還元は純利益の半分ほど。自己資本利益率は 15% 台になる。

• 粉体関連事業（粉砕・分級・混合・乾燥など）：数量 6.1（世界の粉体処理装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.38（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 1,254 億円・営業利益 188 億円。営業利益率 15.0%
• プラスチック薄膜関連事業（フィルム成形装置）：数量 1.7（世界のフィルム押出装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.38（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 348 億円・営業利益 42 億円。営業利益率 12.0%

倍率：事業の純利益 145 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.8% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）150 億円。全体の PER 20.34 倍、時価総額 3,101 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社が 10 年後の姿に掲げる売上 1,500 億円・営業利益率 12% に近い、最良の形。2026 年 9 月期の営業利益率が 5% 台に落ちている現実を考えると、実現は 1 割にとどまる。

欧州の立て直しが進み、粉体の需要が着実に伸びる。ホソカワにとって、無理のない上振れの形だ。電池材料では中国勢の価格が厳しいものの、高い精度が要る医薬や先端材料の用途で、ホソカワの機械が選ばれる場面が増える。粉体の事業は実質で 3 割強伸び、価格も物価並みを少し上回る。

フィルム装置は市況の悪い 2026 年が谷になり、その後はゆっくり戻る。欧州の構造改革費が消え、グループの営業利益率は 10% を超える。売上は 1,350 億円ほど、純利益は 100 億円を超える。手元の現金は配当と自社株買いで少しずつ戻り、還元は純利益の 55% ほど。M&A を使った上乗せは考えないが、会社の 10 年目標の 7 割程度には届く。

• 粉体関連事業（粉砕・分級・混合・乾燥など）：数量 5.2（世界の粉体処理装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.36（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 1,060 億円・営業利益 138 億円。営業利益率 13.0%
• プラスチック薄膜関連事業（フィルム成形装置）：数量 1.5（世界のフィルム押出装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.34（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 299 億円・営業利益 31 億円。営業利益率 10.5%

倍率：事業の純利益 103 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.7% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）150 億円。全体の PER 19.01 倍、時価総額 2,114 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：欧州の立て直しが進み、電池・医薬の大型案件が戻れば届く姿。粉体は市場が広く、中期的な追い風は確かにあるので、中立の次に重い 2 割強を置いた。

粉体の市場は実質で年 2% ほど伸び、ホソカワのシェアも少し上がる。価格は物価並みに上がる。粉体の事業は、数量が 10 年で 2 割増え、売上は 940 億円ほどになる。利益率は 12%。過去の最高に近い水準まで戻るが、それ以上にはならない。

フィルム装置は景気に左右されながら、数量は 5% 増にとどまる。利益率は 9%。欧州の構造改革は終わるが、高い人件費は残る。全社の売上は 1,598 億円、営業利益は 115 億円で、利益率は 9% 台。会社が掲げる 10% には届かない。現金は還元しても減らず、自己資本は 930 億円ほどに増える。ホソカワは優良な中堅の機械メーカーのまま、成長も利益率も、今の延長にとどまる。

• 粉体関連事業（粉砕・分級・混合・乾燥など）：数量 4.7（世界の粉体処理装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.34（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 943 億円・営業利益 113 億円。営業利益率 12.0%
• プラスチック薄膜関連事業（フィルム成形装置）：数量 1.4（世界のフィルム押出装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.34（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 273 億円・営業利益 25 億円。営業利益率 9.0%

倍率：事業の純利益 82 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）150 億円。全体の PER 17.77 倍、時価総額 1,598 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：粉体の市場が年 2% ほど実質で伸び、価格が物価並みに上がり、欧州の収益がようやく平均に戻る、いちばん普通の道。ただし利益率は過去の天井圏（10〜11%）に届かないとみて、確率は 3 分の 1 にとどめた。

欧州の赤字が居座り、価格競争で利益が細る。ドイツ拠点は 3 年間構造改革を続けても収益が戻らず、人件費の上昇が利益を食い続ける。電池材料向けの粉砕・分級装置は、中国の地場メーカーが安く売り、価格が物価に届かない。粉体の数量は横ばいにとどまる。

薄膜は原油高と設備投資の冷え込みが続き、数量が 15% 減る。利益率は 4% まで落ちる。全社の売上は 970 億円、営業利益は 57 億円で、利益率は 6% 近い。2026 年 9 月期の落ち込みが、そのまま新しい水準になる姿だ。配当は今の水準を維持できず減らされる。還元は純利益の 7 割まで高まるが、利益そのものが細る。自己資本利益率は資本コストを下回る。

• 粉体関連事業（粉砕・分級・混合・乾燥など）：数量 3.9（世界の粉体処理装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.30（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 762 億円・営業利益 69 億円。営業利益率 9.0%
• プラスチック薄膜関連事業（フィルム成形装置）：数量 1.1（世界のフィルム押出装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.25（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 206 億円・営業利益 8 億円。営業利益率 4.0%

倍率：事業の ROE は 5.9% で k 6.75% に届かない。新しく投じるお金は投じた額未満の価値になり、正当化 PER＝(1−g÷ROE)÷(k−g)＝10.2 倍が上限。欧州の赤字と薄膜の低迷で利益の質も低いので 9.5 倍に置いた。余った現金は 0.75 倍の 112.5 億円を 0.5 の戻り方で足す（谷で食う分を見込む）。

確率：欧州拠点の構造改革が 3 年続いても収益が戻っていない事実は重い。薄膜の投資の冷え込みも長引きやすい。強気の主張より慎重な主張のほうに説得力があるので、やや楽観より少し重く 2 割強とした。

粉体も薄膜も競争に敗れ、構造的に稼げなくなる。電池材料の粉砕・分級は中国メーカーが技術でも並び、大型ラインの入札で値段が通らなくなる。医薬や食品も、現地メーカーが安い機械で取りに来る。粉体の数量は 2 割減り、価格は物価の半分も上がらない。

薄膜は欧州大手と中国の新興に挟まれ、数量が 4 割減って赤字に落ちる。大型案件で原価が膨らむ失敗も重なる。全社の営業利益はほぼゼロ、欧州の営業権や在庫の評価損で自己資本も減る。配当は大きく減らし、赤字の年も、現金の取り崩しと保有資産の売却で払う。ただし、実質無借金で現金が厚いので、債務の問題にはならない。現金と、売れる資産の価値が、株価を支える床になる。

• 粉体関連事業（粉砕・分級・混合・乾燥など）：数量 3.1（世界の粉体処理装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.20（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 563 億円・営業利益 17 億円。営業利益率 3.0%
• プラスチック薄膜関連事業（フィルム成形装置）：数量 0.8（世界のフィルム押出装置市場（今の値段で億ドル）× 同社シェア ＝ 同社の実質販売額（億ドル））× 価格 1.10（価格指数（今 ＝ 1.00。物価で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 128 億円・営業利益 −5 億円。営業利益率 -4.0%

倍率：赤字で稼ぐ力では測れないので、売れる資産の床で置く。純現金 298 億円の 8 割と、事業用の資産 374 億円の 45% を合わせた 406 億円（内訳は floor_assets_why）。今の自己資本 672 億円に掛けると 0.60 倍。積み上げた自己資本には掛けていない。

確率：電池材料の設備は中国勢の安値に押され、薄膜は欧州大手と中国の新興に挟まれる。大型案件の失敗が重なれば赤字が居座る。事業が小さく、1 件の失敗の影響が大きいので 1 割強の確率を置いた。