小松製作所 6301

データセンター向け電力網投資やEV関連需要が10年にわたり資源需要を支え、鉱山機械市場は拡大を続ける。小松は坑内掘り・露天掘りのフルライン体制と自動運転トラックFrontRunnerの実績を武器にシェア17%を維持し、建設機械も自動化・電動化・水素など多様な動力源への対応でキャタピラーとの差を広げ、北米・新興国でシェア11.5%まで回復する。スマートコンストラクションの導入が世界的に広がり、営業利益率は建機14%・鉱山機械20%の高水準に達する。中国メーカーの追随は低価格帯にとどまり、大型・高性能機では小松・キャタピラーの2社体制が崩れない、同社にとって最も理想的な10年になる。

• 建設機械（鉱山機械を除く）：数量 1,186（世界建設機械市場（大型・中型、鉱山機械を除く、億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 23（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 27,497 億円・営業利益 3,850 億円。シェア11.5%、営業利益率14%
• 鉱山機械：数量 1,191（世界鉱山機械市場（億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 34（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 40,829 億円・営業利益 8,166 億円。シェア17%、営業利益率20%
• 産業機械・車両他：数量 5,793（産業機械（プレス・板金機・工作機械・エキシマレーザー等）の出荷台数（台、推定））× 価格 12,095（1 台あたりの平均の売上（万円、保守・リテールファイナンスの収益を含む））→ 売上 7,007 億円・営業利益 841 億円。営業利益率12%

倍率：事業の純利益 8,712 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.1% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.0 倍。全体の PER 19 倍、時価総額 165,528 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年にわたり資源需要の拡大と建機の構造的な自動化シフトが続く前提で、連続した技術優位の維持が必要なため確度は高くない。

鉱山機械市場は資源需要の緩やかな拡大を背景に広がり、小松のシェアは15.5%で安定する。坑内掘り・露天掘り両方のフルライン体制と、ジョイ・グローバル統合以降に積み上げた直販・直接サービス網が、資源価格の変動局面でも顧客の乗り換えを防ぐ役割を果たす。建設機械は中国の調整が徐々に和らぎ、北米・新興国の需要に支えられてシェア10.8%まで回復する。FrontRunnerとスマートコンストラクションの導入が世界的に広がり、アフターマーケット収益の比率が一段と高まって営業利益率は建機12.5%・鉱山機械18%の水準を保つ。中国メーカーとの競争は続くが、坑内掘り・露天掘り双方をそろえる体制の優位は保たれ、株主還元も利益成長に応じて段階的に拡大する10年になる。

• 建設機械（鉱山機械を除く）：数量 1,279（世界建設機械市場（大型・中型、鉱山機械を除く、億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 22（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 27,845 億円・営業利益 3,481 億円。シェア10.8%、営業利益率12.5%
• 鉱山機械：数量 1,084（世界鉱山機械市場（億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 31（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 33,868 億円・営業利益 6,096 億円。シェア15.5%、営業利益率18%
• 産業機械・車両他：数量 5,194（産業機械（プレス・板金機・工作機械・エキシマレーザー等）の出荷台数（台、推定））× 価格 12,095（1 台あたりの平均の売上（万円、保守・リテールファイナンスの収益を含む））→ 売上 6,282 億円・営業利益 691 億円。営業利益率11%

倍率：事業の純利益 6,812 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.2 倍。全体の PER 17.19 倍、時価総額 117,098 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：鉱山機械の構造的な拡大が主軸として定着し、建機も緩やかな持ち直しが続く、業界見通しの上位レンジに近い想定。

10年後も鉱山機械市場は緩やかに拡大し、小松のシェアは14.5%で安定する。建設機械は中国の調整が完全には終わらず、新興国需要と相殺してシェア10%で横ばいにとどまる。自動化・電動化への投資は続くが、中国メーカーの中価格帯での台頭もあり、営業利益率は建機11%・鉱山機械15.5%と2026年3月期よりは改善するが、過去の好況期（2018年前後）には届かない水準で安定する。PBR・PERともに資本財企業として標準的な水準まで平常化し、超成長への期待は後退するが、坑内掘り・露天掘り双方を持つ数少ない会社としての地位は保たれる10年になる。

• 建設機械（鉱山機械を除く）：数量 1,367（世界建設機械市場（大型・中型、鉱山機械を除く、億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 20（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 27,551 億円・営業利益 3,031 億円。シェア10%、営業利益率11%
• 鉱山機械：数量 943（世界鉱山機械市場（億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 29（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 27,549 億円・営業利益 4,270 億円。シェア14.5%、営業利益率15.5%
• 産業機械・車両他：数量 4,794（産業機械（プレス・板金機・工作機械・エキシマレーザー等）の出荷台数（台、推定））× 価格 12,095（1 台あたりの平均の売上（万円、保守・リテールファイナンスの収益を含む））→ 売上 5,799 億円・営業利益 551 億円。営業利益率9.5%

倍率：事業の純利益 5,010 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.7 倍。全体の PER 15.7 倍、時価総額 78,657 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：鉱山機械の構造的な拡大という中心的な見通しに、資本財企業として標準的な倍率への平常化を組み合わせた中心シナリオ。

徐工・三一重工などの中国メーカーが中価格帯から高価格帯の一部にも食い込み、小松の建機シェアは9%まで低下する。資源需要の伸びも構造的に鈍化し、鉱山会社の投資サイクルが短くなったことで鉱山機械のシェアも12.5%にとどまる。原材料・労務費の上昇が続く中、値上げが追いつかず営業利益率は建機8%・鉱山機械11%まで後退する。FrontRunnerやスマートコンストラクションは差別化要因として残るが、価格競争の激化を打ち消すほどの効果は持たない。それでも坑内掘り・露天掘りのフルライン体制自体は失われず、業界2番手を明確に上回る規模は保つ。株主還元は利益の鈍化に合わせて成長ペースが落ち着き、投資家の見る目も成熟した資本財企業へと変わっていく10年になる。

• 建設機械（鉱山機械を除く）：数量 1,431（世界建設機械市場（大型・中型、鉱山機械を除く、億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 18（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 25,964 億円・営業利益 2,077 億円。シェア9%、営業利益率8%
• 鉱山機械：数量 784（世界鉱山機械市場（億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 25（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 19,755 億円・営業利益 2,173 億円。シェア12.5%、営業利益率11%
• 産業機械・車両他：数量 3,995（産業機械（プレス・板金機・工作機械・エキシマレーザー等）の出荷台数（台、推定））× 価格 12,095（1 台あたりの平均の売上（万円、保守・リテールファイナンスの収益を含む））→ 売上 4,832 億円・営業利益 338 億円。営業利益率7%

倍率：ROE 4.6% が k 7.25% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 12.5 倍まで。中国メーカーの値下げで建機の利益が細り、ROE が k を下回る筋書き。稼ぐ力（純利益 ÷ k）から、上限の 8.5 割の 10.6 倍に置いた。 純有利子負債 9,013 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 8.2 倍。

確率：中国メーカーの技術力向上が中価格帯から高価格帯の一部にも及び、資源需要の伸びも鈍化する想定。寡占市場でも2位との差が縮むシナリオは十分にあり得る。

徐工・三一重工などの中国メーカーが坑内掘り・露天掘り向け大型機でも技術的に追いつき、小松の建機シェアは7.5%まで低下する。資源価格も長期低迷し、鉱山会社の投資が細って鉱山機械のシェアも9.5%にとどまる。かつての寡占的な地位は崩れ、価格競争が激しくなって営業利益率は建機2%・鉱山機械4%まで落ち込む。FrontRunnerやスマートコンストラクションといった技術的な強みも、顧客の投資余力自体が細る中では収益に結びつきにくくなる。会社は代理店網の再編やコスト構造の見直しで立て直しを図るが、かつての優良企業としての評価は過去のものになる10年になる。 配当は谷の前の年の利益と手元資金で払い、足りない分は政策保有株など不要資産の売却も充てて、減配の幅を抑える。

• 建設機械（鉱山機械を除く）：数量 1,433（世界建設機械市場（大型・中型、鉱山機械を除く、億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 15（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 21,664 億円・営業利益 433 億円。シェア7.5%、営業利益率2%
• 鉱山機械：数量 587（世界鉱山機械市場（億ドル、今の値段で測った実質））× 価格 19（実質の市場 1 ドルあたりの当社売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 11,249 億円・営業利益 450 億円。シェア9.5%、営業利益率4%
• 産業機械・車両他：数量 3,396（産業機械（プレス・板金機・工作機械・エキシマレーザー等）の出荷台数（台、推定））× 価格 12,095（1 台あたりの平均の売上（万円、保守・リテールファイナンスの収益を含む））→ 売上 4,107 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0%

倍率：中国メーカーに値決めの力を奪われ、鉱山でも守れなくなる構造悲観。稼ぐ力はほぼ消えるので、純現金＋売れる資産の税後を床にした。約 1.4 兆円とみた。PBR はこの床を今の自己資本で割った値。 純有利子負債 9,013 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 30.7 倍。利益が谷まで落ちた年なので、値は床の資産で測っており、EV の倍率は参考にしない。

確率：中国メーカーが高価格帯にも技術的に追いつき、資源価格の長期低迷も重なる複合シナリオ。寡占企業が10年で優位性を失う例は資本財業界でも繰り返されてきたため無視できない確率を置いた。