日阪製作所 6247

会社の中計が描いた姿が、ほぼそのまま実現する。CO2 回収向けの超大型案件、LNG プラント、高効率火力、原子力の再稼働が続き、熱交換器の受注は厚い山になる。汎用機の新型 ZEX が市場に根づき、保守・部品の収入も積み上がる。熱交換器の利益率は 11% に届く。

殺菌装置は、飲料向けの日阪プロダクツ、培養プラントの小松川化工機との協業が進む。海外の食品殺菌・医薬滅菌が伸び、利益率は 10% を保つ。バルブは産業ガスと新エネルギー向けの専用品が当たり、1 割の利益率に戻る。

全社の営業利益率は 10% を超える。ただし自己資本が厚いままなので、ROE は資本コストの手前にとどまる。値段は利益の伸びほどには上がらない。

• 熱交換器事業：数量 11,600（世界のプレート式を中心とする熱交換器市場（本体・部品・保守、億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 404 億円・営業利益 45 億円。市場11,600億円（実質）× シェア2.6%、利益率11.0%
• プロセスエンジニアリング事業：数量 6,600（同社が狙う食品・医薬の殺菌滅菌、染色仕上機、培養設備の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 5.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 354 億円・営業利益 35 億円。市場6,600億円（実質）× シェア4.0%、利益率10.0%
• バルブ事業：数量 4,200（同社が狙うファインケミカル・医薬・食品・産業ガス向けの特殊バルブ市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 101 億円・営業利益 10 億円。市場4,200億円（実質）× シェア1.80%、利益率10.0%

倍率：事業の純利益 65 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.1 倍。全体の PER 13.07 倍、時価総額 855 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：大型の CO2 回収・LNG 案件を取り込み、中計の利益率をそのまま達成する筋書き。前の中計 G-23 は利益率の目標に届いておらず、実績を見ると 1 割には届きにくい。楽観は 8% にとどめた。

熱交換器の保守・部品収入が育ち、新型 ZEX の汎用機も一定の販売を得る。CO2 回収と船舶の案件は取れるが、超大型案件をすべて受注するほどではない。熱交換器の利益率は 9% まで上がる。

殺菌装置は、国内の高いシェアを守りながら海外の売上を積む。大型プラントの山は繰り返さないが、更新・保守の需要で 9% の利益率を保つ。バルブは用途限定品で採算を戻し、8.5% に届く。

全社の営業利益率は 8.6% 前後になる。中計の 9.1% には届かないが、過去 12 年の山（7.6%）は超える。その裏づけは、保守収入の積み上がりだ。

• 熱交換器事業：数量 10,800（世界のプレート式を中心とする熱交換器市場（本体・部品・保守、億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 347 億円・営業利益 31 億円。市場10,800億円（実質）× シェア2.4%、利益率9.0%
• プロセスエンジニアリング事業：数量 6,325（同社が狙う食品・医薬の殺菌滅菌、染色仕上機、培養設備の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 5.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 322 億円・営業利益 29 億円。市場6,325億円（実質）× シェア3.8%、利益率9.0%
• バルブ事業：数量 3,990（同社が狙うファインケミカル・医薬・食品・産業ガス向けの特殊バルブ市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 88 億円・営業利益 8 億円。市場3,990億円（実質）× シェア1.65%、利益率8.5%

倍率：事業の純利益 50 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 639 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：熱交換器の保守収入と新型機が育ち、殺菌装置の海外も伸びる。利益率は中計に届かないが、いまより明らかに良い。会社の実行力の実績から 2 割とした。

市場は物価並みに伸び、同社はシェアをほぼ保つ。熱交換器は、世界市場の拡大と保守収入に支えられて売上が 3 割ほど増えるが、汎用機で欧州勢と価格を争う構図は変わらない。利益率は 7.5% にとどまる。

殺菌装置は、2026年3月期に重なった大型プラントの山が剥げる。国内の殺菌・滅菌・染色機は高いシェアを保つが、市場そのものは実質ではほぼ横ばいだ。利益率は 8% で落ち着く。バルブは小さな事業のまま、7.5% の利益率で続く。

全社の営業利益率は 7.3% で、過去 12 年の山の手前だ。ためた現金と持ち合い株の配当が利益を支えるが、ROE は 5% 前後にとどまる。

• 熱交換器事業：数量 10,160（世界のプレート式を中心とする熱交換器市場（本体・部品・保守、億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.9%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 300 億円・営業利益 23 億円。市場10,160億円（実質）× シェア2.2%、利益率7.5%
• プロセスエンジニアリング事業：数量 6,105（同社が狙う食品・医薬の殺菌滅菌、染色仕上機、培養設備の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 4.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 295 億円・営業利益 24 億円。市場6,105億円（実質）× シェア3.6%、利益率8.0%
• バルブ事業：数量 3,810（同社が狙うファインケミカル・医薬・食品・産業ガス向けの特殊バルブ市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 79 億円・営業利益 6 億円。市場3,810億円（実質）× シェア1.55%、利益率7.5%

倍率：事業の純利益 38 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.2% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 488 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：市場は物価並みに伸び、シェアはほぼ保ち、利益率は過去 12 年の山（7.6%）をわずかに下回る。大型プラントの山が剥げる分を織り込んだ、最も起こりやすい筋書きとして 36%。

原材料と人件費の上昇を価格に移しきれず、熱交換器の利益率は 5.5% に沈む。前の中計でも、想定を超えたコスト上昇が利益率の目標を押し下げた。同じことが繰り返される。

殺菌装置では、飲料・食品の設備投資が一服し、大型プラントの受注が途切れる。染色機は繊維産業の縮小で数量が減り、全体の利益率は 6% まで落ちる。バルブは海外の安い品に押され、5% の利益率にとどまる。

営業利益率は 5% 台に下がり、ROE は 3% 前後になる。厚い自己資本は利益を生まず、還元を増やしても評価は戻らない。

進出した海外では、現地の競合が価格で食い込み、受注の採算が悪い案件が混じる。中計が掲げた事業ポートフォリオの見直しは、効果が出るまでに時間がかかる。

• 熱交換器事業：数量 9,200（世界のプレート式を中心とする熱交換器市場（本体・部品・保守、億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 247 億円・営業利益 14 億円。市場9,200億円（実質）× シェア2.0%、利益率5.5%
• プロセスエンジニアリング事業：数量 5,500（同社が狙う食品・医薬の殺菌滅菌、染色仕上機、培養設備の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 4.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 236 億円・営業利益 14 億円。市場5,500億円（実質）× シェア3.2%、利益率6.0%
• バルブ事業：数量 3,450（同社が狙うファインケミカル・医薬・食品・産業ガス向けの特殊バルブ市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 1.8%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 62 億円・営業利益 3 億円。市場3,450億円（実質）× シェア1.35%、利益率5.0%

倍率：ROE は 3% 台で k を大きく下回る。利益が細り、受注の波も大きいので、上限 12.5 倍の 72% の 9.0 倍に置く。構造的に負けた筋書きで、中立より低い。

確率：想定を超えたコスト上昇で利益率の目標を外した前例（G-23）があり、価格転嫁の弱さが続く可能性がある。受注の谷とも重なりうるため、やや悲観を最も厚い側とした 24%。

汎用熱交換器の分野で、中国・韓国のメーカーと欧州大手が価格を下げて攻める。同社のシェアは 1.6% まで落ち、利益率は 3.5% に低下する。大型の CO2 回収案件は海外の大手に流れる。

殺菌装置では、中国勢の追い上げと染色機の需要消滅で、利益率が 3.5% まで落ちる。バルブは採算割れが続き、事業の見直しや縮小に追い込まれる。

営業利益は 10 億円を切る。厚い自己資本は残るが、稼ぐ力は細り、その場合の価値は、稼ぐ力と純現金・売れる資産のどちらか大きい方に近づく。

会社はコスト削減と事業の見直しに動くが、遅れが響く。国内の食品や医薬は守れても、海外の売上は思うように伸びない。厚い現金は、買収の失敗や赤字の穴埋めで目減りする。

• 熱交換器事業：数量 8,160（世界のプレート式を中心とする熱交換器市場（本体・部品・保守、億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 2.1%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 175 億円・営業利益 6 億円。市場8,160億円（実質）× シェア1.6%、利益率3.5%
• プロセスエンジニアリング事業：数量 5,280（同社が狙う食品・医薬の殺菌滅菌、染色仕上機、培養設備の市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 3.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 170 億円・営業利益 6 億円。市場5,280億円（実質）× シェア2.4%、利益率3.5%
• バルブ事業：数量 3,000（同社が狙うファインケミカル・医薬・食品・産業ガス向けの特殊バルブ市場（億円、今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 1.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（＝シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 40 億円・営業利益 0 億円。市場3,000億円（実質）× シェア1.00%、利益率1.0%

倍率：ROE が 1% 台で k を大きく下回り、構造的な負けの筋書き。稼ぐ力は 8 倍で測り、純現金と売れる資産（床）はそれより小さく、稼ぐ力の側で置く。

確率：汎用熱交換器での中韓・欧州勢の攻勢、染色機の需要縮小、バルブの採算悪化が重なる構造的な負け。確率は低いが、利益率の低さと受注生産の波を考え 12% を置いた。