豊和工業 6203

防衛予算の高止まりが続き、小銃の更新に加えて、迫撃砲や次世代の装備品の受注が増える。火器の納入量は今の1.5倍を超え、値段は物価を少し上回る。利益率は12%に届く。

工作機械は、中国子会社の整理と機種の絞り込みが実を結び、半導体向けの新分野も立ち上がって黒字に戻る。特装車両は路面清掃車の更新が続き、建材は防音サッシが伸びる。

全社の営業利益は42億円ほどと、今の3倍強になる。会社が掲げる22億円を大きく超えるが、火器の構成比が4割を超え、赤字事業が消える前提だ。

還元は配当性向を3割から引き上げる方向に動くが、投資の余力を残すため、総還元性向は4割にとどまる。

• 火器：数量 0.9（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 210（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 195 億円・営業利益 23 億円。納入量1.55倍、値段1.40倍。営業利益率12%
• 工作機械関連：数量 0.4（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 204（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 81 億円・営業利益 4 億円。納入量1.10倍。黒字化し営業利益率5%
• 特装車両：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 204（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 44 億円・営業利益 3 億円。納入量1.10倍。営業利益率6%
• 建材：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 204（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 44 億円・営業利益 3 億円。納入量は横ばい。営業利益率7.5%
• 不動産賃貸：数量 1.0（1式（賃貸面積と稼働率は横ばい））× 価格 7.11（年間の賃料収入（億円））→ 売上 7 億円・営業利益 6 億円。賃料1.40倍
• 鋼材販売・販売子会社・その他：数量 0.2（取扱額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 204（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 41 億円・営業利益 3 億円。横ばい。営業利益率7.5%

倍率：事業の純利益 30 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.2% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.7 倍。全体の PER 12.73 倍、時価総額 387 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：防衛の追い風が続き、さらに工作機械が黒字へ戻り、中期計画の目標を大きく超える必要がある。前の計画が未達だったことを考え、6%にとどめた。

小銃の更新が続き、火器の納入量は今の1.35倍に増える。利益率は10.5%を保つ。工作機械は構造改革で赤字が止まり、売上は減らしても3%の黒字になる。

特装車両は更新需要で小さく伸び、建材は国内の新築の縮みを防音とリフォームで補う。賃貸は物価に近いペースで増える。

全社の営業利益は33億円ほど。会社が掲げる22億円を、物価の分を含めて超える形だ。

配当性向3割を守り、株主への戻しは純利益の4割弱。自己資本はゆっくり積み上がる。

工作機械の黒字化は、売上の縮小を受け入れて固定費を落とした結果であり、自動車の投資が戻っても大きくは伸びない。

• 火器：数量 0.8（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 206（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 166 億円・営業利益 17 億円。納入量1.35倍、値段1.37倍。営業利益率10.5%
• 工作機械関連：数量 0.4（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 201（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 73 億円・営業利益 2 億円。納入量は横ばい。営業利益率3%
• 特装車両：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 203（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 42 億円・営業利益 2 億円。納入量1.05倍。営業利益率5%
• 建材：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 203（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 43 億円・営業利益 3 億円。納入量0.98倍。営業利益率6.5%
• 不動産賃貸：数量 1.0（1式（賃貸面積と稼働率は横ばい））× 価格 6.60（年間の賃料収入（億円））→ 売上 7 億円・営業利益 5 億円。賃料1.30倍
• 鋼材販売・販売子会社・その他：数量 0.2（取扱額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 203（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 41 億円・営業利益 3 億円。横ばい。営業利益率7%

倍率：事業の純利益 24 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.3% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 285 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：小銃の更新が続き、工作機械の赤字が止まる筋書きは、会社の計画に近い。ただし、実行力はまだ示されていないので、18%を置いた。

小銃の更新はしばらく続き、火器の納入量は今の1.2倍に増える。ただし、客は国ひとつで、価格は原価をもとに決まるので、利益率は9%に収まる。

工作機械は、中国子会社の整理と人員・設備の見直しで赤字が止まるが、利益は出ない。売上は物価を考えても横ばいで、収支ゼロにとどまる。特装車両と建材は、物価並みに増え、薄い利益を出す。

全社の営業利益は23億円ほど。営業利益率は7%で、過去12年の最高5.9%を上回る。火器の構成比が4割に上がるからで、会社の目標8.8%には届かない。

純利益は17億円ほど。配当性向3割が続き、残りの7割が社内に積み上がる。

• 火器：数量 0.7（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 201（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 144 億円・営業利益 13 億円。納入量1.20倍、値段1.34倍。客が国で利益率は9%（FY26の14%は一時要因を含むとみる）
• 工作機械関連：数量 0.3（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 195（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 65 億円・営業利益 0 億円。納入量0.92倍、値段1.30倍。構造改革で収支ゼロ
• 特装車両：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 201（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 39 億円・営業利益 1 億円。納入量は横ばい。営業利益率3%
• 建材：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 201（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 41 億円・営業利益 2 億円。納入量0.95倍。営業利益率5%
• 不動産賃貸：数量 1.0（1式（賃貸面積と稼働率は横ばい））× 価格 6.35（年間の賃料収入（億円））→ 売上 6 億円・営業利益 5 億円。賃料1.25倍（長期契約で物価より遅い）
• 鋼材販売・販売子会社・その他：数量 0.2（取扱額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 201（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 38 億円・営業利益 2 億円。納入量0.95倍。営業利益率5.5%

倍率：事業の純利益 17 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 205 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気の言い分（防衛と黒字化）と慎重な言い分（客が国ひとつと実行力）の落としどころ。工作機械が収支ゼロにとどまると見て、4割を置いた。

小銃の更新が一巡し、火器の納入量は今と同じ水準にとどまる。防衛予算の伸びは止まり、値段は物価に追いつかない。利益率は7%に下がる。

工作機械は、自動車の投資が戻らず、競合に価格で押される。構造改革で縮小しても、赤字が残る。中国子会社の整理の費用もかさむ。

特装車両はEV化への対応費用で利益が薄くなり、建材は新築の縮みで売上が細る。

全社の営業利益は15億円ほどと、今の1.3倍にとどまる。名目で見て増えたようでも、物価を考えると実質は減っている。配当は性向どおりで、還元は小さい。

賃貸と火器が下支えになるので、会社の存続は揺らがないが、株主にとっての成長は乏しい。

• 火器：数量 0.6（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 195（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 117 億円・営業利益 8 億円。納入量は横ばい、値段1.30倍。営業利益率7%
• 工作機械関連：数量 0.3（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 188（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 54 億円・営業利益 −2 億円。納入量0.80倍。営業利益率−3%
• 特装車両：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 195（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 35 億円・営業利益 1 億円。納入量0.92倍。営業利益率2%
• 建材：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 195（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 38 億円・営業利益 2 億円。納入量0.90倍。営業利益率4%
• 不動産賃貸：数量 1.0（1式（賃貸面積と稼働率は横ばい））× 価格 6.10（年間の賃料収入（億円））→ 売上 6 億円・営業利益 5 億円。賃料1.20倍
• 鋼材販売・販売子会社・その他：数量 0.2（取扱額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 195（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 35 億円・営業利益 2 億円。納入量0.90倍。営業利益率4.5%

倍率：事業のROE約3.8%がk8.25%を大きく下回り、ためた利益は額面を大きく割る。利益が谷に向かう筋書きでもあり、上限の1÷k＝12.1倍の約6割の7.0倍に置いた。

確率：小銃の更新が一巡する時期は読みにくく、工作機械の赤字は2期続いた。中間期には営業利益の予想を大きく下げた実績もある。慎重な見方が強いので、24%と厚めに置いた。

防衛政策が転換し、予算の伸びが止まる。小銃の更新が終わった後は、補用品と修理の収入だけになる。火器の納入量は今の7割に減り、価格も競争的になって利益率は3%まで下がる。

工作機械は、自動車の投資が減り、中国の競合に取られて売上が4割減る。赤字は10%を超え、減損も出る。特装車両は赤字になり、建材もほぼゼロの利益にとどまる。

賃貸だけが残り、年に4億円ほどを稼ぐ。全社の営業利益は2億円ほどで、事業の再編と売却を迫られる。

配当は下限まで切り、自己資本は減損で大きく減る。価値は稼ぐ力ではなく、賃貸の収益と売れる資産で測られる。

• 火器：数量 0.4（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 188（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 78 億円・営業利益 2 億円。納入量0.70倍、値段1.25倍。営業利益率3%
• 工作機械関連：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 180（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 39 億円・営業利益 −4 億円。納入量0.60倍。営業利益率−10%
• 特装車両：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 180（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 28 億円・営業利益 −1 億円。納入量0.80倍。営業赤字
• 建材：数量 0.2（納入額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 180（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 31 億円・営業利益 0 億円。納入量0.80倍。利益ほぼゼロ
• 不動産賃貸：数量 1.0（1式（賃貸面積と稼働率は横ばい））× 価格 5.08（年間の賃料収入（億円））→ 売上 5 億円・営業利益 4 億円。賃料は据え置き
• 鋼材販売・販売子会社・その他：数量 0.2（取扱額（実質・億ドル相当。今の値段で測る））× 価格 180（実質1ドルあたりの売上（円）＝150円×物価の倍率）→ 売上 29 億円・営業利益 1 億円。納入量0.80倍。営業利益率2%

倍率：稼ぐ力は純利益2億円ほどで、事業の価値は小さい。床は稼ぐ力ではなく売れる資産。賃貸の稼ぎ（税引き後約2.7億円）を資本コスト8.25%で割った約33億円に、工作機械や特装車両を畳む時に回収できる土地・在庫・売掛金の一部約42億円を足し、純借金5億円を引いた約70億円。今の自己資本210億円の0.33倍として置いた。

確率：防衛政策の転換と、工作機械の失敗が重なる構造的な負けの筋書き。国内で唯一の小銃メーカーという地位があり、すぐには起きにくいので、12%にとどめた。