結論
ニレコは、製鉄所やフィルム工場の生産ラインを正しく動かす制御機器と、半導体検査装置に組み込む光学部品を売る会社だ。筆者の結論は「やや割安」である。生産ラインに組み込まれた装置は簡単には換えられず、特殊な光学結晶の加工にも他社がまねしにくい技術がある。10年先の本質価値は、株主還元を含め現在の時価総額をおよそ４分の１上回ると考える。
強みは売上の大きさではなく、狭い市場で顧客の工程に不可欠な位置を占めることだ。2026年３月期の売上高は110億円、営業利益は17億円に達した。オプティクス事業は売上の約４分の１ながら、全社費用を配賦する前の利益への寄与が大きい。CLBO光学結晶の高度加工、製鉄所の制御・マーキング、フィルムの蛇行制御という異なる技術の柱は、単一の製品に賭ける危うさを和らげる。
もっとも、2031年３月期に売上170億円・営業利益33億円を目指す計画を、10年先まで一直線に延ばすのは危険だ。オプティクスの新棟には約20億円が必要で、半導体投資の山が過ぎれば設備の償却と固定費が残る。検査機事業の収益改善も、まだ十分な実績がない。中立では５年計画の達成後に利益率がいったん平常化すると見る。
自己資本170億円と純現金約39億円は不況への備えになるが、それだけで株価が安いとは言えない。配当・自社株買いで利益が株主に返り、残した資本も資本コストを上回って稼げるかが肝心だ。今の評価には安全域があるものの、半導体需要と工場投資の成否を定期的に確かめながら長く持つ銘柄と考える。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主の見方では、ニレコの価値は「止めたくない工場が買うもの」を作っている点にある。製鉄所は制御装置を安く買うために歩留まりを悪くしたくないし、光学装置メーカーは小さな部品の不具合で高価な検査設備を止めたくない。こうした顧客の損失回避が、製品の価格だけでは崩れにくい関係をつくる。売上規模が小さくても、信頼と現場の経験は長期で蓄積する。
ただし、堀が本物ならどれほど再投資してもよいということではない。新しい光学工場への20億円と追加設備は、確実に利益が戻る預金ではない。2031年の光学事業の増分営業利益は現状対比で10億円超が計画されているが、設備に必要な資金と運転資金をすべて含めると、初期投資の利回りは下がる。計画実現時の増分税引後利益が投下資本に対して高い割合を保てるかが、最重要の監視点になる。
工場の能力を増やした後に受注が落ちれば、操業度の低下、固定費、設備減損が同時に起きる。検査機の競争を無視して会社全体を光学技術の独占企業として扱うこともできない。筆者は製鉄・フィルムの更新需要を収益の底として評価しつつ、半導体の成長に関しては五つの将来に分けて考える。
配当方針が明確になり、現金を抱え込むだけの経営から一歩進んだことは前向きだ。しかし株主に戻る利益と将来の買収に消える資金は違う。経営が資本コストを上回る投資だけを続け、余った資金を現実に還元するなら、現在の時価総額には魅力がある。逆に設備の稼働率や受注残が崩れた場合は、純現金だけを頼りに高く評価しない。
何で稼ぐ会社か
会社の土台は制御機器事業である。製鉄・非鉄金属向けには、厚板や帯鋼の位置、溶鋼の高さ、製品の識別情報などを測り、ラインを止めずに整える装置を納める。製鉄所は24時間に近い稼働を前提に設備を組むため、制御機器の選定は価格だけでは決まらない。納入履歴、故障時の交換部品、技術者の現場対応までが一つの商売になる。2026年３月期の同分野売上は約32億円である。
制御機器のもう一つの柱は、フィルム・印刷・紙や金属箔を走らせる設備だ。耳端位置制御装置は薄い素材の蛇行を抑え、張力制御装置は破れやしわを減らす。糊付け検査や印刷品質検査も生産歩留まりに直結する。高機能フィルム、電池材料、食品の軟包装など用途は広いが、単価の安い汎用機では海外企業との競争にさらされる。直近の同分野売上は約25億円である。
稼ぐ力の伸びを左右するのはオプティクス事業だ。光学技研のCLBO結晶加工、京浜光膜の薄膜加工、レーザ装置などが半導体製造・検査、光学計測の装置メーカーに組み込まれる。顧客が求める波長・透過率・耐光性に合わせる受注生産が多く、一般的な部品のように型番だけで代替しにくい。直近売上は約29億円、事業利益は約10億円で、受注残の増加を受けた増産が計画されている。
検査機事業は、フィルム・電極・鋼材表面の画像検査、農産物選果、食品検査、放射線計測などを扱う。キーエンス、オムロン、コグネックスなど画像認識に強い企業と競争する領域があり、2026年３月期は約19億円の売上でも小幅な赤字だった。その他の部品加工・組立事業は約５億円の小さな事業である。全事業を合わせた利益から本社費用が引かれるため、個別事業の利益を足した額をそのまま株主の稼ぎと見てはいけない。
優良さと弱いところ
本物の参入障壁は、顧客の製造工程に入り込んだ実績だ。ニレコは国内の製鉄メーカー向け制御・マーキング装置、フィルム向け蛇行制御や糊付け検査で高いシェアを持つと開示している。製鉄ラインを別メーカーの制御装置へ替えるには、設置だけでなく停止時間、調整、作業者の再教育、故障時の保守責任が生じる。更新案件で既存メーカーが有利になる理由は、ここにある。
光学技研のCLBO結晶加工は、さらに狭く深い強みだ。会社は深紫外線の半導体検査向けに商用水準で加工できる企業が同社だけだと説明している。光学結晶を育成し、高精度に加工し、薄膜を施す工程がグループにそろうことは、顧客との共同開発の速度を上げる。ただし「加工工程で唯一」という会社の説明を、半導体検査向け光源市場全体の独占と取り違えてはならない。顧客名や製品別の価格改定率も開示されず、厳密な値上げ力は検証しきれない。
財務は頑丈だ。純現金約39億円、自己資本比率８割超で、設備投資に失敗しても直ちに資金繰りが詰まる形ではない。一方、過去10年のROE中央値は約５％と高くなく、2024～2026年に上がった利益率を永続の実力と考えることはできない。検査機の低採算、需要の波、20億円超の新規設備への再投資は、会計上の利益がそのまま自由な現金にならない理由である。
将来も強い堀が残ると考えるのは、製鉄・フィルムの既設設備に根差したサービスと、特殊光学加工を合わせた部分である。検査機の標準的な画像認識機能まで同じ強さと評価しない。経営が既存顧客を失わず、光学加工の設備増強で収益率を維持できれば堀は広がるが、一般化した画像認識や光学部品の内製化が進めば細る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
長期需要は一枚岩ではない。世界の粗鋼生産は2025年に約18.5億トンであり、OECDは2030年までの伸びを緩やかと見ている。日本・韓国の生産が減る一方、インドと東南アジアでは増設と改修が続く。ニレコの鉄鋼向け需要は鋼材生産量そのものより、連続鋳造・圧延・表面処理ラインの更新と海外案件の獲得数で決まる。IMS MesssystemeやPrimetals Technologiesなど周辺分野の企業が競争・提携の相手になる。
機能性フィルムでは紙の成熟と、高性能包装材・電池用電極・電子部材の成長が同居する。日本国内の蛇行制御と糊付け検査で同社は首位級と説明するが、市場全体の販売台数と占有率の厳密な数字は公表していない。独Erhardt＋Leimer、BST、Maxcessなどが海外のウェブ搬送・検査機器で競う。10年で市場の台数が急拡大するとは見ず、新興国と高機能材向けの浸透でニレコの案件を増やす余地を重視する。
最も大きな追い風は半導体検査の高度化である。SEMIは世界の半導体製造装置販売を2026年に約1,659億ドル、2028年に約2,295億ドルと見込む。ニレコが売るのは完成した製造装置ではなく、深紫外光源や精密光学部品の一部である。会社が紹介する半導体検査装置向けDUVレーザの2030年市場は約6,500万ドルという小さな専門市場で、さらに中赤外光学部品など隣接市場にまたがる。世界の製造装置市場をそのままニレコの売上機会にしてはならない。
顧客の装置の世代交代ではCLBO加工の再認証が障壁になるが、波長の変更や競合する結晶・レーザ技術の進化は逆風にもなる。検査機ではキーエンス、オムロン、コグネックスなどが画像認識の精度と導入の手軽さを競う。AI画像処理の導入は検査需要を増やす可能性がある反面、ソフトでの差別化を弱める。対象市場ごとの正確なシェアと競合企業別シェアが非開示なため、成長の数量前提には相応の幅を持たせる。
資本政策と M&A
2026年９月に公表した「NIRECO-VISION 100」は、2031年３月期に売上高170億円、営業利益33億円、営業利益率19.4％を目指す。オプティクス売上は約61億円で、直近の約29億円から倍増させる構想だ。2027年３月期の会社予想も売上132億円、営業利益20億円、純利益15億円に引き上げた。ROEの数値目標はこの新中計では確認できず、売上・利益の約束と資本効率の約束は分けて評価したい。
資金の使い道は明確になってきた。オプティクスの新棟建屋に約20億円、別途加工・検査設備に数億円を検討し、2029年３月期からの稼働を計画している。売上増が利益増につながれば高い増分投資利回りとなり得るが、投資の総額には追加設備、在庫、技術者採用、既存拠点の更新費用も含めなければならない。既存機械の減価償却は取得原価のまま進むが、新しい建屋の償却費と現金支出は今の物価で膨らむ。
株主還元は2027年３月期から「連結配当性向50％以上、かつDOE３％以上」を目標とする方針に強化された。2025年度には約５億円の自己株取得も実施し、持ち合い株の縮減に伴う特別配当も予定している。市場性のある投資有価証券は約17億円、取得原価との差は約12億円だが、含み益への税と売却時期を忘れてはならない。
2025年には応用光研工業を買収して放射線計測や結晶加工の領域を広げた。光学技研や京浜光膜を含む小さな技術の束を組み合わせる買収には筋が通るが、買値が高ければ超過利益は消える。新中計には今後のM&Aの上積みを入れていない。株主としては、増配の実行と設備投資後の資本効率を確認し、買収だけで売上を膨らませる経営には慎重でいたい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
成長の核が工場や顧客から見て代わりにくい技術にあることは大きい。光学技研が扱うCLBO結晶の精密加工は、会社の説明では半導体の深紫外検査用途で商用水準の供給者が極めて限られている。検査装置の精度が上がるほど顧客との共同設計と認証の積み重ねが生きる。2027年３月期第１四半期のオプティクス売上は前年同期比８割超増え、受注残も高い。建屋と加工設備への資本投下は、単なる夢ではなく実際の供給制約を解く投資である。
鉄鋼・非鉄金属向けでは、日本の既設ラインから更新と保守が続く。インドのIMS Maco Servicesとの協業は、国内市場の伸び悩みを補う販路となり得る。フィルム向けでも電池・高機能材・軟包装の品質要求が上がれば、現場の調整を知るニレコに相談が来る。検査機を黒字に転換し、標準化で開発費を抑えられれば、成長は光学一事業だけに依存しない。
財務基盤と株主還元の強化も長所である。売上が今の数倍になる必要はない。既存の顧客基盤が利益を支え、資本コストを上回る光学投資が重なり、累積配当・自社株買いが積み上がるだけでも、長期株主の取り分は大きく増える。
慎重な見方
計画にあるオプティクスの高い利益率は、深紫外光学部品の不足と顧客の増産局面に支えられている可能性がある。半導体装置市場が伸びても、光学部品の方式が変われば、ニレコの生産設備やCLBO加工が次世代の標準になるとは限らない。大手装置メーカーが部品を内製化したり、他の光学結晶やレーザ方式を選んだりすれば、加工技術の強さが受注の継続を保証しない。
製鉄向けも永久の成長市場ではない。日本の生産縮小と海外企業の価格競争で更新の件数が減れば、固定費を抱えた制御事業の利益率は下がる。フィルム・印刷の装置も海外のE+L、BST、Maxcessなどと競合し、値上げを一方的に通せる証拠は乏しい。検査機はすでに小幅な赤字で、画像認識の大手による開発速度に合わせるには追加の研究開発費が要る。
最大の懸念は、需要の山で20億円超を使って工場を建てることだ。建設費は確定した利益ではなく、稼働後は償却と人件費の固定負担になる。政策保有株の売却や手元現金も、買収や増産投資に再投入されれば少数株主には戻らない。過去のROE中央値が５％前後だった事実を踏まえると、最近の好業績を恒久的な資本効率と決めつけるべきではない。
どちらに重みを置いたか
強みが明確な分、上振れの余地を認める。ただし、目先の受注が10年続くとは考えず、基準の将来は2031年計画の後に光学の利益率が落ち着く形とした。上側の確率は33％、下側は30％で、やや上に寄せた理由は特殊光学加工の技術と高い受注残、製鉄・フィルムの継続取引である。下側も厚く残すのは大型設備の固定費と検査機の採算不安があるためだ。株主還元を含む本質価値は現状を約26％上回るが、投資完了後の稼働率が崩れれば結論は変わる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 1,919 円412 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 505 円109 億円）。 今の値に割り戻すと 1,283 円276 億円、今との差 +24.0%、 期待の年率 +10.2%（資本コスト 7.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 11% | 4,223 円907 億円 | 771 円166 億円 | +382.5% | +19.4% | 549 円118 億円 |
| やや楽観 | 22% | 2,936 円631 億円 | 679 円146 億円 | +249.3% | +15.4% | 795 円171 億円 |
| 中立 | 37% | 1,695 円364 億円 | 537 円115 億円 | +115.6% | +9.4% | 826 円177 億円 |
| やや悲観 | 20% | 609 円131 億円 | 289 円62 億円 | −13.3% | −1.7% | 180 円39 億円 |
| 悲観 | 10% | 600 円129 億円 | 147 円32 億円 | −27.8% | −3.5% | 75 円16 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,919 円412 億円 | 505 円109 億円 | +134.3% | +10.2% | 2,425 円521 億円 |
今の株価時価総額 1,035 円222 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 11% 光学の不可欠な加工技術が世界へ広がる 利益 52 億円 · PER 17.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4,223 円907 億円
半導体の微細化と検査回数の増加が10年を通じて続き、光学技研のCLBO加工と京浜光膜の薄膜技術が複数の装置メーカーに深く採用される。装置部品の更新も重なり、オプティクスの換算ロットは今の約2.6倍に増える。新棟は予定どおり立ち上がり、加工歩留まりが上がるため、高採算を維持できる。競争相手が技術を追っても、共同開発と品質認証の蓄積が顧客をつなぎとめる。
製鉄の制御・マーキングはインドなど新市場で実績を増やす。国内の置換需要も失わず、フィルム・金属箔では高機能材料への採用が伸びる。検査機は電極と放射線計測に製品を絞り、画像解析の競争を避けながら黒字を積み上げる。新規買収は専門技術を補う小型案件に限り、割高な大型買収は行わない。
成長投資の後も株主への配当と買戻しを続け、企業全体のROEは17％台となる。この筋書きでは独自技術の堀がむしろ深まり、10年後も資本コストを大きく上回る新規投資の利回りを確保する。
- オプティクス事業：数量 2,900（装置メーカー向け特注光学部品の換算納入ロット／年）× 価格 0.04（１換算ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 119 億円・営業利益 44 億円。DUV・特殊光学の採用拡大と供給能力向上
- 制御機器：鉄鋼・非鉄金属：数量 600（制御ユニット・計測装置・改修パッケージ換算件数／年）× 価格 0.11（１件当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 63 億円・営業利益 15 億円。インドなど海外案件と高付加価値の更新増
- 制御機器：機能性フィルム・軟包材：数量 750（フィルム・包装ラインへの更新モジュール換算件数／年）× 価格 0.06（１モジュール当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 45 億円・営業利益 10 億円。電池材・高機能包装材で標準機と検査を拡販
- 検査機事業：数量 350（検査システム・改修等価台数／年）× 価格 0.18（１検査システム等価台当たり売上（億円、名目））→ 売上 63 億円・営業利益 10 億円。電極・放射線計測で再構築成功
- その他（加工・組立等）：数量 100（加工・組立プロジェクト換算件数／年）× 価格 0.09（１案件当たり売上（億円、名目））→ 売上 9 億円・営業利益 1 億円。部品加工の高付加価値化
倍率：2036年の全社ROEは17.93％、資本コストk=7.5％、堀の残存比率2/3。新規投資利益率RONIC=k＋2/3×(ROE−k)=14.45％。長期成長g=3％で正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=17.61倍をそのまま採用した。現時点の非事業用純現金10億円は税後利息換算1.4％を純利益から外し、株主に戻る割合75％で別に加えた。現在株価・過去倍率には依存しない。
確率：製造装置メーカーからの深紫外・光学部品採用が長期にわたり増え、国内既設ラインの保守と海外展開も同時に成功する高難度の複合筋書きである。唯一性のある加工技術には余地があるが、量産投資の実行を伴うため低めの11％とした。
やや楽観 22% 新棟が順調に稼働し海外顧客も増える 利益 38 億円 · PER 16.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2,936 円631 億円
光学棟は2029年３月期に予定どおり稼働し、半導体検査に必要な深紫外光学部品の供給制約が解ける。数回の装置世代交代のうち多くで既存顧客との取引を守り、新規顧客にも加工工程が採用される。部品の価格は品質保証と物価上昇を反映して上がるが、半導体製造装置そのものと同じ割合で需要が増えるわけではない。利益率は高水準でも、最良期ほどにはならない。
製鉄・非鉄の生産量は世界で大きく増えないが、インド向けの販路と高級鋼板の品質管理需要が納入件数を支える。フィルムの新エネルギー関連は徐々に伸び、他方で印刷紙向けは縮小する。検査機は採算の悪い周辺商品を整理して二桁台の営業利益率に入る。応用光研工業の機器は光学の顧客基盤と重なり、大型の追加買収がなくても売上に寄与する。
自己資本の伸びを還元で抑えながら、2036年には全社の売上が約250億円に達する。既存設備と光学加工の強みは保たれ、投じた新しい資本も引き続き資本コスト以上を稼ぐ。
- オプティクス事業：数量 2,450（装置メーカー向け特注光学部品の換算納入ロット／年）× 価格 0.04（１換算ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 96 億円・営業利益 33 億円。新棟の増産効果と光学加工の継続採用
- 制御機器：鉄鋼・非鉄金属：数量 540（制御ユニット・計測装置・改修パッケージ換算件数／年）× 価格 0.10（１件当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 56 億円・営業利益 12 億円。海外で緩やかな受注増
- 制御機器：機能性フィルム・軟包材：数量 710（フィルム・包装ラインへの更新モジュール換算件数／年）× 価格 0.06（１モジュール当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 41 億円・営業利益 9 億円。フィルム・電極関連の採用増
- 検査機事業：数量 280（検査システム・改修等価台数／年）× 価格 0.17（１検査システム等価台当たり売上（億円、名目））→ 売上 47 億円・営業利益 6 億円。重点商品へ集約し利益率改善
- その他（加工・組立等）：数量 96.0（加工・組立プロジェクト換算件数／年）× 価格 0.09（１案件当たり売上（億円、名目））→ 売上 8 億円・営業利益 1 億円。受注生産の安定化
倍率：2036年の全社ROEは13.98％、資本コストk=7.5％、堀の残存比率2/3。新規投資利益率RONIC=k＋2/3×(ROE−k)=11.82％。長期成長g=3％で正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=16.58倍をそのまま採用した。現時点の非事業用純現金10億円は税後利息換算1.4％を純利益から外し、株主に戻る割合75％で別に加えた。現在株価・過去倍率には依存しない。
確率：オプティクスは足元で受注が強く、増産投資の方向は合理的である。2031年計画を越えて伸びるには顧客の世代交代で複数回採用を得る必要があるため、22％を配した。
中立 37% 新計画達成後は成熟し、利益率は平常化 利益 25 億円 · PER 14.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,695 円364 億円
2031年までに光学部品の新棟が稼働し、会社の売上目標は概ね達成される。その後は半導体検査装置の投資が一巡し、光学部品の受注は伸び続けても利益率は平常化する。CLBO加工の優位は残るが、価格改定を毎年自由に通せるほどの独占ではない。部品の換算納入ロット数は現在の約1.9倍、単価は物価を少し上回る程度に増える。
製鉄向けは国内縮小をインド・東南アジアと保守需要で補い、実質の販売件数をやや増やす。フィルムは成熟した印刷紙から機能性素材へ販路を替え、数量は緩やかに伸びる。検査機は電極・フィルムと放射線計測に絞って黒字化するが、キーエンスやオムロンのような大手に対する価格交渉力は強くない。全社費用は人件費を中心に物価並みに増える。
会社の2031年目標より売上はさらに増えるが、2036年の営業利益は約33億円にとどまる。新設備の減価償却と保守・更新投資を差し引いても資本コストを上回る利益が残り、配当方針によって株主に現金が返る。
- オプティクス事業：数量 2,050（装置メーカー向け特注光学部品の換算納入ロット／年）× 価格 0.04（１換算ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 74 億円・営業利益 23 億円。2031年増産後は半導体サイクルで採算が平常化
- 制御機器：鉄鋼・非鉄金属：数量 500（制御ユニット・計測装置・改修パッケージ換算件数／年）× 価格 0.10（１件当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 49 億円・営業利益 9 億円。国内更新を新興国の案件で補完
- 制御機器：機能性フィルム・軟包材：数量 650（フィルム・包装ラインへの更新モジュール換算件数／年）× 価格 0.06（１モジュール当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 36 億円・営業利益 6 億円。高機能材へ移るが印刷紙向けが縮小
- 検査機事業：数量 220（検査システム・改修等価台数／年）× 価格 0.15（１検査システム等価台当たり売上（億円、名目））→ 売上 33 億円・営業利益 3 億円。重点製品は黒字化、画像AIの競争は続く
- その他（加工・組立等）：数量 90.0（加工・組立プロジェクト換算件数／年）× 価格 0.08（１案件当たり売上（億円、名目））→ 売上 7 億円・営業利益 1 億円。インフレ分と生産効率改善
倍率：2036年の全社ROEは9.40％、資本コストk=7.5％、堀の残存比率2/3。新規投資利益率RONIC=k＋2/3×(ROE−k)=8.76％。長期成長g=3％で正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=14.62倍をそのまま採用した。現時点の非事業用純現金10億円は税後利息換算1.4％を純利益から外し、株主に戻る割合75％で別に加えた。現在株価・過去倍率には依存しない。
確率：2031年計画の売上・利益目標には足元の受注と投資計画という裏付けがある。一方、その後の半導体の市況は読めず、2026年と2031年の高い光学利益率を永続させない中立に37％を配した。
やや悲観 20% 光学が想定を下回り、成熟事業も細る 利益 7 億円 · PBR 0.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 609 円131 億円
半導体検査装置の投資が一巡したところに光学工場の増産能力ができ上がり、顧客の部品発注が計画に届かない。装置メーカーは加工部品の複数購買や内製化を進め、CLBOの一部工程で代替可能な部品が増える。品質への信頼は残っても価格交渉力が低下し、設備の減価償却と技術者の固定費が利益を押し下げる。光学の数量は2026年より増えるものの、2031年計画を割り込む。
国内製鉄の設備投資は低水準となり、海外ではIMSなどの競合に顧客を奪われる。フィルムの汎用制御装置も海外メーカーとの価格競争で採算が低下する。検査機は重点化しても画像認識の開発競争に追いつけず、ほぼ収支均衡にとどまる。応用光研工業の買収効果も限定的で、経営は設備の統廃合を迫られる。
一時は会社計画に沿って稼いだ利益があっても、2036年のROEは資本コストを割り込む。10年の株主還元は縮小し、長期の稼ぐ力より現金・売却できる資産が評価のよりどころになる。
- オプティクス事業：数量 1,550（装置メーカー向け特注光学部品の換算納入ロット／年）× 価格 0.03（１換算ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 50 億円・営業利益 11 億円。増産工場の稼働率低下と一部内製化
- 制御機器：鉄鋼・非鉄金属：数量 385（制御ユニット・計測装置・改修パッケージ換算件数／年）× 価格 0.09（１件当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 36 億円・営業利益 4 億円。国内更新の減少と海外の競争
- 制御機器：機能性フィルム・軟包材：数量 520（フィルム・包装ラインへの更新モジュール換算件数／年）× 価格 0.05（１モジュール当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 27 億円・営業利益 3 億円。紙・印刷の縮小と汎用機の値下げ
- 検査機事業：数量 158（検査システム・改修等価台数／年）× 価格 0.13（１検査システム等価台当たり売上（億円、名目））→ 売上 20 億円・営業利益 0 億円。電極検査などで競争が激しく収支均衡
- その他（加工・組立等）：数量 73.0（加工・組立プロジェクト換算件数／年）× 価格 0.08（１案件当たり売上（億円、名目））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。小規模部品加工の採算悪化
倍率：ROE2.9％は資本コスト7.5％を下回り、再投資による成長には追加価値を付けない。2036年まで増減する自己資本ではなく、2026年３月期の自己資本170億円にPBR0.78倍を適用した価値を、売却可能な資産の現時点の床約130億円と照合する。過去の安値PBRを根拠にしていない。
確率：新棟稼働後に受注のピークアウトが来ると設備固定費が重い。国内製鉄・印刷紙向け数量減と検査機の収益改善失敗が重なる現実的な下振れとして20％を認める。
悲観 10% 技術選択で敗れ、製造設備が重荷になる 利益 −6 億円 · PBR 0.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 600 円129 億円
半導体検査の光源方式が転換し、主要顧客がCLBO以外の光学結晶や供給方式を選ぶ。ニレコは新しい加工技術への移行が遅れ、増産した工場を十分に動かせない。営業赤字でも技術人員と施設維持費は急には減らず、設備の減損が発生する。過去の納入実績があっても、新世代の検査装置の仕様を顧客が変えてしまえば、従来の加工技術は決定的な防壁ではなくなる。
製鉄向けでは国内の大型製造ラインが相次いで閉鎖され、海外の新規設備も競合が取る。フィルムは汎用品の中国製装置に価格で敗れ、検査機は画像認識の大手との競争で赤字を深める。応用光研工業の追加製品も縮小の穴を埋められず、経営は一部の事業を売却・整理し、高価な大型買収を避けざるを得ない。
2036年の全社売上は約86億円、営業損失は８億円規模となる。利益による継続価値は乏しくなり、保有する現金・回収可能債権・土地設備・上場株式を処分したときに残る価値を床とする。累積還元も前半期の分に限られる。
- オプティクス事業：数量 840（装置メーカー向け特注光学部品の換算納入ロット／年）× 価格 0.03（１換算ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 25 億円・営業利益 1 億円。光学方式の変化と主要装置メーカーの離反
- 制御機器：鉄鋼・非鉄金属：数量 285（制御ユニット・計測装置・改修パッケージ換算件数／年）× 価格 0.09（１件当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 25 億円・営業利益 1 億円。製鉄設備の廃止と海外競合への移行
- 制御機器：機能性フィルム・軟包材：数量 405（フィルム・包装ラインへの更新モジュール換算件数／年）× 価格 0.05（１モジュール当たり複合売上（億円、名目））→ 売上 19 億円・営業利益 1 億円。価格競争で数量・実質単価とも低下
- 検査機事業：数量 110（検査システム・改修等価台数／年）× 価格 0.11（１検査システム等価台当たり売上（億円、名目））→ 売上 12 億円・営業利益 −2 億円。画像認識で負け不採算案件が残る
- その他（加工・組立等）：数量 62.0（加工・組立プロジェクト換算件数／年）× 価格 0.07（１案件当たり売上（億円、名目））→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。受注減少で小型拠点の固定費が重い
倍率：ROE-4.0％は資本コスト7.5％を下回り、再投資による成長には追加価値を付けない。2036年まで増減する自己資本ではなく、2026年３月期の自己資本170億円にPBR0.77倍を適用した価値を、売却可能な資産の現時点の床約130億円と照合する。過去の安値PBRを根拠にしていない。
確率：CLBO加工の優位が大きく失われ、半導体需要と国内制御更新も悪化し、検査機の固定費を減らせない複合悪化が必要である。低頻度でも設備減損を伴う破壊的な結果を10％残す。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
オプティクス事業
CLBO等の非線形光学結晶の精密加工、薄膜・レーザ部品、半導体検査装置向けの受注加工と装置供給。
| 数量装置メーカー向け特注光学部品の換算納入ロット／年 | 価格１換算ロット当たり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,100 | 0.03 | 29 | 10 |
| 10 年後 中立 | 2,050 | 0.04 | 74 | 23 |
取り方：会社は出荷ロット数を公表していない。半導体製造・検査装置OEM向けの複数仕様の光学結晶・レーザ部品を一つの換算ロットにまとめ、顧客の少数多品種調達と加工設備の稼働を勘案して年約1,100ロット、１ロット約260万円と仮定した。実売単価や納入数の開示値ではない。会社資料にある2030年半導体検査DUVレーザ市場約6,500万ドルと2032年中赤外光学素子市場約1億9,500万ドルは異なる重複しない一部市場であり、連結売上を全市場のシェアに換算していない。CLBO加工の会社主張は競争力の証拠だが、世界光学部品全体の占有率は不明。
制御機器：鉄鋼・非鉄金属
製鉄・非鉄の連続鋳造、圧延ライン向けプロセス制御、マーキング、鋼板計測、保守部品。
| 数量制御ユニット・計測装置・改修パッケージ換算件数／年 | 価格１件当たり複合売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 440 | 0.07 | 32 | 7 |
| 10 年後 中立 | 500 | 0.10 | 49 | 9 |
取り方：売上32.09億円は新中計の制御機器事業の鉄鋼・非鉄金属内訳。世界2025年粗鋼約18.5億トン、日本約0.81億トンを母体とし、国内複数の製鉄・非鉄拠点で設備一本に多数の制御点があること、海外納入と部品更新を加味して年約440件の制御ユニット／改修相当を仮定、１件平均730万円とする。生産トンを装置販売台数とみなしてはいない。競合にはIMS、Primetals、製鉄機械制御各社。国内高シェアは会社開示だが数字は非開示であり、実測の販売シェアではない。
制御機器：機能性フィルム・軟包材
ウェブ搬送の耳端位置・張力制御、糊付け・印刷品質の検査、金属箔・電池材料向けの更新需要。
| 数量フィルム・包装ラインへの更新モジュール換算件数／年 | 価格１モジュール当たり複合売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 610 | 0.04 | 25 | 7 |
| 10 年後 中立 | 650 | 0.06 | 36 | 6 |
取り方：売上25.49億円は新中計の分野内訳。国内のフィルム・印刷・包装・金属箔の多数のコータ・スリッタ・印刷ラインを対象とし、一ラインが複数の制御装置を使い数年単位で更新する前提で年610モジュール、１モジュール約418万円と推定した。国内蛇行制御と糊付け検査は会社によればトップシェア、ただし出荷台数・市場総台数と競合シェアの数値は未開示。Erhardt＋Leimer、BST、Maxcessを海外での比較相手とする。
検査機事業
鋼材・電極・フィルムの表面画像検査、食品・農産物検査、放射線計測を含む専用システム。
| 数量検査システム・改修等価台数／年 | 価格１検査システム等価台当たり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 180 | 0.11 | 19 | 0 |
| 10 年後 中立 | 220 | 0.15 | 33 | 3 |
取り方：報告売上19.04億円を基準に、電極シート・フィルム・食品等の個別設計画像検査を中心とする年180等価システム、１式約1,058万円と推定する。台数は会社開示ではなく、カメラ・解析ソフト・取付・調整を組み合わせた更新案件換算である。世界画像検査市場全体は大きく、キーエンス、オムロン、Cognexの売上全額との単純比較は不適切。局所用途でのシェアも公表されず、量・単価とも推定誤差が大きい。
その他（加工・組立等）
機械部品の加工、電子機器の組立、製造支援など報告セグメント外の事業。
| 数量加工・組立プロジェクト換算件数／年 | 価格１案件当たり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 80.0 | 0.06 | 5 | 0 |
| 10 年後 中立 | 90.0 | 0.08 | 7 | 1 |
取り方：2026年３月期有報のその他の外販売上5.05億円を基準に、部品加工・電子機器組立を年80件の案件相当、１件約631万円と仮定した。ロット件数と単価の開示はないため、他事業の人数・市場シェアを仮定せず小事業として保守的に置く。
リスクと懸念
光学工場の需要の山と設備投資の固定費
オプティクスは半導体検査向け受注が強く、2031年３月期売上61億円を目標に新棟約20億円と追加加工設備を検討する。だが顧客の装置更新は周期的で、2029年の稼働開始後に受注が減ると償却費、電力、人件費をすぐ削れない。設備を安く作れた時代の償却だけで利益を予想せず、更新投資の現金流出と翌期以降の稼働率を継続して追う。
CLBO加工の技術移行と顧客集中
独特な加工技術を持っていても、半導体検査装置側が新しい波長・材料・レーザ方式を選べば発注が移る。商用加工で唯一とする説明は会社側の認識であり、装置業界全体で永久の独占ではない。個別顧客名、装置別の納入比率、供給シェアが公表されていないため、一社の仕様変更でも業績への影響が大きくなり得る。
鉄鋼・フィルムの更新需要縮小
日本の粗鋼生産と印刷紙用途は長期では伸びにくい。制御・張力装置は既設設備の保守という底がある半面、ライン閉鎖は装置の更新機会そのものを消す。インド・東南アジアに販路を広げても、IMSや海外の搬送・制御機器メーカーとの競争で国内ほど高い利益率を維持できない可能性がある。
検査機の赤字と画像認識競争
電極・フィルムの表面検査や食品選果は需要があるが、画像認識の性能改善にキーエンス、オムロン、コグネックスなどが投資している。汎用の画像解析ソフトだけでは技術差が狭まり、現場固有の装置調整まで含めた価値を提供できなければ利益が残らない。新中計の検査機利益３億円は達成の確認が必要である。
M&Aと政策保有株の使い方
応用光研工業など専門技術を補う買収は隣接市場への足場になるが、放射線計測・結晶加工で収益を高められなければ買収資金と経営の注意が分散する。上場有価証券の含み益は約12億円あるが、税金と売却時期がある。売却代金を高値の買収に回し株主へ戻さない場合、見かけの純資産の厚さは安全域にならない。
AIエージェント代替の非該当と画像AIの別種の代替
収益の主力は工場現場の制御装置、検査ハードウエア、特殊光学部品であり、人月請負、席課金SaaS、広告制作、調査サービスのAIエージェント代替の型には該当しない。一方、検査機では画像AIの標準化により従来の解析ソフトの差別化が弱まる可能性があり、その影響は検査機の利益率と数量の下振れ筋書きで扱う。
今後の分かれ目
- オプティクスの新棟が2029年３月期に立ち上がり、2031年の売上61億円と利益22億円に近づいたら
- 増分の営業利益を実際の新棟・設備・運転資本投入額で割り、資本コストを明確に上回るか確認する。達成が継続すれば上側二つの筋書きの確率を引き上げる。
- 光学事業の受注残が連続して減り、増産設備の稼働率と粗利益率が下がったら
- 新設備の償却と固定費を上乗せし、中立のオプティクスの納入ロットと利益率を下げる。短期の売上変動より受注残と顧客世代交代の失注を重く見る。
- 制御機器の国内補修需要が弱まる一方、IMSとの海外案件で受注件数と採算が改善したら
- 製鉄・非鉄の実質の年間更新件数とシェアを上げてよい。ただし輸出売上の伸びを値上げと混同せず、海外工事費とサービス体制の費用を差し引いて判断する。
- 検査機が継続黒字となり、電極・食品・放射線計測で二桁台の事業利益率を維持したら
- 新中計の採算改善が実証されたと評価し、全社の中立営業利益に改善分を取り込む。逆に画像AIの競争で赤字が続けば事業再編と減損を下側に反映する。
- 連結配当性向50％以上とDOE３％以上を守り、政策保有株の売却資金を追加還元したら
- 余剰現金の株主への戻り方を0.75から1.0に近づける根拠になる。株数の減少、宣言配当、売却益の一過性を分けて確認する。
- 特殊光学のCLBO加工に代替技術が現れ、主要装置メーカーによる内製化や複数購買が進んだら
- 強い堀の判定を見直し、オプティクスの単価・数量と将来の増分投資利回りを下方修正する。悲観・やや悲観の確率を引き上げ、持ち合い株や現金で事業価値の毀損を隠さない。
見ておくもの
- オプティクス受注高・受注残高と2031年計画への進捗。2026年３月期末の同事業受注残約26億円、2027年３月期第１四半期末約31億円が起点。
- 2029年３月期稼働予定の光学新棟と加工設備の総投資額、量産歩留まり、減価償却費の増加。
- 製鉄・非鉄金属とフィルム・軟包材の分野別売上・事業利益率。IMSのインド向けCPC案件。
- 検査機事業の営業黒字の持続と電極シート・放射線計測の受注採算。
- 新中計の2031年売上170億円・営業利益33億円の各期修正、および営業利益率19.4％の実現。
- 配当性向50％以上・DOE３％以上の実行、自己株式数、政策保有株式の売却・処分。
- 光学技研のCLBO結晶の採用仕様や競合技術、半導体検査装置市場の投資サイクル。
倍率と資本コストの決め方
2026年10月22日現在の基準株数は21,484,141株で、現時価総額は約218.71億円となる。2026年８月の１対３の株式分割後の株数を用い、分割前の配当や株数を重ねなかった。予想は今の株価から逆算せず、五つの事業に分けた2036年の数量と名目単価、セグメント利益、本社費用から構成した。
10年後の楽観～中立の倍率は、資本コスト7.5％、長期成長３％、強い堀の超過収益残存割合2/3、将来の自己資本利益率から正当化PERの上限で算定した。市場の過去PERやPBR、株価の山谷は使っていない。悲観側は現在の帳簿資本と売却可能資産から床を測り、投資有価証券と余剰現金を二重計上しない。新リース会計の表示変更は比較期間の収益力を変えないものとして扱う。
新中計で初めてオプティクスの建屋約20億円と追加設備、個別分野の利益目標が明確になった。会社の実績ではない年間納入単位数は推定であり、市場占有率の厳密な検証にはならない。モデルの中立値と現時価総額の差が生じたことを理由に、数量や確率を後から市場価格へ寄せていない。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。国債3％と株式リスクプレミアム4.5％による基本7.5％。営業利益の循環、値決め力、純負債、寿命の四項目は合計0％。