日本トリム 6788

インドネシアの新工場が2027年度に動き、Pristineの供給が増える。ジャワ島の外にも広がり、数量は10年で3倍を超える。ルピアの下落は円の単価を削るが、ブランドの値上げで物価並みを保つ。

国内では、ユーザー数が増え、カートリッジの積み上がりが大きくなる。整水器の台数も3割台半ば増える。営業担当の生産性が上がり、広告費の効率も改善する。

細胞バンクは保管の積み上がりで、売上が1.5倍になる。利益率は2割に近づく。

全社の営業利益率は15%台に乗る。会社の計画線(16%)に近い。ROEは15%台まで上がり、配当の性向は5割弱を保つ。

この筋書きの前提は、国内の対面販売の費用が売上に比べて重くならないことだ。足元の営業減益から見ると、条件は厳しい。

水と整水器の両方が伸びる前提は、足元の広告費と人件費の増加が、一時的な先行投資だったという見方だ。会社の目標どおり、ユーザー200万件に近づけば、積み上がる収入が全社の利益を支える。

• 整水器本体：数量 4.5（販売台数(万台、推定)）× 価格 38（1万台あたりの売上(億円)）→ 売上 169 億円・営業利益 25 億円。計画どおり115億円に近づき、台数も増える
• カートリッジ・その他国内：数量 136（稼働ユーザー(万件、推定)）× 価格 1.10（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 150 億円・営業利益 27 億円。ユーザーが増え、積み上がる収入が膨らむ
• インドネシア・ボトルドウォーター：数量 330（販売量(百万リットル、推定)）× 価格 0.64（百万リットルあたりの売上(億円)）→ 売上 211 億円・営業利益 32 億円。新工場で供給が増え、ジャワ島外にも広がる
• 医療関連(細胞バンク・透析)：数量 16.5（保管検体(万件、累計)）× 価格 3.68（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 61 億円・営業利益 11 億円。保管が積み上がり、再生医療が広がる

倍率：事業の純利益 63 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 19.14 倍、時価総額 1,254 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：整水器・水・細胞バンクの三つが計画線にそろう必要があり、足元の営業減益から見て難しい。8%に置いた。

インドネシアの水が、新工場の稼働で伸びる。数量は10年で3倍弱になる。ルピア安のため、円の単価は物価に届かない。

国内の整水器は、台数が2割増える。カートリッジのユーザーは3割増える。細胞バンクは保管の積み上がりで、売上が3割台半ば増える。

全社の営業利益率は13%台に戻る。会社の計画線(16%)には届かないが、足元(12%)より1ポイント強良い。

ROEは13%台で、資本コストの8%を上回る。配当は純資産の4%を基準に維持する。余った現金は、半分だけ株主に届くとみる。

この筋書きは、中立よりも水の伸びが強く、国内の費用が抑えられる点が違う。

足元の営業減益は、投資の先行で、2年で戻る。そのあと、水とカートリッジが利益を引き上げる。国内の整水器の単価が、物価に届かない点が、計画との差になる。

• 整水器本体：数量 4.0（販売台数(万台、推定)）× 価格 37（1万台あたりの売上(億円)）→ 売上 148 億円・営業利益 20 億円。台数は2割増、単価は物価並み
• カートリッジ・その他国内：数量 111（稼働ユーザー(万件、推定)）× 価格 1.09（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 120 億円・営業利益 20 億円。ユーザーが3割増える
• インドネシア・ボトルドウォーター：数量 290（販売量(百万リットル、推定)）× 価格 0.60（百万リットルあたりの売上(億円)）→ 売上 173 億円・営業利益 23 億円。数量は2.9倍、ルピア安で円の単価は物価に届かない
• 医療関連(細胞バンク・透析)：数量 14.3（保管検体(万件、累計)）× 価格 3.57（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 51 億円・営業利益 8 億円。保管が積み上がり、単価は物価に届かない

倍率：事業の純利益 47 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 18.1 倍、時価総額 890 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：インドネシアの水は前期に29%伸びており、新工場が動けば計画に近づく。国内の整水器は微増にとどまる。2割強に置いた。

国内の整水器は成熟した市場で、台数は10年で5%増にとどまる。単価は営業の値引きと競争で、物価に届かず1.30倍になる。カートリッジは、ユーザーが15%増える。

インドネシアの水は、新工場の稼働で数量が2.3倍になる。ルピアは円に対して下がる傾向があり、円の単価は1.15倍にとどまる。細胞バンクは保管の積み上がりで、売上が4割強増える。

売上は10年で1.7倍の402億円になる。会社の計画(2028年3月期に310億円)は、このペースより早い。営業利益率は12%台で、足元と同じ水準だ。広告費と人件費の増加を、カートリッジの積み上がりが吸収する。

配当は純資産の4%を基準に、純利益の5割を回す。余った現金は大きく動かない。

ROEは10%台で、資本コストの8%を2ポイント強上回る。

この筋書きで、会社の計画との差は、国内の整水器とボトルドウォーターの伸びの速さだ。計画は2年で整水器が24%、水が63%増える。筆者は、これを10年かけて達成すると見る。

細胞バンクの保管料は契約で決まっていて、物価に連動しにくい。そのため単価は10年で1.25倍にとどまり、物価の1.34倍に届かない。

• 整水器本体：数量 3.5（販売台数(万台、推定)）× 価格 37（1万台あたりの売上(億円)）→ 売上 128 億円・営業利益 15 億円。台数は微増、単価は物価に届かない
• カートリッジ・その他国内：数量 97.8（稼働ユーザー(万件、推定)）× 価格 1.07（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 105 億円・営業利益 16 億円。ユーザーが15%増える
• インドネシア・ボトルドウォーター：数量 230（販売量(百万リットル、推定)）× 価格 0.55（百万リットルあたりの売上(億円)）→ 売上 126 億円・営業利益 15 億円。数量は2.3倍、円の単価は1.15倍
• 医療関連(細胞バンク・透析)：数量 12.7（保管検体(万件、累計)）× 価格 3.43（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 43 億円・営業利益 6 億円。保管が積み上がる。保管料は契約で固定的なため、単価は物価に届かず1.25倍

倍率：事業の純利益 34 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 17.02 倍、時価総額 618 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内は台数微増で単価が物価に届かず、水と細胞バンクが成長を補う。最も蓋然性が高く4割。

対面販売の人件費が先に増え、整水器の台数は15%減る。単価も営業の値引きで1.2倍にとどまる。カートリッジのユーザーは横ばいで、積み上がりが止まる。

インドネシアの水は伸びるが、競争とルピア安で、円の単価は伸びない。利益率は8%台に下がる。細胞バンクは、出生減で新規の保管が減り、売上の伸びは小さい。

売上は278億円で、会社の計画の9割にも届かない。営業利益は24億円と、足元(29億円)を下回る。

配当は維持しようとするが、純利益の5割を超える。ROEは6%台で、資本コストの8%を下回る。

最大株主が4割強を握るため、余った現金は少しずつ貯まるが、株主には届かない。

最大株主の構造から、余った現金の戻り方を半分とみる前提は、この筋書きでも変えない。営業が増えても、広告に回す費用が増えるだけで、売上が伸びない悪循環が起きる。

• 整水器本体：数量 2.8（販売台数(万台、推定)）× 価格 34（1万台あたりの売上(億円)）→ 売上 96 億円・営業利益 8 億円。対面販売の制約で台数が減る
• カートリッジ・その他国内：数量 85.0（稼働ユーザー(万件、推定)）× 価格 0.99（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 84 億円・営業利益 11 億円。ユーザーは横ばい
• インドネシア・ボトルドウォーター：数量 140（販売量(百万リットル、推定)）× 価格 0.48（百万リットルあたりの売上(億円)）→ 売上 67 億円・営業利益 5 億円。競争とルピア安で単価が伸びない
• 医療関連(細胞バンク・透析)：数量 10.5（保管検体(万件、累計)）× 価格 3.02（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 32 億円・営業利益 3 億円。出生減で新規が減る

倍率：事業のROE 6.1%はk 7.25%以下なので、正当化PERの上限は1÷k＝12.5倍（ためた利益は額面未満）。この筋書きの稼ぐ力の弱さを反映して上限の8.0割の10.0倍に置いた。余った現金は戻り方0.5を掛けて足した。

確率：対面販売の人件費が先に増え、利益率が戻らない筋書き。足元の営業減益から、2割と厚めに置いた。

国内の整水器は、対面販売が弱り、台数が4割減る。高齢の既存ユーザーが減り、カートリッジの買い替えも止まる。水素水の効果をめぐる規制や信用の問題が、新規の販売を直撃する。

インドネシアの水は、地場や外資の水との競争とルピア安で、採算が悪化する。新工場の減価償却が、利益を削る。細胞バンクは出生減と規制で縮む。

売上は188億円に縮み、営業利益は6億円ほどになる。リストラで黒字を保つが、稼ぐ力は資本コストをはるかに下回る。

配当は削られ、純資産の4%の基準も維持できなくなる。それでも純現金は残るが、最大株主の構造で、株主に届くのは半分だ。

売上の縮小と固定費の重さが数年で効き、評価は純現金の半分と、事業の稼ぐ力の合計まで落ちる。

10年のうちに、整水器の累計の販売台数が頭打ちになり、カートリッジも減る。会社は医療関連や再生医療に軸足を移すが、まだ小さく、整水器の落ち込みを補えない。

• 整水器本体：数量 2.0（販売台数(万台、推定)）× 価格 31（1万台あたりの売上(億円)）→ 売上 62 億円・営業利益 2 億円。台数が4割減り、単価も物価に届かない
• カートリッジ・その他国内：数量 68.0（稼働ユーザー(万件、推定)）× 価格 0.91（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 62 億円・営業利益 5 億円。ユーザーが2割減る
• インドネシア・ボトルドウォーター：数量 100（販売量(百万リットル、推定)）× 価格 0.43（百万リットルあたりの売上(億円)）→ 売上 43 億円・営業利益 1 億円。競争とルピア安で採算が悪化
• 医療関連(細胞バンク・透析)：数量 7.7（保管検体(万件、累計)）× 価格 2.75（1万件あたりの売上(億円)）→ 売上 21 億円・営業利益 1 億円。出生減と規制で縮小

倍率：悲観はROEが1%台でPERは当てられない。今の自己資本237億円に掛ける床の倍率として0.5倍に置いた。純現金126億円に戻り方0.5を掛けた63億円と、事業の稼ぐ力(純利益4億円÷8%で約54億円)の合計に近い。10年の縮小で現金が食われる前提。市場の評価は根拠にしていない。

確率：整水器の需要が縮み、水が赤字になる構造的な負け。純現金が下値を支えるため、1割に抑えた。