結論
EIZOは、石川県のモニター専業メーカーだ。売上の45%は病院向けの医用モニターで、残りは航空管制・船舶・防衛向けの特殊品、事務用、映像制作用、遊技機用が占める。
筆者の結論は「割高」である。理由は単純で、本業が稼ぐ力に比べて、会社の値段が高いからだ。2026年3月期の営業利益は24億円、利益率は3%にすぎない。純利益73億円は持ち株の売却益が押し上げたもので、その分を除くと約27億円にとどまる。
値打ちを支えているのは本業ではなく、財布の中身である。投資有価証券は644億円ある。現金も借入を引いて142億円余る。売れば含み益に3割ほど税がかかるが、それを引いても本業の外に600億円規模の資産がある計算だ。
本業の見立てはこうだ。欧州の不況と日本の病院の財布の悪化で、第8次中計は営業利益120億円から33億円へ引き下げられた。ただ、医療は海外で戻り始め、航空管制と防衛は受注が積み上がっている。10年後の中立では、売上は1,100億円弱、営業利益は75億円ほどまで戻る。
それでも、稼ぐ力に見合う値段に、持ち株と現金を足し、配当と自社株買いを加えても、今の時価総額には届かない。総還元性向70%超の方針と、政策保有株の100億円売却は評価できる。しかし資本を事業に回して稼ぐ力を上げる道筋は、次の中計まで見えない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、EIZOは「良い会社の一部」と「眠る資産」を同時に買う銘柄である。
良い会社の部分は、医療と航空管制・船舶・防衛の専用モニターだ。切り替えにくく、保守で長く稼げる。筆者がオーナーとして持ち続けたいのはここである。ただし事業全体の稼ぐ力は、10年かけて営業利益75億円ほどまでしか戻らない。ここに10倍ほどの倍率をつけるのが、筆者の見立てだ。
眠る資産の部分は、含み益のある持ち株と現金である。税を引いた額は約600億円で、今の時価総額の半分近い。これを安く買えるなら安全域になる。だが会社はそれを少しずつしか売らず、事業の買収に回す構えも見せている。資本の使い方は、まだ信用しきれない。
この会社を筆者が割安と言わないのは、事業の価値をそのまま会社の価値と見ていないためだ。事業は、投下した資本に見合う稼ぎを出していない。資本コストを下回るROEの事業では、ためた利益が額面を割る。その事業を持ち株の上に重ねても、足し算は今の値段に届かない。
一方、悲観の筋書きでも、持ち株と現金が床になる。倒産や大幅な毀損は考えにくい。下はそれほど深くない。上も、会社が目標にしていた営業利益120億円には届かない。値段に安全域がなく、勝つにはまず経営の変化が要る。それが筆者の結論である。
何で稼ぐ会社か
EIZOの事業は、画面を映すモニターだけに絞られている。会社は市場別に売上を開示しており、ヘルスケア、V&S、B&P、クリエイティブワーク、アミューズメント、その他の6つに分かれる。
稼ぎの柱はヘルスケアで、売上の45%を占める。レントゲンやCTの画像を読む診断用が中心だ。画面の色と明るさを一定に保つ品質管理の仕組みまで売るため、病院は一度入れた機種を替えにくい。手術室や内視鏡のモニター、画像を記録して配信するシステムも手がける。海外が7割を占め、欧州、北米、中国、インド、中東に売る。
次に大きいのがV&Sで、売上の15%だ。航空管制、船舶、監視、防衛の現場で使う高耐久モニターである。多品種少量で、長く保守する。米国の航空管制の更新や新造船の需要、米海軍の艦上管制への採用が追い風になっている。会社が唯一、増収を見込む柱だ。
B&Pは金融機関・役所・オフィス向けの事務用で、売上の18%を占める。主戦場の欧州、とくにドイツで売れ行きが落ち、旧機種の在庫評価損も出た。クリエイティブワークは映像・写真の制作向けで、売上は7%と小さい。
アミューズメントはパチンコ・パチスロ機に載る液晶で、売上の7%だ。遊技人口の減少で縮み続けている。その他は、遊技機向けソフトの受託開発と保守である。
製品は100%自社で作る。研究開発に売上の8%を使う。2025年4月には白山市に新技術棟を完成させた。固定費は重くなったが、売上はまだそれに追いついていない。
優良さと弱いところ
EIZOの強みは、間違えてはいけない現場で選ばれる信頼にある。医療、航空管制、船舶は、画面が狂えば人命にかかわる。そこでは値段より品質と保守が決め手になる。筆者は、この3分野の収益が10年先も残ると見る。
一方、堀は思ったほど深くない。堀とは、他社がまねできない強みのことだ。診断用モニターは規格で性能が決まるため、中国・台湾・韓国の追い上げを受けやすい。事務用は、汎用品の価格競争に巻き込まれている。ブランドが効くのは、映像制作用と診断用の上位機種に限られる。
利益率が語るのは、その弱さである。営業利益率は2022年3月期の13%をピークに、2026年3月期の3%まで下がった。この4年で固定費が増え、欧州の需要が戻らなかったためだ。景気の山では高く、谷では低い。過去10年の純利益÷自己資本（ROE）の中央値は5%にとどまり、資本コストの8%を下回り続けてきた。
経営の課題は資本の使い方だ。自己資本のうち、本業が使う分は半分強にすぎない。残りが持ち株と現金に眠り、ROEを押し下げている。会社もこれを認め、政策保有株の縮減、自社株買い、ROEを役員報酬の指標に据える策を打ち出した。方向は正しい。ただ、実行は始まったばかりだ。
財務は強い。自己資本比率は77%、純現金で、利息の支払いは営業利益で十分まかなえる。だが筆者は、財務の強さを理由に資本コストを下げない。強い財布が、稼ぐ力の弱さの裏返しでもあるからだ。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
モニターの世界は、用途で性格がまるで違う。
事務用と一般向けは、成熟した汎用品の市場だ。韓国・台湾・中国の大手が価格を決め、EIZOは品質とエルゴノミクス（人間工学）で上位帯を取っている。パソコンの出荷は横ばいで、欧州の景気が数量を左右する。ここでは数量は増えにくく、値上げも通りにくい。
医用は性格が違う。世界の診断・手術・内視鏡のモニター市場は、高齢化と医療の画像化で数量が緩やかに伸びる。競合はベルギーのBarcoが筆頭で、Philips、日立なども挙がる。国内ではJVCケンウッドが医用モニターから撤退すると報じられており、残る競合が減る面もある。EIZOは診断用で国内首位とされるが、世界の市場規模とシェアを示す確かな数字は見つからなかった。ここでは世界の医用市場を4,200億円規模、EIZOのシェアを9%弱と推定した。
航空管制・船舶・防衛は、数量が小さく利益が厚い。米国の管制システムの更新、新造船、艦船の電子化が需要を作る。受注は案件ごとで、ぶれは大きい。それでも、長い保守契約が下支えになる。
遊技機用は縮む市場だ。パチンコ人口と店舗が減り、ピーク時の売上500億円超から、今は50億円ほどにまで細った。
同じ領域の会社と比べると、EIZOは複合機やITサービスの大手とは違い、民生品の価格競争からは半分距離を置いている。それでも景気の振れと欧州依存は、エレコムやワコムなどPC周辺の会社と同じ弱点だ。10年の中立では、医療と防衛が伸び、事務用と遊技機が細る。全体の数量はほぼ横ばい、名目の売上は物価の分だけ伸びると置いた。
資本政策と M&A
資本政策は、変わり始めた。会社は総還元性向を純利益の70%超とし、配当は下限を設けて増やしてきた。2026年3月期は自社株買い36億円を含め、還元が利益の100%を超えた。2026年5月には、40億円を上限とする自社株買いを決めた。
持ち株の整理も進む。2026年3月期は、持ち株の一部を売って80億円の売却益を出した。2027年3月期にも約44億円の売却益を見込む。政策保有株は連結純資産の15%まで、さらに2030年3月期までに10%未満へ下げる計画だ。今後3年で約100億円を売る。
筆者が気にするのは、売却益の使い道である。会社は「純投資目的の株」を将来の成長投資、つまり買収の原資に使うと明言した。EIZOは大型買収の経験が少なく、買収で価値を高めた実績は確かめられていない。買収が価値を壊せば、持ち株の価値が目減りする。一方、買収せずに還元に回せば、株主に返る。この分かれ道が、筆者の確率の置き方に最も効いている。
資本は余り、株は純資産に近い値段で取引されている。そのため、買収されたり、物言う株主が入ったりする余地はある。ただ、実際の動きは確かめられていない。
2027年3月期を初年度とする次期中計は、2026年内に公表される予定だ。ROEを上げる道筋が、事業と財務の両面で示されるかが焦点になる。
10年の還元は、総還元性向70%超の方針に置いた。中立は純利益の合計の約1.4倍だが、超える分は3年で約100億円の持ち株売却の代金で払う前提で、各筋書きの余った現金はその分を減らして置いてある（二重に数えない）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
EIZOは、いまが底だ。2026年3月期の営業利益は24億円まで落ちたが、それは欧州の不況と新技術棟の償却、旧機種の在庫評価損が重なった結果にすぎない。製品の競争力が落ちたわけではない。ヘルスケアは海外で売上が戻り、前期比7%増になった。航空管制と防衛は、米国の大型案件と米海軍の艦上管制への採用で受注が積み上がり、2027年3月期はV&Sが2割増える見込みだ。
固定費は2026年3月期の水準で抑える。売上が850億円まで戻るだけで、営業利益は33億円に増える。為替も、ユーロ高が利益を押し上げる。
資本政策は大きく変わる。総還元性向70%超を掲げ、政策保有株を売って、自社株買いと配当に回す。純投資目的の株を買収に使えば、医療ITや監視システムなどに領域が広がり、稼ぐ力が上がる。会社の目標の営業利益120億円は遠いが、利益率が過去の山の10%台に戻れば、利益は今の4倍になる。持ち株と現金だけで時価総額の半分を占める会社が、そこまで戻れば、本質価値は今の値段を超える。
慎重な見方
EIZOの利益は、この10年、増えていない。売上は2015年3月期の726億円から813億円まで年1%しか伸びず、営業利益率はピークの13%から3%へ落ちた。会社が掲げた第8次中計の営業利益120億円は、最終年度に33億円へ引き下げられた。ROEの目標8%は3%になった。目標どおりに進んだとは言えない。
欧州の不況は居座っている。売上の4割が欧州で、事務用と映像制作用が売れない。病院の財布は国内で悪化し、設備投資を先送りしている。診断用モニターは規格で性能が決まるため、価格の安い競合に置き換わりやすい。遊技機用は市場が縮み続けている。
持ち株の売却益で純利益は見かけ上伸びたが、それは貯金の取り崩しで、稼ぐ力ではない。しかも会社は、その資金を買収に回すと言う。大型買収の経験が少ない会社が、割高な買収をすれば、持ち株の価値が毀損する。
倍率にも限りがある。ROEが資本コストの8%を下回る事業に、高い倍率は付かない。仮にV&Sが伸びても、事業全体の稼ぐ力は小さい。持ち株と現金を足しても、今の時価総額には届かない。
どちらに重みを置いたか
強いのは、慎重な見方である。本業の利益は10年間伸びておらず、中計の目標は大きく下げられた。事業の稼ぐ力が資本コストを下回っている以上、積み上げの方法でも、本質価値は今の値段に届かない。
一方、強気の見方にも根拠はある。医療が海外で戻り、防衛・管制は受注が積み上がり、持ち株の整理が始まった。そこで、確率は中立の32%を中心に、やや悲観の28%と悲観の12%を厚めに置いた。楽観は8%にとどめた。
結論として、10年の本質価値は、今の時価総額を3割ほど下回る。床は持ち株と現金の税引き後の額が支え、悲観でも大きくは崩れない。次の中計でROEの改善策が具体的に示され、買収に慎重な姿勢が確認できれば、見方は変わりうる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,962 円1,192 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,538 円619 億円）。 今の値に割り戻すと 2,463 円991 億円、今との差 −21.4%、 期待の年率 +3.7%（資本コスト 7.8%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 4,899 円1,971 億円 | 1,939 円780 億円 | +118.1% | +8.1% | 547 円220 億円 |
| やや楽観 | 20% | 3,960 円1,593 億円 | 1,740 円700 億円 | +81.8% | +6.2% | 1,140 円459 億円 |
| 中立 | 32% | 3,224 円1,297 億円 | 1,616 円650 億円 | +54.4% | +4.4% | 1,549 円623 億円 |
| やや悲観 | 28% | 2,000 円805 億円 | 1,392 円560 億円 | +8.2% | +0.8% | 950 円382 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,553 円625 億円 | 1,069 円430 億円 | −16.4% | −1.8% | 315 円127 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,962 円1,192 億円 | 1,538 円619 億円 | +43.6% | +3.7% | 4,500 円1,810 億円 |
今の株価時価総額 3,135 円1,261 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 8% 防衛と医療で稼ぐ力が戻る 利益 111 億円 · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 4,899 円1,971 億円
V&Sが期待どおりに育つ。米国の航空管制の更新、新造船、艦上管制への採用が重なり、数量は10年で2倍近くになる。診断・内視鏡・手術室のモニターは、中東・インド・中国で数量が伸び、上位機種の比率が高まる。EIZOはBarcoなど海外勢に対して、品質と保守で差をつけ続ける。
固定費は売上の伸びに薄まり、営業利益率は10%に戻る。会社の元の目標には届かないが、過去の山の13%に近づく。政策保有株の売却資金は、医療ITや監視システムの小さな買収に使われ、うまく収益に乗る。
一方、事務用は欧州で戻らず、遊技機用はさらに縮む。それでも利益は、今の5倍近くに増える。持ち株と現金は配当と自社株買いに回り、還元は純利益の7割を超えて続く。
- ヘルスケア（医用モニター）：数量 19.7（医用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 35（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 691 億円・営業利益 97 億円。診断・内視鏡・手術室で海外が伸び、上位機種が増える
- V&S（航空管制・船舶・防衛・監視）：数量 8.0（V&S向けモニター等の販売台数（万台・推定））× 価格 42（1台あたり売上（万円・名目。ボード・システムを含む平均））→ 売上 334 億円・営業利益 43 億円。米国の管制・艦船・新造船で受注が積み上がる
- B&P・クリエイティブワーク（事務用・映像制作用）：数量 31.3（事務用・映像制作用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 8.17（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 256 億円・営業利益 15 億円。事務用は横ばい、映像制作用で値が保てる
- アミューズメント（遊技機用液晶）：数量 12.6（遊技機向け液晶の販売台数（万台・推定））× 価格 3.61（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 45 億円・営業利益 2 億円。市場縮小が緩む
- その他（ソフト受託開発・保守）：数量 3.6（ソフト受託・保守の稼働人員（百人・推定））× 価格 24（稼働人員 100 人あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 86 億円・営業利益 7 億円。遊技機ソフトの縮小が止まる
倍率：事業の純利益 105 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）450 億円。全体の PER 15.32 倍、時価総額 2,059 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 13.39 倍・時価総額 1,551 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：営業利益が会社の元の目標（120億円）に迫る筋書き。第8次中計の目標を大きく下げた実績があり、実現は低く見て8%。
やや楽観 20% V&Sと海外の医療が欧州の穴を埋める 利益 86 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 3,960 円1,593 億円
医療が海外で戻り、V&Sが伸びる。欧州の事務用の落ち込みを、中東・インド・北米の医療と、防衛・管制が埋める。数量は医療が1.25倍、V&Sが1.65倍になり、値段は物価の分だけ上がる。
固定費は抑えられ、営業利益率は8%台まで戻る。会社が目標にした12%には届かないが、過去10年の中央値は超える。事務用と遊技機用は縮むものの、全体の利益を大きくは削らない。
政策保有株は計画どおりに売られる。純投資目的の株の一部は小さな買収に使われ、残りは自社株買いに回る。配当は増え続け、ROEは9%近くまで上がる。ただし持ち株と現金は一定の額が残り、資本効率の改善は道半ばにとどまる。
- ヘルスケア（医用モニター）：数量 18.3（医用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 34（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 626 億円・営業利益 78 億円。海外の医療が欧州の穴を埋める
- V&S（航空管制・船舶・防衛・監視）：数量 6.9（V&S向けモニター等の販売台数（万台・推定））× 価格 41（1台あたり売上（万円・名目。ボード・システムを含む平均））→ 売上 284 億円・営業利益 33 億円。防衛と管制が伸びる
- B&P・クリエイティブワーク（事務用・映像制作用）：数量 28.8（事務用・映像制作用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 7.86（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 226 億円・営業利益 10 億円。事務用は緩やかな減少
- アミューズメント（遊技機用液晶）：数量 11.7（遊技機向け液晶の販売台数（万台・推定））× 価格 3.55（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 42 億円・営業利益 2 億円。遊技機は縮小が続く
- その他（ソフト受託開発・保守）：数量 3.2（ソフト受託・保守の稼働人員（百人・推定））× 価格 24（稼働人員 100 人あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 76 億円・営業利益 5 億円。受託は緩やかに減る
倍率：事業の純利益 80 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）430 億円。全体の PER 14.06 倍、時価総額 1,552 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.9 倍・時価総額 1,165 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：医療が海外で戻り、防衛・管制が伸び、利益率が過去の山の9割ほどまで戻る筋書き。V&Sの受注が積み上がっているため、20%と置いた。
中立 32% 稼ぐ力は戻るが、会社の目標には届かない 利益 63 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 3,224 円1,297 億円
営業利益率が過去10年の中央値に近い7%まで戻る。医療は数量が10年で1.15倍、V&Sは1.35倍になる。値段は物価並みに上がる。事務用は欧州の需要が戻らず数量が15%減り、韓国・台湾・中国勢との競争で値上げも物価に届かない。遊技機用は4割縮み、市場の縮小で値段も物価に届かない。
全体の数量はほぼ横ばいで、売上は物価の分だけ伸びて1,100億円弱になる。営業利益は75億円ほどで、会社が一度掲げた120億円には遠い。純利益は63億円、ROEは5%台にとどまる。
政策保有株は計画どおり売られ、配当と自社株買いに回る。買収は小さなものにとどまり、価値を大きく壊さない。持ち株と現金は半分ほど残る。事業のROEは資本コストを下回るままで、会社の価値は稼ぐ力と持ち株の合計で測られる。
- ヘルスケア（医用モニター）：数量 16.8（医用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 34（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 564 億円・営業利益 62 億円。数量は10年で1.15倍、値段は物価並み
- V&S（航空管制・船舶・防衛・監視）：数量 5.7（V&S向けモニター等の販売台数（万台・推定））× 価格 40（1台あたり売上（万円・名目。ボード・システムを含む平均））→ 売上 227 億円・営業利益 23 億円。数量1.35倍、値段は物価並み
- B&P・クリエイティブワーク（事務用・映像制作用）：数量 26.6（事務用・映像制作用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 7.54（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 201 億円・営業利益 6 億円。数量0.85倍、値段は韓台中の価格競争で物価に届かない（1.20倍）
- アミューズメント（遊技機用液晶）：数量 10.8（遊技機向け液晶の販売台数（万台・推定））× 価格 3.46（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 37 億円・営業利益 1 億円。数量0.6倍、値段は市場の縮小で物価に届かない（1.15倍）
- その他（ソフト受託開発・保守）：数量 2.8（ソフト受託・保守の稼働人員（百人・推定））× 価格 24（稼働人員 100 人あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 67 億円・営業利益 4 億円。数量0.7倍
倍率：事業の純利益 58 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.2% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）400 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 1,143 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：営業利益率が過去10年の中央値に近い7%まで戻る、最も蓋然性の高い筋書き。会社の目標までは届かない。
やや悲観 28% 欧州の低迷が居座り、固定費が重くのしかかる 利益 31 億円 · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 2,000 円805 億円
欧州の低迷が居座る。事務用と映像制作用は数量が3割減り、値下げも続いて赤字になる。診断用は国内の病院が設備投資を控え、海外の回復も鈍い。医療の数量は10年間ほぼ横ばいになる。V&Sは案件の先送りで1.15倍にとどまる。
固定費は賃上げと新技術棟の償却で重く、売上が伸びない限り利益を削る。欧州の営業組織の再編費用も、ときどき出る。営業利益率は4%弱で、2026年3月期の水準から大きくは改善しない。
政策保有株は売られるが、売却資金の一部が買収に回り、うまく成果を出せない。ROEは3%台で、資本コストを下回る。配当は下限を保つ程度で、還元は利益にほぼ見合う。持ち株と現金は4割ほど減る。
- ヘルスケア（医用モニター）：数量 14.6（医用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 32（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 468 億円・営業利益 37 億円。欧州と日本の病院の需要が戻らず数量が横ばい
- V&S（航空管制・船舶・防衛・監視）：数量 4.8（V&S向けモニター等の販売台数（万台・推定））× 価格 38（1台あたり売上（万円・名目。ボード・システムを含む平均））→ 売上 185 億円・営業利益 13 億円。案件が先送りされ伸びが鈍る
- B&P・クリエイティブワーク（事務用・映像制作用）：数量 21.9（事務用・映像制作用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 6.91（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 151 億円・営業利益 0 億円。欧州の事務用が3割減り赤字
- アミューズメント（遊技機用液晶）：数量 8.1（遊技機向け液晶の販売台数（万台・推定））× 価格 3.31（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 27 億円・営業利益 0 億円。遊技機は半分以下に
- その他（ソフト受託開発・保守）：数量 2.2（ソフト受託・保守の稼働人員（百人・推定））× 価格 23（稼働人員 100 人あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 51 億円・営業利益 2 億円。受託も半分近くに
倍率：事業のROEは3%台で資本コストを下回る。PERの上限は12.5倍で、利益が出ては消える質の低さから、その64%まで下げた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 8 倍・時価総額 581 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：欧州の低迷が居座り、固定費の重さが残る筋書き。この4年の利益率の低下が続くことを意味し、中計の目標が守られなかった実績から厚めに28%。
悲観 12% 構造的に負ける：医療も事務用も値で押される 利益 9 億円 · PER 7.5 倍 · 株価時価総額 1,553 円625 億円
医療でも事務用でも、価格の安い競合に置き換わる。診断用モニターは規格で性能が決まるため、中国・台湾・韓国の追い上げで値が下がる。国内の病院は財布が苦しいままで、設備投資は先送りされる。事務用は数量が半分に減り、遊技機用はほとんど消える。
V&Sは案件の先細りと値引きで伸びない。営業利益はほぼゼロまで落ち、固定費が重く残る。新技術棟や欧州の拠点には、減損が出る。配当と自社株買いは、持ち株の売却でまかなう。
会社は純投資目的の株を買収に回すが、割高な買収が相次ぎ、のれんの減損が出る。配当は下限を切り下げ、還元は大きく減る。それでも持ち株と現金が残り、事業が稼げなくても会社は倒産しない。床は稼ぐ力と、売れる資産の税引き後の額が支える。
- ヘルスケア（医用モニター）：数量 12.4（医用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 28（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 348 億円・営業利益 17 億円。価格の安い競合に置き換わり、数量と値段が下がる
- V&S（航空管制・船舶・防衛・監視）：数量 4.0（V&S向けモニター等の販売台数（万台・推定））× 価格 34（1台あたり売上（万円・名目。ボード・システムを含む平均））→ 売上 137 億円・営業利益 7 億円。案件の先細りと値引き
- B&P・クリエイティブワーク（事務用・映像制作用）：数量 17.2（事務用・映像制作用モニターの販売台数（万台・推定））× 価格 6.60（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 114 億円・営業利益 −1 億円。事務用が半減し赤字
- アミューズメント（遊技機用液晶）：数量 3.6（遊技機向け液晶の販売台数（万台・推定））× 価格 3.01（1台あたり売上（万円・名目））→ 売上 11 億円・営業利益 0 億円。遊技機がほぼ消える
- その他（ソフト受託開発・保守）：数量 1.4（ソフト受託・保守の稼働人員（百人・推定））× 価格 23（稼働人員 100 人あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 32 億円・営業利益 1 億円。受託が3分の1に
倍率：事業のROEは資本コストを大きく下回り、利益も薄い。PERの上限12.5倍の6割を置いた。床は純利益ではなく、持ち株と現金の税引き後の額が支える。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 7.5 倍・時価総額 336 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：医療でも事務用でも競合に値で負け、買収が失敗する構造的な負け。ROEが資本コストを下回り続けた実績があり、悲観を厚く12%とした。quality とは別の理由。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ヘルスケア（医用モニター）
病院の診断用（画像診断）・手術室・内視鏡のモニターと、画像の記録・配信システム。
| 数量医用モニターの販売台数（万台・推定） | 価格1台あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 14.6 | 25 | 366 | 26 |
| 10 年後 中立 | 16.8 | 34 | 564 | 62 |
取り方：ヘルスケア売上366億円（2026年3月期、市場別開示）。世界の医用モニター市場を4,200億円規模、シェア9%弱と推定し、販売を約14.6万台×平均25万円と置いた。台数・単価・市場規模は会社が開示しておらず、調査会社の数字にも幅があるため推定。利益は開示がなく、全社の営業利益24億円を配分した推定（利益率7%）。
V&S（航空管制・船舶・防衛・監視）
航空管制・船舶・監視・防衛向けの高耐久モニターと、グラフィックスボード・システム。受注案件の積み上げで動く。
| 数量V&S向けモニター等の販売台数（万台・推定） | 価格1台あたり売上（万円・名目。ボード・システムを含む平均） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 4.2 | 30 | 126 | 8 |
| 10 年後 中立 | 5.7 | 40 | 227 | 23 |
取り方：V&S売上126億円（市場別開示）。航空管制・船舶・監視・防衛の機器とグラフィックスボードの平均単価を約30万円と推定し、約4.2万台と置いた。台数は推定。利益は配分した推定（利益率6.5%）で、受注案件の積み上がりにより2027年3月期は売上155億円の計画。
B&P・クリエイティブワーク（事務用・映像制作用）
金融・公共・オフィス向けの事務用モニター（B&P）と、映像制作・写真向けの色再現モニター（クリエイティブワーク）。欧州が主戦場。
| 数量事務用・映像制作用モニターの販売台数（万台・推定） | 価格1台あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 31.3 | 6.28 | 197 | −2 |
| 10 年後 中立 | 26.6 | 7.54 | 201 | 6 |
取り方：B&P143億円とクリエイティブワーク53億円の合計197億円。事務用は平均約5万円、映像制作用は約20万円と推定し、合わせて約31万台と置いた。台数は推定。欧州の不況と旧機種の在庫評価損4億円で利益は赤字に近く、利益率は−1%と推定。
アミューズメント（遊技機用液晶）
パチンコ・パチスロ機に載る液晶モニター。遊技人口と店舗の減少で縮む市場。
| 数量遊技機向け液晶の販売台数（万台・推定） | 価格1台あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 18.0 | 3.01 | 54 | 2 |
| 10 年後 中立 | 10.8 | 3.46 | 37 | 1 |
取り方：遊技機向け液晶の売上54億円（市場別開示）。1台約3万円と推定し、約18万台と置いた。台数は推定。遊技人口と店舗の減少で市場が縮んでおり、前期比で1割減。利益率は4%と推定。
その他（ソフト受託開発・保守）
アミューズメント向けソフトの受託開発と保守サービス。遊技機の新台の数に連れて動く。
| 数量ソフト受託・保守の稼働人員（百人・推定） | 価格稼働人員 100 人あたりの年間売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 4.0 | 18 | 71 | 4 |
| 10 年後 中立 | 2.8 | 24 | 67 | 4 |
取り方：その他の売上71億円（遊技機向けソフトの受託開発と保守）。稼働人員を約400人、1人あたり年約1,770万円と推定した。人員は推定。会社は2027年3月期に57億円へ減る計画で、遊技機の新台の減少と連動する。利益率は6%と推定。
リスクと懸念
欧州の需要が戻らない
売上の約4割が欧州で、ドイツだけで2割を占める。事務用と映像制作用は欧州の景気に直結し、旧機種の在庫評価損も出た。需要の回復が遅れれば、固定費が重い今の体制では利益が出ない。会社の営業利益33億円の計画も、欧州が横ばいという前提に立つ。
国内の病院が設備投資を控える
ヘルスケアは国内の病院の経営悪化で軟調だ。診断用・手術室用は、病院の設備投資の波に左右される。海外が戻っても、国内の落ち込みが続けば、医療の売上の伸びを削る。診療報酬の改定や病院の統廃合も、買い替えの時期を動かす。
売却益頼みの利益と、買収の失敗
2026年3月期の純利益73億円のうち、売却益が約80億円にのぼる。2027年3月期も約44億円を見込む。これは貯金の取り崩しで、稼ぐ力ではない。さらに会社は、純投資目的の株を成長投資、つまり買収に使うと明言した。大型買収の経験が少なく、割高な買収は持ち株の価値を毀損しかねない。
診断用モニターの価格競争
診断用は規格で性能が決まる側面があり、中国・台湾・韓国の追い上げで価格が下がりやすい。品質管理と保守で差をつけてきたが、病院が価格を重視する局面が長引けば、単価が下がる。Barcoなど海外大手との競争も続く。
遊技機用の市場縮小
パチンコ・パチスロの市場は、遊技人口と店舗の減少で縮み続けている。EIZOのアミューズメントの売上は、ピークの500億円超から50億円ほどに細った。その他のソフト受託も連動して減り、2027年3月期は売上が2割減る計画だ。両方を合わせて売上の約15%がこの市場に頼っている。
米国の案件の遅れと為替
V&Sの伸びは、米国の航空管制や防衛の大型案件に頼る。米国政府機関の閉鎖で、グラフィックスボードの販売が後ろにずれた例もある。為替は、対ドルで円安が進むと営業利益が減り（感応度は年0.8億円）、対ユーロで円安が進むと増える（年1億円）。案件の遅れと為替の振れで、計画は動く。
資本が余ったまま使われない
自己資本のうち本業が使う分は半分強で、残りは持ち株と現金に眠る。ROEが資本コストを下回る状態が続けば、価値は積み上がらない。自社株買いの上限40億円は、現在の持ち株と現金の1割に満たない。売却の進みが遅ければ、改善は遅れる。
今後の分かれ目
- 欧州で事務用と映像制作用の売上が前年を上回り、営業利益率が5%を超える
- 固定費の重さが薄まり、中立の確率を楽観側へ寄せる。会社が掲げた回復の筋書きに近づく。
- V&Sの売上が200億円に向けて伸び、受注残が積み上がり続ける
- 本業の稼ぐ力が上がり、やや楽観と楽観の確率を上げる。倍率の根拠になるROEが資本コストに近づく。
- 次期中計で、ROEを具体的に上げる道筋と、買収に使う金額の上限が示される
- 資本の使い方への疑いが薄れ、持ち株と現金を満額に近く評価できる。慎重な見方が和らぐ。
- 純投資目的の株の売却資金で、大型の買収を実行する
- のれんが積み上がり、悲観に近づく。持ち株の価値が事業の失敗で毀損するおそれが高まる。
- 政策保有株の売却が計画を上回って進み、自社株買いの枠が拡大される
- 持ち株と現金が株主に早く返り、中立の価値が上がる。資本効率の改善が確かめられる。
- 診断用モニターの単価が下がり、国内外で競合に置き換わる事例が増える
- ヘルスケアの稼ぐ力が崩れ、悲観の確率を上げる。この会社の最大の収益源が揺らぐ。
見ておくもの
- 市場別売上（ヘルスケア・V&S・B&P）の前期比と、海外・国内の内訳
- 営業利益率と、販売費・一般管理費の推移（固定費の抑制）
- V&Sの受注残と、航空管制・防衛の大型案件の導入時期
- 政策保有株の売却額と、純資産に対する比率（27/03 に15%、30/03 に10%未満）
- 自社株買いの実施額と、次期中計のROE目標・買収方針
- 欧州（とくにドイツ）の売上と、ユーロ・ドルの為替
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価を見ず、事業のROEと資本コスト7.75%、長期の成長4%から正当化PERを求め、ROEが資本コストを下回る筋書きは1÷k（12.5倍）を上限に置いた。事業の稼ぎと、持ち株・現金の税引き後の価値は別に評価し、時価総額は「事業の純利益×PER＋余った現金」で出した。税引き後の純資産は今の自己資本に含まれる。含み益の額は決算短信から、持ち株売却益は一過性として流れから外した。リース会計の変更で形が変わるが、数字は家賃を費用に入れた今の形でそろえている。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +0.5% を足して k 7.75%。純現金で借金の上乗せは無く、extra は置かない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 7.75%。