アイコム 6820

MC-PTT（次世代の公安通信規格）の対応機が2028年後半から出荷され、国内の警察・消防の更新で複数の大型案件を取る。イリジウムと組んだ米軍向け衛星端末は、防衛通信での足がかりとなり、民生品中心の会社が政府調達の常連になる。AIインカムのボイットとの提携は通話アプリの利用者を押し上げ、保守・アプリの積み上げ型が全社売上の2割に近づく。アマチュア用は新製品の周期が重なり、高級機の単価が保たれる。海外は関税の影響が一巡して戻る。売上は約740億円、営業利益率は10%を超える。資本は厚いまま、一部が提携やM&Aに使われ、株主還元も増える。

• 陸上業務用無線：数量 21,465（世界の業務用無線市場（今の値段で測った実質・億円））× 価格 1.7%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 360 億円・営業利益 45 億円。MC-PTT と防衛通信で公共向けが伸びる（市場 1.35 倍、シェア 1.25%）
• アマチュア用無線：数量 1,200（世界のアマチュア無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 11.0%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 132 億円・営業利益 19 億円。新製品で買い替えが続く（市場横ばい、シェア 8.2%）
• 海上用無線：数量 960（世界の海上用無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 5.9%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 57 億円・営業利益 6 億円。規制更新と官公庁案件（市場 1.2 倍、シェア 4.4%）
• 付属機器・その他：数量 6,750（官公庁向け通信・航空無線・アプリ・保守の市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 2.8%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 190 億円・営業利益 26 億円。アプリ・保守・航空が柱に（市場 1.35 倍、シェア 2.1%）

倍率：事業の純利益 58 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）148 億円。全体の PER 13.07 倍、時価総額 910 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：MC-PTT や防衛通信で大型案件を取り、計画の利益率10%を超える筋書き。収益化は2028年後半以降で、規模の差も大きいため8%に抑えた。

国内の防災・事業継続の需要が続き、IP無線とシステム販売が伸びる。保守・アプリのような積み上げ型の売上が全社の15%ほどになり、利益の振れを抑える。MC-PTT の収益化は遅れるが、計画の売上415〜430億円は2030年3月期にほぼ達成し、その後も年4%台で伸びる。米国は販路の見直しが効いて関税後の需要が戻る。アマチュア用は人数が減るものの、高級機で単価を保つ。営業利益率は9%台の半ばで、会社が目標とする10%には届かない。還元は配当性向40%を少し超える程度で、資本の厚さはほとんど変わらない。

• 陸上業務用無線：数量 19,398（世界の業務用無線市場（今の値段で測った実質・億円））× 価格 1.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 307 億円・営業利益 35 億円。IP無線とシステム販売が伸びる（市場 1.22 倍、シェア 1.18%）
• アマチュア用無線：数量 1,170（世界のアマチュア無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 10.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 124 億円・営業利益 16 億円。人数は減るが高級機で補う（市場 0.975 倍、シェア 7.9%）
• 海上用無線：数量 840（世界の海上用無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 5.8%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 48 億円・営業利益 5 億円。更新需要が続く（市場 1.05 倍、シェア 4.3%）
• 付属機器・その他：数量 6,300（官公庁向け通信・航空無線・アプリ・保守の市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 2.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 156 億円・営業利益 19 億円。ストック型が増える（市場 1.26 倍、シェア 1.85%）

倍率：事業の純利益 44 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.3% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）148 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 719 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：IP無線・アプリ・保守の積み上げ型が伸び、利益率が計画に近づく筋書き。国内の需要は堅く、蓋然性はある。

事業は緩やかに広がるが、飛躍はしない。業務用は世界市場の拡大に乗ってシェアを少し上げ、売上は10年で約1.5倍になる。アマチュア用は愛好家が減るため実質では縮み、物価の上昇で名目の売上が伸びるだけだ。付属機器その他の中のアプリと保守が育ち、全社の営業利益率は8%台の半ばで定着する。MC-PTT は小さな収益源になるが、防衛通信は研究どまりとなる。自己資本は、利益の6割が内部に残るため、10年で約1.2倍に増える。現金の戻し方は配当性向40〜45%どまりで、自社株買いは小規模にとどまる。ROE は4%台で、資本コストには届かない。

• 陸上業務用無線：数量 17,967（世界の業務用無線市場（今の値段で測った実質・億円））× 価格 1.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 265 億円・営業利益 28 億円。市場は緩やかに拡大（実質 1.13 倍）、シェアは 1.10% に微増
• アマチュア用無線：数量 1,140（世界のアマチュア無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 10.3%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 118 億円・営業利益 15 億円。愛好家の減少で市場は縮み、シェアも小幅に低下
• 海上用無線：数量 880（世界の海上用無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 5.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 49 億円・営業利益 4 億円。市場は緩やかに拡大、シェアは横ばい
• 付属機器・その他：数量 5,750（官公庁向け通信・航空無線・アプリ・保守の市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 2.2%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 127 億円・営業利益 14 億円。アプリ・保守・航空・官公庁案件で伸びる（実質 1.15 倍、シェア 1.65%）

倍率：事業の純利益 35 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.0% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）148 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 603 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：市場の緩やかな伸びと、利益率の8%台への定着という最頻の筋書き。過去10年の平均7%台より少し高いのは、積み上げ型の売上が増える分。

米国の関税と価格競争が長引き、海外の売上が伸び悩む。国内は堅調だが、官公庁の予算が頭打ちになり、業務用の利益率は過去の低い年に近づく。アマチュア用は中国勢の入門機に押され、数量が実質で減る。新社屋とM&Aの費用が重くなり、営業利益率は5%台まで下がる。MC-PTT の対応が遅れ、大手に先を越される。それでも財務は強く、配当は下限の水準で維持される。現金の一部は、買収や設備投資で使われて減る。売上は名目で約430億円と、物価分を考えれば実質では縮んでいる。研究開発費は売上の1割を保つため、利益を圧迫する。

• 陸上業務用無線：数量 15,582（世界の業務用無線市場（今の値段で測った実質・億円））× 価格 1.3%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 198 億円・営業利益 14 億円。価格競争と関税で市場が縮み、シェアも落ちる
• アマチュア用無線：数量 1,020（世界のアマチュア無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 9.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 98 億円・営業利益 11 億円。中国勢の入門機に押される
• 海上用無線：数量 760（世界の海上用無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 5.2%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 40 億円・営業利益 2 億円。更新需要が一巡する
• 付属機器・その他：数量 5,000（官公庁向け通信・航空無線・アプリ・保守の市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 1.9%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 97 億円・営業利益 8 億円。伸びが止まる

倍率：事業の ROE が2%台で k を大きく下回る。上限 12.1 倍に対し、稼ぐ力の質を見て10.68倍を置いた。現金は帳簿の75%を残し、その半分を足した。

確率：関税と価格競争で利益率が過去の低い年に近づく筋書き。海外が3分の2を占め、競争相手は桁違いに大きいので、慎重な側に厚めに置いた。

スマホ回線とアプリが現場の通話手段として定着し、専用の無線機は公共の入札でも値下げを迫られる。米国市場では大手が価格で攻め、アイコムは販路を失う。アマチュア用は愛好家の減少と中国勢の安値で、市場そのものが縮む。MC-PTT や防衛通信への挑戦は失敗に終わり、買収の一部は減損する。売上は名目でも300億円強に縮み、営業利益はほぼ消える。それでも純現金と土地建物は残り、配当は有価証券の売却で賄う。価値は事業の稼ぐ力でなく、残った現金と売れる資産が支える。経営は規模の縮小を受け入れ、研究開発を絞って採算を守ろうとするが、ブランドの力は目減りし、かつての利益率には戻れない。

• 陸上業務用無線：数量 13,515（世界の業務用無線市場（今の値段で測った実質・億円））× 価格 1.1%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 145 億円・営業利益 4 億円。スマホ回線の置き換えと大手の値下げで構造的に縮む
• アマチュア用無線：数量 840（世界のアマチュア無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 8.0%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 68 億円・営業利益 5 億円。愛好家の減少と中国勢で市場もシェアも縮む
• 海上用無線：数量 680（世界の海上用無線機市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 4.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 31 億円・営業利益 1 億円。競争で値崩れ
• 付属機器・その他：数量 4,500（官公庁向け通信・航空無線・アプリ・保守の市場（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 1.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 69 億円・営業利益 3 億円。新規格・防衛通信に乗れず伸びない

倍率：稼ぐ力は細り、価値は純現金と売れる資産の税後が支える。今の自己資本に床の倍率0.27を掛けた。稼ぐ力と資産の見積もりで置いた。

確率：スマホ回線への置き換えと大手の値下げで、業務用が構造的に縮む筋書き。アマチュア用の需要も細る。5%以上に置いたのは、通信方式の転換が事業の前提を変えうるため。