結論
コニカミノルタは、オフィス向け複合機を軸に、商業印刷機、半導体検査用の光学部品、ディスプレイ用フィルム、医療画像機器までを抱える精密機器メーカーである。筆者の結論は、10年で測った本質価値が今の時価総額を下回る「割高」寄りというものだ。一番の理由は、稼ぐ力の割に倍率を支えるものが乏しいことにある。
主力の複合機は、紙の使用量が減る流れの中にある。世界の出荷台数は2018年から3分の1ほど縮んだ。しかも会社は、過去7年のうち5年で最終赤字を出している。2026年3月期の営業利益は500億円弱まで戻ったが、そのうち3分の1近くをインダストリー事業が稼いでいる。
救いは、そのインダストリー事業が本物の強みを持つことだ。半導体検査装置向けの光学部品を、2028年度末までに生産能力で5倍超へ広げる。ここが育てば、全社の質が変わる。
ただし、これは「育てば」の話だ。中期経営計画は2028年度のROE（自己資本利益率）8%を掲げるが、資本コストの約9%には届かない。ROEが資本コストを下回る会社は、ためた利益を額面どおりには評価してもらえない。
財務は、2027年にローンの借り換えが控える。純有利子負債は時価総額の6割を超え、金利の上昇が毎年の利益を削る。配当は復配したが、還元の原資は薄い。
楽観の筋書きでも、10年の時価総額は今の約2.8倍にとどまる。一方、悲観では今の半分を割る。この非対称さが、評価を割高側に傾ける。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、見るべきは「10年後も強い稼ぎ口が残るか」と「払う値段に安全域があるか」の2点である。
稼ぎ口でいえば、インダストリーの一部（半導体検査用の光学部品）は残り、伸びる。だが全社の利益の半分は、縮む複合機と、薄利の印刷機から来ている。縮む事業の利益は、毎年の再投資が要らない代わりに、数量が減る分だけ細る。これを永続する利益として高く評価することはできない。
経営者の資本の使い方も見る。過去に買収で巨額の減損を出した。ここ2年は切り離しで姿勢を改め、還元も戻した。方向は正しい。ただ、ROEが資本コストに届かない状態を10年先まで脱せない見通しでは、会社が溜めた利益は額面どおりには評価されない。
安全域はどうか。純有利子負債が重く、金利が上がる世界で毎年の利払いが増える。悪い年は営業赤字に沈む。悲観の筋書きは、今の時価総額の半分を割る水準まで落ちる。一方、楽観でも約3倍だ。上下に非対称で、下が深い。
安く買えば報われる会社ではある。だが「安い」と言えるのは、稼ぐ力と売れる資産から床を測った値段より下だけだ。今の値段は、その床を大きく上回る。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は4つある。会社は事業を、デジタルワークプレイス、プロフェッショナルプリント、インダストリー、画像ソリューションに分けている。
デジタルワークプレイスは売上の5割強を占める最大の柱だ。オフィス向け複合機（bizhub）の本体、トナーなどの消耗品、保守契約が中心である。ここにITサービスの子会社が加わる。1台売って終わりではなく、置いた後の消耗品と保守で稼ぐ。この「置いた台数」が収益の土台になる。
プロフェッショナルプリントは、商業印刷向けの高速デジタル印刷機と、産業印刷の機器である。印刷会社が顧客で、1台の単価が高い。紙の印刷が減る中でも、少部数・多品種のデジタル印刷への切り替えは追い風だ。
インダストリーは、利益の稼ぎ頭である。センシング（色や光の計測機器）、ディスプレイ用の機能性フィルム、産業用インクジェットヘッド、光学部品の4つからなり、利益率は17%を超える。特に半導体検査装置向けの光学部品は、AI向け半導体の増産とともに需要が伸びている。
画像ソリューションは、医療用のデジタルX線や超音波、ネットワークカメラ、プラネタリウム、介護向けシステムなどの寄せ集めだ。利益はほぼゼロで、会社は不採算分を切り離している。
全体では、利益の大半を2つの事業（複合機とインダストリー）が生み、本社費用を差し引いて営業利益が残る構図である。
優良さと弱いところ
優良さを測ると、会社は「強い部分と弱い部分が同居する」と言うほかない。
まず強い部分。インダストリーの光学部品とフィルムは、顧客が一度採用すると切り替えにくい。半導体装置メーカーは性能の検証に何年もかけるため、部品の乗り換えは簡単に起きない。ここは堀（他社がまねできない強み）と呼べる。
複合機にも、消耗品と保守で稼ぐ仕組みはある。ただし堀というには浅い。キヤノン、リコーなど大手との差は小さく、互換トナーも出回る。世界シェアは1割台半ばと見られ、規模で勝つ立場ではない。
次に資本効率。ROEは過去10年の中央値でほぼゼロだ。2023年にはのれんの減損などで営業赤字が1,000億円近くに膨らんだ。買収で価値を壊した過去があり、資本配分の腕には疑問が残る。
ここ2年の改革は評価できる。プレシジョンメディシン（遺伝子検査）やMPMサービス、MOBOTIXを手放し、中国・無錫の工場を閉めた。不採算を断つ姿勢は本物に見える。
それでも、構造改革の費用が毎年のように出る体質が抜けたと言い切るには、まだ実績が足りない。筆者がオーナーとして持ち続けたいかと問われれば、インダストリー部分だけなら喜んで、会社全体では安全域が足りないと答える。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
複合機の市場は、構造的に縮む成熟産業である。ペーパーレス化とテレワークで、世界の複写機・複合機の出荷台数は2025年に316万台と、2018年から約35%減った。年率では6%近い縮みだ。
これからも縮みは続くが、速度は緩むと見る。会社自身が、AIの普及でプリント需要がさらに減ることを計画の前提に置いている。紙を使う業務は医療・行政・製造の現場にしぶとく残る一方、事務所の印刷は戻らない。
競争の構図は、キヤノン、リコー、コニカミノルタ、シャープ、京セラ、富士フイルムBIなどの上位寡占である。台数が減る中、各社は開発・生産・調達の共同化に動く。リコーは東芝テックやOKIと開発・生産を統合し、コニカミノルタも2025年に富士フイルムBIと調達の合弁会社を立ち上げた。再編はまだ終わらない。
商業印刷機は、キヤノン、リコー、富士フイルム、HP、ゼロックスが競う。紙の印刷量は減るが、少部数印刷のデジタル化で台数は底堅い。
半導体向けの光学部品は、別世界の市場である。AIチップの量産が進むほど、ウエハーやマスクの検査が増える。検査装置の光学系は、より短い波長（DUV）へ進む。この領域は世界の半導体投資に連動し、数量が実質で伸びる。
ディスプレイ用フィルムは、液晶の成熟とともに縮む側だ。医療画像は、国内で一定の地位があるが、海外では大手に及ばない。事業ごとに、成長と縮小がまだら模様になっているのが、この会社の業界環境である。
資本政策と M&A
資本政策は、守りから還元へ移ろうとする途中にある。
2025年3月期に、19年ぶりの無配に落ちた。2026年3月期に復配し、2027年3月期は増配を予定する。社長は2029年3月期までに年間配当を大きく積み増し、3年で220億円超を還元に充てると語っている。自社株買いは、過去5年で実施していない。
還元の原資は、借金を減らして作る。純有利子負債は2,000億円を超え、2027年にはローンの借り換えが来る。会社は、議決権のない社債型種類株を発行する枠も株主総会で認めてもらった。資金調達の選択肢を増やす狙いだ。
成長投資は3年で900億円。光学部品の増産が中心である。構造改革の費用や、買収の失敗の後始末が重なれば、還元の余地は消える。
大株主は信託銀行が中心で、支配株主は見当たらない。物言う株主の動きも確認できなかった。買収される側になる可能性は一定程度あるが、事業が複合機から医療・光学まで広く、まとめて買う相手を想像しにくい。部分売却のほうが現実的だ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
インダストリー事業が、10年で別の会社を作る。半導体検査装置向けの光学部品は、AI向けチップの量産とともに需要が伸びる。会社は2028年度末までに生産能力を5.6倍にする。検査の波長が短くなるほど、光学系の難度が上がり、作れる会社が絞られる。ここで取るシェアは、そのまま高い利益率として残る。ペロブスカイト太陽電池向けのバリアフィルムも、2030年度に数百億円の市場に育つ見込みがある。
同時に、固定費を減らす構造改革が効いてくる。工場は無錫を閉じてマレーシア・日本・東莞に集約し、調達は富士フイルムBIと共同化した。複合機の数量が減っても、固定費が先に減れば、利益率は5%から8%へ上がる。
商業印刷機は、デジタル印刷の需要を取り込んで底堅い。オフィスは、ITサービスとの抱き合わせで、台数の減少を単価で補う。
資本の面でも前向きだ。借金が減り、還元の余裕が出れば、配当は大きく伸びる。ROEが資本コストを超え、市場は優良会社として再評価する。経営がTSR連動の報酬で株主と利害を揃えたことも、規律になる。
この筋書きでは、10年後の営業利益が今の2.7倍の1,300億円台、時価総額は今の約2.8倍になる。
慎重な見方
赤字は一時の不運ではなく、体質である。2020年3月期から2026年3月期の7年のうち5年が最終赤字だった。2023年は1,000億円近い赤字で、のれんの減損が主因だ。構造改革の費用は、ほぼ毎年のように出てくる。今の黒字は、事業を切り離した直後の見かけの回復にすぎない。
複合機は、年6%近いペースで縮んでいる。会社自身がAIによる需要減を前提にした。数量が減れば、工場の固定費の割り算が悪化する。互換トナーとの競争や、キヤノン・リコーの価格攻勢で、1台あたりの収益も上がらない。
インダストリーは頼みの綱だが、半導体向けの光学部品は、顧客が数社の装置メーカーに偏る。投資が一巡すれば、増産した能力が余る。フィルムは液晶の縮小とともに先細る。
財務は軽くない。純有利子負債は時価総額の6割を超え、2027年にローンの借り換えが来る。借金の金利は、これから上がる。種類株での資金調達の検討は、銀行融資だけでは心もとない表れとも読める。
配当を増やす計画も、利益が出なければ守れない。計画のROE 8%は、資本コストの約9%に届いていない。目標を達成しても、価値は生まれない。
どちらに重みを置いたか
強い方は、慎重な見方である。理由は、確かな強みがインダストリー1事業に偏り、残りの大半が縮む事業か薄利の事業だからだ。強気の根拠は、育つ可能性の話が中心になる。
ただ、強気の指摘（半導体向け光学部品の伸び、構造改革の進展）は事実として確かなため、悲観に寄せすぎない。確率は楽観8%、やや楽観18%、中立32%、やや悲観27%、悲観15%とした。同じ領域の会社より悲観を厚くしたのは、財務の弱さと赤字の多さのためである。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 984 円4,866 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 286 円1,413 億円）。 今の値に割り戻すと 613 円3,032 億円、今との差 −7.5%、 期待の年率 +6.7%（資本コスト 8.8%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 2,092 円1.03 兆円 | 526 円2,600 億円 | +294.9% | +14.7% | 209 円1,036 億円 |
| やや楽観 | 18% | 1,486 円7,351 億円 | 424 円2,100 億円 | +188.2% | +11.2% | 344 円1,701 億円 |
| 中立 | 32% | 1,107 円5,477 億円 | 323 円1,600 億円 | +115.8% | +8.0% | 458 円2,265 億円 |
| やや悲観 | 27% | 552 円2,731 億円 | 202 円1,000 億円 | +13.8% | +1.3% | 204 円1,007 億円 |
| 悲観 | 15% | 304 円1,502 億円 | 61 円300 億円 | −45.0% | −5.8% | 55 円270 億円 |
| 加重平均 | 100% | 984 円4,866 億円 | 286 円1,413 億円 | +91.5% | +6.7% | 1,269 円6,279 億円 |
今の株価時価総額 663 円3,279 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 8% 半導体向けが柱になり、利益体質が変わる 利益 790 億円 · PER 12.4 倍 · 株価時価総額 2,092 円1.03 兆円
インダストリー事業が会社の姿を変える筋書きだ。半導体検査装置向けの光学部品は、AIチップの量産とともに伸び、短い波長（DUV）の製品でも採用を勝ち取る。売上は10年で2.5倍ほどになり、利益率は20%に乗る。ペロブスカイト太陽電池向けのバリアフィルムなど新規事業も立ち上がる。
複合機は台数が2割ほど減るにとどまる。調達の共同化と工場の集約が固定費を落とし、利益率は8%に届く。プロダクションプリントも、デジタル印刷の需要で台数を保つ。
営業利益は1,300億円台、純利益は800億円弱になる。借金が減って利払いの負担も軽くなり、還元は10年で2,600億円に達する。ROEは約10%と資本コストをわずかに上回り、堀を持つ優良会社として評価される。
- デジタルワークプレイス：数量 200（オフィス向け機器の世界の設置台数（万台））× 価格 33（設置1台あたりの年間収益（本体・消耗品・保守・ITサービス込み、万円））→ 売上 6,545 億円・営業利益 524 億円。ITサービス抱き合わせで単価を守り、固定費減で利益率8%
- プロフェッショナルプリント：数量 26.3（商業・産業印刷機の稼働台数（千台））× 価格 14（稼働1台あたりの年間収益（機器・消耗品・保守、百万円））→ 売上 3,589 億円・営業利益 287 億円。デジタル印刷の需要を取り込み台数が増える
- インダストリー：数量 2,409（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.34（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 3,228 億円・営業利益 646 億円。半導体向け光学部品とバリアフィルムが伸びる
- 画像ソリューション：数量 945（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.34（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 1,266 億円・営業利益 63 億円。赤字を脱して小さな黒字
倍率：ROE 9.7%・資本コスト 8.75% で、残る割合 0.5（普通の堀）から事業の稼ぎを k に近づけた正当化 PER は 12.43 倍（g 4%）。半導体向けが育っても複合機の縮みと借金が残るため、式の上限をそのまま置いた。
確率：半導体向け光学部品とバリアフィルムが計画以上に育ち、構造改革の効果も乗る筋書き。成功は事業が1つに偏る分だけ不確かで、同じ領域の最上位より低い8%とした。会社の業績は過去に計画を外し続けてきた。
やや楽観 18% インダストリーが伸び、複合機の縮みを埋める 利益 591 億円 · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 1,486 円7,351 億円
インダストリーは伸びるが、全社を引っ張るにはもう一歩足りない筋書きだ。半導体向けの光学部品が順調に伸び、インダストリー全体の売上は10年で2倍ほどに増える。利益率は18%台で安定する。
複合機は台数が4分の1ほど減る。値段は物価ほどには上がらないが、ITサービスとの抱き合わせで単価を守る。利益率は7%台まで戻る。プロダクションプリントは横ばいで、7%の利益率を保つ。
画像ソリューションは赤字を脱し、小さな黒字に落ち着く。営業利益は1,000億円ほど、純利益は600億円弱になる。還元は10年で2,100億円。ROEは8%に届かず、資本コストにわずかに足りない。会社の計画（2028年度のROE 8%）が、10年かけて実現する姿に近い。
- デジタルワークプレイス：数量 193（オフィス向け機器の世界の設置台数（万台））× 価格 32（設置1台あたりの年間収益（本体・消耗品・保守・ITサービス込み、万円））→ 売上 6,205 億円・営業利益 447 億円。台数は4分の1減、利益率7%台
- プロフェッショナルプリント：数量 25.0（商業・産業印刷機の稼働台数（千台））× 価格 13（稼働1台あたりの年間収益（機器・消耗品・保守、百万円））→ 売上 3,367 億円・営業利益 236 億円。台数横ばい
- インダストリー：数量 2,029（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.32（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 2,678 億円・営業利益 495 億円。半導体向けが伸び、フィルムの縮みを埋める
- 画像ソリューション：数量 917（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.30（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 1,192 億円・営業利益 48 億円。小さな黒字に落ち着く
倍率：事業の純利益 591 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 8.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.4 倍。全体の PER 11.43 倍、時価総額 6,755 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：インダストリーの伸びは確度が高いが、全社の利益率を押し上げるには複合機の縮みを埋める必要がある。計画のROE 8%に近い蓋然性の高い上振れとして18%。
中立 32% 縮む複合機とインダストリーの伸びが引き分ける 利益 419 億円 · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 1,107 円5,477 億円
縮む事業と伸びる事業が、ほぼ引き分ける筋書きだ。複合機は台数が3割近く減り、値段は物価ほどには上がらず、デジタルワークプレイスの売上は少し減る。それでも調達と工場の固定費減が効いて、利益率は6%台半ばまで改善する。
インダストリーは、半導体向けの光学部品が牽引して売上が実質で3割強伸びる。ただし液晶用フィルムが縮み、全体の伸びは緩やかになる。利益率は17%で、今と変わらない。プロダクションプリントは台数が少し減り、利益率は5%台にとどまる。
営業利益は760億円ほど、純利益は420億円ほどになる。借金の金利が上がる分、純利益の伸びは営業利益より鈍い。還元は10年で1,600億円。ROEは6%弱と、資本コストを下回ったままである。
- デジタルワークプレイス：数量 185（オフィス向け機器の世界の設置台数（万台））× 価格 32（設置1台あたりの年間収益（本体・消耗品・保守・ITサービス込み、万円））→ 売上 5,873 億円・営業利益 382 億円。台数は3割近く減るが固定費減で利益率改善
- プロフェッショナルプリント：数量 23.8（商業・産業印刷機の稼働台数（千台））× 価格 13（稼働1台あたりの年間収益（機器・消耗品・保守、百万円））→ 売上 3,150 億円・営業利益 173 億円。台数は少し減る
- インダストリー：数量 1,712（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.30（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 2,225 億円・営業利益 378 億円。光学部品の伸びとフィルムの縮みが相殺
- 画像ソリューション：数量 898（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.28（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 1,149 億円・営業利益 29 億円。利益はほぼゼロ
倍率：事業の純利益 419 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.6% が k 8.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.4 倍。全体の PER 11.43 倍、時価総額 4,789 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：縮む複合機とインダストリーの成長が引き分ける、最も起こりやすい姿。確率の最大の山として32%。
やや悲観 27% 改革は進むが、複合機の縮みが上回る 利益 202 億円 · PER 10.3 倍 · 株価時価総額 552 円2,731 億円
改革は進むものの、複合機の縮みが改革の効果を上回る筋書きだ。複合機の台数は3分の1ほど減り、値段も物価に追いつかない。デジタルワークプレイスの売上は2割近く縮み、利益率は5%にとどまる。
プロダクションプリントも、デジタル印刷への切り替えが想定ほど進まず、台数は1割半ば減る。インダストリーは半導体向けが伸びるものの、フィルムの縮小と投資の一巡で全体の伸びは実質で1割にとどまる。画像ソリューションは赤字から抜けられない。
営業利益は400億円ほど、純利益は200億円ほどに沈む。借金の利払いが重く、純利益の伸びは営業利益より弱い。還元は10年で1,000億円に絞られる。ROEは3%ほどで、資本コストをはるかに下回る。
- デジタルワークプレイス：数量 165（オフィス向け機器の世界の設置台数（万台））× 価格 31（設置1台あたりの年間収益（本体・消耗品・保守・ITサービス込み、万円））→ 売上 5,077 億円・営業利益 254 億円。台数は3分の1減、利益率5%
- プロフェッショナルプリント：数量 21.3（商業・産業印刷機の稼働台数（千台））× 価格 13（稼働1台あたりの年間収益（機器・消耗品・保守、百万円））→ 売上 2,710 億円・営業利益 108 億円。デジタル化が想定ほど進まない
- インダストリー：数量 1,395（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.22（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 1,702 億円・営業利益 238 億円。投資の一巡で伸びが鈍る
- 画像ソリューション：数量 803（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.20（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 964 億円・営業利益 0 億円。赤字から抜けられない
倍率：ROE 3.0% は資本コスト 8.75% を大きく下回り、正当化 PER は 1÷k の 11.4 倍が上限。稼ぐ力そのもの（純利益÷k）に近い 9 割を置いた。帳簿の自己資本は根拠にしない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 10.29 倍・時価総額 2,079 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：改革の効果が複合機の縮みに追いつかない筋書き。7年で5年が赤字だった実績と、借り換えを控えた財務の弱さを理由に、同じ領域の他社より厚く27%とした。
悲観 15% 構造的に負ける：複合機が崩れ、赤字が戻る 利益 −230 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 304 円1,502 億円
複合機が想定を超えて崩れ、赤字が戻る筋書きだ。生成AIの普及と業務のデジタル化で、オフィスの印刷は急速に減る。デジタルワークプレイスの台数は半分近くまで落ち、値段も大手の攻勢で物価に追いつかない。工場の固定費が重くのしかかり、利益は赤字になる。
インダストリーは、半導体向けの投資が一巡して増産した能力が余り、フィルムも縮む。売上は横ばいで、利益率は1桁にとどまる。プロダクションプリントと画像ソリューションは赤字が続き、追加の減損と構造改革の費用が出る。
純利益は赤字で、自己資本は減損で目減りする。2027年の借り換えと金利の上昇が重なり、配当は大きく削られ、10年の還元は300億円にとどまる。還元の300億円は純利益の合計を上回り、資産の売却で払う分を含む。複合機とインダストリーを切り離して売ることになるが、借金を返すと手元に残る価値は小さい。
- デジタルワークプレイス：数量 130（オフィス向け機器の世界の設置台数（万台））× 価格 28（設置1台あたりの年間収益（本体・消耗品・保守・ITサービス込み、万円））→ 売上 3,651 億円・営業利益 −37 億円。台数は半分近くまで落ち、固定費が重く赤字
- プロフェッショナルプリント：数量 17.5（商業・産業印刷機の稼働台数（千台））× 価格 12（稼働1台あたりの年間収益（機器・消耗品・保守、百万円））→ 売上 2,054 億円・営業利益 −21 億円。台数が減り赤字が続く
- インダストリー：数量 1,205（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.10（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 1,325 億円・営業利益 119 億円。増産した能力が余り、フィルムも縮む
- 画像ソリューション：数量 662（対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円））× 価格 1.10（値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準））→ 売上 728 億円・営業利益 −36 億円。赤字と減損が続く
倍率：営業赤字で稼ぐ力に値が付かないため、床は売れる資産で測る。今の自己資本 5,365 億円に掛ける PBR 0.28 倍＝約 1,500 億円は、純現金がなく純有利子負債が重い中で、事業の売却額から借金と整理費用を引いた残りに当たる。
確率：複合機の崩れと、半導体投資の一巡が重なる筋書き。過去の減損や構造改革の繰り返しがあり、財務も軽くないため、5%を大きく上回る15%に置いた。quality（借金・寿命）とは別に、事業の個別の事情として置いている。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
デジタルワークプレイス
オフィス向け複合機（本体・消耗品・保守）とITサービス。売上の5割強を占める最大事業。
| 数量オフィス向け機器の世界の設置台数（万台） | 価格設置1台あたりの年間収益（本体・消耗品・保守・ITサービス込み、万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 250 | 24 | 6,105 | 370 |
| 10 年後 中立 | 185 | 32 | 5,873 | 382 |
取り方：世界の複写機・複合機の出荷台数316万台（2025年、日経報道の孫引き）にコニカミノルタのシェア約14%（出典が曖昧な集計値の推定）を掛けると年44万台。使用年数5〜6年で設置台数を約250万台と推定し、売上6,105億円を割って1台あたり年約24万円とした。数量は実質の台数、物価の分は価格に入れた。
プロフェッショナルプリント
商業印刷向けの高速デジタル印刷機（プロダクションプリント）と産業印刷の機器・消耗品。
| 数量商業・産業印刷機の稼働台数（千台） | 価格稼働1台あたりの年間収益（機器・消耗品・保守、百万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 25.0 | 10 | 2,551 | 93 |
| 10 年後 中立 | 23.8 | 13 | 3,150 | 173 |
取り方：開示された売上2,551億円を、稼働台数約2.5万台（推定）で割り、1台あたり年約1,000万円とした。キヤノン・リコー・富士フイルムなどとの競争関係から台数を推定。数量は実質の台数、物価は価格側に入れた。
インダストリー
センシング、機能性フィルム、インクジェットヘッド、光学部品（半導体検査装置向け）の4ユニット。利益率17%超の稼ぎ頭。
| 数量対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円） | 価格値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,268 | 1.00 | 1,268 | 223 |
| 10 年後 中立 | 1,712 | 1.30 | 2,225 | 378 |
取り方：開示の売上1,268億円を、4ユニットの対象市場（半導体検査用光学部品、ディスプレイ用機能性フィルム、産業用インクジェットヘッド、計測機器）の合算とシェアで説明する置き方（市場は約1.2兆円、シェア約1割と推定）。数量は市場の実質の伸びとシェアの変化で動かし、物価は価格の指数に入れた。
画像ソリューション
ヘルスケア（デジタルX線・超音波）、画像IoT、映像（プラネタリウム）、介護向けシステム。
| 数量対象市場（実質・億円）×コニカミノルタのシェア（実質の売上相当・億円） | 価格値段の指数（今期を1.0とした名目の価格水準） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 945 | 1.00 | 945 | −13 |
| 10 年後 中立 | 898 | 1.28 | 1,149 | 29 |
取り方：開示の売上945億円を、医療画像・画像IoT・映像・介護向けの対象市場とシェアで説明する置き方（市場約1.5兆円、シェア約6%と推定）。MOBOTIXの譲渡で売上が減った直後の水準。数量は実質、物価は価格の指数に入れた。
リスクと懸念
複合機の縮みが想定より速い
世界の出荷台数は2018年から3割強減った。会社はAIの普及による需要減を計画の前提に置くが、実際の縮みが計画を超えれば、工場の固定費が重くのしかかり、デジタルワークプレイスの利益が一気に消える。
構造改革の費用が毎年のように出る
2020年3月期以降の7年のうち5年が最終赤字だった。事業の切り離しは進んだが、画像ソリューションにはまだ赤字や撤退の対象が残る。減損や整理費用が再び出ると、計画のROE 8%は絵に描いた餅になる。
借り換えと金利上昇
2027年に現行ローンの借り換えが来る。純有利子負債は時価総額の6割を超え、借金の金利が上がると毎年の利払いが増える。社債型種類株の発行枠を作ったのは、銀行だけに頼らない備えだが、資本コストの高い調達にもなりうる。
半導体向け光学部品に顧客が偏る
増産計画は2028年度末で5倍超と大きい。顧客は少数の検査装置メーカーに偏り、半導体投資が一巡すれば能力が余る。成長の柱が1つの市況に寄る点は、経営の最大の賭けである。
大手との競争と再編の遅れ
キヤノン、リコーに対し、コニカミノルタは世界シェア1割台半ばと規模で劣る。リコーは東芝テックやOKIと開発・生産を統合し、コニカミノルタは調達だけの合弁にとどまる。固定費の割り算で、差がつく恐れがある。
資本配分への疑念
過去に買収で巨額の減損を出した。今回は還元を約束したが、構造改革の費用や新規事業への投資（3年で900億円）が膨らめば、約束した配当を守れなくなる。
今後の分かれ目
- 半導体検査用光学部品の売上が、2028年度までに生産能力の拡大どおりに伸びる
- インダストリーの利益率が20%に乗り、全社の利益体質が変わる。本質価値は今の時価総額に近づく。
- 2027年の借り換えが、金利の上乗せ小さく終わる
- 利払いの負担が計画内に収まり、配当の増額を守る余地が残る。悲観の確率を下げる材料になる。
- デジタルワークプレイスの営業利益率が、台数減の中でも8%を超える
- 固定費の削減が数量の縮みを上回っている証拠になる。中立から、やや楽観へ寄る。
- 画像ソリューションで新たな減損や撤退が出る
- 構造改革の費用が体質であることを裏づける。ROE 8%の目標は遠のき、やや悲観の確率が高まる。
- 富士フイルムBIとの協業が、調達から開発・生産の統合へ広がる
- 固定費の割り算が改善し、複合機の利益率が底上げされる。再編の遅れという弱みが和らぐ。
- 複合機の世界出荷台数の年間の縮みが6%を大きく超える
- 紙の需要の急減が起きている。悲観の筋書きに近づき、工場の閉鎖や事業の売却が次の手になる。
見ておくもの
- インダストリー事業の営業利益率と、光学部品の生産能力の増強の進み具合
- デジタルワークプレイスの営業利益率と、複合機の世界出荷台数の動き
- 事業構造改善費用が毎期出ていないか（営業利益と事業貢献利益の差）
- 純有利子負債と2027年のローン借り換えの条件、社債型種類株の発行の有無
- 配当と還元の実績（2029年3月期までの3年で220億円超という約束が守られるか）
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価・今のPER・同業の倍率から置いていない。ROEと資本コスト（基本7.5%＋quality 1.25%＝8.75%）から正当化PERを計算し、ROEが資本コストを下回る筋書きは1÷kを上限として、その8〜9割に置いた（利益の質は縮む複合機が中心で、構造改革の費用が出やすいため）。悲観は、稼ぐ力と売れる資産から床を測り、過去の倍率は使っていない。今の値段が2倍でも半分でも、価値の数字は動かない。会社はIFRS基準でリースはすでにBSに載っており、新リース会計基準での数字の形の変化はない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 11.93→12.43 倍・やや楽観 PER 10.29→11.43 倍・中立 PER 9.14→11.43 倍）。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%にquality+1.25%（値決め+0.25・借金+0.5・寿命+0.5）を足して8.75%。赤字は続いてきたが直近は黒字に戻り、財務の存続を疑う段階ではないため上乗せ（extra）は置かない。リコー（8.25%）より借金の分だけ高く、エプソン（8.8%）に近い。