セイコーエプソン 6724

大容量タンクが新興国でほぼ普及し尽くし、エプソンは消耗品の厚い収益基盤を確立する。商業・産業印刷（Fiery含む）も米国以外への展開で成長軌道に乗る。マニュファクチャリング関連・ウエアラブル事業は、AI・データセンター向けサーバー用水晶デバイスの採用拡大と、半導体後工程・EV関連のスカラロボット需要の拡大が重なり、会社全体の成長の柱に育つ。プロジェクターは教育・大型映像用途で高付加価値帯のシェアを守り、縮小から安定に転じる。長期ビジョン「ENGINEERED FUTURE2035」の事業ポートフォリオ再設計が実を結び、ROICを軸にした資本配分が定着する。

• プリンティングソリューションズ：数量 28,500（世界インクジェットプリンター本体・消耗品市場（億円、実質））× 価格 49.6%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 14,130 億円・営業利益 2,190 億円。新興国での大容量タンク普及がほぼ一巡し高シェアを確立（実質市場28,500億円×シェア37%）
• ビジュアルコミュニケーション：数量 13,000（世界プロジェクター市場（億円、実質））× 価格 26.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 3,484 億円・営業利益 383 億円。教育・大型映像用途で市場自体が拡大（実質市場13,000億円×シェア20%）
• マニュファクチャリング関連・ウエアラブル：数量 22,000（世界スカラロボット・水晶デバイス・時計市場（億円、実質、推定））× 価格 33.5%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 7,370 億円・営業利益 1,032 億円。AI・データセンター向け水晶デバイスとロボットが成長ドライバーに（実質市場22,000億円×シェア25%）

倍率：事業の純利益 2,340 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.3% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.81 倍、時価総額 34,655 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：大容量タンクの世界普及とAI・データセンター需要の取り込みの両方が10年続けて噛み合う必要があり、実現の蓋然性は高くない。

大容量タンクの新興国普及と商業印刷の多角化が緩やかに進み、プリンティングソリューションズは安定した収益基盤を保つ。プロジェクターはシェアの小幅な低下が続くが、市場自体の拡大がそれを相殺し、教育・大型映像用途での地位は保たれる。マニュファクチャリング関連・ウエアラブル事業は水晶デバイスのAI向け需要とロボットの設備投資循環の回復が重なり、緩やかな成長を続ける。固定費削減・資産効率の改善が10年かけて定着し、ROEは中期経営計画の目標をやや上回る水準で安定するが、水晶デバイス・ロボットが会社全体を動かすほどの規模にはまだ育っていない。

• プリンティングソリューションズ：数量 29,812（世界インクジェットプリンター本体・消耗品市場（億円、実質））× 価格 42.7%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 12,731 億円・営業利益 1,751 億円。大容量タンクの新興国普及が緩やかに続く（実質市場29,812億円×シェア34.5%）
• ビジュアルコミュニケーション：数量 11,485（世界プロジェクター市場（億円、実質））× 価格 26.1%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 2,992 億円・営業利益 284 億円。市場の緩やかな拡大とシェアの小幅低下が相殺（実質市場11,485億円×シェア18%）
• マニュファクチャリング関連・ウエアラブル：数量 19,144（世界スカラロボット・水晶デバイス・時計市場（億円、実質、推定））× 価格 32.4%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 6,195 億円・営業利益 728 億円。水晶デバイス・ロボットが緩やかに拡大（実質市場16,645億円×シェア23%）

倍率：事業の純利益 1,769 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.11 倍、時価総額 24,961 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：長期ビジョンの方向性どおり進むが、全事業が最大限に噛み合う楽観ほどの確度は要らない、現実的な上振れ筋書き。

大容量タンクは新興国でシェアを伸ばし続けるが、紙の構造的な縮小と中国・インドの低価格ブランドとの競争で、プリンティングソリューションズの利益率は中計目標をやや下回る水準で安定する。プロジェクターはシェアの低下が続き、一強だった地位には戻らないまま縮小した市場に順応する。マニュファクチャリング関連・ウエアラブル事業は水晶デバイスのAI・データセンター向け需要の取り込みとロボットの循環回復が進むが、会社全体を動かすほどの規模には育たない。長期ビジョンの事業ポートフォリオ再設計は一定の成果を上げ、成長投資（3 年で約 2,800 億円）に回す分だけ還元を絞り、ROE は資本コストをわずかに上回る程度にとどまり、2028年度目標の水準には届かない。

• プリンティングソリューションズ：数量 24,873（世界インクジェットプリンター本体・消耗品市場（億円、実質））× 価格 45.6%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 11,332 億円・営業利益 1,360 億円。大容量タンクの新興国シェアが緩やかに上昇する一方、紙の構造的な縮小が続く（実質市場24,873億円×シェア34%）
• ビジュアルコミュニケーション：数量 10,971（世界プロジェクター市場（億円、実質））× 価格 22.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 2,500 億円・営業利益 200 億円。シェアがさらにやや低下し17%前後で安定（実質市場10,971億円）
• マニュファクチャリング関連・ウエアラブル：数量 16,289（世界スカラロボット・水晶デバイス・時計市場（億円、実質、推定））× 価格 30.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 5,020 億円・営業利益 477 億円。水晶デバイスのAI向け採用とロボットの循環的な需要が続く（実質市場16,289億円×シェア23%）

倍率：事業の純利益 1,278 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.89 倍、時価総額 16,473 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：長期ビジョンの方向性（事業ポートフォリオ再設計・成長領域への集中）は進むが、2028年度目標（ROE10%・ROS8%）を10年先まで維持し続けるほどの確度はない、最も蓋然性の高い筋書き。

大容量タンクの新興国普及が中国・インドの低価格ローカルブランドとの価格競争で鈍り、紙の構造的な縮小も重なってプリンティングソリューションズの利益率が伸び悩む。プロジェクターはAnker等との価格競争でシェアがさらに低下し、事業の存在感が薄れて教育・会議室向けの高付加価値帯に逃げ込む戦略も十分には効かない。マニュファクチャリング関連・ウエアラブル事業はAI・データセンター向け水晶デバイス需要の一部しか取り込めず、ロボットも中国勢との競争でシェアを落とす。長期ビジョンの事業ポートフォリオ再設計は遅れ、ROEは資本コストにわずかに届かない水準で10年間停滞する。

• プリンティングソリューションズ：数量 20,500（世界インクジェットプリンター本体・消耗品市場（億円、実質））× 価格 37.5%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 7,688 億円・営業利益 807 億円。紙の構造的な縮小と価格競争が重く、新興国普及も鈍る（実質市場20,500億円×シェア30%）
• ビジュアルコミュニケーション：数量 8,500（世界プロジェクター市場（億円、実質））× 価格 20.0%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 1,700 億円・営業利益 94 億円。シェアがさらに低下し16%前後に（実質市場8,500億円）
• マニュファクチャリング関連・ウエアラブル：数量 13,500（世界スカラロボット・水晶デバイス・時計市場（億円、実質、推定））× 価格 22.5%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 3,038 億円・営業利益 258 億円。水晶デバイス・ロボットの成長が部分的にしか取り込めない（実質市場13,500億円×シェア18%）

倍率：ROE 5.6%・資本コスト 8.25% から正当化 PER 11.4 倍（ROE が k 以下なので 1÷k）を計算し、その 61% をやや悲観の倍率に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 6.97 倍・時価総額 4,475 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：紙の構造的な縮小・プロジェクターの競争劣化・水晶デバイス・ロボットの取り込み不足が重なる、構造的な下振れ筋書き。

紙の構造的な縮小が歯止めなく続き、大容量タンクの新興国普及も中国・インドの低価格ローカルブランドに競り負けて消耗品の単価が守れなくなる。プロジェクターはAnkerなど新興勢との価格競争にさらに敗れ、存在感を失う。マニュファクチャリング関連・ウエアラブル事業は、水晶デバイスがMEMS振動子など代替技術に置き換えられ、スカラロボットも中国勢の追い上げでシェアを落とす。長期ビジョンの事業ポートフォリオ再設計は不十分で、海外M&Aの失敗（Fieryのような減損）も重なり、会社はもう優良企業とは言えない状態になる。 この筋書きでは自社株買いは停止し、配当も純利益がほとんど残らない水準まで切り下げるが、純現金に近い財務体質を踏まえ、保有する資産・政策保有株の売却も使って最低限の配当は維持する想定である。

• プリンティングソリューションズ：数量 17,000（世界インクジェットプリンター本体・消耗品市場（億円、実質））× 価格 33.6%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 5,712 億円・営業利益 286 億円。紙の構造的な縮小が止まらず、新興国でも中国勢に競り負ける（実質市場17,000億円×シェア28%）
• ビジュアルコミュニケーション：数量 7,000（世界プロジェクター市場（億円、実質））× 価格 14.4%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 1,008 億円・営業利益 −20 億円。シェアが12%程度まで低下し存在感を失う（実質市場7,000億円）
• マニュファクチャリング関連・ウエアラブル：数量 11,000（世界スカラロボット・水晶デバイス・時計市場（億円、実質、推定））× 価格 16.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率）→ 売上 1,848 億円・営業利益 37 億円。MEMS振動子等の代替技術とロボットの中国勢競争で地位を失う（実質市場11,000億円×シェア14%）

倍率：赤字（純利益 -20 億円）で稼ぐ力に値が付かないため、床は資産で見る。純現金 571 億円に、工場・設備・保有株の売れる分（税後・清算の目減りを見込む）を足し、悲観の自己資本 8,035 億円の 45%（今の自己資本 8,535 億円の約 4 割）を置いた。市場の倍率は根拠にしない。

確率：10年という長い期間でプリンター・プロジェクター・ロボットのいずれも競争力を失う筋書きで、紙の構造的縮小と新興勢・中国勢の台頭を踏まえると排除できない水準として12%を置いた。