結論
GSユアサは、車用バッテリーで国内首位級の電池メーカーだ。稼ぎの柱は、海外の自動車電池、産業用の電池と蓄電設備、ハイブリッド車用のリチウムイオン電池の三つである。筆者の結論は、会社の実力は認めるが、今の値段は先の成長を織り込みすぎている、というものだ。
事業は二階建てになっている。一階は鉛蓄電池で、車の交換需要に支えられた堅い現金の源だ。二階はリチウムイオンと蓄電設備で、成長の舞台だが投資がかさみ、利益率はまだ薄い。2026年3月期の営業利益は600億円を超えて過去最高だった。ただし約35億円は3年分をまとめて受け取った米国の補助金で、毎年は続かない。
中期計画は、2028年度に営業利益750億円以上を掲げる。ところが事業別の目標を足すと650億円にとどまり、数字が合わない。筆者は中立で680億円前後と見る。
気になるのは、稼いだお金の行き先だ。3年間の投資は2,250億円で、本業の稼ぎ1,800億円を上回る。借入と手元資金で穴を埋める形になる。投資が実る前は、自己資本利益率が9%前後で足踏みしやすい。
鉛蓄電池の底堅さと、蓄電設備の伸びを合わせれば、崩れる会社ではない。それでも払う値段に余裕がなければ、よい会社も良い投資にならない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず本業の質を問う。鉛蓄電池の交換需要は、10年後も残る。ここは持ち続けたいと思える部分だ。ただし、利益の中心はもう鉛だけではない。伸びを担うリチウムと蓄電設備は、中国の電池大手と同じ土俵で戦う。10年後の姿には確信を持ちにくい。
次に、オーナー利益を見る。営業利益が増えても、稼ぎの多くが新工場に回る。3年で投資が営業キャッシュを450億円上回る計画だ。投資に見合う利益が出るかは、まだ実績で確かめられていない。利益率の改善と投資の回収が進んで初めて、株主の手元に残る利益が増える。
資本の使い方は、いまのところ控えめで堅実だ。大きな買収で価値を壊した歴史はない。配当は増える方向だ。一方、2026年3月期の純利益には政策保有株の売却益が混じり、実力より大きく見える。
安全域については、足元の利益から補助金の一括計上と売却益の分を差し引いて考える必要がある。そのうえで、払う値段に余裕があるかを問う。今の時価総額は、十分な余裕を残していない。会社を否定するのではなく、値段を問題にしている。
何で稼ぐ会社か
売上は6,090億円。稼ぎの源泉は、四つの電池事業だ。
自動車電池は、鉛蓄電池を新車用と交換用に売る。国内は売上約1,080億円で、会社は国内シェアを5割以上と述べている。2016年にはパナソニックの国内鉛蓄電池事業を引き継ぎ、国内の競争相手をひとつ減らした。海外は約2,645億円で、全社でいちばん大きい。アジアの二輪・四輪、欧州、米国で売る。米国では政策の補助金が利益を押し上げた。
産業電池電源は約1,241億円。工場やビルの非常用電源、データセンター向けの蓄電設備、潜水艦用の電池や熱電池といった防衛向けまで幅が広い。会社は、国産の電池メーカーとして政府の供給確保計画の認定を受けており、蓄電設備では国内で有利な立場にある。
車載用リチウムイオン電池は約899億円。ホンダと組む子会社ブルーエナジー（GSユアサが51%、ホンダが49%）が、ハイブリッド車用の電池を作る。これまでに415万台超の車へ電池を供給した。2026年3月には、トヨタの新型RAV4の海外向けハイブリッドで、新しい電池が採用された。
利益率は事業ごとに差がある。産業電池が約15%と最も高く、国内の自動車電池が約11%、海外が約9%で続く。車載リチウムは約5%と薄い。薄利の事業に投資が集まり、厚利の事業が現金を生む形だ。
優良さと弱いところ
GSユアサの強みは、鉛蓄電池の国内での地位にある。車のバッテリーは数年ごとに必ず交換が要る。しかも、安さだけで選ばれにくい。販売店・整備工場・自動車メーカーとの長い付き合いが、そのまま参入の壁になっている。この事業が出す現金が、成長投資の原資だ。
もうひとつの強みは、鉛とリチウムの両方を量産できることだ。ハイブリッド車はまだ増える。防衛用の電池も、他社が簡単にはまねできない。
弱みは三つある。第一に、利益率が低い。営業利益率は2015年3月期の5%台から、2026年3月期にようやく約10%に届いたばかりだ。第二に、鉛の値段に利益が揺れる。会社は計画の前提を、鉛1トン36万円としている。第三に、リチウムの世界では中国の電池大手が価格を下げ続けており、日本の電池が今の利益率を保てるかは分からない。
経営は資本の重さを承知している。中計は自己資本比率40%以上、ROEとROICは9%以上を掲げた。9%は資本コストをわずかに下回る水準で、目標としては控えめだ。過去には2005年3月期に営業利益率が0.4%まで落ちた時期があり、業績の安定は最近の話にすぎない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
車用の鉛蓄電池は、成熟した市場だ。国内は車の保有台数が減り、電池の寿命も延びた。電気自動車でも、補機用の12ボルト電池は必要になる。数量はゆるやかな減少か横ばいで見るのが自然だ。会社の力は、数量ではなく、値上げと品揃えの入れ替えで出る。直近は、国内の値上げが浸透して増収になった。
世界の自動車電池は、アジアの二輪・四輪の普及が支える。数量はゆっくり伸びる。ただし鉛の値段を価格に転嫁できるかが、利益率を決める。
ハイブリッド車用のリチウムイオン電池は、需要が当面強い。電気自動車の伸びが鈍る間、ハイブリッドが主役の座を保つ。ここで電池を作る会社の稼働率が上がれば、利益率が改善する余地がある。逆に電気自動車へ急に流れが戻れば、投資が余る。
蓄電設備は、いちばん伸びが大きい。データセンターの停電対策や、再生可能エネルギーの出力のばらつきをならす用途で、容量は今後も実質で伸びる。会社は、2030年度の蓄電設備の販売容量が2023年度の約8倍になる見込みだと述べている。ただし、中国の電池大手が安く攻める市場でもある。国産であること、防衛や非常用で信頼性が問われることが差になる。
同じ領域の電力設備と違い、電池は価格が下がりやすい。数量の伸びが、そのまま利益の伸びにならない。データセンターの投資が止まるか、中国勢の輸出が広がるかが、分かれ目だ。
資本政策と M&A
資本政策の軸は、成長投資と還元の両立だ。3年間の営業キャッシュ1,800億円に対し、投資は2,250億円を見込む。差額と還元を、借入や手元資金で埋める計画だ。自己資本比率は40%以上を保つと明言している。
還元は、純資産に対する配当率3%を目安にした、減らさない配当を導入する。3年の還元は約300億円と控えめで、自社株買いの方針は確認できなかった。2026年3月期は政策保有株の売却益も出ており、持ち合い株の整理は続いている。
M&Aは、中計の中ではアジアでの小規模なものにとどまる。大型の買収はない。国内のリチウム電池工場は2028年度の後半に稼働する予定で、資金は買収より、自前の設備に向かう。
買収される側としては、ホンダとの合弁があり、ホンダは大株主でもある。第三者が買収を仕掛ける可能性は高くないと筆者は見る。ただ、鉛蓄電池と車載リチウムを分ける再編の余地は残る。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
蓄電設備の需要は、まだ入口にいる。データセンターの電力不足と再生可能エネルギーの普及で、非常用と常用の両方の電池が足りなくなる。GSユアサは、供給確保計画の認定を受けた純国産メーカーとして、ここで優位に立てる。防衛向けの潜水艦用電池や熱電池は、他社が代われない高付加価値の仕事だ。産業電池の利益率が15%を超えて広がれば、全社の利益は大きく変わる。
車載用のリチウム電池も追い風だ。ハイブリッド車はまだ増える。トヨタの新型RAV4への採用が示すとおり、ブルーエナジーの電池は他社の車にも広がり始めた。既存の工場の稼働率が上がれば、利益率5%台のこの事業は大きく改善する。
鉛蓄電池は、国内の値上げが定着し、新車用も交換用も安定している。海外では、アジアの二輪・四輪の普及が続く。この安定した現金が、成長投資の資金を支える。
利益は、2026年3月期の600億円から、2028年度の目標750億円、さらにその先へ伸びる。中期計画の期間後も、蓄電設備の容量は伸び続ける。投資の回収が始まれば、自己資本利益率は目標の9%を超えて10%台へ上がる。
慎重な見方
まず、足元の利益が膨らんでいる。2026年3月期の営業利益602億円には、3年分をまとめて受け取った米国の補助金が約35億円入っている。純利益には政策保有株の売却益も混じる。実力の利益は、見かけより低い。
次に、成長にはお金がかかる。3年の投資は2,250億円で、営業キャッシュを450億円超える。しかも蓄電設備と車載リチウムは、中国の電池大手が価格を下げ続ける市場だ。数量が伸びても、値段が下がれば、売上の伸びほど利益は伸びない。
車載リチウムは、ハイブリッド車の需要に頼る。電気自動車の流れが戻る、あるいは顧客が電池を内製や他社調達に切り替えれば、新設備が遊ぶ。ホンダが49%を持つ合弁で、意思決定は単独ではできない。
鉛蓄電池の利益は、鉛の値段と為替で振れる。中期計画の前提は、鉛1トン36万円、為替は1ドル150円だ。前提が外れれば、利益はすぐ動く。
最後に、中期計画の数字の整合性が悪い。全社目標750億円以上と、事業別目標の合計650億円が合わない。この差を埋める根拠が示されていない。自己資本利益率9%という目標も、資本コストを超えない水準で、株主にとって魅力のある目標とは言いにくい。
どちらに重みを置いたか
蓄電設備と鉛蓄電池の底堅さは、強気の見方が正しい。ただし、利益の質と資本の重さについては、慎重な見方の指摘が勝つ。補助金と売却益を除くと、足元の稼ぎは見かけより小さい。投資が営業キャッシュを上回る間は、自己資本利益率が資本コストを上回りにくい。このため確率は中立に最も重みを置き、やや悲観を楽観側よりわずかに厚くした。悲観は、不況の底での投資の重さと、10年先の中国勢との価格競争を重く見た。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 7,713 円7,737 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,500 円1,505 億円）。 今の値に割り戻すと 4,787 円4,802 億円、今との差 +2.1%、 期待の年率 +7.0%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 15,349 円1.54 兆円 | 1,972 円1,978 億円 | +269.3% | +14.0% | 1,559 円1,564 億円 |
| やや楽観 | 21% | 12,042 円1.21 兆円 | 1,761 円1,767 億円 | +194.3% | +11.4% | 2,899 円2,908 億円 |
| 中立 | 36% | 8,805 円8,833 億円 | 1,535 円1,540 億円 | +120.5% | +8.2% | 3,722 円3,734 億円 |
| やや悲観 | 23% | 2,397 円2,405 億円 | 1,240 円1,244 億円 | −22.4% | −2.5% | 837 円839 億円 |
| 悲観 | 11% | 740 円742 億円 | 1,047 円1,050 億円 | −61.9% | −9.2% | 197 円197 億円 |
| 加重平均 | 100% | 7,713 円7,737 億円 | 1,500 円1,505 億円 | +96.4% | +7.0% | 9,213 円9,242 億円 |
今の株価時価総額 4,690 円4,705 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 9% 蓄電設備と車載リチウムが二本目の柱になる 利益 947 億円 · PER 16.3 倍 · 株価時価総額 15,349 円1.54 兆円
蓄電設備の容量は10年で数倍になり、産業電池は全社の利益の4割を占める柱になる。防衛向けの特殊電池も、国産の信頼性で高い利益率を保つ。データセンターの停電対策から、再生可能エネルギーの出力調整まで、需要が途切れない。
車載リチウムは、ブルーエナジーの電池が複数のメーカーに採用され、稼働率が高く保たれる。国内の新工場も計画どおり動く。海外では、アジアの二輪・四輪の普及が続き、海外の自動車電池も数量が伸びる。
鉛蓄電池は、国内で値上げが定着し、安定した現金を出し続ける。全社で、自己資本利益率は11%に達し、投資の回収が進んだ優良な電池会社として評価される。
- 自動車電池（国内）：数量 1,140（国内の販売個数（万個、推定））× 価格 1.24（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,416 億円・営業利益 163 億円。1,140 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.38 倍、利益率 11.5%
- 自動車電池（海外）：数量 5,000（海外の販売個数（万個、推定））× 価格 1.01（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 5,063 億円・営業利益 481 億円。5,000 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.34 倍、利益率 9.5%
- 産業電池電源：数量 650（出荷容量（万 kWh 相当、推定））× 価格 7.32（1 kWh あたり売上（万円・名目））→ 売上 4,756 億円・営業利益 690 億円。650 万 kWh × 1 単位あたりの値段は今の 1.18 倍、利益率 14.5%。リチウム蓄電設備の単価の下落と中国勢の値下げで、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
- 車載用リチウムイオン電池：数量 11,000（出荷セル数（万セル、推定））× 価格 0.19（1 セルあたり売上（万円・名目））→ 売上 2,130 億円・営業利益 170 億円。11,000 万セル × 1 単位あたりの値段は今の 1.21 倍、利益率 8.0%。電池の原料価格と技術の進歩で、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
倍率：事業の純利益 947 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍。全体の PER 16.26 倍、時価総額 15,398 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：蓄電設備が10年にわたり実質で3倍以上に伸び、車載リチウムも利益率を上げ、投資の回収が進む必要がある。連続して成功する確度は高くない。
やや楽観 21% 蓄電設備が育ち、車載リチウムの利益率が改善する 利益 788 億円 · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 12,042 円1.21 兆円
蓄電設備の販売は、中国勢との競争がありながら国内と米国で伸び、産業電池の利益は今の3倍近くになる。国産の認定と防衛向けの仕事が、価格の下落を一部和らげる。車載リチウムは、ハイブリッド車の販売が長く続き、利益率が7%台で安定する。国内の新工場も、稼働して2〜3年で採算に乗る。
国内の鉛蓄電池は、交換需要の減少を値上げでほぼ補う。海外はアジアと米欧の安定した需要を取り込む。
自己資本利益率は10%近くまで上がり、資本コストにほぼ並ぶ。配当は累進方針に沿って増える。投資が先行する期間を経て、ようやく利益が追いつく10年になる。ただし優良な電池メーカーとして高く評価されるところまでは行かない。
- 自動車電池（国内）：数量 1,100（国内の販売個数（万個、推定））× 価格 1.23（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,353 億円・営業利益 149 億円。1,100 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.37 倍、利益率 11.0%
- 自動車電池（海外）：数量 4,700（海外の販売個数（万個、推定））× 価格 1.01（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 4,759 億円・営業利益 428 億円。4,700 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.34 倍、利益率 9.0%
- 産業電池電源：数量 560（出荷容量（万 kWh 相当、推定））× 価格 7.15（1 kWh あたり売上（万円・名目））→ 売上 4,004 億円・営業利益 541 億円。560 万 kWh × 1 単位あたりの値段は今の 1.15 倍、利益率 13.5%。リチウム蓄電設備の単価の下落と中国勢の値下げで、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
- 車載用リチウムイオン電池：数量 10,000（出荷セル数（万セル、推定））× 価格 0.19（1 セルあたり売上（万円・名目））→ 売上 1,893 億円・営業利益 136 億円。10,000 万セル × 1 単位あたりの値段は今の 1.18 倍、利益率 7.2%。電池の原料価格と技術の進歩で、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
倍率：事業の純利益 788 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.3 倍。全体の PER 15.33 倍、時価総額 12,080 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：データセンターと再生可能エネルギー向けの蓄電設備の需要が定着するという、業界見通しの上位に近い想定。
中立 36% 中立：現金の源の鉛と、成長の電池が並び立つ成熟 利益 626 億円 · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 8,805 円8,833 億円
鉛蓄電池は、国内の個数が1割ほど減るが、値上げで売上を保つ。海外は、アジアの需要増で数量が伸び、利益率は8%前後に落ち着く。米国の補助金は、制度の段階的な縮小で10年後にはほぼなくなっている。
蓄電設備は、データセンターと再生可能エネルギーの需要で容量が2倍以上になる。ただし中国勢との競争で1 kWhあたりの値段は実質で下がり、産業電池の利益率は12%に下がる。
車載リチウムは、ハイブリッド車の販売が堅く、稼働率が保たれて利益率は6%台になる。
全社の営業利益は1,000億円ほどで、売上の9%。自己資本利益率は8%台で、資本コストをやや下回る。投資が利益に追いつききれない、普通の成熟した電池会社になる。
- 自動車電池（国内）：数量 1,080（国内の販売個数（万個、推定））× 価格 1.21（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,302 億円・営業利益 137 億円。1,080 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.34 倍、利益率 10.5%
- 自動車電池（海外）：数量 4,400（海外の販売個数（万個、推定））× 価格 0.99（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 4,367 億円・営業利益 349 億円。4,400 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.31 倍、利益率 8.0%。鉛の転嫁の遅れと現地の競争で、物価ほどは上がらない
- 産業電池電源：数量 480（出荷容量（万 kWh 相当、推定））× 価格 7.07（1 kWh あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,392 億円・営業利益 407 億円。480 万 kWh × 1 単位あたりの値段は今の 1.14 倍、利益率 12.0%。リチウム蓄電設備の単価の下落と中国勢の値下げで、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
- 車載用リチウムイオン電池：数量 9,000（出荷セル数（万セル、推定））× 価格 0.18（1 セルあたり売上（万円・名目））→ 売上 1,645 億円・営業利益 104 億円。9,000 万セル × 1 単位あたりの値段は今の 1.14 倍、利益率 6.3%。電池の原料価格と技術の進歩で、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
倍率：事業の純利益 626 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.11 倍、時価総額 8,833 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：数量の伸びと価格の下がり、投資の重さを均した中心の筋書き。鉛蓄電池の安定が下支えになる。
やや悲観 23% 中国勢の値下げで、成長の利益が薄まる 利益 431 億円 · PER 5.6 倍 · 株価時価総額 2,397 円2,405 億円
中国の電池大手が日本市場や米国にも進出し、蓄電設備と車載リチウムの値段が下がる。産業電池は数量が伸びても利益率が9%台に下がり、車載リチウムは4%台の薄い利益にとどまる。
国内の新工場は稼働率が上がりきらず、減価償却が重荷になる。鉛蓄電池は、電気自動車への移行が少し進み、国内の個数が減る。海外の自動車電池も、鉛の値段の転嫁が遅れて利益率が7%に下がる。
営業利益は700億円ほどで、今より少し増えただけだ。投資は続けるが、ほとんどが利益を押し上げず、自己資本利益率は6%台に下がる。配当は累進方針のため維持するが、自社株買いの余力はなくなり、借入が増えて金利の負担も重くなる。成長を語る会社から、堅いが伸びない会社へと見られ方が変わる10年になる。
- 自動車電池（国内）：数量 1,040（国内の販売個数（万個、推定））× 価格 1.18（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,229 億円・営業利益 117 億円。1,040 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.31 倍、利益率 9.5%
- 自動車電池（海外）：数量 4,000（海外の販売個数（万個、推定））× 価格 0.97（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,888 億円・営業利益 272 億円。4,000 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.29 倍、利益率 7.0%。鉛の転嫁の遅れと現地の競争で、物価ほどは上がらない
- 産業電池電源：数量 380（出荷容量（万 kWh 相当、推定））× 価格 6.82（1 kWh あたり売上（万円・名目））→ 売上 2,591 億円・営業利益 246 億円。380 万 kWh × 1 単位あたりの値段は今の 1.10 倍、利益率 9.5%。リチウム蓄電設備の単価の下落と中国勢の値下げで、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
- 車載用リチウムイオン電池：数量 7,200（出荷セル数（万セル、推定））× 価格 0.18（1 セルあたり売上（万円・名目））→ 売上 1,270 億円・営業利益 57 億円。7,200 万セル × 1 単位あたりの値段は今の 1.10 倍、利益率 4.5%。電池の原料価格と技術の進歩で、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
倍率：ROE 6.3%・資本コスト 7.5% から正当化 PER 12.1 倍（ROE が k 以下なので 1÷k）を計算し、その 46% をやや悲観の倍率に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 5.58 倍・時価総額 2,405 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：中国勢の価格攻勢と、新工場の稼働率の低さが10年続く想定。電池事業では起こりやすいので厚めに置いた。
悲観 11% 構造的に中国勢に押され、投資が回収できない 利益 140 億円 · PER 5.3 倍 · 株価時価総額 740 円742 億円
中国勢が蓄電設備と車載リチウムの両方で価格を大きく下げ、日本の電池メーカーの優位が消える。新工場は稼働率が低く、減損を迎える。ブルーエナジーでは、顧客が電池を自社生産へ切り替え、受注が細る。
産業電池は、数量が伸びても値段が崩れ、利益率は4%まで落ちる。車載リチウムは、赤字に転じる。鉛蓄電池は残るが、国内の個数が2割減り、海外は鉛の値段の転嫁に失敗する。
全社の営業利益は250億円まで落ち、自己資本利益率は3%を割る。優良な電池メーカーという評価が外れ、株価は自己資本を大きく下回る。配当は累進方針を守れず、減額に追い込まれる。ホンダとの合弁の見直しや、事業の切り離しといった再編の話が出てくる10年だ。
- 自動車電池（国内）：数量 900（国内の販売個数（万個、推定））× 価格 1.15（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,031 億円・営業利益 72 億円。900 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.27 倍、利益率 7.0%
- 自動車電池（海外）：数量 3,200（海外の販売個数（万個、推定））× 価格 0.94（1 個あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,014 億円・営業利益 151 億円。3,200 万個 × 1 単位あたりの値段は今の 1.25 倍、利益率 5.0%。鉛の転嫁の遅れと現地の競争で、物価ほどは上がらない
- 産業電池電源：数量 250（出荷容量（万 kWh 相当、推定））× 価格 6.24（1 kWh あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,559 億円・営業利益 62 億円。250 万 kWh × 1 単位あたりの値段は今の 1.00 倍、利益率 4.0%。リチウム蓄電設備の単価の下落と中国勢の値下げで、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
- 車載用リチウムイオン電池：数量 4,500（出荷セル数（万セル、推定））× 価格 0.16（1 セルあたり売上（万円・名目））→ 売上 726 億円・営業利益 −15 億円。4,500 万セル × 1 単位あたりの値段は今の 1.00 倍、利益率 -2.0%。電池の原料価格と技術の進歩で、物価ほどは上がらない（実質で下がる）
倍率：悲観の純利益 140 億円は ROE 2.7% で、ためた利益は額面未満の価値しかない。やや悲観の時価総額÷純利益 5.6 倍より悲観ほど低く置くので、その約 95% の 5.3 倍（時価総額 742.1 億円）とした（稼ぐ力 純利益÷k も超えない）。自己資本の厚さや市場の倍率は根拠にしない。
確率：蓄電設備と車載リチウムの両方で中国勢に負け、投資が回収できず減損を迎える複合の筋書き。電池の技術変化は速く、一度遅れると取り戻しにくいので、1 割強を置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
自動車電池（国内）
国内の自動車用の鉛蓄電池。新車に付ける分と、交換で売る分の両方。パナソニックから引き継いだ事業も含む。
| 数量国内の販売個数（万個、推定） | 価格1 個あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,200 | 0.90 | 1,080 | 116 |
| 10 年後 中立 | 1,080 | 1.21 | 1,302 | 137 |
取り方：国内の自動車用の保有台数と交換の周期から、国内で年に売れる自動車用電池を 2,000 万個前後とみて、会社のシェア 5 割超（会社の採用ページ）から約 1,200 万個と推定。売上 1,080 億円を割って 1 個 約 0.9 万円。個数は実質の数量で、物価の 3% は 1 個あたりの値段に入れる。
自動車電池（海外）
米国・欧州・アジアの自動車用電池。米国では政策の補助金が利益を押し上げた。
| 数量海外の販売個数（万個、推定） | 価格1 個あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 3,500 | 0.76 | 2,645 | 244 |
| 10 年後 中立 | 4,400 | 0.99 | 4,367 | 349 |
取り方：売上 2,645 億円を、アジアの二輪・四輪用の安い電池と欧米の車用の高い電池が混ざった平均 1 個 約 0.75 万円と置いて約 3,500 万個と推定。利益 244 億円には 3 年分の米国補助金（約 35 億円）が入っているので、ならした利益率は 8% 台。個数は実質、物価は 1 個あたりの値段。
産業電池電源
非常用電源・データセンター向けの蓄電設備（ESS）・防衛や宇宙向けの特殊電池。鉛とリチウムの両方。
| 数量出荷容量（万 kWh 相当、推定） | 価格1 kWh あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 200 | 6.21 | 1,241 | 184 |
| 10 年後 中立 | 480 | 7.07 | 3,392 | 407 |
取り方：鉛の非常用電源は 1 kWh 約 2.5 万円、リチウムの蓄電設備は 6〜10 万円、防衛・特殊電池はさらに高い。この混ざりを平均 6.2 万円とみて、売上 1,241 億円から約 200 万 kWh（2 GWh 相当）と推定。数量は実質の容量、物価と製品構成は 1 kWh あたりの値段に入れる。先は、リチウム蓄電設備の単価の下落と中国勢の値下げを見込み、値段は物価ほど上げない（実質で下げる）。
車載用リチウムイオン電池
ホンダと組むブルーエナジーが作る、ハイブリッド車用のリチウムイオン電池。トヨタ向けも拡大。
| 数量出荷セル数（万セル、推定） | 価格1 セルあたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,600 | 0.16 | 899 | 49 |
| 10 年後 中立 | 9,000 | 0.18 | 1,645 | 104 |
取り方：生産能力は年 7,000 万セル強（会社発表）で、稼働率 8 割とみて 5,600 万セル、売上 899 億円から 1 セル約 0.16 万円と推定。数量は実質、値段は電池の原料価格と技術の進歩で実質では下がりやすいので、物価の 3% を上回る値下がりを筋書きで置く。
リスクと懸念
補助金と売却益で膨らんだ利益の反動
2026年3月期の営業利益602億円には、3年分をまとめて受け取った米国の補助金が約35億円入る。純利益には政策保有株の売却益も混じる。会社の2027年3月期の当初見通しが減益だったのは、この反動のためだ。見かけの利益に高い倍率を掛けると価値を高く見すぎる。実力の利益がどの水準かを、毎期確かめる必要がある。
中国の電池大手の価格攻勢
蓄電設備と車載リチウムは、中国の電池大手が量産で単価を下げ続ける市場だ。日本でも、国産であることが入札で効くうちは守れるが、価格差が開けば顧客が動く。数量が伸びても利益が増えない事態が起こりうる。電池は技術の進歩が速く、いったん遅れると取り戻しにくい。
大型投資が回収できない
3年間の投資は2,250億円で、営業キャッシュを450億円超える。国内の新工場は2028年度の後半に稼働する。立ち上がりが遅れれば、稼働率が低いまま減価償却だけが利益を圧迫する。投資の判断は、需要の見通しが外れても取り消しにくい。
ハイブリッド車への依存
車載リチウムの稼ぎは、ハイブリッド車の販売に大きく依存する。電気自動車への流れが再び強まったり、顧客が電池を内製や他社調達に切り替えたりすれば、増強した設備が遊ぶ。ブルーエナジーの意思決定はホンダと共同で、単独では動けない。
鉛の値段と為替
鉛蓄電池の利益は、鉛の相場と為替で動く。中期計画の前提は、鉛1トン36万円、為替1ドル150円だ。値上がりを価格に転嫁するまでに時間差があり、その間の利益率が落ちる。円高が進めば、海外の売上の円換算も目減りする。
中計の数字の不整合
2028年度の全社目標は営業利益750億円以上だが、事業別の目標の合計は650億円にとどまる。この差100億円の根拠が資料から読み取れない。目標が届かなければ、期待が剥げて評価が下がる。逆に、事業別の目標の積み上げが保守的で、全社目標に近づく可能性もある。
今後の分かれ目
- 蓄電設備の受注が、データセンター向けで会社の計画を上回って積み上がったら
- 楽観・やや楽観の確率を上げてよい。産業電池の利益率が15%を超えれば、全社の利益の見方が変わる。
- 国内の新工場が計画どおり2028年度の後半に動き、稼働率が早く上がったら
- 車載・産業のリチウム事業の利益率前提を引き上げ、10年の中立の営業利益を上方修正する。
- 中国の電池大手が日本の入札や米国市場で大きな受注を取り始めたら
- やや悲観・悲観に確率を移し、産業電池の価格前提を実質でさらに下げる。
- 電気自動車の販売が急に回復し、ハイブリッド車の販売が落ちたら
- ブルーエナジーの稼働率が下がる前提で、車載リチウムの数量を下げる。
- 鉛の相場が中計の前提から大きく上がったら
- 鉛蓄電池の利益率を一時的に下げて見る。転嫁が進んだかを2〜3四半期かけて確かめる。
- 自社株買いや配当の増額で、還元の方針が明確に強まったら
- 資本の使い方の評価を上げ、楽観側に確率をわずかに寄せる。
見ておくもの
- 産業電池電源の受注と、データセンター・蓄電設備向けの出荷容量
- 国内リチウム工場の立ち上げ時期と稼働率
- ブルーエナジーの出荷セル数と、トヨタ・ホンダ以外の採用
- 営業利益から米国補助金を除いた実力の水準
- 鉛の相場と為替、価格転嫁の進み具合
- 第七次中計の営業利益の進捗（全社目標750億円以上と事業別の合計650億円の差）
倍率と資本コストの決め方
セグメントごとに、個数・容量・セル数（実質の数量）× 1 単位あたりの値段（物価 3% で 10 年 1.34 倍に、製品構成と価格競争の実質の変化を掛けた名目）で積んだ。倍率は k 7.5%（基本 7.5% に quality +0.75%）から、利益ベースの正当化 PER（RONIC は資本コストを超える分の半分が残る値）を引き、楽観は上限の 9.5 割、やや楽観は 9 割に置いた。中立は ROE が k をわずかに上回るので PER の下限 1÷k（約 12 倍）に置き、今の PER 12 倍台に寄せたのではなく式の下限である。悲観は稼ぐ力（純利益÷k）を上限に、倍率をやや悲観の約95%に置いた。過去の倍率や自己資本の厚さは根拠にしていない。純負債は時価総額の 1 割ほどで純現金ではなく、リースの負担も大きくないので、余った現金は立てなかった。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 13.09→16.26 倍・やや楽観 PER 11.77→15.33 倍・中立 PER 12.04→14.11 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。事業で決める：基本 7.5% に quality +0.75%（循環 +0.25・値決め +0.25・寿命 +0.25）を足して k 7.5%。純有利子負債は軽く extra は置かない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.25% → 7.50%。