結論
フォスター電機は、車載用スピーカで世界シェア約3割を持つ音響部品メーカーだ。売上の約8割がスピーカで、主要な自動車ブランドのほぼすべてに納めている。筆者の結論は、今の値段は割高寄りというものだ。理由は、売上の伸びが物価の分にとどまりやすく、利益率が6%前後で頭打ちになりやすいからだ。
2026年3月期は売上1,349億円、営業利益77億円、純利益50億円。営業利益率は5.7%で、10年前の水準に戻った。この10年は、携帯電話向けの部品を失って売上が約3割縮み、赤字の年も3回あった。足もとは回復途上にある。
変化の中心は株主構成だ。投資ファンドのアクシウム・キャピタルが議決権の25%まで買い上げ、CEOの門田泰人氏が社外取締役に入った。11月には新しい中期計画が出る。配当性向は50%へ引き上がった。筆者は、この圧力が資本効率を上げる本物の力になると見ている。
それでも、10年先を数量と単価で積むと、中立の営業利益率は6%弱にとどまる。自己資本利益率は7%台で、資本コストに届かない。この水準の会社に、今の時価総額を払う根拠は乏しい。確率を掛けた本質価値は、今の時価総額を4割ほど下回る。
強気の見方が当たるのは、アクシウムの提案で利益率が9%近くまで上がり、買収や再編で値段が付く場合だ。その確率は1割弱と置いた。逆に、中国の車載オーディオ勢への切り替えが進めば、悲観の筋書きでは稼ぐ力の大半が消える。純現金130億円が下値の支えになる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「悪くはないが、持ち続けたいほどの堀はない」と見る。車載スピーカでの納入実績は評価できる。しかし、値決めの力が弱く、自動車メーカーの値下げ圧力と為替に利益が左右される。10年の間に赤字を3回出した事業を、安全域なしに買う理由はない。
オーナー利益、つまり株主が自由に使える利益は、純利益から設備投資の超過分を引いた額だ。この会社は減価償却34億円に対して設備投資が68億円、来期は100億円と投資が先行しており、利益のかなりの部分が事業の維持と拡大に消える。フリーキャッシュフローは2026年3月期で12億円にとどまった。
資本の使い方は、外圧で変わり始めた段階だ。配当性向50%という方針は評価するが、利益そのものが増えなければ、還元はいずれ頭打ちになる。
安全域の見方は単純だ。10年後の中立の利益と、その稼ぐ力に見合う倍率で測ると、今の時価総額は上振れを前提にした値段に近い。アクシウムの圧力による改善と、再編・買収の可能性は、楽観の筋書きで拾った。それでも確率を掛けた価値は、今の値段に届かない。
何で稼ぐ会社か
事業は大きく3つに分かれる。SP事業（スピーカ）が売上の約8割で、2026年3月期は売上1,118億円、営業利益65億円。車載用のドア・ツィーター・サブウーファーが中心で、家電・PC用のスピーカも含む。MA事業（音響機器）は売上125億円で、ヘッドホンやイヤホンのドライバ、触覚を伝えるアクチュエータを作る。残りの「その他」は売上106億円で、金型や電子機器が入る。
稼ぎ方は、自動車メーカーとその一次部品会社への納入だ。車種ごとに仕様が決まると、数年にわたって量産を受け持つ。受注残が積み上がる半面、毎年の値下げ要請を受けるのが業界の習いだ。
車の音は、今も変わりつつある。高級車は1台に十数個のスピーカを積むようになり、電気自動車は静かなぶん音の設計が重みを増した。歩行者に気づかせる警告音用のスピーカ、座席に埋め込むアクチュエータも新しい需要だ。会社は2024年10月にハンガリーで新工場を動かし、欧州の自動車メーカーに近い場所で作る体制を整えた。
弱みもある。顧客の自動車メーカーが一部の中国勢で販売を落とすと、その影響を直接受ける。2027年3月期の計画でも、中国の一部メーカー向けで34億円の減収を見込んでいる。民生向けは、平面振動板を使うヘッドセットの完成品事業に踏み出したが、まだ小さい。
優良さと弱いところ
この会社の強みは、車載スピーカでの顧客の広さと、長く続く取引関係にある。世界シェア約3割は、同じ分野で並ぶ米ハーマン、ボーズ、パイオニア、デンソーテンなどの中でも上位だ。ただし、上位5社で市場の約半分を分け合う競争の激しい分野で、ここは独占の堀ではなく、納入実績と品質の信頼が支える浅い堀だ。
値段の決定力は強くない。自動車メーカーが毎年の値下げを求め、材料高や為替は転嫁に時間がかかる。2026年3月期の米国関税のコストは5.5億円で、保税倉庫と価格転嫁で大半を吸収したが、それも交渉の末だった。営業利益率が10年間で最高10%、最低はマイナス8.5%と大きく振れたことが、この力の限界を示している。
財務は堅い。純現金は130億円で、自己資本比率は60%。ただし設備投資が2027年3月期に100億円へ膨らむ計画で、手元現金の余裕は見かけほど大きくない。ROEは過去10年の中央値が2%台と低く、これまで株主の資本をうまく働かせてきたとは言いがたい。
経営の質を測る材料は、アクシウムとの関係だ。外から資本効率を問われるのは苦い薬だが、10年の長さで見ればプラスに働く可能性が高い。問題は、改善の中身が値決め力の向上ではなく、単なる還元の増加にとどまらないかどうかだ。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
車載スピーカの世界市場は100億ドル前後で、調査会社は年6%前後の成長を見込む。成長の中身は、1台あたりのスピーカ数の増加と、電動化による音響設計の高度化だ。自動車の生産台数そのものは、先進国で横ばい、新興国でわずかに伸びる程度と筆者は見る。
競合は、ハーマン（韓国サムスン傘下）、ボーズ、JVCケンウッド、パイオニア、デンソーテンといった顔ぶれだ。ここに、中国の現地スピーカメーカーが、中国の自動車メーカーとともに力を付けている。中国の自動車メーカーは国内調達を強めており、日本の部品会社の車載オーディオには逆風だ。
もう1つの構造変化は、ソフトウェア定義の車（SDV）の広がりだ。音の機能を車の電子基板とソフトウェアが握るようになれば、スピーカは部品として選ばれる側に回り、値決めはさらに厳しくなる。逆に、座席や車室の音場を作り込むシステムの提案ができれば、1台あたりの金額は上がる。会社が目指すのは後者だが、ハーマンやボーズのブランドの前では簡単ではない。
民生向けは、ヘッドホンやイヤホンのドライバが中国・台湾勢との価格競争にさらされ、数量は伸びにくい。触覚アクチュエータは新しい用途だが、市場は小さい。10年で効いてくるのは、あくまで車載の数量と単価だ。
資本政策と M&A
資本政策は、いま大きく動いている。現行の中期計画（2025〜2027年度）は、2027年度に売上1,500億円、営業利益90億円、ROE 8%を掲げる。3年間の設備投資は150億円、M&Aや提携に使う戦略投資枠は80億円だ。
還元は、配当性向40%から、50%かDOE（自己資本配当率）4%の高い方へ引き上げられた。自社株買いはまだない。アクシウムは2025年9月に6%台で現れ、2026年3月末には20%を超え、議決権ベースで25%を持つ。6月の総会で、アクシウムのCEOが社外取締役に入った。
11月に出る新しい中期計画では、利益率とROEの目標、還元方針の見直し、事業の選別が焦点になる。筆者は、利益率の目標が6%台にとどまるなら、市場は失望すると見る。
過去のM&Aに目立つ失敗は見当たらない。ただ、戦略投資枠80億円の使い道が不明なまま積み上がるのは危うい。アクシウムの出口は、会社の売却か、再編による高値売却かもしれない。調査上の10年以内の買収確率は約17%と出ている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
アクシウムが新しい中期計画の作り込みに入り込み、利益率の目標が根本から変わる。不採算の製品の整理と、ハンガリーや米国の生産の効率化で、営業利益率は9%近くまで上がる。ここは過去20年の最良（10%）に近い水準だ。
車の音の仕事は、1台あたりの金額が上がる。電気自動車と高級車で、ドアのスピーカだけでなく、座席のアクチュエータ、車外の警告音、ノイズ打ち消しまでが1つの契約になる。北米と中国の新規顧客がすでに2027年3月期で43億円の増収要因になっており、数量の伸びは見えている。
財務は堅く、配当性向50%に自社株買いも加われば、ROEは13%へ上がる。ハンガリーの新工場は稼働率が上がり、固定費の負担が軽くなる。民生では、触覚アクチュエータがゲーム機や健康機器で採用され、第3の柱として育つ可能性もある。会社の売却や、事業会社による買収が話に出る可能性もある。調査上の買収確率は約17%で、その場合は大きな買収プレミアムが付く。
足もとの数字も悪くない。2026年3月期は営業利益が13%、純利益が27%伸びた。2027年3月期の配当は性向50%で、DOE4%という下限も付いている。会社が配当方針を一気に引き上げたのは、本気で資本効率を上げる意思があることを示している。純現金130億円があり、投資と還元を並行して進められる余裕もある。
慎重な見方
10年で効くのは、数量と単価という地味な力だ。自動車の生産台数は増えず、スピーカの値段は毎年下がる。会社が言う「モビリティ売上20%増」は5年がかりで、年4%成長にすぎず、物価の3%を引くと実質ほぼ横ばいになる。
中国の自動車メーカーは国内調達を強めている。足もとでも一部メーカー向けで34億円の減収だ。中国の自動車産業が輸出で伸びても、そのスピーカは中国の現地メーカーが作る可能性が高い。ソフトウェア定義の車の広がりで、スピーカは電子基板の付属品になり、値決めがさらに難しくなる。
アクシウムによる圧力が続いても、営業利益率は6%前後が現実的な天井だ。この10年は赤字の年が3回あり、過去最高の営業利益率でも10%だった。アクシウムが入っても、価格の主導権が自動車メーカーにある構造は変わらない。コストを削れば、次の値下げ要請でその分を返すことになる。ROEは、資本コストを下回る7%台にとどまる。ROEが資本コストに届かない会社に、今の値段は払えない。
設備投資が100億円に膨らむのも気がかりだ。利益が伸びない中で投資を増やせば、フリーキャッシュフローは薄くなり、配当の持続性にも疑問が出てくる。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、アクシウムの圧力という材料が確かに効く点で説得力がある。ただ、その効果は利益率の6%から9%への跳ね上がりという、過去10年で一度も続かなかった水準を前提にしている。慎重な見方の指摘、つまり値決め力の弱さと営業利益の振れの大きさのほうが重い。
そのため確率は、中立とやや悲観に厚く置き、楽観は1割弱にとどめた。やや楽観には、アクシウム効果が半分実る筋書きを入れている。悲観は、中国勢への切り替えが進む構造的な負けで、1割と置いた。足もとの純現金が下値を支える点は、悲観の床に反映した。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,181 円715 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,434 円322 億円）。 今の値に割り戻すと 2,326 円523 億円、今との差 −30.6%、 期待の年率 +3.3%（資本コスト 8.7%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 7,114 円1,598 億円 | 2,475 円556 億円 | +186.2% | +11.1% | 767 円172 億円 |
| やや楽観 | 22% | 4,897 円1,100 億円 | 1,900 円427 億円 | +102.9% | +7.3% | 1,495 円336 億円 |
| 中立 | 35% | 3,426 円770 億円 | 1,567 円352 億円 | +49.0% | +4.1% | 1,748 円393 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,114 円250 億円 | 1,024 円230 億円 | −36.2% | −4.4% | 534 円120 億円 |
| 悲観 | 10% | 572 円129 億円 | 134 円30 億円 | −78.9% | −14.4% | 71 円16 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,181 円715 億円 | 1,434 円322 億円 | +37.8% | +3.3% | 4,615 円1,037 億円 |
今の株価時価総額 3,350 円753 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.7% を下回るほど割高。
楽観 8% アクシウムの圧力で利益率が9%近くへ上がる 利益 121 億円 · PER 13.2 倍 · 株価時価総額 7,114 円1,598 億円
アクシウムが新しい中期計画に深く関わり、不採算品の整理と生産の効率化で、営業利益率は9%近くまで上がる。ここは過去20年の最良（10%）に近い水準だ。
車の音の仕事は、1台あたりの金額が上がる。電気自動車と高級車で、ドアのスピーカに加えて、座席のアクチュエータ、車外の警告音、ノイズ打ち消しまでが1つの契約になる。ハンガリーと米国の工場が立ち上がり、北米と中国の新規顧客が数量を押し上げる。
配当性向は6割台に上がり、自社株買いも加わる。会社の売却や、事業会社による買収の動きも出て、高い倍率が付く。この筋書きでは、ROEは13%近くまで上がる。
- SP事業（スピーカ）：数量 2.3（スピーカの年間出荷個数（億個、推定））× 価格 8.04（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 1,873 億円・営業利益 169 億円。車載・民生スピーカの出荷個数（推定）×平均単価
- MA事業（音響機器）：数量 0.5（音響機器の年間出荷個数（億個、推定））× 価格 3.90（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 178 億円・営業利益 14 億円。音響機器（アクチュエータ・イヤホン用ドライバ等）の出荷個数×平均単価
- その他事業：数量 1.0（売上の数量指数（今＝1））× 価格 142（売上の単価指数（億円。今の売上 105.7 億円＝数量 1 に対する額））→ 売上 142 億円・営業利益 9 億円。金型・電子機器等の売上（単価指数で置く）
倍率：事業の純利益 121 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.4% が k 8.70% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.2 倍。全体の PER 13.21 倍、時価総額 1,598 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：アクシウムの提案で利益率が過去最高の水準近くまで上がるには、値決め力の弱さを乗り越える必要がある。実現の確度は高くないため、1割未満に置いた。
やや楽観 22% 資本効率の改善が半分実る 利益 92 億円 · PER 12.0 倍 · 株価時価総額 4,897 円1,100 億円
アクシウムの提案が一部実り、営業利益率は7%台へ上がる。不採算品の整理と値上げ交渉が進み、ハンガリーと米国の新工場も立ち上がる。
車載の数量は、シェアの拡大と1台あたりの個数の増加で、物価を除いても1割台後半に伸びる。民生は横ばいだが、アクチュエータが少しずつ育つ。中国の一部メーカー向けの減収は、北米と欧州の新規顧客で埋める。単価は物価に届かないが、高級車向けの構成が上がって下げ幅は小さい。
配当性向は6割で、ROEは10%近くまで上がる。それでも、過去の最良には届かず、会社の売却もこの筋書きには入らない。
- SP事業（スピーカ）：数量 2.2（スピーカの年間出荷個数（億個、推定））× 価格 7.92（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 1,741 億円・営業利益 131 億円。車載・民生スピーカの出荷個数（推定）×平均単価
- MA事業（音響機器）：数量 0.4（音響機器の年間出荷個数（億個、推定））× 価格 3.84（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 168 億円・営業利益 12 億円。音響機器（アクチュエータ・イヤホン用ドライバ等）の出荷個数×平均単価
- その他事業：数量 1.0（売上の数量指数（今＝1））× 価格 137（売上の単価指数（億円。今の売上 105.7 億円＝数量 1 に対する額））→ 売上 137 億円・営業利益 7 億円。金型・電子機器等の売上（単価指数で置く）
倍率：事業の純利益 92 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.6% が k 8.70% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.0 倍。全体の PER 11.96 倍、時価総額 1,100 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：アクシウムの圧力と配当性向の引き上げで、利益率が7%台へ上がる筋書き。過去10年で営業利益率7%台は一度も続かなかったため、2割台前半に置いた。
中立 35% 利益率6%前後で成熟する 利益 67 億円 · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 3,426 円770 億円
10年後も、車載スピーカは会社の稼ぎの中心だ。数量はシェアの拡大と1台あたりの個数の増加で、10年で1割強伸びる。単価は自動車メーカーの値下げと仕様の高度化が差し引きになり、物価の伸びには届かない。
営業利益率は6%前後で、足もとの5.7%から小さく上がる。アクシウムの圧力でコストは絞られるが、値決め力が弱いため、利益率は高くならない。
配当性向は6割で、ROEは7%台。資本コストに届かない水準で、会社の評価は「普通の部品会社」に収まる。民生のヘッドセット完成品やアクチュエータは育つが、全体を動かす大きさにはならない。ハンガリーと米国の工場は稼働するが、新しい固定費がその分の利益を食う。10年先も、この会社は車載スピーカの会社である。
- SP事業（スピーカ）：数量 2.1（スピーカの年間出荷個数（億個、推定））× 価格 7.80（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 1,628 億円・営業利益 98 億円。車載・民生スピーカの出荷個数（推定）×平均単価
- MA事業（音響機器）：数量 0.4（音響機器の年間出荷個数（億個、推定））× 価格 3.75（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 156 億円・営業利益 9 億円。音響機器（アクチュエータ・イヤホン用ドライバ等）の出荷個数×平均単価
- その他事業：数量 1.0（売上の数量指数（今＝1））× 価格 137（売上の単価指数（億円。今の売上 105.7 億円＝数量 1 に対する額））→ 売上 137 億円・営業利益 6 億円。金型・電子機器等の売上（単価指数で置く）
倍率：事業の純利益 67 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.3% が k 8.70% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.5 倍。全体の PER 11.49 倍、時価総額 770 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社の中期計画（営業利益率6%）と、中国の自動車メーカーの国内調達という逆風を合わせた中心の筋書き。確率はこの筋書きに最も厚く置いた。
やや悲観 25% 中国勢の浸食と値下げで利益率が3〜4%へ下がる 利益 34 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 1,114 円250 億円
中国の自動車メーカーが国内調達を強め、中国向けの数量が減る。他の地域でも、現地メーカーとの価格競争が広がり、単価の伸びは物価を下回る。
設備投資の先行で減価償却が増え、営業利益率は4%前後に下がる。民生は赤字が続き、事業の縮小に入る。会社は配当を維持するが、配当性向は5割台に下がる。
財務は堅いが、ROEは4%台にとどまる。アクシウムは提案を続けるが、事業の選別だけでは利益率を戻せない。米国関税や円高の逆風も重なり、会社は成長投資の計画を縮める。株主は、配当を除けば期待を持てない10年を過ごす。
- SP事業（スピーカ）：数量 1.9（スピーカの年間出荷個数（億個、推定））× 価格 7.50（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 1,397 億円・営業利益 56 億円。車載・民生スピーカの出荷個数（推定）×平均単価
- MA事業（音響機器）：数量 0.4（音響機器の年間出荷個数（億個、推定））× 価格 3.60（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 135 億円・営業利益 3 億円。音響機器（アクチュエータ・イヤホン用ドライバ等）の出荷個数×平均単価
- その他事業：数量 1.0（売上の数量指数（今＝1））× 価格 132（売上の単価指数（億円。今の売上 105.7 億円＝数量 1 に対する額））→ 売上 132 億円・営業利益 3 億円。金型・電子機器等の売上（単価指数で置く）
倍率：ROE 約 4% は資本コスト 8.7% を大きく下回る。ためた利益は額面未満の価値なので、稼ぐ力（1÷k が上限）の 6 割強を置いた。
確率：中国の自動車メーカーの国内調達と、値下げ圧力で、利益率が足もとより下がる筋書き。過去10年で営業利益率4%以下の年が半分近くあったため、25%に置いた。
悲観 10% 構造的に車載の仕事を失う 利益 3 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 572 円129 億円
中国の自動車メーカーが国内の部品会社に切り替え、日本・欧州・米国の自動車メーカーも、ソフトウェア主導の音響システムを専業メーカーから一括で調達する。スピーカは電子基板の付属品になり、単価は物価の上昇に追いつかなくなる。
数量は15%減り、営業利益率はほぼゼロまで下がる。民生事業は赤字が続き、整理に入る。減損と工場の再編で、自己資本も減る。
配当は積み上げた現金から細々と続くが、事業の価値は純現金130億円に近づく。財務は堅いので、倒産の心配はない。ただ、アクシウムは出資を引き上げ、経営の求心力も落ちる。人材の流出で提案力も衰え、新しい仕事を取る力はさらに落ちる。
- SP事業（スピーカ）：数量 1.6（スピーカの年間出荷個数（億個、推定））× 価格 6.90（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 1,093 億円・営業利益 16 億円。車載・民生スピーカの出荷個数（推定）×平均単価
- MA事業（音響機器）：数量 0.3（音響機器の年間出荷個数（億個、推定））× 価格 3.30（1個あたり平均単価（百円・名目））→ 売上 96 億円・営業利益 −2 億円。音響機器（アクチュエータ・イヤホン用ドライバ等）の出荷個数×平均単価
- その他事業：数量 1.0（売上の数量指数（今＝1））× 価格 122（売上の単価指数（億円。今の売上 105.7 億円＝数量 1 に対する額））→ 売上 122 億円・営業利益 0 億円。金型・電子機器等の売上（単価指数で置く）
倍率：悲観の稼ぐ力は事業の利益がほぼゼロで、純現金が下値になる。今の自己資本 677 億円に PBR 0.19 倍を掛けて、純現金の約 130 億円に合わせた。
確率：中国の自動車メーカーと、ソフトウェア定義の車への移行で、車載スピーカの仕事が構造的に失われる筋書き。赤字の年が過去に3回あり、顧客の集中もあるため1割に置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
SP事業（スピーカ）
車載用を中心に、家電・PC用も含むスピーカの開発・製造。売上の約8割を占める。
| 数量スピーカの年間出荷個数（億個、推定） | 価格1個あたり平均単価（百円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1.9 | 6.00 | 1,118 | 65 |
| 10 年後 中立 | 2.1 | 7.80 | 1,628 | 98 |
取り方：売上 1,118 億円を、車載・民生スピーカの年間出荷個数を約 1.86 億個（推定）、平均単価約 6 百円（名目）として置いた。開示は個数を出していないため、車載の主力品の単価帯と売上から逆算した推定。営業利益はセグメント開示の 65.2 億円。単価は自動車メーカーの毎年の値下げと、1 台あたりの個数・仕様の高度化（単価の高い品の構成が上がる）が差し引きになり、中立の 10 年は 1.30 倍（物価の 1.34 倍に届かない）と置いた。数量は自動車の生産台数がほぼ横ばいのため、シェアの拡大と 1 台あたりの個数の増加で中立の 10 年 1.12 倍とした。
MA事業（音響機器）
ヘッドホン・イヤホン用ドライバ、アクチュエータ、車載用ヘッドホンなどの音響機器。
| 数量音響機器の年間出荷個数（億個、推定） | 価格1個あたり平均単価（百円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.4 | 3.00 | 125 | 7 |
| 10 年後 中立 | 0.4 | 3.75 | 156 | 9 |
取り方：売上 125 億円を、イヤホン・ヘッドホンのドライバ、アクチュエータ、車載用ヘッドホンの出荷個数を約 0.42 億個（推定）、平均単価約 3 百円として置いた。数量は民生が成熟するため横ばいを基本とし、物価は価格に入れる。中国・台湾勢との価格競争が強いので、中立の単価は 10 年 1.25 倍（物価の 1.34 倍に届かない）とした。営業利益は開示の 6.7 億円。
その他事業
金型・電子機器・不動産など。小さく、利益は薄い。
| 数量売上の数量指数（今＝1） | 価格売上の単価指数（億円。今の売上 105.7 億円＝数量 1 に対する額） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1.0 | 106 | 106 | 5 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 137 | 137 | 6 |
取り方：金型・電子機器等の売上 106 億円を、数量 1・単価（売上の額）105.7 億円として置いた。開示は個数を出さないため、数量は横ばいの指数、物価の分は単価に入れる。営業利益は開示の 4.8 億円（黒字化したばかり）。
リスクと懸念
中国の自動車メーカーの国内調達
2027年3月期の計画でも、中国の一部メーカー向けで34億円の減収を見込む。中国の車が輸出で伸びても、スピーカは現地メーカーが担う可能性が高く、日本の部品会社には数量の逆風になる。
自動車メーカーの値下げ要請
車載部品は毎年の値下げが前提で、材料高や為替の転嫁には時間がかかる。営業利益率が10年で最高10%・最低マイナス8.5%と振れたことが、値決め力の限界を示している。
ソフトウェア定義の車への移行
音の機能が車の電子基板とソフトウェアに移ると、スピーカは部品として選ばれる側に回る。ハーマンやボーズが握るブランドの音場設計に、単独の部品会社が入り込むのは難しい。
設備投資の先行とフリーキャッシュフロー
2026年3月期の設備投資は68億円で減価償却の約2倍、2027年3月期は100億円を予定する。フリーキャッシュフローは12億円にとどまり、利益が伸びなければ還元の持続性に疑問が出る。
米国関税と為替
2026年3月期の米国関税のコストは5.5億円、2027年3月期も3億円の減益を見込む。海外の売上比率が高く、円高に振れれば円換算の利益が目減りする。
アクシウムの出口と経営の方向
議決権25%を持つ筆頭株主が、事業の選別や売却を求めれば、会社の長期の投資計画と衝突しうる。11月の新中期計画の目標が、市場の期待を下回る場合の反動も大きい。
今後の分かれ目
- 新しい中期計画で営業利益率の目標が8%を超え、不採算品の整理が示されたら
- 楽観・やや楽観の確率を上げ、中立の利益率の前提を引き上げる。
- 中国の一部自動車メーカー向けの減収が、会社の見込みの34億円を超えて広がったら
- やや悲観・悲観の確率を上げ、SPの数量の前提を下げる。
- アクシウムが公開買付けや会社の売却を求めて動いたら
- 楽観の筋書きに寄せるが、買収の価格と条件を見て個別に評価する。
- 北米・欧州の新規顧客の量産が計画どおり立ち上がり、数量が伸びたら
- 中立のSPの数量の前提を上げ、やや楽観の確率を上げる。
- 設備投資が計画の100億円を超えて増え、フリーキャッシュフローが赤字になったら
- 還元の持続性を疑い、やや悲観の確率を上げる。
- 車載用の音場システムを自動車メーカーが一括で採用する例が出たら
- 1台あたりの単価の前提を上げ、楽観の確率を上げる。
見ておくもの
- 11月に出る新しい中期計画の利益率・ROEの目標と還元方針
- アクシウムの保有比率と、取締役会での提案の中身
- SP事業の営業利益率（足もと5.8%）の推移
- 中国の自動車メーカー向けと、北米・欧州の新規顧客向けの売上
- 設備投資とフリーキャッシュフロー
倍率と資本コストの決め方
セグメントごとに数量と単価で10年を積み、ROEと資本コストから倍率を決めた。今の株価や過去の倍率は参照していない。ROEが資本コスト（8.7%）に届かない中立〜悲観は、1÷kを上限に事業の経済性だけで置いた。余った現金は分けず、運転資金と設備投資の重さを理由に none_why に書いた。新リース会計基準の影響は、今の形（家賃を営業費用に入れた形）で10年後もそろえている。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12→13.21 倍・やや楽観 PER 10.5→11.96 倍・中立 PER 9.8→11.49 倍）。
資本コスト 8.7% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +1.2% を足して 8.7%。車載・民生の需要で利益が振れ、値決めを自動車メーカーが握る点を quality に入れた。アクシウムの動きや中国勢の浸食は k に足さず、筋書きと確率で表した。