結論
シャープは、白物家電とテレビ、PC・スマホ、複合機、液晶パネルを手がける電機会社だ。筆者の結論は割高。構造改革で赤字は止まったが、10年先まで稼ぎが物価にすら追いつかない公算が大きい。
2026年3月期は営業利益が485億円と大きく改善した。ブランド事業（家電とPC・複合機）が860億円を稼ぎ、液晶の赤字が縮んだためだ。ただし売上は1.9兆円と、1年で12%減った。堺と亀山の液晶工場を畳み、売り上げごと落としたからだ。
稼ぎの質には注意がいる。利益の一部は特需と一時的な収益で、2027年3月期の会社計画は純利益が420億円に下がる。PCはWindows 11の更新特需が剥げ、スマホとテレビは他社に押されている。
資本の面は改善途上だ。自己資本比率は20%、純負債は2,000億円を超える。単体は欠損で無配が続く。事業の浮き沈みと財務の薄さを考えると、要求する利回りは基本より高い9.5%が妥当だ。
その物差しで測ると、中立の筋書きでも10年後の時価総額は今とほぼ同じにとどまる。物価で名目の売上は膨らむが、利益は中国勢との値下げ競争に吸われる。今の時価総額は、改善の成功をすでに織り込みすぎている。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社は持ち続けたい事業とは言いにくい。理由は三つある。
第一に、稼ぐ力が資本コストに届かない。10年先の中立でも、営業利益率は4%程度、ROEは8%台にとどまる。要求する利回りの9.5%を下回る事業は、利益を貯めても価値が増えない。貯めた利益は、額面より低い価値でしか評価されない。
第二に、堀が薄い。複合機の消耗品を除けば、値段は市場が決める。家電はOEMで安く作れる中国勢と戦い、PCは世界の大手と戦う。こうした事業の利益率は、景気や為替の追い風で一時的に上がっても、10年は保てない。
第三に、財務が盾にならない。純負債が2,000億円を超え、自己資本比率は20%だ。金利が上がれば、利払いだけで利益が削られる。安全域は、財務が厚い会社のようには取れない。
良い点もある。液晶という巨大な赤字源は、ほぼ片付いた。堺の売却で現金が入り、ブランド事業へ集中する構図ははっきりした。複合機とdynabookの法人向けの根は深く、ここだけで年に数百億円を稼ぐ。この部分は、堅実な事業として評価できる。
それでも、全社を一つの株として持つ値段は、10年の利回りで9.5%を求めるなら高い。安全域は取れていないと筆者は判断する。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は大きく三つに分かれる。
一つ目はスマートライフ。エアコン、洗濯機、冷蔵庫、調理家電、テレビ、蓄電池や太陽光を、日本とASEANで売る。売上は6,000億円弱で、営業利益率は5%に届かない。エアコンはASEANで伸び、国内の洗濯機・冷蔵庫は中国メーカーとその受託品に押される。
二つ目はスマートワークプレイス。売上が8,300億円と全社の4割を超え、利益の柱でもある。PCのdynabook、AQUOSスマホ、複合機、業務用ディスプレイ、消耗品と保守のサービスを束ねる。複合機の消耗品と保守は、一度入れると買い替えまで続く安定した収入で、利益率が高い。PCとスマホは逆に、価格で選ばれる薄利の商売だ。開示は合算なので、端末と複合機の内訳は筆者の推定になる。
三つ目がディスプレイデバイス。スマホ・車載・XR向けの中小型液晶が中心で、営業損失は182億円。堺の大型工場は2024年に止まり、土地と建物はソフトバンクが約1,000億円で買った。亀山第2工場も2026年末に止まる予定だ。残る亀山第1と白山で車載・XR向けに絞り、2028年3月期の黒字化を狙う。
中期計画（2025〜2027年度）は、最終年度に営業利益800億円を掲げる。3年で1,800億円を投じ、約8割をブランド事業に振る。裏返せば、液晶に大きなお金はもう回さないということだ。亀山第2の鴻海への売却は成立せず、閉鎖で決着した。
新規事業として、AIサーバー、EV、ロボット、宇宙を挙げる。AIサーバーは2027年度中の日本参入を目標にする。まだ売上のない話で、数字には入れていない。
優良さと弱いところ
優良な会社とは言いにくい。堀（他社がまねできない強み）が見えるのは、複合機の消耗品と保守くらいだ。
家電では、ブランドと国内の販売網が強みだったが、中国メーカーとその受託品が量販店の棚を奪っている。経営陣自身が、汎用品は自社工場ではコストが合わず、委託生産を使って差別化すると述べている。汎用品の値決め力は手放した、ということだ。テレビの国内シェアは下がり続けている。
PCは、東芝から引き継いだdynabookが日本の法人・官公庁に根を張る。ただ世界の大手との価格勝負で、利益率は3%台がせいぜいだ。スマホも国内の大手に押され、会社は2026年度に出荷が3割減ると見込む。
財務の弱さは、履歴が語る。2010年代に巨額の赤字を重ね、2023年3月期と2024年3月期にも赤字を出した。直近の黒字で自己資本比率は20%まで戻したが、まだ薄い。借り換えの金利が上がれば、利益は年に約50億円削られる。
経営は今、守りから攻めへ切り替える局面にある。新社長のもとで構造改革に区切りをつけ、成長策を打つと言う。ただし液晶の大型投資で失った資本を、同じ型の賭けで取り返そうとしないかが肝だ。バリュー投資家は、成長策の中身より、資本を守れるかを先に見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
この領域は、成熟した家電と、価格競争が構造的に続く部材・端末が主役だ。世界のテレビ市場は台数が微減で、TCLとハイセンスが上位に立った。日本でも、ハイセンス傘下のREGZAが販売で首位を保つ。シャープのテレビのシェアは下落が続く。ソニーも、テレビ事業をTCLとの合弁へ移す方針が報じられた。日本ブランドが自前でテレビを持つ意味が薄れている。
白物家電は、日本では人口減で数量が伸びない。伸びるのはASEANなど暑い国のエアコンで、そこが同社の成長の頼みになる。ただ現地には中国・韓国勢がいて、値段は据え置きに近い。
PCは2025年のWindows 10サポート終了に伴う更新特需が終わり、反動が来る。メモリーとSSDの値上がりが利益を圧迫するのも、会社自身が認めている。2026年度の会社計画は、PCの販売台数が約4割減、スマホが約3割減だ。これは減収の主因になる。
複合機は、オフィスの紙が減るため、数量は微減が普通だ。それでも消耗品と保守で稼ぐ構造は崩れにくい。世界では日本勢が上位を占め、シャープも一角にいる。
液晶は、大型パネルが中国の巨大工場の独壇場になり、日本勢は撤退した。残る中小型は、スマホ・車載・XRで差別化の余地があるが、中国のBOE、韓国のサムスンと競う。
総じて、需要の伸びは実質でほぼ見込めず、値段も中国勢が抑える。業界全体の追い風はない。伸びるとすれば、新規のAIインフラなど、まだ実績のない領域だ。
資本政策と M&A
資本政策は、還元より再建が先だ。単体は繰越利益剰余金が欠損で、2026年3月期は無配だった。株主総会では、社長が謝罪した。配当が復活するのは、欠損を埋めてからになる。筆者は、10年で見ても還元は純利益の2割台が現実的と考える。
M&Aでは、売る側が目立つ。堺工場の土地と建物はソフトバンクが約1,000億円で取得し、AIデータセンターにする。一部はKDDIも取得した。亀山第2は鴻海への売却が不成立となり、停止で決着した。重い資産を手放して資本を守る方向は、正しい。
買う側では、中期計画の1,800億円の投資にM&Aを含める。スマートワークプレイスでは、M&Aで取得した2社とのシナジーでサービス型の事業へ移る方針だ。AIサーバーでも取得が視野に入る。ここが一番の不安だ。過去に、大型投資で資本を傷めた会社だからだ。
親会社の鴻海との関係は続く。社長は、鴻海の会長から全面的な支援の言葉を得ていると語った。総会後には、AIインフラ、エネルギー、ロボティクスなどで覚書を結んだ。鴻海の持株比率は、今回確かめられなかったので書かない。最後の支え手がいることは、倒産の確率を下げる一方、少数株主の取り分が優先されない余地も残す。
本店を堺市から大阪市に移す定款変更も可決された。堺の液晶の時代が終わったことを示す動きだ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
構造改革が終わった。最大の赤字源だった大型液晶は、堺を2024年に止め、亀山第2も2026年末に止まる。ディスプレイの赤字は2026年3月期の182億円から、今期は60億円まで縮み、車載・XR向けに絞って2028年3月期の黒字化が見える。重いお金を使う事業が消えれば、ブランド事業の利益が全体の利益になる。
そのブランド事業は、2026年3月期に営業利益が860億円まで増えた。スマートライフはテレビと蓄電池の構造改革で増益に転じ、今期は410億円の計画と、44%の増益だ。ASEANのエアコンが戻れば、白物家電は10%の増収が見込める。
複合機のサービス化は利益の質を上げる。消耗品、保守、ソリューションの比率が上がれば、景気に左右されにくい収入が積み上がる。親会社の鴻海は、AIサーバーやロボットで提携を深める。台湾の巨大な調達力と製造力を借りて、AIインフラで新しい収益の柱を作れる可能性もある。
財務は改善し、自己資本比率は10%台から20%に戻った。営業利益が中計目標の800億円に乗り、利益率が6%台に定着すれば、純利益は千億円に迫る。そのとき、時価総額は今の3倍近くになる。
慎重な見方
会社の計画そのものが、稼ぎの先細りを示している。2027年3月期は売上が6.5%減り、営業利益はほぼ横ばい、純利益は420億円に下がる。ブランド事業の営業利益は860億円から800億円に減る計画だ。構造改革の効果を出し切った後は、伸びる材料が見当たらない。
2026年3月期の利益には、特需が混ざっている。PCはWindows 11の更新特需、メモリー値上がり前の駆け込み需要で伸びた。反動で、会社は2027年3月期にPCが約4割、スマホが約3割減ると見込む。スマートワークプレイスの営業利益は、575億円から390億円へ3割減る。
家電は構造的に厳しい。国内では中国メーカーとその受託品が量販店の棚を占め、経営陣も、汎用品は自社工場ではコストが合わないと認めた。テレビのシェアは下がり続ける。国内の洗濯機・冷蔵庫でも中国勢との競争が激しい。
しかも、この会社は計画を守れた歴史が浅い。過去に赤字を繰り返し、2023年3月期と2024年3月期も赤字だった。自己資本は薄く、純負債は2,000億円を超える。単体は欠損で、配当もできない。亀山第2は鴻海にも引き取ってもらえなかった。新規事業のAIサーバーや宇宙は実績がなく、買収で資本を傷めるおそれがある。
今の時価総額は、改善が続くことを織り込みすぎている。
どちらに重みを置いたか
財務の薄さと、家電・PC・スマホの値決め力の弱さを重く見て、確率を慎重な側へ寄せた。構造改革で赤字が止まった事実は強い。ただ、それは「悪化が止まった」ことであって、「稼ぐ力が資本コストを超えた」ことではない。複合機の消耗品など光る部分はあるが、全体の一部の堀では、残りの低採算を支えきれない。
中立では、営業利益は今の1.7倍強まで戻るものの、売上は物価で膨らむだけで、実質では縮む。楽観は、中期目標が達成されて利益率が6%台に定着する世界で、確率は6%にとどめた。やや楽観は17%。やや悲観と悲観を合わせて4割強に置いたのは、赤字の履歴と、中国勢の攻勢が止まらないことを重くみたからだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,066 円6,922 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 137 円887 億円）。 今の値に割り戻すと 517 円3,357 億円、今との差 −13.7%、 期待の年率 +7.2%（資本コスト 9.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 2,514 円1.63 兆円 | 385 円2,500 億円 | +384.0% | +17.1% | 174 円1,129 億円 |
| やや楽観 | 17% | 1,880 円1.22 兆円 | 277 円1,800 億円 | +260.2% | +13.7% | 367 円2,382 億円 |
| 中立 | 35% | 1,364 円8,858 億円 | 154 円1,000 億円 | +153.5% | +9.7% | 531 円3,450 億円 |
| やや悲観 | 27% | 361 円2,341 億円 | 46 円300 億円 | −32.1% | −3.8% | 110 円713 億円 |
| 悲観 | 15% | 138 円896 億円 | 0 円0 億円 | −77.0% | −13.7% | 21 円134 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,066 円6,922 億円 | 137 円887 億円 | +100.8% | +7.2% | 1,203 円7,809 億円 |
今の株価時価総額 599 円3,889 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 6% 中期計画を超え、利益率が6%台に定着 利益 1,061 億円 · PER 13.6 倍 · 株価時価総額 2,514 円1.63 兆円
ブランド事業が中期計画どおりに伸び、さらに上へ抜ける筋書きだ。スマートライフはASEANのエアコンと蓄電池が伸び、国内は高価格帯に絞って利益率が7%に乗る。複合機は消耗品と保守が増え、利益率は12%まで上がる。PCとスマホは特需の反動を越え、法人向けで底堅く稼ぐ。
ディスプレイは車載・XR向けに絞って黒字が定着する。亀山第2は閉鎖で片がつき、重い資産の負担は消える。鴻海との協業でAIサーバーが立ち上がり、小さくても新しい収益になる。
営業利益は1,500億円台と、過去の最高の利益率（約6%）を上回る。自己資本比率は大きく改善し、配当も年を追って厚くなる。それでも堀は強くないので、倍率は上限の9割にとどめた。
- スマートライフ（白物家電・テレビ・エネルギー）：数量 12.6（家電・テレビ・エネルギー機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 6.67（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 8,408 億円・営業利益 589 億円。エアコン・蓄電池が伸び、利益率 7%
- スマートワークプレイス（端末：PC・スマホ）：数量 6.0（PC・スマホ・周辺機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 11（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 6,352 億円・営業利益 318 億円。法人向けが底堅く、利益率 5%
- スマートワークプレイス（複合機・業務用ディスプレイ・サービス）：数量 100（複合機・業務用ディスプレイの出荷台数（万台））× 価格 50（1 台あたり売上（万円・名目、消耗品と保守を含む））→ 売上 4,968 億円・営業利益 596 億円。サービス化で利益率 12%
- ディスプレイデバイス：数量 28.0（液晶パネルの出荷枚数（百万枚換算））× 価格 1.38（1 枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,854 億円・営業利益 231 億円。車載・XR で黒字定着、利益率 6%
倍率：事業の純利益 1,061 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 28.5% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 15.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.6 倍。全体の PER 13.59 倍、時価総額 14,419 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中期目標の営業利益800億円を超え、ブランド事業の利益率が7%に乗る世界。計画を守れなかった歴史と中国勢の攻勢を考え、確率は6%にとどめた。
やや楽観 17% 構造改革の成果が定着し、利益率は5%台 利益 798 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 1,880 円1.22 兆円
構造改革が実を結び、利益率が5%台で安定する筋書きだ。ディスプレイは黒字に転じ、全社の足を引っ張らなくなる。スマートライフはテレビ事業の縮小と蓄電池・白物家電の高付加価値化で、利益率が6%に上がる。
複合機とdynabookの法人向けは、サービス収入が積み上がって10%台の利益率を保つ。PCの数量は特需の反動で減るが、更新需要が再び来る。スマホは国内大手に押されつつ、一定の座を守る。
営業利益は1,100億円台。中期計画の目標を数年遅れで達成した形になる。財務は自己資本比率が3割に近づき、配当が再開される。ROEは資本コストを上回るが、強い堀は無いので倍率は控えめにした。
- スマートライフ（白物家電・テレビ・エネルギー）：数量 12.0（家電・テレビ・エネルギー機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 6.57（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 7,888 億円・営業利益 473 億円。利益率 6%
- スマートワークプレイス（端末：PC・スマホ）：数量 5.7（PC・スマホ・周辺機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 10（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 5,944 億円・営業利益 250 億円。利益率 4.2%
- スマートワークプレイス（複合機・業務用ディスプレイ・サービス）：数量 98.0（複合機・業務用ディスプレイの出荷台数（万台））× 価格 49（1 台あたり売上（万円・名目、消耗品と保守を含む））→ 売上 4,798 億円・営業利益 504 億円。利益率 10.5%
- ディスプレイデバイス：数量 26.4（液晶パネルの出荷枚数（百万枚換算））× 価格 1.32（1 枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,494 億円・営業利益 140 億円。小型・車載で黒字、利益率 4%
倍率：事業の純利益 798 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.5% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 13.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.93 倍、時価総額 10,318 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：ディスプレイの赤字が止まり、ブランド事業が現在の利益率を保つ世界。会社計画の延長線上で、実現の確度は中程度とみた。
中立 35% 低採算の複合体として横ばい 利益 563 億円 · PER 12.0 倍 · 株価時価総額 1,364 円8,858 億円
10年たっても、シャープは「薄利の複合体」のままだ。スマートライフはASEANのエアコンで数量を補うが、国内の白物家電とテレビは中国勢に押され、利益率は5%に張りつく。
スマートワークプレイスは、PCとスマホの数量が特需前の水準に戻って減り、端末の利益率は3%台にとどまる。複合機は消耗品と保守で堅調だが、紙の減少で台数は微減する。
ディスプレイは車載・XR向けでわずかな黒字になる。液晶は中国勢の増産で単価が下がり続け、価格は物価の伸びに届かない。亀山第2は閉鎖で決着し、全社の足を引っ張る度合いは小さくなる。営業利益は800億円台。売上は物価で名目では膨らむが、実質では縮む。
自己資本比率は改善するが、ROEは資本コストを下回る。配当は欠損を埋めた後に出るが、利益の2割台にとどまる。株式の評価は、薄利の事業にふさわしい低い倍率になる。
- スマートライフ（白物家電・テレビ・エネルギー）：数量 11.8（家電・テレビ・エネルギー機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 6.47（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 7,613 億円・営業利益 381 億円。ASEAN で数量を補うが国内は縮小、利益率 5%。価格 1.30 倍は中国勢の値下げ圧力で物価並みに上がらないため
- スマートワークプレイス（端末：PC・スマホ）：数量 5.4（PC・スマホ・周辺機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 10（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 5,546 億円・営業利益 194 億円。数量は特需前に戻り減る、利益率 3.5%
- スマートワークプレイス（複合機・業務用ディスプレイ・サービス）：数量 95.0（複合機・業務用ディスプレイの出荷台数（万台））× 価格 48（1 台あたり売上（万円・名目、消耗品と保守を含む））→ 売上 4,583 億円・営業利益 435 億円。消耗品・保守で堅調、利益率 9.5%
- ディスプレイデバイス：数量 24.8（液晶パネルの出荷枚数（百万枚換算））× 価格 1.27（1 枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,151 億円・営業利益 32 億円。車載・XR でわずかに黒字、利益率 1%。価格 1.2 倍は液晶の単価が競争で下がり続けるため（物価並みに上がらない）
倍率：事業の純利益 563 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.3% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 11.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.0 倍。全体の PER 12 倍、時価総額 6,756 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：構造改革は終わるが、中国勢との競争と特需の反動で、利益率は4%前後にとどまる世界。会社計画と過去の実績の中間に置いた、最も起こりやすい筋書き。
やや悲観 27% 中国勢に押され、再び薄利に沈む 利益 186 億円 · PER 6.5 倍 · 株価時価総額 361 円2,341 億円
中国勢の攻勢が止まらず、シャープの利益が再び痩せていく筋書きだ。国内の白物家電とテレビは棚を取られ、数量は1割減る。値下げ圧力で、利益率は3%まで落ちる。
PCは特需の反動の後、世界の大手との価格勝負で数量が2割減る。スマホは国内の大手に押されて小さくなる。端末の利益率は2%まで下がる。複合機は紙の減少で台数が減り、競合のサービス化も進むため、利益率は7%に下がる。
ディスプレイは、車載・XRで想定した需要が伸びず、赤字が残る。営業利益は300億円台に落ち、金利の負担も増える。自己資本は少し増える程度で、配当は出せない年が多い。利益が薄いため、倍率も低い。
- スマートライフ（白物家電・テレビ・エネルギー）：数量 10.8（家電・テレビ・エネルギー機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 6.23（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 6,723 億円・営業利益 202 億円。数量 1 割減、利益率 3%
- スマートワークプレイス（端末：PC・スマホ）：数量 4.7（PC・スマホ・周辺機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 9.88（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 4,622 億円・営業利益 92 億円。数量 2 割減、利益率 2%
- スマートワークプレイス（複合機・業務用ディスプレイ・サービス）：数量 90.0（複合機・業務用ディスプレイの出荷台数（万台））× 価格 47（1 台あたり売上（万円・名目、消耗品と保守を含む））→ 売上 4,212 億円・営業利益 295 億円。台数減とサービス競争、利益率 7%
- ディスプレイデバイス：数量 20.0（液晶パネルの出荷枚数（百万枚換算））× 価格 1.16（1 枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 2,329 億円・営業利益 −47 億円。需要が伸びず赤字が残る
倍率：ROE 約4%は資本コスト 9.5% を大きく下回り、正当化 PER は約 8.6 倍が上限。利益が薄く不安定なので上限の約 75% の 6.5 倍に置いた。
確率：特需の反動が深く、中国勢の攻勢で家電とスマホの利益が削られる世界。2023年・2024年の赤字の履歴と、薄い自己資本を考え、確率は3割近く置いた。
悲観 15% 構造的に競争力を失い、事業を切り売りする 利益 −200 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 138 円896 億円
家電・PC・スマホが同時に押され、赤字に戻る筋書きだ。国内の白物家電とテレビは中国勢に棚を奪われ、数量は4分の1減る。PCとスマホは数量が4割減り、利益はゼロになる。
ディスプレイは、車載・XRで勝てず、赤字が続いて縮小する。複合機も数量が減り、利益率は5%に落ちる。営業利益は赤字に沈み、金利の負担が追い打ちをかける。
自己資本は損失とのれんなどの減損で大きく削られ、財務の余裕は消える。鴻海の支援はあるが、少数株主の取り分は後回しになる。会社は複合機などの黒字事業を売って債務を返すしかなく、残る株主の価値は、その売却で残る分に近づく。
- スマートライフ（白物家電・テレビ・エネルギー）：数量 9.0（家電・テレビ・エネルギー機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 5.98（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 5,378 億円・営業利益 54 億円。数量 4 分の 1 減、利益率 1%
- スマートワークプレイス（端末：PC・スマホ）：数量 3.6（PC・スマホ・周辺機器の出荷台数（百万台換算））× 価格 9.09（1 台あたり売上（万円・名目））→ 売上 3,271 億円・営業利益 0 億円。数量 4 割減、利益ゼロ
- スマートワークプレイス（複合機・業務用ディスプレイ・サービス）：数量 80.0（複合機・業務用ディスプレイの出荷台数（万台））× 価格 45（1 台あたり売上（万円・名目、消耗品と保守を含む））→ 売上 3,600 億円・営業利益 180 億円。台数減、利益率 5%
- ディスプレイデバイス：数量 14.0（液晶パネルの出荷枚数（百万枚換算））× 価格 1.11（1 枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 1,556 億円・営業利益 −93 億円。赤字が続き縮小
倍率：稼ぐ力が赤字で、今の自己資本 2,799 億円のうち売れる資産で残る分に 0.32 倍を掛けた（今の自己資本に掛ける）。
確率：中国勢の攻勢と景気の悪化が重なり、赤字に戻って資本が細る世界。過去に赤字を繰り返した事実と財務の薄さから、1割台半ばに置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
スマートライフ（白物家電・テレビ・エネルギー）
エアコン・洗濯機・冷蔵庫・調理家電・テレビ・太陽光や蓄電池などのエネルギー機器を、日本と ASEAN で売る事業。
| 数量家電・テレビ・エネルギー機器の出荷台数（百万台換算） | 価格1 台あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 12.0 | 4.98 | 5,979 | 284 |
| 10 年後 中立 | 11.8 | 6.47 | 7,613 | 381 |
取り方：開示は金額だけなので推定。主要家電・テレビ・蓄電池を合わせて年 1,200 万台、平均 5 万円弱と置き、FY2025 の売上 5,979 億円に合わせた。台数は実質で、日本の人口減と ASEAN の空調需要の伸びが打ち消し合う。物価 3% の分は 1 台あたり売上に入れた。
スマートワークプレイス（端末：PC・スマホ）
dynabook ブランドの PC と AQUOS スマートフォンなど、個人・法人向けの端末事業。
| 数量PC・スマホ・周辺機器の出荷台数（百万台換算） | 価格1 台あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6.0 | 7.90 | 4,740 | 175 |
| 10 年後 中立 | 5.4 | 10 | 5,546 | 194 |
取り方：スマートワークプレイスは複合機等と端末が合算開示（売上 8,338 億円・営業利益 575 億円）。端末と複合機等への割り振りは推定で、端末を 4,740 億円・営業利益 175 億円、複合機等を 3,600 億円・同 400 億円とした。端末は PC 約 160 万台、スマホ約 300 万台、周辺機器を足して 600 万台換算、平均 7.9 万円とした。Windows 11 の更新特需で FY2025 は押し上がっている。
スマートワークプレイス（複合機・業務用ディスプレイ・サービス）
オフィス向けの複合機、業務用ディスプレイ、消耗品・保守・ソリューションの事業。
| 数量複合機・業務用ディスプレイの出荷台数（万台） | 価格1 台あたり売上（万円・名目、消耗品と保守を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 100 | 36 | 3,600 | 400 |
| 10 年後 中立 | 95.0 | 48 | 4,583 | 435 |
取り方：複合機の世界市場は年 1,000 万台前後、シャープのシェアを 5% 強、業務用ディスプレイ等を足して年 100 万台と置いた。消耗品・保守・システム案件を含めた 1 台あたり売上を 36 万円とし、割り振った売上 3,600 億円に合わせた（上の端末との割り振りは推定）。
ディスプレイデバイス
スマホ・車載・XR 向けの中小型液晶と、縮小中の大型パネル。
| 数量液晶パネルの出荷枚数（百万枚換算） | 価格1 枚あたり売上（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 40.0 | 1.06 | 4,235 | −182 |
| 10 年後 中立 | 24.8 | 1.27 | 3,151 | 32 |
取り方：FY2025 のディスプレイデバイスは売上 4,235 億円・営業損失 182 億円。中小型パネルと残りの大型パネルを合わせて年 4,000 万枚換算、1 枚 1 万円強と置いた（推定）。堺は 2024 年に停止、亀山第 2 も 2026 年末に停止予定で、数量は減る一方だ。 液晶の単価は中国勢の増産で下がり続けるため、先の価格は物価（10 年 1.34 倍）より低い 1.2 倍を中立とした。
リスクと懸念
中国メーカーの攻勢（家電・スマホ・テレビ）
中国のメーカーと、その製品を量販店の自社ブランドで売る動きが強まっている。経営陣も汎用品は自社工場ではコストが合わないと認めた。テレビの国内シェアは下がり続け、洗濯機・冷蔵庫も押される。値下げが止まらなければ、スマートライフの利益率は5%を割る。
PC・スマホ需要の反動
2026年3月期はWindows 11の更新特需とメモリー値上がり前の駆け込みで端末が伸びた。会社は2027年3月期にPCが約4割、スマホが約3割減ると見込む。特需が剥げた後の水準が、スマートワークプレイスの本当の稼ぐ力だ。メモリー・SSDの価格上昇が原価を押し上げる点も重い。
薄い自己資本と金利
自己資本比率は20%、純負債は2,000億円を超える。借り換えのたびに金利が上がり、推計では利益が10年で毎年約50億円削られる。単体は欠損で無配だ。景気が崩れて赤字に戻れば、資本が一気に細る。2010年代に実際に経験した道筋だ。
液晶の撤退の遅れ
亀山第2の停止時期は、2026年8月から12月に後ろ倒しされた。鴻海への売却も成立しなかった。停止費用が想定を超えたり、残る亀山第1と白山の車載・XR向けが黒字化できなかったりすれば、ディスプレイの赤字が長引き、ブランド事業の稼ぎを吸い続ける。
買収と新規事業で資本を傷めること
中期計画は3年で1,800億円を投じ、M&Aも含める。AIサーバー、EV、ロボット、宇宙は、いずれも実績がない領域だ。過去に大型投資で失敗した会社だけに、資本配分の誤りは本業の悪化より重い傷になる。
親会社との距離
亀山第2の売却が不成立となり、株主総会でも鴻海との関係悪化を懸念する声が出た。会社は関係を深めると説明し、新規事業の覚書も結んだ。ただ、鴻海の都合が少数株主の利益に優先する余地はあり、支援が弱まれば資金面の安心も薄れる。
複合機の需要減
最も堀のある複合機は、オフィスの紙の減少で台数が緩やかに減る。消耗品と保守で稼ぐ構造は強いが、ペーパーレスの進み方や、競合のサービス化が速ければ、全社の利益の支えが細る。
今後の分かれ目
- ブランド事業の営業利益率が2027年度に7%を超えて定着した
- 中期計画が実行できた証拠になる。楽観・やや楽観の確率を上げ、資本コストの quality の見直しも検討する。
- ディスプレイデバイスが2028年3月期に黒字化した
- 撤退の損失がほぼ終わる。ブランド事業の利益がそのまま全社に出るため、やや楽観の側に確率を寄せる。
- 2027年度のPC・スマホの落ち込みが計画より深かった
- 2026年3月期の利益が特需だった裏づけになる。やや悲観・悲観の確率を上げる。
- AIサーバーなどの新規事業で大型の買収・設備投資を発表した
- 資本配分の誤りの可能性が高まる。投資額が自己資本に対して大きければ、悲観の確率を上げる。
- 自己資本比率が30%を超え、配当が再開された
- 財務の薄さという最大の弱点が和らぐ。借金の quality 上乗せを下げ、倍率の評価を見直す。
- 鴻海が持株比率を引き上げ、完全子会社化の話が出た
- 少数株主にとって買い取り価格の議論が始まる。ただし価格は本質価値でなく鴻海の都合で決まるため、確率は慎重に置く。
見ておくもの
- ブランド事業の営業利益と利益率（スマートライフ・スマートワークプレイス別）
- ディスプレイデバイスの営業損益と亀山第2の停止・売却
- PC・スマホの出荷台数（特需の反動の深さ）
- 自己資本比率・純負債と配当の再開
- 新規事業（AIサーバー等）への投資額とM&A
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価・同業の倍率を見ずに、資本コスト9.5%と10年中立のROE約8%、長期の成長4%から決めた。ROEが資本コストを下回るため、正当化PERは約10倍にとどまり、利益の質（薄利・値決め力の弱さ）から上限の7.5割の7.6倍を中立に置いた。足元の純利益には特需と営業外の収益が混じるので、10年中立の純利益÷営業利益は過去の中央値0.83より低い0.67前後にした。悲観の床は今の自己資本のうち売れる資産と、事業の稼ぐ力から置いた。結果は、時価総額が改善を織り込みすぎているという強い割高になった。この大きさが前提（確率・k・ROE）への感応度が高い結果であることは認める。新リース会計基準（2028年3月期から）で営業利益と純負債の形が変わるが、10年後の数字は今と同じ家賃込みの形でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 10.6→13.59 倍・やや楽観 PER 9→12.93 倍・中立 PER 8.47→12 倍）。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +2.0%。同じ領域のパナソニック・カシオ（+0.5%）より、赤字を繰り返した経歴と薄い自己資本の分だけ高く置いた。事業が傾いているわけではないので extra は 0。