アルバック 6728

世界の半導体の装置投資が10年で大きく伸び、アルバックの成熟工程・パワー・先端パッケージ向けも広がる。半導体向けの売上は今の2.5倍以上になり、全社の4割強を占める。部品・材料も装置の稼働増で伸び、営業利益率は14%台と過去最良に並ぶ水準で定着する。パネル向けは有機ELの大型ラインで一定の売上を保つ。会社は成長投資の収益性を示し、純現金も自社株買いなどで活かされる。ROEは12%台と資本コストを上回る。会社の掲げる22%には届かないが、半導体の周辺領域での存在感は確かなものになる。中国の装置メーカーとの競争には、先端パッケージのような技術で差が付く分野に絞って勝つ。受注時の採算管理が定着し、装置の利益率が構造的に上がる。部品・材料は稼働台数の増加で売上が積み上がる。純現金は自社株買いなどで還元され、1株あたりの価値も高まっていく。

• 半導体・電子部品向け装置：数量 11.5（ULVAC が取る半導体・電子部品向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 2,312 億円・営業利益 439 億円。数量 11.50 億ドル相当、営業利益率 19.0%
• ディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置：数量 8.5（ULVAC が取るディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,708 億円・営業利益 188 億円。数量 8.50 億ドル相当、営業利益率 11.0%
• 部品・材料（真空応用）：数量 6.4（ULVAC が取る部品・材料の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,286 億円・営業利益 206 億円。数量 6.40 億ドル相当、営業利益率 16.0%

倍率：事業の純利益 523 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）225 億円。全体の PER 17.25 倍、時価総額 9,243 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10 年続けて数量が伸び、価格競争に負けず、採算改善も進む必要がある。会社の実績から 1 割を切る確率にした。

半導体向けが全社の4割を超える中核になり、パネル向けは安定した水準に落ち着く。先端パッケージとメモリの装置の更新需要が続き、部品・材料の売上も着実に増える。営業利益率は12%台と、過去の山より少し低い水準で定着する。中国の装置メーカーとの競争は続くが、先端パッケージのような技術で差が付く分野に集中して採算を保つ。ROEは10%ほどで、資本コストをわずかに上回る。還元は純利益の4〜5割を維持する。パネル向けは大型案件の山谷が残るが、全体に占める比率が下がるため、利益の振れは小さくなる。部品・材料と半導体の安定が、会社全体の利益率を支える。純現金は成長投資に回り、収益性は少しずつ改善する。会社の22%には届かないが、10年前より明らかに強い会社になる。

• 半導体・電子部品向け装置：数量 9.8（ULVAC が取る半導体・電子部品向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,970 億円・営業利益 325 億円。数量 9.80 億ドル相当、営業利益率 16.5%
• ディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置：数量 7.8（ULVAC が取るディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,568 億円・営業利益 141 億円。数量 7.80 億ドル相当、営業利益率 9.0%
• 部品・材料（真空応用）：数量 5.8（ULVAC が取る部品・材料の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,166 億円・営業利益 169 億円。数量 5.80 億ドル相当、営業利益率 14.5%

倍率：事業の純利益 393 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）225 億円。全体の PER 15.9 倍、時価総額 6,470 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社が描く方向（半導体が中核・利益率の改善）がほぼ実現する筋書き。実現は十分ありうるが、中立より軽く置いた。

世界の半導体の装置投資は10年で大きく伸びるが、アルバックの数量は市場の伸びを下回る。半導体向けは年3〜4%の実質成長で今の1.4倍の数量になり、全社の4割ほどを占める。パネル向けは小幅の縮小で、数年おきの大型投資に売上が左右される。部品・材料は年3%で堅実に伸びる。中国の装置メーカーとの競争で値下がりを通せず、営業利益率は10%ほどにとどまる。ROEは8%台で資本コストの9%を下回る。会社の掲げる22%は実現せず、安定した中堅の装置メーカーとして続く。純現金は還元と投資に使われ、積み上がりは止まる。自社株買いは増えるが、価値を大きく押し上げるほどではない。景気の山と谷は10年に2回ほど来て、谷の年は赤字に近づく。それでも倒れることはなく、長い目では安定した営業利益を稼ぎ続ける。

• 半導体・電子部品向け装置：数量 8.3（ULVAC が取る半導体・電子部品向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,668 億円・営業利益 225 億円。数量 8.30 億ドル相当、営業利益率 13.5%
• ディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置：数量 7.2（ULVAC が取るディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,447 億円・営業利益 101 億円。数量 7.20 億ドル相当、営業利益率 7.0%
• 部品・材料（真空応用）：数量 5.2（ULVAC が取る部品・材料の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,045 億円・営業利益 141 億円。数量 5.20 億ドル相当、営業利益率 13.5%

倍率：事業の純利益 284 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）225 億円。全体の PER 14.09 倍、時価総額 4,224 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：過去 12 年の営業利益率の平均（10% 強）と直近の実績を中心に置いた最も重い筋書き。

半導体向けは中国の装置メーカーに成熟工程を奪われ、数量が今の1割ほどしか増えない。パネル向けは中国の自前化で縮み、売上が今の水準を下回る。値下げ圧力が続き、営業利益率は6%台に低迷する。部品・材料は底堅いが、全体の利益を支えきれない。資本の稼ぎは5%を切り、ROEは資本コストを大きく下回る。経営は構造改革を繰り返し、純現金は事業の穴を埋めるために減る。倍率は成熟した低収益の装置メーカー並みに縮む。中国の自前化と価格競争に押され、半導体向けもパネル向けも期待した伸びがない。会社は構造改革を繰り返し、費用が先行して利益が出にくい。景気の谷で2度ほど赤字になり、還元は純利益の5割を保つのが難しくなる。純現金は残るが、成長の原資にはならない。

• 半導体・電子部品向け装置：数量 6.7（ULVAC が取る半導体・電子部品向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,347 億円・営業利益 121 億円。数量 6.70 億ドル相当、営業利益率 9.0%
• ディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置：数量 5.8（ULVAC が取るディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,166 億円・営業利益 47 億円。数量 5.80 億ドル相当、営業利益率 4.0%
• 部品・材料（真空応用）：数量 4.3（ULVAC が取る部品・材料の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 201（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 864 億円・営業利益 91 億円。数量 4.30 億ドル相当、営業利益率 10.5%

倍率：ROE 4.7% が k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER は 1÷k＝12.1 倍。利益が薄い局面なので7割へ引き上げず、上限の 7.0 割の 8.3 倍に置いた。

確率：中国の装置メーカーとの競争と採算の弱さが続く筋書き。慎重な見方の重さを反映して中立に近い厚さにした。

中国の装置メーカーに成熟工程を奪われ、半導体向けの数量は今の7割ほどに縮む。パネル向けも中国の自前化で半分近くまで落ち、値段も物価に追いつかない。営業利益率は1桁台前半から赤字を行き来し、部品・材料だけが利益を稼ぐ。会社は買収や新分野で立て直しを図るが、成果が出ず、価値を壊す案件も混じる。ROEはほぼゼロで、もう優良な装置メーカーとは見なされない。株価は純資産を大きく下回る水準で推移する。景気の谷が重なり、顧客の投資が止まる年が続く。還元は大きく絞られ、配当は最低限になり、その分は現金の取り崩しと保有資産の売却で払う。純現金も構造改革や赤字の穴埋めに使われ、10年後には今の半分ほどに減る。それでも借金に頼らず、事業を縮めながら続けていく姿になる。

• 半導体・電子部品向け装置：数量 4.3（ULVAC が取る半導体・電子部品向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 175（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 752 億円・営業利益 15 億円。数量 4.30 億ドル相当、営業利益率 2.0%
• ディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置：数量 4.2（ULVAC が取るディスプレイ・エネルギー・一般産業向け装置の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 185（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 777 億円・営業利益 −8 億円。数量 4.20 億ドル相当、営業利益率 -1.0%
• 部品・材料（真空応用）：数量 3.4（ULVAC が取る部品・材料の市場（億ドル・実質）＝対象市場×シェア）× 価格 195（1 ドルあたりの売上（円）＝150 円×物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 663 億円・営業利益 33 億円。数量 3.40 億ドル相当、営業利益率 5.0%

倍率：構造的に負けた後の利益はほぼゼロで、稼ぐ力（純利益÷k）では測れない。売れる資産の床（減って残る純現金に売れる在庫・設備の一部を足した350億円）を時価総額とし、自己資本2300億円（今の2410億円から、利益がほぼゼロで配当140億円を払った分だけ減る）に対する倍率に直すと0.15倍になる。

確率：10 年で構造的に負ける複合の筋書き。装置メーカーが 10 年で競争力を失う例は繰り返されており、1 割強を置いた。