結論
リーダー電子は、放送局や映像制作の現場で映像の品質を測る機器をつくる。主力の波形モニターは世界2位で、日本ではほぼ独占に近い。筆者の結論は割高だ。技術に見合う利益が出ておらず、時価総額の7割強にあたる現金を除くと、事業の値は小さい。
売上は42億円で、粗利率は6割を超える。それでも営業利益は0.3億円にとどまる。研究開発と人件費が粗利を食い、売上が伸びなければ利益が出ない体質だ。
追い風はある。放送の設備は専用の信号ケーブルからネットワークへ移り、遠隔制作も広がる。ここで北米と欧州のシェアを取れれば利益は増える。ただ、競合のテレストリーム社が強く、成果が出るまで時間がかかる。
財務は堅い。借金がなく、自己資本比率は74%だ。2024年には発行済株式の4分の1に当たる自社株を買った。株主に返す姿勢は評価できる。
ただ、利益が薄い事業に高い値は付けにくい。現金の裏づけに安心感はあるが、10年先の値は今の値を上回りにくいと筆者は見る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、技術の誇りと利益の薄さが同居する会社には、慎重な値を付けたい。
見るべきは二つだ。一つは、10年後も世界2位の位置を守れるか。もう一つは、守るために使う開発費が、利益を食い続けないか。前者は寡占のおかげで望みが持てる。後者は、IP化で開発費が増える局面にあり、安心できない。
安全域は現金にある。純現金は13億円で、時価総額の7割強にのぼる。借金はなく、経営は株主に返す姿勢だ。この点は評価する。ただ、現金は事業の値に含まれない。現金を除いた事業の値は小さく、利益が戻らなければ現金が削られる。
筆者は、現金と事業を分けて評価した。現金は戻り方を見込んで足し、事業は薄い利益に控えめな倍率を掛けた。経営が現金を溜め込まず、株主に返してきた点は、オーナーの目で見て好ましい。小さな会社ほど、経営者の姿勢が株主の取り分を決める。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は放送・映像向けの測定器だ。放送局や制作会社は、映像の明るさや色が規格に合っているかを機器で確かめる。リーダー電子はその機器を1954年からつくっている。
売上の約8割はビデオ関連で、波形モニター、ラスタライザー、同期信号の発生器が並ぶ。電波関連は1割強で、電界強度計などをつくる。残りは車載カメラの解像度を測る機器などだ。
海外が増えた。2019年に英国のフェイブリックス社を買い、北米と欧州の販路を得た。北米の売上は一時の2年で倍になった。日本は放送局の設備投資が落ち着いて冷え込み、中国は停滞している。
売り方は変わりつつある。放送の信号が専用ケーブルからIPネットワークへ移り、機器はソフト化・遠隔対応が求められる。会社は研究開発を続け、遠隔制作に対応する製品を出している。
2025年6月には画像生成AIのアプリを開発するAI Picassoを買収した。取得額は2億円ほどで、規模は小さい。本業とのつながりは薄く、実を結ぶかは見えていない。測定器は放送局の品質管理に欠かせず、買い手は少数の放送局と制作会社に絞られる。
優良さと弱いところ
優良さは技術に宿り、利益には宿っていない。波形モニターは世界で2グループにまとまり、そのうちの1つだ。日本のシェアはほぼ独占、中国と北米も一定の位置を占める。
粗利率は6割を超えるが、営業利益率は0.6%にとどまる。研究開発と営業の費用が粗利を使い切る形だ。最高は2007年3月期の14%、直近10年では2020年3月期の11%で、近年は0〜5%が多い。
競合は米国のテレストリーム社だ。北米と英語圏の欧州に強く、リーダー電子は後発として追う。相手の顧客基盤とソフトウェアの力を崩すのは簡単ではない。
経営の資本配分は誠実だ。借金はなく、2024年3月に発行済株式の25%の自社株を約9億円で買い入れ、配当性向も高い。ただ、買収は小さな案件にとどまり、本業の利益を引き上げる策は途上にある。
弱点は規模だ。売上42億円では、IP化に必要なソフト開発費を回収しきれない。強みを伸ばすには、研究開発の費用を固定のまま売上を増やす必要がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
放送機器の市場は、放送局の設備投資に左右される。放送局は更新時期が来るまで機器を買い換えない。更新が重なる年は売上が増え、途切れると落ち込む。リーダー電子の売上も、4K・8Kの更新期と、その反動で振れてきた。
構造の変化は、専用ケーブルから汎用のIPネットワークへの移行だ。信号を測る機器もソフト化し、クラウドや遠隔制作に対応する。ハード中心の測定器メーカーには、開発の負担が増える。IPの規格が標準化されれば、新規参入も増える。
日本の放送局は設備投資を絞っており、市場は縮む方向にある。海外の放送とストリーミングの制作は伸びているが、予算は映像を作る機材に向かい、測定器に回る割合は大きくない。
競合は少数だ。波形モニターを作る会社は世界で2グループにまとまっており、リーダー電子は米国のテレストリーム社に次ぐ2位とされる。価格を下げる競争は起きにくいが、顧客の数が少なく、受注が数件で大きく振れる。
AIによる画像生成や映像制作の拡大は、制作の現場の機材を増やす一方、測定の作業を自動化する動きにもつながる。
資本政策と M&A
資本政策は株主に優しい。借金はなく、2024年3月に発行済株式の4分の1に当たる自社株を取得した。現預金は約9億円減ったが、それでも純現金は13億円ある。
配当は利益の薄い年も保ち、2026年3月期の配当性向は9割に近い。会社の目安は25%だが、利益が薄い年も配当を保っている。還元の余力は現金の厚さで支えている。
自己株は発行済株式の約24%を占め、買収や株式報酬にも使える。大きな親会社や創業家の支配は見当たらない。
買収では、2019年に英国のフェイブリックス社、2025年にAI Picassoを取り込んだ。いずれも規模は小さい。TOBや再編の話は出ていない。時価総額が小さく、現金が厚いため、買われる側として狙われる余地はある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
世界で2グループしかない市場の1つで、技術には裏づけがある。波形モニターは北米と欧州で買い替えが進み、遠隔制作やIPへの移行が新しい需要を生む。北米の売上は2年で倍になった実績がある。
粗利率は6割を超える。売上が伸びれば、開発費は固定のまま利益が一気に増える。営業利益率は2020年3月期に10%を超え、同じ形が戻りうる。
財務は堅い。純現金13億円は時価総額の7割強で、事業の値をほとんど払わずに買える形だ。世界で2社に絞られた市場の一角を、小さな値段で持てる。自社株の買いと高い配当で、株主に返す姿勢も明確である。
時価総額は純資産の半分で、再評価の余地が大きい。測定器は壊れにくく、保守と更新の売上が積み上がる。顧客の放送局にとって、品質の確認は欠かせない作業である。リモート制作が広がれば、現場に置く機器の数も増える。事業が少し戻るだけで、株価は大きく動く。放送のIP化で測定器の役割が増えれば、売上の伸びは数量にも表れる。
慎重な見方
利益は薄く、戻る道筋が見えない。営業利益は0.3億円で、過去の黒字も年によって大きく揺れた。放送局の設備投資に頼る以上、利益は更新のたびに落ち込む。
IP化は追い風というより負担だ。ソフト開発の費用が増え、売上42億円の会社が負担しきれない。新しい規格が普及すれば、参入者が増えて価格が崩れる。
競合のテレストリーム社は北米に強く、顧客基盤が厚い。シェアを取るには値引きか開発の上積みが要り、どちらも利益を削る。日本と中国の売上は縮んでいる。北米の大口案件は一度途切れると戻りにくく、成長の足取りは不安定だ。
純現金13億円は強みだが、利益が出なければ配当と開発費で目減りする。AI Picassoのような新規事業は、実を結ぶか分からない。円安の為替差益に助けられた年の経常利益を、実力と見てはいけない。海外の売上が増えるほど、為替の動きが利益を大きく揺らす。ヨーロッパは国ごとに言語と商習慣が違い、販路づくりに時間がかかる。
どちらに重みを置いたか
技術の評価と現金の厚さは認める。ただ、利益の薄さと放送局の投資に頼る構造のほうが重いと見た。確率は中立に厚く置き、やや悲観と悲観の合計は4割強にした。
現金は事業と分けて評価し、全額を足さない形にした。事業の経済性が改善する証拠が出るまでは、安全域を厚めにとる。売上が増えて営業利益率が5%を超える年が続くなら、見方を改める。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 785 円34 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 169 円7 億円）。 今の値に割り戻すと 460 円20 億円、今との差 +13.6%、 期待の年率 +9.0%（資本コスト 8.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 2,773 円121 億円 | 506 円22 億円 | +709.7% | +23.3% | 197 円9 億円 |
| やや楽観 | 16% | 1,521 円66 億円 | 322 円14 億円 | +355.2% | +16.4% | 295 円13 億円 |
| 中立 | 36% | 697 円30 億円 | 207 円9 億円 | +123.3% | +8.4% | 326 円14 億円 |
| やや悲観 | 28% | 334 円15 億円 | 46 円2 億円 | −6.2% | −0.6% | 106 円5 億円 |
| 悲観 | 14% | 223 円10 億円 | 0 円0 億円 | −44.9% | −5.8% | 31 円1 億円 |
| 加重平均 | 100% | 785 円34 億円 | 169 円7 億円 | +135.8% | +9.0% | 955 円41 億円 |
今の株価時価総額 405 円18 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 6% 北米・欧州でシェアを取り、IP化の需要も取り込む 利益 7 億円 · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 2,773 円121 億円
北米と欧州で首位を取り、IPと遠隔制作の機器が主力に育つ。ソフト型の売上が増え、開発費は固定のまま利益が伸びる。
日本は横ばい、中国は停滞のままだが、海外が補って売上は6割以上増える。営業利益率は10%を超える。
買い替え需要が重なり、粗利の高い製品の比率が上がる。AI Picassoなど新しい事業も小さな黒字になる。
ただし放送局の設備投資の波は残り、年によって売上は振れる。株主還元は続き、自社株の買いも増える。この筋書きは、会社の中期方針がほぼ思い通りに進んだ場合の姿だ。会社は数年おきの更新の波を乗り切り、現金も厚いまま株主に返し続ける。
- ビデオ関連（波形モニター等）：数量 3,335（年間の出荷台数（台、推定））× 価格 0.02（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 66 億円・営業利益 9 億円。数量 1.45 倍・価格 1.34 倍、利益率 13.0%
- 電波関連・その他：数量 1,560（年間の出荷台数・案件数（推定））× 価格 0.01（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 15 億円・営業利益 1 億円。数量 1.30 倍・価格 1.34 倍、利益率 8.0%
倍率：事業の純利益 7 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 17.1% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）10 億円。全体の PER 15.28 倍、時価総額 120 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：IP化で北米・欧州のシェアが上がる筋書き。放送局の投資とテレストリーム社との競争があり、実現の幅が大きいため低めに置く。
やや楽観 16% 海外が伸び、利益率が7〜8%に乗る 利益 4 億円 · PER 13.6 倍 · 株価時価総額 1,521 円66 億円
北米と欧州の売上が伸び、日本の縮小を補う。IPの新製品が売れ、粗利が上がる。
売上は3割ほど増え、営業利益率は7%台に乗る。開発費は物価で上がるが、売上の伸びで吸収できる。ソフトの機能追加で、既存の顧客にも追加の売上が立つ。
配当と自社株の買いが続き、純現金は少しずつ増える。AI Picassoは小さな赤字から抜ける。
放送局の設備投資の波は残り、利益は年によって振れる。シェアの伸びは北米と欧州が中心で、日本は横ばいのままだ。会社は遠隔制作の新製品を相次いで出し、顧客の更新に合わせて売れる。自社株の買いは小さく続き、現金は株主に戻る。会社はこの10年で、売上に対して開発費の比率を少し下げることに成功する。
- ビデオ関連（波形モニター等）：数量 2,875（年間の出荷台数（台、推定））× 価格 0.02（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 57 億円・営業利益 5 億円。数量 1.25 倍・価格 1.34 倍、利益率 9.0%
- 電波関連・その他：数量 1,320（年間の出荷台数・案件数（推定））× 価格 0.01（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 13 億円・営業利益 1 億円。数量 1.10 倍・価格 1.34 倍、利益率 4.0%
倍率：事業の純利益 4 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.1% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）10 億円。全体の PER 13.58 倍、時価総額 66 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：IP化の効果が出て、海外の伸びが日本の縮小を上回る筋書き。2020年3月期の山に近い形で、会社の中計の方向と合う。
中立 36% 北米は伸びるが日本が縮み、利益率は4%前後 利益 2 億円 · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 697 円30 億円
北米と欧州は伸びるが、日本の放送局の投資が細り、数量は横ばいに近い。単価は物価並みに上がる。
粗利率は6割で変わらず、開発費と人件費は物価で上がる。営業利益率は4%前後にとどまる。過去12年の山は下回る。
営業利益は2億円台で、現金の利息を足した純利益は2億円弱だ。配当は続き、自社株の買いも小さく続く。
AI Picassoは小さな赤字が続くか、整理される。放送の現場では、既存の機器を使い続ける保守的な顧客が多く、買い替えは慎重に進む。放送局の更新の山で、年によって売上と利益が振れる。会社は派手な伸びはなく、堅実に続く。現金は配当と自社株の買いで少しずつ株主に戻る。
- ビデオ関連（波形モニター等）：数量 2,415（年間の出荷台数（台、推定））× 価格 0.02（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 46 億円・営業利益 2 億円。数量 1.05 倍・価格 1.30 倍、利益率 5.0%
- 電波関連・その他：数量 1,200（年間の出荷台数・案件数（推定））× 価格 0.01（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 11 億円・営業利益 0 億円。数量 1.00 倍・価格 1.30 倍、利益率 1.0%
倍率：事業の純利益 2 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.0% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）10 億円。全体の PER 11.76 倍、時価総額 30 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：海外の伸びと日本の縮小が打ち消し合い、売上は物価並みに伸びる形を中心に置く。開発費の重さで利益率は小さい。
やや悲観 28% IP化の開発費が重く、利益が消える 利益 0 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 334 円15 億円
放送のIP化が進み、ソフトの開発費が増える。売上は物価並みにも伸びず、数量は1割以上減る。
粗利率は下がり、営業利益はゼロ近辺で推移する。開発費を絞ると、技術の遅れが出る。
配当は減らされるが、純現金が支え、赤字は小さい。自社株の買いは止まる。
AI Picassoは整理され、損失が確定する。人員の削減や拠点の統合も進めるが、固定費を十分に減らせない。会社は買われる側として狙われる余地が出る。開発を絞れば競争力が落ち、売上の減少がさらに続く悪循環もある。純現金が時価総額の大きな部分を占めるため、事業の評価は低いままでも、下値の支えは残る。
- ビデオ関連（波形モニター等）：数量 1,955（年間の出荷台数（台、推定））× 価格 0.02（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 35 億円・営業利益 0 億円。数量 0.85 倍・価格 1.22 倍、利益率 0.0%
- 電波関連・その他：数量 1,080（年間の出荷台数・案件数（推定））× 価格 0.01（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 9 億円・営業利益 0 億円。数量 0.90 倍・価格 1.22 倍、利益率 -5.0%
倍率：純利益はほぼゼロで稼ぐ力に値は付かない。純現金と事業の売れる資産で見て、今の自己資本 36 億円に PBR 0.40 倍。中立の PBR より低く置いた。
確率：IP化で開発費が増える一方、売上が伸びない筋書き。利益が赤字すれすれにとどまる形で、直近の10年に似た年が複数ある。
悲観 14% 価格競争と放送局の投資減で赤字が続く 利益 −2 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 223 円10 億円
放送局が機器を買わず、ソフトの測定が標準になる。数量は3割以上減り、価格は物価に届かない。
開発費は固定で、営業赤字が3億円近くに膨らむ。現金が減り、配当も止まる。
会社は人員を絞り、製品を絞って生き残る。開発を止めれば技術の遅れが出て、顧客は競合に移る。買われる側の道を選ぶ可能性もあるが、買い手の評価は低い。10年の間に一度は起こりうる、放送局の投資の長い冷え込みと技術の置き換えが重なった姿だ。会社は買われる側の道を選び、現金の厚さが買収価格の下支えになる。それでも事業の評価は低く、株主の取り分は純現金を下回る。
- ビデオ関連（波形モニター等）：数量 1,495（年間の出荷台数（台、推定））× 価格 0.02（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 24 億円・営業利益 −2 億円。数量 0.65 倍・価格 1.10 倍、利益率 -8.0%
- 電波関連・その他：数量 840（年間の出荷台数・案件数（推定））× 価格 0.01（1台あたり売上（億円、名目））→ 売上 7 億円・営業利益 −1 億円。数量 0.70 倍・価格 1.10 倍、利益率 -12.0%
倍率：構造的に負けた姿。純損失で稼ぐ力に値は付かず、純現金と売れる資産が床になる。今の自己資本 36 億円に PBR 0.27 倍。
確率：放送局の設備投資が細り、IP化の競争で価格が下がる筋書き。赤字が続き、現金が削られる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ビデオ関連（波形モニター等）
波形モニター、ラスタライザー、同期信号発生器など。放送局と映像制作の現場で映像品質を測る。売上の約8割。
| 数量年間の出荷台数（台、推定） | 価格1台あたり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2,300 | 0.01 | 34 | 1 |
| 10 年後 中立 | 2,415 | 0.02 | 46 | 2 |
取り方：売上構成は2024年3月期の決算説明会で、ビデオ関連が約8割、電波関連が16%、その他が3.6%。2026年3月期の売上42.5億円に当てはめ、ビデオ関連を34.0億円とした。台数は開示がなく、1台150万円ほどの推定で約2,300台。会社は単一セグメントで、営業利益は全体0.27億円を配分した推定。
電波関連・その他
電界強度計などの電波関連、車載カメラ向け解像度測定器、AI Picassoのアプリ。
| 数量年間の出荷台数・案件数（推定） | 価格1台あたり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,200 | 0.01 | 9 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1,200 | 0.01 | 11 | 0 |
取り方：電波関連16%とその他3.6%を合わせた約2割で8.5億円。電波関連は大型案件があり増収だった。AI Picassoは2025年に買収した小さな赤字事業で、全体のうち0.28億円の赤字と推定。
リスクと懸念
放送局の設備投資の波
放送局の機器の更新は数年おきの山と谷で動く。山の翌年に受注が落ち、売上が1割以上振れる。日本の投資は絞られ、海外も案件が少数で偏る。
IP化の開発負担
放送の信号がIPネットワークへ移り、測定機器もソフト化する。開発費が増え、売上42億円の会社が負担しきれない可能性がある。
競合の力
米国のテレストリーム社は北米と英語圏の欧州に強い。顧客基盤で劣る場合、値引きや開発の上積みで利益を削る。
利益の薄さ
営業利益は0.3億円で、円安の為替差益が経常利益を支えた。為替が逆に動けば、経常赤字に戻る。今期の営業利益は0.5億円の予想だ。
新規事業の失敗
AI Picassoは画像生成AIのアプリを開発する小さな会社で、買収額は2億円ほど。収益化の見通しは立っていない。
海外売上の偏り
海外売上の増加は北米の大口案件に支えられた面がある。大型の案件が途切れると、成長が止まる。為替の逆風も受ける。
今後の分かれ目
- 営業利益率が2期連続で5%を超えた
- IP化の効果が出たとみて、やや楽観と楽観の確率を引き上げる。
- 北米の売上が2期連続で減った
- 競合に負けたとみて、悲観の確率を引き上げる。
- 研究開発費が売上の2割を超えて膨らんだ
- IP化の負担が重いとみて、中立の利益率を引き下げる。
- 自社株の買いが再開した
- 余った現金を戻す姿勢が強いとみて、現金の戻り方を高く置く。
- 第三者による買収提案が出た
- 現金の厚さと技術の価値を評価して、価格に応じて見直す。
見ておくもの
- 営業利益率と粗利率
- 北米・欧州の売上
- 研究開発費の売上比
- 純現金と自社株の買い
- IP・遠隔制作対応の新製品
倍率と資本コストの決め方
倍率は式と利益の質から置いた。中立は ROE 4.5% が k 8.5% を下回るので上限 1÷k ＝ 11.4 倍とし、利益が薄く放送局の投資で振れるため 8.5 倍にした。余った現金は純現金13億円のうち運転資金と仕入れ債務を引いた分を足し、戻り方は実績に合わせて1.0とした。今の PER や PBR は根拠にしていない。新リース会計基準の影響は、今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）で置いた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 11→15.28 倍・やや楽観 PER 9.5→13.58 倍・中立 PER 8.5→11.76 倍）。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality 1.25% ＝ 8.75%。個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表す。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.75% → 8.50%。