日清紡ホールディングス 3105

会社の目標がほぼ実現する10年である。無線・通信は、防災の更新、防衛費の増加、船の保守に支えられ、売上が2030年に3,000億円を超え、2035年には4,400億円に近づく。日本無線の統合と固定費の削減が効き、営業利益率は10%に乗る。国際電気との共同開発も進み、機器の販売から保守・運用まで含むソリューション販売へ軸足が移る。

マイクロデバイスは、早期退職と製品の絞り込みで黒字化し、データセンターの電源向けなどを足がかりに売上は1,100億円に届く。不動産は分譲を続けながら、得た現金を借金の返済に回す。ブレーキと精密機器は、価格転嫁と新興国の伸びで利益率を保つ。

営業利益は700億円を超え、資本収益率は10%に乗る。配当は利益とともに増え、自社株買いも加わる。会社が掲げる営業利益率10%以上に届く、最も良い道筋である。

• 無線・通信：数量 21.9（自社の取扱量＝市場規模（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 4,397 億円・営業利益 440 億円。市場 175 億ドル（実質）× シェア 12.50%、営業利益率 10.0%
• マイクロデバイス：数量 5.6（自社の取扱量＝アナログ半導体市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 195（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 1,098 億円・営業利益 110 億円。市場 1,341 億ドル（実質）× シェア 0.42%、営業利益率 10.0%
• ブレーキ：数量 4.5（自社の取扱量＝世界の摩擦材市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 906 億円・営業利益 68 億円。市場 136 億ドル（実質）× シェア 3.30%、営業利益率 7.5%
• 精密機器：数量 4.4（自社の取扱量＝成形品・精密部品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 884 億円・営業利益 66 億円。市場 440 億ドル（実質）× シェア 1.00%、営業利益率 7.5%
• 繊維・化学品：数量 3.5（自社の取扱量＝繊維・機能化学品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 696 億円・営業利益 42 億円。市場 330 億ドル（実質）× シェア 1.05%、営業利益率 6.0%
• 不動産：数量 22.0（年間に売却・賃貸に回る資産の簿価（億円・取得時の値段で固定））× 価格 4.80（簿価に対する売上の倍率（土地の値上がりを含む））→ 売上 106 億円・営業利益 66 億円。売却・賃貸に回る資産の簿価 22 億円、営業利益率 62%

倍率：事業の純利益 456 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.1% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.28 倍、時価総額 6,056 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：無線・通信とマイクロデバイスで営業利益率10%への道筋が同時に進む必要がある。過去10期のうち資本収益率が資本コストを超えたのは2期だけで、同時成功の確率は低い。

改善は定着するが、会社の目標には少し届かない10年である。無線・通信は、官公需の堅さと構造改革の効果で営業利益率が9%前後まで上がり、売上は4,000億円強になる。造船の新造需要は2020年代後半に一巡するが、保守と換装が穴を埋める。

マイクロデバイスは構造改革で赤字を止め、小さな黒字に落ち着く。産業向けの回復と電源ICの新規顧客がそれを支えるが、規模の小さい会社が大手に並ぶほどのシェアは取れない。不動産は分譲の弾が減り、利益は年40億円台に細る。

全体の営業利益は550億円ほどで、資本収益率は8%前後になる。資本コストをわずかに下回る水準で、利益の質はまだ不安定だが、減損や特別損失の多い10年よりはずっと穏やかである。

• 無線・通信：数量 20.2（自社の取扱量＝市場規模（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 4,051 億円・営業利益 365 億円。市場 165 億ドル（実質）× シェア 12.20%、営業利益率 9.0%
• マイクロデバイス：数量 5.2（自社の取扱量＝アナログ半導体市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 188（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 973 億円・営業利益 78 億円。市場 1,298 億ドル（実質）× シェア 0.40%、営業利益率 8.0%
• ブレーキ：数量 4.1（自社の取扱量＝世界の摩擦材市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 826 億円・営業利益 56 億円。市場 133 億ドル（実質）× シェア 3.10%、営業利益率 6.8%
• 精密機器：数量 4.1（自社の取扱量＝成形品・精密部品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 817 億円・営業利益 53 億円。市場 428 億ドル（実質）× シェア 0.95%、営業利益率 6.5%
• 繊維・化学品：数量 3.2（自社の取扱量＝繊維・機能化学品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 633 億円・営業利益 25 億円。市場 315 億ドル（実質）× シェア 1.00%、営業利益率 4.0%
• 不動産：数量 16.0（年間に売却・賃貸に回る資産の簿価（億円・取得時の値段で固定））× 価格 4.80（簿価に対する売上の倍率（土地の値上がりを含む））→ 売上 77 億円・営業利益 45 億円。売却・賃貸に回る資産の簿価 16 億円、営業利益率 58%

倍率：事業の純利益 348 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.1% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 4,218 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2026年上期に営業利益が通期計画を上回り、無線・通信の改善が続く可能性は高い。ただ会社の目標の利益率までは届かない、現実的な上振れを置いた。

改善は進むが、10%の利益率には届かない10年である。無線・通信は防衛と防災に支えられて売上が3,700億円ほどに伸び、営業利益率は8%に落ち着く。2025年の7%には、一時的なコスト削減が含まれていた。それを除いた実力と、研究開発の増加を見込んだ水準である。

マイクロデバイスは構造改革で赤字を脱するが、利益率は4〜5%にとどまる。アナログ半導体の値段は中国勢に押され、物価ほどは上がらない。ブレーキは堅調で、精密機器は家電分野のシェア低下を車載と医療で補う。繊維と化学品は縮小や切り出しが進み、利益はほぼゼロである。不動産は保有地の残りが少なくなり、営業利益は年30億円ほどに細る。

営業利益は約390億円、純利益は約250億円になる。資本収益率は6%前後で、資本コストには届かない。会社は稼ぐ力を直しつつあるが、10年たっても稼ぎ切れていない姿である。

• 無線・通信：数量 18.5（自社の取扱量＝市場規模（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 3,714 億円・営業利益 297 億円。市場 154 億ドル（実質）× シェア 12.00%、営業利益率 8.0%
• マイクロデバイス：数量 4.5（自社の取扱量＝アナログ半導体市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 180（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 813 億円・営業利益 37 億円。市場 1,254 億ドル（実質）× シェア 0.36%、営業利益率 4.5%
• ブレーキ：数量 3.9（自社の取扱量＝世界の摩擦材市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 198（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 772 億円・営業利益 46 億円。市場 130 億ドル（実質）× シェア 3.00%、営業利益率 6.0%
• 精密機器：数量 3.8（自社の取扱量＝成形品・精密部品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 762 億円・営業利益 40 億円。市場 412 億ドル（実質）× シェア 0.92%、営業利益率 5.2%
• 繊維・化学品：数量 2.7（自社の取扱量＝繊維・機能化学品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 195（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 528 億円・営業利益 11 億円。市場 285 億ドル（実質）× シェア 0.95%、営業利益率 2.0%
• 不動産：数量 12.0（年間に売却・賃貸に回る資産の簿価（億円・取得時の値段で固定））× 価格 4.80（簿価に対する売上の倍率（土地の値上がりを含む））→ 売上 58 億円・営業利益 32 億円。売却・賃貸に回る資産の簿価 12 億円、営業利益率 55%

倍率：事業の純利益 248 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.3% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 3,006 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2025年の改善（無線・通信の利益率7%）と、一時的な要因・研究開発の増加を織り込んだ中心の筋書き。強気と慎重の見方の落としどころで、最も厚く置く。

官公需が一巡し、半導体の再建が長引く10年である。防衛費の伸びは頭打ちになり、自治体の防災無線の更新も一巡する。造船の新造も減り、無線・通信は価格競争の影響で営業利益率が5%台に戻る。2025年の改善は、一時的なコスト削減が主因だったと分かる。

マイクロデバイスは、約560人の早期退職をしても黒字化できず、損益はゼロ近辺で推移する。アナログ半導体の価格は中国勢に押され、売上はほとんど伸びない。不動産の分譲は終わりに近づき、利益は年20億円を割る。

営業利益は170億円ほどで、純利益は100億円前後。資本収益率は3%まで下がる。配当は下限の水準を保つが、増配は難しい。一部で減損が出て、自己資本は今より小さい伸びにとどまる。

• 無線・通信：数量 16.3（自社の取扱量＝市場規模（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 3,272 億円・営業利益 180 億円。市場 143 億ドル（実質）× シェア 11.40%、営業利益率 5.5%
• マイクロデバイス：数量 3.5（自社の取扱量＝アナログ半導体市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 165（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 578 億円・営業利益 0 億円。市場 1,168 億ドル（実質）× シェア 0.30%、営業利益率 0.0%
• ブレーキ：数量 3.5（自社の取扱量＝世界の摩擦材市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 188（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 648 億円・営業利益 26 億円。市場 124 億ドル（実質）× シェア 2.80%、営業利益率 4.0%
• 精密機器：数量 3.3（自社の取扱量＝成形品・精密部品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 192（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 640 億円・営業利益 19 億円。市場 392 億ドル（実質）× シェア 0.85%、営業利益率 3.0%
• 繊維・化学品：数量 2.2（自社の取扱量＝繊維・機能化学品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 180（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 390 億円・営業利益 −4 億円。市場 255 億ドル（実質）× シェア 0.85%、営業利益率 -1.0%
• 不動産：数量 8.0（年間に売却・賃貸に回る資産の簿価（億円・取得時の値段で固定））× 価格 4.48（簿価に対する売上の倍率（土地の値上がりを含む））→ 売上 36 億円・営業利益 16 億円。売却・賃貸に回る資産の簿価 8 億円、営業利益率 45%

倍率：ROE 2.9% が k 8.25% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER は 1÷k＝12.1 倍。官公需の一巡と半導体の再建遅れで利益が不安定な筋書きなので、上限の 6.0 割に置いた（やや悲観は 7 割へ引き上げない）（7.27 倍）。

確率：官公需の循環、不動産の先細り、半導体の再建遅れのどれか一つでも起きれば届く。会社が自ら「稼ぐ力が弱い」と書き、過去の利益の振れも大きいので、やや厚くした。

構造改革が空回りし、事業の切り売りに入る10年である。無線・通信は入札で値下げを迫られ、営業利益率は4%に落ちる。官公需の予算は抑えられ、国際電気の統合効果も出ない。マイクロデバイスは赤字を止められず、売却か撤退に至り、のれんや設備の減損が出る。

不動産の分譲は枯れ、ブレーキや精密機器も中国勢との競争で利益が消える。繊維と化学品は赤字が続く。借り換えで利払いが増え、純利益は赤字に転落する。配当は初めの数年を投資有価証券などの売却でまかない、その後は止まる。

会社は事業を絞り、無線・通信を中心にした小さな企業に作り替わる。稼ぐ力が小さい分、価値の下支えは売れる資産と、残る無線・通信の事業価値になる。

• 無線・通信：数量 14.0（自社の取扱量＝市場規模（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 188（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 2,618 億円・営業利益 105 億円。市場 133 億ドル（実質）× シェア 10.50%、営業利益率 4.0%
• マイクロデバイス：数量 2.6（自社の取扱量＝アナログ半導体市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 150（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 389 億円・営業利益 −23 億円。市場 1,081 億ドル（実質）× シェア 0.24%、営業利益率 -6.0%
• ブレーキ：数量 2.9（自社の取扱量＝世界の摩擦材市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 177（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 518 億円・営業利益 8 億円。市場 117 億ドル（実質）× シェア 2.50%、営業利益率 1.5%
• 精密機器：数量 2.8（自社の取扱量＝成形品・精密部品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 188（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 518 億円・営業利益 3 億円。市場 368 億ドル（実質）× シェア 0.75%、営業利益率 0.5%
• 繊維・化学品：数量 1.7（自社の取扱量＝繊維・機能化学品の市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 165（実質 1 ドル相当の売上あたり円＝150 円 × 値段の倍率）→ 売上 279 億円・営業利益 −11 億円。市場 225 億ドル（実質）× シェア 0.75%、営業利益率 -4.0%
• 不動産：数量 4.0（年間に売却・賃貸に回る資産の簿価（億円・取得時の値段で固定））× 価格 3.94（簿価に対する売上の倍率（土地の値上がりを含む））→ 売上 16 億円・営業利益 5 億円。売却・賃貸に回る資産の簿価 4 億円、営業利益率 30%

倍率：赤字の筋書きで稼ぐ力では測れない。床は、売れる資産の税後から純有利子負債を引いた額（floor_assets_oku に内訳）で、今の自己資本 2873 億円の 0.21 倍に置いた。稼ぐ力から出したやや悲観の約 727 億円より低い。EV÷営業利益は約 70 倍と高く見えるが、営業利益が赤字事業と減損で潰れた谷の値で、残る無線・通信と資産の価値から出した床である。

確率：TMD Frictionのように、買収や再建が失敗した前例がある。ただ複数の事業で同時に外れる必要があるため、確率は1割強に抑える。