日本電気（NEC） 6701

AI社会実装が官公庁・金融・製造業の広い範囲で実需化し、BluStellarがITサービス事業の主力となる。Avaloq・KMDを軸にした海外デジタルガバメント・デジタルファイナンス事業も収益化が進み、海外利益比率が50%前後まで高まる。航空宇宙・防衛は豪州向け契約を皮切りに海外輸出がさらに広がり、顔認証をはじめとするバイオメトリクス技術もグローバルな入国管理・金融分野で採用が進む。海底ケーブルは世界シェア35%前後まで前進し、データセンター需要・経済安全保障の両方を背景に長期の受注を確保する。通信サービス（基地局）の縮小は止まり、全社の調整後営業利益率は20%台半ばまで改善する。

• ITサービス事業：数量 11.6（国内ITサービス市場規模（兆円））× 価格 47.4%（NECのシェア）→ 売上 55,000 億円・営業利益 10,450 億円。AI社会実装とBluStellarの主力化、海外金融ソフトも収益化
• 社会インフラ事業：数量 38,000（防衛・通信インフラ・海底ケーブル等の社会インフラ市場規模（億円、推定））× 価格 52.6%（NECのシェア）→ 売上 20,000 億円・営業利益 4,600 億円。防衛の海外輸出拡大・海底ケーブル世界シェア前進

倍率：事業の純利益 10,200 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.8 倍。全体の PER 19.8 倍、時価総額 201,960 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：Non-GAAP営業利益率15%以上・海外利益比率50%・海底ケーブル世界シェア35%という2030中期経営計画の目標がほぼ実現し、2031年以降もAI社会実装と防衛の海外展開が続くシナリオ。野心的な目標の完全実現は確率を抑えて12%とした。

航空宇宙・防衛は防衛予算の拡大が続く限り増収増益を維持し、海外輸出の実績も積み上がる。海底ケーブルも国際プロジェクトの受注を重ねてシェアを伸ばすが、35%という目標値には届かない。ITサービス事業はBluStellarの比率がさらに高まり、Avaloq・KMDの海外事業も収益改善が進むが、海外利益比率は50%には届かず40%台にとどまる。通信サービス（基地局）は縮小が止まり横ばいに近づく。全社の調整後営業利益率は20%前後まで改善するが、2030中期経営計画が掲げる15%以上の目標をやや上回る程度にとどまる。

• ITサービス事業：数量 11.3（国内ITサービス市場規模（兆円））× 価格 40.7%（NECのシェア）→ 売上 46,000 億円・営業利益 7,958 億円。BluStellar拡大継続、海外金融ソフトも改善
• 社会インフラ事業：数量 31,000（防衛・通信インフラ・海底ケーブル等の社会インフラ市場規模（億円、推定））× 価格 53.2%（NECのシェア）→ 売上 16,500 億円・営業利益 3,548 億円。防衛・海底ケーブルが主力の一つに

倍率：事業の純利益 7,900 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.9 倍。全体の PER 18.92 倍、時価総額 149,468 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：防衛・海底ケーブルが着実に育ち、ITサービスも堅調に拡大するが2030中期経営計画の全目標には届かない、蓋然性のある楽観シナリオ。

BluStellar・AI社会実装は着実に育つが2030中期経営計画が掲げる目標の全部には届かず、調整後営業利益率は13〜14%まで改善する程度にとどまる（今の10.1%、会社の2028年3月期予想11%台の延長で、2030中期経営計画の15%以上は達成の実績がなく採らない）。航空宇宙・防衛は防衛予算の拡大の範囲内で緩やかに増収増益を続け、海底ケーブルも国内外の需要拡大に乗って着実に育つが、世界シェア35%には届かない。通信サービス（基地局）は緩やかな縮小が続く。Avaloq・KMDの海外事業はおおむね安定するが高い成長は見込めず、海外利益比率は40%前後にとどまる。NEC・富士通・NTTデータとの競争は続くが、官公庁・防衛向けの切り替えコスト・参入障壁に守られて、大きくシェアを落とすことはない。

• ITサービス事業：数量 10.8（国内ITサービス市場規模（兆円））× 価格 37.0%（NECのシェア）→ 売上 40,000 億円・営業利益 5,600 億円。緩やかなBluStellar拡大
• 社会インフラ事業：数量 26,000（防衛・通信インフラ・海底ケーブル等の社会インフラ市場規模（億円、推定））× 価格 53.8%（NECのシェア）→ 売上 14,000 億円・営業利益 1,680 億円。防衛・海底ケーブルが緩やかに拡大（営業利益率は今の7.9%から12%）

倍率：事業の純利益 5,136 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.2 倍。全体の PER 17.18 倍、時価総額 88,245 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の長期ビジョンの一部だけが実現し、ITサービス・防衛・海底ケーブルの緩やかな成長が続く、最も蓋然性の高いシナリオ。

生成AI・AIエージェントの普及でシステム開発の人月単価に下押し圧力がかかり始め、ITサービス事業の利益率改善が止まる。BluStellarの成長も計画より鈍化する。航空宇宙・防衛は財政制約で防衛予算の伸びが鈍り、増収増益のペースが落ちる。海底ケーブルは中国勢を含む競争の激化でシェアの伸びが止まり、価格競争が始まる。通信サービス（基地局）の縮小は止まらず、Avaloq・KMDの海外事業も伸び悩み、海外利益比率は30%台で足踏みする。NEC・富士通・NTTデータとの案件の取り合いも激しくなって、全社の成長は限定的になる。顔認証など技術的な優位は残るが、単独で全社の収益性を引き上げる規模には育たない。2030中期経営計画の目標の多くが未達のまま、次の中期計画で下方修正される。

• ITサービス事業：数量 9.6（国内ITサービス市場規模（兆円））× 価格 35.4%（NECのシェア）→ 売上 34,000 億円・営業利益 4,250 億円。AI実需化の遅れ、単価下押し
• 社会インフラ事業：数量 23,000（防衛・通信インフラ・海底ケーブル等の社会インフラ市場規模（億円、推定））× 価格 52.2%（NECのシェア）→ 売上 12,000 億円・営業利益 1,920 億円。防衛予算の伸び鈍化、海底ケーブル競争激化

倍率：ROE 9.8%・資本コスト 7.5% から正当化 PER 15.3 倍（g 4.0%・残る割合 0.50）を計算し、その 85% をやや悲観の倍率に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 13.03 倍・時価総額 53,423 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：生成AIがシステム開発の人月単価に下押し圧力をかけ、防衛予算の拡大ペースも財政制約で鈍化するシナリオ。海底ケーブルも競争が激化する想定。

AIエージェントが汎用的なシステム開発・運用を代替し、人月商売を前提にしたITサービス事業の収益モデルが崩れる。BluStellarも期待された受注が広がらない。防衛予算は政治情勢の変化で縮小し、航空宇宙・防衛の成長エンジンが止まる。海底ケーブルも中国勢の価格競争力向上でシェアを失い、海外事業（Avaloq・KMD）も再建できずに縮小が続く。通信サービス（基地局）は市場そのものが縮小し続け、NECは官公庁・防衛の一部の長期保守・既存契約を除いて競争力を失い、富士通やNTTデータ、新興のAIベンダーに案件を奪われる。それでも官公庁・防衛向けシステムの切り替えコストの高さと純現金のおかげで、純利益が 300 億円まで細り、稼ぐ力（純利益÷資本コスト）が株価の床になる。

• ITサービス事業：数量 7.0（国内ITサービス市場規模（兆円））× 価格 34.3%（NECのシェア）→ 売上 24,000 億円・営業利益 960 億円。人月商売の崩壊、保守案件のみ残る
• 社会インフラ事業：数量 20,000（防衛・通信インフラ・海底ケーブル等の社会インフラ市場規模（億円、推定））× 価格 45.0%（NECのシェア）→ 売上 9,000 億円・営業利益 360 億円。防衛予算縮小・海底ケーブルのシェア流出

倍率：悲観の純利益 300 億円は ROE 1.0% で k 7.50% を下回る。ためた利益は額面未満の価値なので PER は 1÷k＝13.3 倍が上限で、その 95% を稼ぐ力として置いた。官公庁向けの保守収益は残るが、自己資本の厚さや市場の倍率は根拠にしない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.67 倍・時価総額 3,801 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：10年という期間でAIエージェントがシステム開発・運用の多くを代替し、かつ防衛予算の縮小・海底ケーブルのシェア流出が重なる複合的な負けシナリオ。悲観が5%以上であることの理由として、生成AIによる業界構造の転換は電気機器セクター共通のテーマであり、NEC単独の特殊事情ではないため確率を一定以上に置いた。防衛・海底ケーブルという官需インフラの事業が富士通には無い分散要因になっているため、富士通の同シナリオ（15%）よりは低めの12%とした。