デンヨー 6517

国内では、防災の見直しとデータセンターの新設が重なり、中小型の非常用機の需要が市場全体で2割伸びる。ニシハツの新工場が立ち上がり、国内シェアは21〜22%に上がる。ヤンマーの大容量機とはすみ分けられる。

米国はレンタル会社の購入が戻り、海外の生産能力を3割引き上げた分が回る。アジア・中近東の販売店網も定着し、海外の売上は10年で1.9倍に伸びる。

ニシハツと福井工場の増強も、需要を取りこぼさない形で効く。保守は、売った台数の積み上げで厚くなり、営業利益率が18%に近づく。バッテリ溶接機と水素混焼機も小さく売れ始める。配当と自社株買いは続き、物言う株主の求める水準が定着する。

• 国内発電機（可搬形・防災用・非常用）：数量 387（国内の中小型発電機の市場（約 1,500 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 138（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 534 億円・営業利益 85 億円。価格の指数 138（今 100）、営業利益率 16.0%
• 海外発電機（米国・アジア・中近東）：数量 428（海外の中小型可搬形発電機の市場（約 7,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 138（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 590 億円・営業利益 56 億円。価格の指数 138（今 100）、営業利益率 9.5%
• 溶接機・コンプレッサ：数量 56.0（国内の可搬形溶接機・コンプレッサの市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 136（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 76 億円・営業利益 6 億円。価格の指数 136（今 100）、営業利益率 7.5%
• 保守・部品・その他：数量 88.4（自社機を含む対象の保守・部品市場（約 700 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 138（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 122 億円・営業利益 22 億円。価格の指数 138（今 100）、営業利益率 18.0%

倍率：事業の純利益 116 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）90 億円。全体の PER 17 倍、時価総額 2,058 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：データセンターと防災の追い風、米国の回復、還元強化が全部そろう筋書き。中計の 2035 年目標を超える水準で、物言う株主の圧力が続くことも前提なので 1 割に届かない確率。

会社が掲げる長期の姿に近づく。国内の防災・非常用が着実に伸び、シェアは21%に上がる。米国のレンタル向けは、建設投資の波を受けながらも、平均で見れば中計の計画どおりに伸びる。

海外の発電機は、販売店網の拡充とアジア・中近東の開拓で1.3倍の数量に増える。国内ではニシハツの新工場が稼働し、防災用の供給が追いつく。営業利益率は為替と関税の波に削られつつ、8%台で安定する。

還元は総還元性向で5割台が定着し、自己資本の積み上がりを抑える。売上は1,200億円、営業利益は130億円台に届くが、資本が大きいためROEは8%台にとどまる。

• 国内発電機（可搬形・防災用・非常用）：数量 361（国内の中小型発電機の市場（約 1,500 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 136（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 491 億円・営業利益 74 億円。価格の指数 136（今 100）、営業利益率 15.0%
• 海外発電機（米国・アジア・中近東）：数量 384（海外の中小型可搬形発電機の市場（約 7,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 136（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 522 億円・営業利益 44 億円。価格の指数 136（今 100）、営業利益率 8.5%
• 溶接機・コンプレッサ：数量 54.0（国内の可搬形溶接機・コンプレッサの市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 135（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 73 億円・営業利益 5 億円。価格の指数 135（今 100）、営業利益率 7.0%
• 保守・部品・その他：数量 83.0（自社機を含む対象の保守・部品市場（約 700 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 136（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 113 億円・営業利益 19 億円。価格の指数 136（今 100）、営業利益率 17.0%

倍率：事業の純利益 97 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.9% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）90 億円。全体の PER 16.02 倍、時価総額 1,640 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の中計と長期目標（2035 年に売上 1,000 億円）が、ほぼ実現する筋書き。国内の需要は堅く、実現の見込みは 2 割。

国内は人口が減るので、市場は実質で1割ほどしか伸びない。それでも防災の備蓄、老朽化した発電機の更新、データセンターの付帯需要が支え、シェアは今の20%を保つ。米国と新興国では数量が2割弱増える。

値段は物価並みの1.34倍になる。レンタル会社や入札の相手に値段を押されるため、値上げが利益率の上昇にはつながらず、利益率は今と同じ水準にとどまる。営業利益は110億円前後、純利益は80億円前後になる。

還元は純利益の5割台を続けるが、工場投資と運転資金で自己資本はなお膨らみ、ROEは7%台前半にとどまる。強みの保守は厚くなるが、事業全体の伸びは物価と同程度に収まる。

• 国内発電機（可搬形・防災用・非常用）：数量 330（国内の中小型発電機の市場（約 1,500 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 134（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 442 億円・営業利益 62 億円。価格の指数 134（今 100）、営業利益率 14.0%
• 海外発電機（米国・アジア・中近東）：数量 348（海外の中小型可搬形発電機の市場（約 7,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 134（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 466 億円・営業利益 35 億円。価格の指数 134（今 100）、営業利益率 7.5%
• 溶接機・コンプレッサ：数量 53.0（国内の可搬形溶接機・コンプレッサの市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 134（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 71 億円・営業利益 5 億円。価格の指数 134（今 100）、営業利益率 6.5%
• 保守・部品・その他：数量 78.2（自社機を含む対象の保守・部品市場（約 700 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 134（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 105 億円・営業利益 17 億円。価格の指数 134（今 100）、営業利益率 16.5%

倍率：事業の純利益 79 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）90 億円。全体の PER 14.83 倍、時価総額 1,258 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内は人口減を防災と更新で相殺し、米国はレンタル需要の山谷を平均して成長する。会社目標をやや下回る筋書きで、最も確率が高い。

国内の市場は伸びず、ヤンマーなど競合の値引きで、シェアは19%台に下がる。価格転嫁が物価に追いつかず、値段は10年で1.3倍に届かない。

米国は、関税とレンタル会社の購入抑制が重なり、数量が伸びない。海外の営業利益率は5%台に落ちる。電池式の溶接機と投光機が現場に広がり始め、溶接機の数量は減る。保守や部品の稼ぎだけが、かろうじて利益を支える。

営業利益は77億円と、今の水準に近いまま10年が過ぎる。還元は6割に上げるが、利益が伸びず、ROEは5%台に沈む。資本を持ちすぎた会社の姿が、そのまま続く。

• 国内発電機（可搬形・防災用・非常用）：数量 293（国内の中小型発電機の市場（約 1,500 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 130（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 380 億円・営業利益 46 億円。価格の指数 130（今 100）、営業利益率 12.0%
• 海外発電機（米国・アジア・中近東）：数量 295（海外の中小型可搬形発電機の市場（約 7,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 128（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 378 億円・営業利益 21 億円。価格の指数 128（今 100）、営業利益率 5.5%
• 溶接機・コンプレッサ：数量 50.0（国内の可搬形溶接機・コンプレッサの市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 128（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 64 億円・営業利益 3 億円。価格の指数 128（今 100）、営業利益率 5.0%
• 保守・部品・その他：数量 73.4（自社機を含む対象の保守・部品市場（約 700 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 130（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 95 億円・営業利益 13 億円。価格の指数 130（今 100）、営業利益率 14.0%

倍率：ROE 5% 台は資本コスト 7% を大きく下回る。稼ぐ力（純利益÷k＝12.9 倍が上限）の約 7 割 8.8 倍を置いた。シェアを削られ続ける会社で、堀もない。

確率：国内のシェアがヤンマーなどに削られ、米国のレンタル向けが在庫調整と関税で低迷する。ROE が 5% 台に沈む。過去 10 年の営業利益率の低い期（6〜8%）が長く続く場合に相当し、確率を厚めに置く。

電池式の発電機とインバータ発電機が現場の主役になり、中小型のディーゼル発電機の出番が減る。国内のシェアは16%まで下がり、市場も縮む。

米国は、中国・韓国の安価な機種に価格で押され、レンタル会社の大型契約を失う。海外の数量は2割減り、営業利益率は2%まで落ちる。水素や燃料電池の製品は、採算が取れないまま開発費だけを食う。

M&A枠で買った事業も当てが外れ、減損が出る。営業利益は30億円を切り、純利益は20億円にとどまる。配当は維持しようとするが、積み上げた現金が還元を支える形になる。物言う株主は持ち株を手放し、経営への圧力は消えて、資本の使い方が昔に戻る。

• 国内発電機（可搬形・防災用・非常用）：数量 216（国内の中小型発電機の市場（約 1,500 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 120（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 259 億円・営業利益 18 億円。価格の指数 120（今 100）、営業利益率 7.0%
• 海外発電機（米国・アジア・中近東）：数量 236（海外の中小型可搬形発電機の市場（約 7,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 115（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 271 億円・営業利益 5 億円。価格の指数 115（今 100）、営業利益率 2.0%
• 溶接機・コンプレッサ：数量 45.0（国内の可搬形溶接機・コンプレッサの市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 115（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 52 億円・営業利益 2 億円。価格の指数 115（今 100）、営業利益率 3.0%
• 保守・部品・その他：数量 65.0（自社機を含む対象の保守・部品市場（約 700 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 120（値段の指数（今＝100、物価 10 年 1.34 倍＝134 が中立）。シェアは数量の側）→ 売上 78 億円・営業利益 8 億円。価格の指数 120（今 100）、営業利益率 10.0%

倍率：ROE 2% 台は資本コストを大きく下回る。構造的に負けた後の利益なので、稼ぐ力（純利益÷k＝12.9 倍が上限）の約 6.5 割 8.5 倍を置いた。純現金を上回るかどうかは、結果として確認しただけで、倍率の根拠にはしていない。

確率：電池式と電動工具の普及で可搬形のディーゼル発電機の出番が減り、中国・韓国の安価な機種との競争も加わる構造的な負け。電池への転換は進みつつあるが、速さは読めないため 12% を置く。