株式会社東光高岳 6617

電力会社の設備更新とデータセンター向けの送電設備が重なり、受変電の需要は 10 年を通じて強い。特別高圧変圧器の工場再生が早く進み、他社との提携で供給力も足りる。次世代スマートメーターは更新のピークを取り込み、シェアを上げる。EV 充電は黒字化して利益の柱の一つになり、バンプ検査装置は半導体パッケージの大型化に乗って V 字で伸びる。売上は 2,000 億円近くになる。品質の仕組みが定着し、入札停止は二度と起きない。親会社との関係は安定したまま、還元は純利益の半分を超える。物価の上昇を価格にしっかり転嫁でき、利益率は 11% に届く。10 年先も東京電力パワーグリッドの設備投資が高水準で続くことが前提だ。

• 電力機器：数量 790（国内の受変電機器市場（約 8,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.40（価格の指数（今＝1.00、物価 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 1,106 億円・営業利益 127 億円。自社の実質売上 790 億円（市場 9,200 億円×シェア 8.6%）、価格 1.40 倍、利益率 11.5%
• 計量：数量 400（国内の計量関連市場（約 1,400 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.30（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 520 億円・営業利益 70 億円。実質 400 億円、価格 1.30 倍、利益率 13.5%
• GXソリューション：数量 190（EV 充電・PPP/PFI の市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.40（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 266 億円・営業利益 20 億円。実質 190 億円、価格 1.40 倍、利益率 7.5%
• 光応用検査機器：数量 50.0（バンプ検査装置の市場（約 300 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.35（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 68 億円・営業利益 10 億円。実質 50 億円、価格 1.35 倍、利益率 14%

倍率：事業の純利益 144 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.7 倍。全体の PER 15.71 倍、時価総額 2,262 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：東京電力の送配電投資の拡大、次世代メーターの取り込み、検査装置の急回復が 10 年続く必要がある。品質不正の傷が残る会社で、重なる確度は低い。

東京電力パワーグリッドの設備投資が高水準で続き、受変電は数量・価格とも順調に伸びる。次世代メーターの更新も計画どおり進む。EV 充電は赤字から抜けるが、競争が強く利益率は一桁にとどまる。検査装置は半導体の波に合わせて拡大する。中計が示す 2030 年の売上 1,500 億円・利益率 10% を、少し遅れて達成するイメージだ。資本政策は配当性向 40% を守り、自社株買いを足して還元を厚くする。ROE は 10% 台に乗る。ただし電力会社への依存は残り、親会社の影響下という構造は変わらない。品質問題の再発もなく、会社の改革が地味に実を結ぶ穏やかな成功の姿だ。

• 電力機器：数量 745（国内の受変電機器市場（約 8,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.37（価格の指数（今＝1.00、物価 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 1,021 億円・営業利益 107 億円。実質 745 億円、価格 1.37 倍、利益率 10.5%
• 計量：数量 380（国内の計量関連市場（約 1,400 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.28（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 486 億円・営業利益 62 億円。実質 380 億円、価格 1.28 倍、利益率 12.8%
• GXソリューション：数量 165（EV 充電・PPP/PFI の市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.37（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 226 億円・営業利益 14 億円。実質 165 億円、価格 1.37 倍、利益率 6%
• 光応用検査機器：数量 40.0（バンプ検査装置の市場（約 300 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.33（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 53 億円・営業利益 7 億円。実質 40 億円、価格 1.33 倍、利益率 12.5%

倍率：事業の純利益 120 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.9 倍。全体の PER 14.86 倍、時価総額 1,783 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計が掲げる 2030 年の利益率 10% に近い筋書き。2026 年度の営業利益 100 億円の計画に対し、1 四半期目は前年から 4 割超伸びており、実現の見込みは十分ある。

国内の受変電と計量は、人口が減る中でも老朽設備の更新と再エネの接続で数量が少し伸びる。シェアは横ばいで、価格は物価並みに上がる。ただし電力会社の入札では値段が簡単には通らず、次世代メーターは仕様の統一で競争が強まる。利益率はいまの 8.7% から 9% 前後に収まる。EV 充電は黒字になるが小さい。検査装置は半導体の循環に合わせて振れる。売上は 1,600 億円台、営業利益は 150 億円弱。配当性向は 40% を守り、自己資本は純利益の積み上げで厚くなる。親会社の持ち分は変わらず、上場は続く。

• 電力機器：数量 706（国内の受変電機器市場（約 8,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.34（価格の指数（今＝1.00、物価 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 946 億円・営業利益 90 億円。実質 706 億円（今の 1.08 倍・シェア横ばい）、価格 1.34 倍、利益率 9.5%
• 計量：数量 360（国内の計量関連市場（約 1,400 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.25（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 450 億円・営業利益 54 億円。実質 360 億円、価格 1.25 倍（入札で物価に届かない）、利益率 12%
• GXソリューション：数量 140（EV 充電・PPP/PFI の市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.34（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 188 億円・営業利益 8 億円。実質 140 億円、価格 1.34 倍、利益率 4.5%
• 光応用検査機器：数量 30.0（バンプ検査装置の市場（約 300 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.30（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 39 億円・営業利益 4 億円。実質 30 億円、価格 1.30 倍、利益率 11%

倍率：事業の純利益 99 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.2 倍。全体の PER 14.2 倍、時価総額 1,406 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：東電向けが 4 割という構造と、いま 8.7% の利益率が過去 10 年の中央値の 3 倍近いことから、中立は中計よりやや低い利益率に置いた。品質問題の収束と業績の回復という足元の勢いは中立に織り込む。

電力会社が調達コストの削減を強め、入札の値段が下がる。特別高圧変圧器は再生計画が遅れ、他社との提携も思うように機能しない。次世代メーターは大崎電気や三菱電機との競争で単価が下がる。シェアも少し落ちる。品質問題が小さく再燃し、一部の顧客で入札参加が一時止まる。EV 充電は競争が激しく、赤字が残る。営業利益は 80 億円台まで落ち、いまの水準を割る。配当は維持するが、自社株買いは見送る。事業が崩れるわけではないが、成長を売りにした評価は後退する。売上は 1,400 億円弱にとどまり、物価の上昇分を価格に乗せきれない。国内の受変電は数量が横ばいで、シェアを守るための値引きが続く。

• 電力機器：数量 625（国内の受変電機器市場（約 8,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.30（価格の指数（今＝1.00、物価 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 813 億円・営業利益 53 億円。実質 625 億円（シェア 7.5% 台へ後退）、価格 1.30 倍、利益率 6.5%
• 計量：数量 330（国内の計量関連市場（約 1,400 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.20（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 396 億円・営業利益 36 億円。実質 330 億円、価格 1.20 倍、利益率 9%
• GXソリューション：数量 115（EV 充電・PPP/PFI の市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.30（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 150 億円・営業利益 2 億円。実質 115 億円、価格 1.30 倍、利益率 1%
• 光応用検査機器：数量 22.0（バンプ検査装置の市場（約 300 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.25（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 28 億円・営業利益 2 億円。実質 22 億円、価格 1.25 倍、利益率 6%

倍率：ROE 5.1% は k 7.75% を下回る。ためた利益は額面未満の価値なので、稼ぐ力（純利益÷k＝13.3 倍が上限）の約 7 割を置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 9 倍・時価総額 486 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：過去の 10 年は利益率 1〜4% の期間が長く、今の 8.7% が続く保証はない。東電の投資は計画に左右され、品質問題の再発も排除できないため、やや悲観を厚めに置く。

品質の仕組みが定着せず、新たな不適切事案が出る。電力会社が発注先を分散し、東京電力パワーグリッド向けの受注が縮む。特別高圧変圧器の工場は稼働が上がらず、固定費が重くなる。次世代メーターは他社に仕様面で劣り、シェアを落とす。EV 充電は海外勢と中国勢に押され、撤退も視野に入る。営業利益は 30 億円台前半まで落ちる。親会社は発注元としての立場を強め、少数株主に不利な条件で再編を迫る余地もある。優良な電力インフラ企業だった評価は外れ、稼ぐ力は小さく、手元の純現金が価値の下支えになる。売上は物価の上昇があっても 1,100 億円ほどと、今とほぼ変わらない。固定費が重く、利益は薄いまま残る。

• 電力機器：数量 540（国内の受変電機器市場（約 8,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.22（価格の指数（今＝1.00、物価 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 659 億円・営業利益 26 億円。実質 540 億円（シェア 6% 台へ後退）、価格 1.22 倍、利益率 4%
• 計量：数量 270（国内の計量関連市場（約 1,400 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.10（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 297 億円・営業利益 18 億円。実質 270 億円、価格 1.10 倍、利益率 6%
• GXソリューション：数量 85.0（EV 充電・PPP/PFI の市場（約 1,000 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.20（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 102 億円・営業利益 −3 億円。実質 85 億円、価格 1.20 倍、赤字（利益率 −3%）
• 光応用検査機器：数量 12.0（バンプ検査装置の市場（約 300 億円・実質）× シェア＝自社の実質売上（億円））× 価格 1.15（価格の指数（今＝1.00））→ 売上 14 億円・営業利益 0 億円。実質 12 億円、価格 1.15 倍、利益率 0%

倍率：悲観の純利益 21 億円は ROE 2.4% で k 7.75% を大きく下回る。稼ぐ力（純利益÷k＝13.3 倍が上限）の 6 割を置いた。結果は手元の純現金 142 億円を上回る。ためた自己資本は床にしない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 8 倍・時価総額 168 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：東電向け 4 割という顧客集中、2021 年以降の品質不正の連鎖、次世代メーターの競争が同時に悪い方へ振れる複合の筋書き。顧客と信用を同時に失う前例が実際にあるため、1 割強を置く。