ソフトバンクグループ 9984

10年間でArmはAIインフラの標準的な設計資産としての地位を確立し、サーバー・ネットワーク機器向けのロイヤルティ収入が本格的に立ち上がる。OpenAIは複数の収益源を確立し、新規株式公開も視野に入るほどの規模へ成長し、SVF2全体の価値を大きく押し上げる。国内通信子会社は金融・決済経済圏との統合を一段と深め、安定したキャッシュフローを供給し続ける。Arm株式の段階的な資金化と自社株買いの継続により、NAVディスカウントは純粋な資産管理会社に近い水準まで縮小し、会社の情報開示・ガバナンスも段階的に改善する。金利が3%台に戻る世界で借り換えのたびに利払いが増え、その累計（10年で約3.3兆円）がNAVを押し下げる。

• Arm株式（保有資産）：数量 9.2（保有株数（億株））× 価格 50,697（Arm株式の1株価値（円））→ 売上 467,800 億円・営業利益 467,800 億円。Arm 保有株式の価値 約467,800億円（Arm の純利益 200 億ドル × PER 15.8 倍 ＋ 現金 450 億ドル、1 ドル 150 円・持分 86.39%）
• その他保有資産（ビジョンファンド・国内通信子会社・PayPay等）：数量 1.0（1（直接資産価値として扱う））× 価格 900,000（資産価値（億円））→ 売上 900,000 億円・営業利益 900,000 億円。SVF・国内通信子会社・PayPay等の合計資産価値

倍率：株価÷1株当たりNAVという意味でのPBR（NAV倍率）。ディスカウント15%相当。NAV のうち Arm は市場の時価でなく利益で測った（子会社の価値も同じ利益ベースで確かめる）。Arm の純利益（株式報酬を費用に入れた後）200 億ドル、事業の ROE 40%、k 10.0%・長期の成長率 g 5%（半導体の設計資産は 10 年より先も数量が実質で伸びる）・強い堀（スマホの CPU の命令セットをほぼ独占し、切り替えが難しい）で残る割合 2/3 から RONIC 30.0%、正当化 PER ＝ (1 − 5÷30.0)÷(10.0 − 5)＝ 16.7 倍。楽観でも上限すれすれにはせず上限の 9.5 割の 15.8 倍に置き、配当をほぼ出さず貯まる現金 450 億ドルを足して、1 ドル 150 円・持分 86.39% で 467,800 億円（前の版は市場の時価に近い 1,600,000 億円）。その他（ビジョンファンド・OpenAI・ソフトバンク株など）は赤字や未上場の投資が多く利益で測れないので、前の版の資産価値のまま。 NAV 1,254,800 億円 × 0.85 倍 ＝ 時価総額 1,066,580 億円。）

確率：AIデータセンター投資の持続とOpenAIの収益化成功が同時に必要で、確度は中位。（資本コストへの上乗せ1%をやめ、保有資産の評価の読みにくさは悲観側の確率を2%厚くして表した）

ArmはAI関連の需要を取り込みながら着実に企業価値を伸ばすが、RISC-Vなど代替アーキテクチャとの競争も続く。OpenAIを含むビジョンファンドの投資先の一部は大きな成功を収めるが、一部は期待に届かず、ポートフォリオ全体としては相応の成長にとどまる。国内通信子会社は緩やかな成長を続け、PayPayを含む金融経済圏とともに安定資産としての価値を保つ。自社株買いの継続でNAVディスカウントは縮小するが、意思決定の集中への警戒が残るため完全には解消されない。有利子負債も資産の伸びに応じて緩やかに増える10年になる。金利が3%台に戻る世界で借り換えのたびに利払いが増え、その累計（10年で約3.3兆円）がNAVを押し下げる。

• Arm株式（保有資産）：数量 9.2（保有株数（億株））× 価格 32,176（Arm株式の1株価値（円））→ 売上 296,900 億円・営業利益 296,900 億円。Arm 保有株式の価値 約296,900億円（Arm の純利益 135 億ドル × PER 14.6 倍 ＋ 現金 320 億ドル、1 ドル 150 円・持分 86.39%）
• その他保有資産（ビジョンファンド・国内通信子会社・PayPay等）：数量 1.0（1（直接資産価値として扱う））× 価格 650,000（資産価値（億円））→ 売上 650,000 億円・営業利益 650,000 億円。SVF・国内通信子会社・PayPay等の合計資産価値

倍率：株価÷1株当たりNAVという意味でのPBR（NAV倍率）。ディスカウント30%相当。NAV のうち Arm は市場の時価でなく利益で測った（子会社の価値も同じ利益ベースで確かめる）。Arm の純利益（株式報酬を費用に入れた後）135 億ドル、事業の ROE 35%、k 10.0%・長期の成長率 g 5%（半導体の設計資産は 10 年より先も数量が実質で伸びる）・強い堀（スマホの CPU の命令セットをほぼ独占し、切り替えが難しい）で残る割合 2/3 から RONIC 26.7%、正当化 PER ＝ (1 − 5÷26.7)÷(10.0 − 5)＝ 16.2 倍。やや楽観は上限の 9 割の 14.6 倍に置き、配当をほぼ出さず貯まる現金 320 億ドルを足して、1 ドル 150 円・持分 86.39% で 296,900 億円（前の版は市場の時価に近い 1,100,000 億円）。その他（ビジョンファンド・OpenAI・ソフトバンク株など）は赤字や未上場の投資が多く利益で測れないので、前の版の資産価値のまま。 NAV 813,900 億円 × 0.70 倍 ＝ 時価総額 569,730 億円。）

確率：会社計画や市場の中心的な期待に近い想定。（資本コストへの上乗せ1%をやめ、保有資産の評価の読みにくさは悲観側の確率を2%厚くして表した）

Armは半導体IP市場の構造的な拡大に乗って企業価値を伸ばすが、RISC-Vの台頭でロイヤルティ単価の伸びは抑えられる。OpenAIを中心とするビジョンファンドの投資は、成功と失敗が入り混じり、ポートフォリオ全体として平均的な成長にとどまる。国内通信子会社は人口減少の中でも緩やかな増益を続け、安定資産としての役割は変わらない。自社株買いは続くが新規投資の規模も大きく、有利子負債も相応に積み上がる。NAVディスカウントは今と同程度の4割前後で構造的に残り続け、純粋な優良企業としての評価には届かない10年になる。金利が3%台に戻る世界で借り換えのたびに利払いが増え、その累計（10年で約3.3兆円）がNAVを押し下げる。

• Arm株式（保有資産）：数量 9.2（保有株数（億株））× 価格 20,028（Arm株式の1株価値（円））→ 売上 184,800 億円・営業利益 184,800 億円。Arm 保有株式の価値 約184,800億円（Arm の純利益 90 億ドル × PER 13.4 倍 ＋ 現金 220 億ドル、1 ドル 150 円・持分 86.39%）
• その他保有資産（ビジョンファンド・国内通信子会社・PayPay等）：数量 1.0（1（直接資産価値として扱う））× 価格 450,000（資産価値（億円））→ 売上 450,000 億円・営業利益 450,000 億円。SVF・国内通信子会社・PayPay等の合計資産価値

倍率：株価÷1株当たりNAVという意味でのPBR（NAV倍率）。ディスカウント45%相当。NAV のうち Arm は市場の時価でなく利益で測った（子会社の価値も同じ利益ベースで確かめる）。Arm の純利益（株式報酬を費用に入れた後）90 億ドル、事業の ROE 30%、k 10.0%・長期の成長率 g 5%（半導体の設計資産は 10 年より先も数量が実質で伸びる）・強い堀（スマホの CPU の命令セットをほぼ独占し、切り替えが難しい）で残る割合 2/3 から RONIC 23.3%、正当化 PER ＝ (1 − 5÷23.3)÷(10.0 − 5)＝ 15.7 倍。中立は上限の 8.5 割の 13.4 倍に置き、配当をほぼ出さず貯まる現金 220 億ドルを足して、1 ドル 150 円・持分 86.39% で 184,800 億円（前の版は市場の時価に近い 750,000 億円）。その他（ビジョンファンド・OpenAI・ソフトバンク株など）は赤字や未上場の投資が多く利益で測れないので、前の版の資産価値のまま。 NAV 491,800 億円 × 0.55 倍 ＝ 時価総額 270,490 億円。）

確率：過去のNAVディスカウントの推移と業界見通しの中心値を踏まえた最も重みを置く筋書き。

RISC-Vなど代替アーキテクチャへの移行が一部の顧客で進み、Armのロイヤルティ単価の伸びが鈍る。OpenAIを含むビジョンファンドの投資先の多くが期待した収益化に届かず、一部は清算・減損に至る。国内通信子会社は規制・競争環境の悪化で成長が鈍化し、安定資産としての寄与も薄れる。新規投資のための資金調達で有利子負債は増加を続け、資産の時価の伸びがそれに追いつかない。自社株買いの規模も縮小せざるを得ず、NAVディスカウントは5割近くまで悪化し、投資持株会社としての評価そのものが見直される10年になる。金利が3%台に戻る世界で借り換えのたびに利払いが増え、その累計（10年で約3.3兆円）がNAVを押し下げる。

• Arm株式（保有資産）：数量 9.2（保有株数（億株））× 価格 8,562（Arm株式の1株価値（円））→ 売上 79,000 億円・営業利益 79,000 億円。Arm 保有株式の価値 約79,000億円（Arm の純利益 50 億ドル × PER 9.8 倍 ＋ 現金 120 億ドル、1 ドル 150 円・持分 86.39%）
• その他保有資産（ビジョンファンド・国内通信子会社・PayPay等）：数量 1.0（1（直接資産価値として扱う））× 価格 280,000（資産価値（億円））→ 売上 280,000 億円・営業利益 280,000 億円。SVF・国内通信子会社・PayPay等の合計資産価値

倍率：株価÷1株当たりNAVという意味でのPBR（NAV倍率）。ディスカウント55%相当。NAV のうち Arm は市場の時価でなく利益で測った（子会社の価値も同じ利益ベースで確かめる）。Arm の純利益（株式報酬を費用に入れた後）50 億ドル、事業の ROE 20%、k 10.0%・長期の成長率 g 5%（半導体の設計資産は 10 年より先も数量が実質で伸びる）・強い堀（スマホの CPU の命令セットをほぼ独占し、切り替えが難しい）で残る割合 2/3 から RONIC 16.7%、正当化 PER ＝ (1 − 5÷16.7)÷(10.0 − 5)＝ 14.0 倍。やや悲観は RISC-V に一部を取られるとみて上限の 7 割の 9.8 倍に置き、配当をほぼ出さず貯まる現金 120 億ドルを足して、1 ドル 150 円・持分 86.39% で 79,000 億円（前の版は市場の時価に近い 480,000 億円）。その他（ビジョンファンド・OpenAI・ソフトバンク株など）は赤字や未上場の投資が多く利益で測れないので、前の版の資産価値のまま。 NAV 196,000 億円 × 0.45 倍 ＝ 時価総額 88,200 億円。

確率：AI投資サイクルの過去の一服局面を踏まえた下振れ想定。（資本コストへの上乗せ1%をやめ、保有資産の評価の読みにくさは悲観側の確率を2%厚くして表した）

ArmはRISC-Vなど無償のアーキテクチャへの移行が本格化し、ロイヤルティ収入の構造的な縮小に見舞われる。OpenAIを含むビジョンファンドの大型投資の多くが失敗に終わり、WeWorkを上回る規模の損失が明らかになる。資金繰りの悪化から国内通信子会社の株式を大幅に売却・手放す場面も生じ、かつての安定資産までも失う。孫正義氏の後継体制も不透明感を増し、情報開示の不透明さも解消されないまま、ガバナンスへの不信からNAVディスカウントは6割を超える水準に固定化し、投資持株会社としての存立基盤そのものが疑問視される10年になる。金利が3%台に戻る世界で借り換えのたびに利払いが増え、その累計（10年で約3.3兆円）がNAVを押し下げる。

• Arm株式（保有資産）：数量 9.2（保有株数（億株））× 価格 3,251（Arm株式の1株価値（円））→ 売上 30,000 億円・営業利益 30,000 億円。Arm 保有株式の価値 約30,000億円（Arm の純利益 22 億ドル × PER 7.8 倍 ＋ 現金 60 億ドル、1 ドル 150 円・持分 86.39%）
• その他保有資産（ビジョンファンド・国内通信子会社・PayPay等）：数量 1.0（1（直接資産価値として扱う））× 価格 120,000（資産価値（億円））→ 売上 120,000 億円・営業利益 120,000 億円。SVF・国内通信子会社・PayPay等の合計資産価値

倍率：株価÷1株当たりNAVという意味でのPBR（NAV倍率）。ディスカウント65%相当。NAV のうち Arm は市場の時価でなく利益で測った（子会社の価値も同じ利益ベースで確かめる）。Arm の純利益（株式報酬を費用に入れた後）22 億ドル、事業の ROE 12%、k 10.0%・長期の成長率 g 5%（半導体の設計資産は 10 年より先も数量が実質で伸びる）・強い堀（スマホの CPU の命令セットをほぼ独占し、切り替えが難しい）で残る割合 2/3 から RONIC 11.3%、正当化 PER ＝ (1 − 5÷11.3)÷(10.0 − 5)＝ 11.2 倍。悲観は優位が崩れるとみて上限の 7 割の 7.8 倍に置き、配当をほぼ出さず貯まる現金 60 億ドルを足して、1 ドル 150 円・持分 86.39% で 30,000 億円（前の版は市場の時価に近い 220,000 億円）。その他（ビジョンファンド・OpenAI・ソフトバンク株など）は赤字や未上場の投資が多く利益で測れないので、前の版の資産価値のまま。 NAV 35,100 億円 × 0.35 倍 ＝ 時価総額 12,285 億円。 この筋書きでは借金が資産を上回るが、Arm 株を担保にしたマージンローンやファンドの借入は本体に返済義務が及ばない（非遡及）ので、資産を上回る分 68,100 億円は株主が負わないとみて純負債から外し、NAV を 4 兆円（株主に残る選択権の価値）に置いた。

確率：AIブームの急速な巻き戻しとビジョンファンドの大型投資失敗が同時に起きる複合シナリオ。頻度は低いが過去にWeWork等で近い事例がある。（資本コストへの上乗せ1%をやめ、保有資産の評価の読みにくさは悲観側の確率を2%厚くして表した）