結論
ユニソルホールディングスは、機械・工具商社のマルカと、建設資材商社のフルサト工業を束ねる持株会社である。2021年の経営統合で生まれ、売上は1,590億円。ただ営業利益は34億円、利益率は2%ほどにとどまる。
筆者の結論は「割高」だ。今の時価総額729億円のうち、約4割を純現金269億円が占める。現金は株主に戻って初めて価値になる。本業の稼ぎは薄く、買い手がつけた値段のかなりの部分は、会社が還元に動くかどうかへの期待である。
期待には根拠がある。新しい中期経営計画「UNISOL II」は、配当性向100%を掲げ、約180億円の還元を打ち出した。自社株買いも始まっている。筆頭格の株主には、13%台を持つ有限会社と、海外のファンドが並ぶ。資本効率への圧力は強い。
一方で、本業への不安は消えていない。旧中計は大きく未達で終わり、2026年の中間期は機械・工具の利益が半分近く落ちた。買収で稼ぐ力を高めた実績もまだない。
10年後の中立は、営業利益60億円前後、ROE7%台である。還元を足しても、資本コストを埋める水準には届かない。構造的に負ける確率も1割ほどある。現金の厚みが下値を支える点は、筆者も評価している。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社の問いは単純である。「稼ぐ力に、いくら払うか」。
稼ぐ力は、2025年の営業利益34億円、平準化した純利益で26億円ほどだ。これに現金269億円のうち、事業に要らない分を足したものが、持ち主にとっての価値である。商社の事業そのものは、資本コストをかろうじて上回る程度で、高い倍率を払う理由はない。
堀は薄い。値決め力は弱く、需要は景気で動く。この種の会社に「長く持ちたい」と思える要素は少ない。それでも、安全域を作る道はある。現金の厚みと、還元に動く経営である。
問題は、その現金が戻ってくるかだ。配当性向100%と自社株買いの方針は、一歩前進と評価できる。反面、買収で資本を使う姿勢が強まれば、せっかくの現金が、資本コストを下回る事業に変わる。
筆者は、買い手が払う値段の多くが「戻る現金への期待」にあるとみて、そこを割り引いている。期待が現実になっても、値段は妥当の範囲にとどまる。割安とは言えない。
何で稼ぐ会社か
ユニソルは、モノを作らず、仕入れて届ける商社である。稼ぎ頭は機械・工具で、売上の約3分の2を占める。次が建設資材で、約4分の1。残りは建設機械と、警備会社向けなどのIoT機器だ。
機械・工具の主役はマルカである。工作機械、鍛圧機械、食品機械、環境機器などを国内で売り、輸出入も手がける。2026年1月にジーネットと合併し、ユニソル株式会社になった。仕入れ先が増え、売れ筋の情報も集まりやすくなる、という狙いだ。2026年2月には、タイ・ベトナムで食品機械を扱うMT Food Systemsの52%を、約22億円で取得した。機械を売るだけでなく、ライン全体の自動化まで受ける形に広げたい考えだ。
建設資材はフルサト工業が担う。鉄骨ファブリケーターや大手住宅メーカーに、アンカーボルトや高力ボルトなどを供給する。自社品のターンバックルブレース「フルブレース」は、会社の発表で国内シェア約60%である。全国に営業拠点が約50ある。鉄骨の需要が冷えると売上も利益も落ちる。2025年は、この鉄構資材の低迷で建設資材の利益が4割近く減った。
建設機械はジャパンレンタルが売買とレンタルを手がける。IoTはセキュリティデザインが担い、大手警備会社向けの機器が中心だ。どの事業も利益率は低く、粗利の薄い仕事を量でこなす構造である。
グループの従業員は約2,000人で、国内の販売拠点は約120、生産拠点は17、海外の販売拠点は27である。生産拠点を持つため、純粋な商社より製造の色が少し濃い。それでも2025年12月期の営業利益率は、機械・工具が2%、建設資材が2%強で、薄利多売の構造は変わらない。
優良さと弱いところ
ユニソルの優良さは、率直に言って平均的である。堀と呼べるものは、フルブレースの高いシェアと、全国に張った営業・物流網くらいだ。機械・工具は多くの商社が同じメーカーの品を扱うため、値段は市場が決める。値決め力があるとは言いにくい。
利益率の低さが、それを物語る。営業利益率は2022年に3.6%まで上がったが、2025年は2.1%に戻った。商社の利益は、扱う量が増えた時には伸びるが、一度落ちると戻りにくい。
資本効率も弱い。過去5年のROEの中央値は6%台で、資本コストに届かない年が多い。自己資本比率62%という数字は、守りの強さを示す一方、使い道に困った資本が積み上がっている証拠でもある。
経営の評価は割れる。2022年からの中計は大きく未達で、最終年度の目標を2026年に下げた。反面、政策保有株の縮減、配当基準の変更、自社株買いと、資本政策は株主向きに動いている。筆者は、この姿勢が続くことに点を付ける。ただし、買収で稼ぐ力を上げる腕前は、まだ見えていない。
経営の監督の面では、社外取締役が過半を占める。筆頭と2位の大株主が合わせて4分の1を握り、経営に緊張感を与えている点は、プラスに働く。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ユニソルの市場は、国内の設備投資と建設投資に結びついた、成熟した商社の世界である。需要は景気で振れる。リーマン後の2009年には、機械商社の受注が3〜5割落ちた例がある。
追い風は人手不足だ。工場の省人化・自動化への投資は、構造的に続く。マルカが食品機械や自動化システムに力を入れるのも、この流れを取りにいくためである。海外では、東南アジアの食品加工や、現地の日系工場が主な需要先になる。
逆風は二つある。一つは、国内製造業の海外移転と、人口減による建設の縮小。もう一つは、中抜きだ。メーカーの直販や、トラスコ中山、ミスミのような在庫とITで差をつける卸が、単純な仕入れ販売の商社から顧客を奪う。山善、ユアサ商事、日伝など、同じ土俵の競合も多く、地域や品目ごとに分散している。
建設資材では、鉄骨造の着工が需要を決める。住宅メーカー向けは堅いが、鉄構は工事費の高騰で先送りが続く。コンドーテックなどの競合がいるものの、ブレースの分野ではフルサト工業が先頭を走る。
この業界で利益が増えるのは、数量が伸びる時より、値上げを転嫁できる時だ。物価が年3%で上がる世界では、売上は名目で伸びる。ただし、利益率が上がるとは限らない。
国内の機械・工具商社は、トラスコ中山のように在庫で差をつける会社と、仕入れ販売にとどまる会社で、収益力の差が開いている。ユニソルは後者に近く、差を縮めるには、自動化の請負のような付加価値の高い仕事を増やすしかない。
資本政策と M&A
ユニソルの資本政策は、ここ数年で株主向きに大きく変わった。転機は、政策保有株の縮減を決めた2024年3月である。売却益を特別配当に回し、配当は自己資本に対する比率(DOE)3.5%を基準にする形へ改めた。
2026年7月に出した新中計「UNISOL II」では、普通配当を配当性向100%とし、3年間で約180億円の還元を掲げた。2026年12月期は記念配当を含めて大きく増配する。自社株買いは100万株・20億円の枠で進み、9月末までに約11億円を取得済みである。
一方で、M&Aも成長の柱に据える。最大200億円の外部資金を使う構えで、基準に合う案件がなければ自社株買いに回す。MT Food Systemsの買収が最初の試金石だ。
株主構成には圧力がある。筆頭が有限会社エフアールテイで13%台。次いで、海外ファンドのSFP VALUE REALIZATION MASTER FUNDが12%弱を持つ。2つで4分の1近い。TOBの可能性は、参考値で10年以内に16%台とされる。
10年の還元は、配当性向100%と3年180億円の方針どおり。利益を上回る分（中立で約120億円）は余った現金で払い、筋書きの余った現金をその分だけ減らした（二重に数えない）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
この会社の最大の強みは、現金と、動き出した経営である。純現金は269億円あり、時価総額の4割に近い。配当性向100%と自社株買いで、これが株主に戻る。DOE3.5%という床もあり、減配しにくい。筆頭と2位の大株主が還元と資本効率を求めている点も、方針が後戻りしにくい理由だ。
本業にも伸びしろがある。人手不足で、工場の自動化投資は続く。マルカは、機械の販売に加えて、ライン全体の自動化を請け負う形に広げている。MT Food Systemsの取り込みで東南アジアの食品機械に足場ができた。ジーネットとの合併で仕入れ先が広がり、自社ブランドの工具も伸びている。
フルブレースの高いシェアは、建設資材の利益の下支えになる。鉄構の需要が戻れば、利益率は2022年の水準へ近づく。営業利益60億円の目標は、売上1,880億円と合わせて、手の届く範囲にある。
加えて、物価が年3%で上がる世界では、商社の売上は名目で自然に膨らむ。値上げを転嫁できれば、利益の絶対額も増える。ユニソルは売上を、2029年に1,880億円へ伸ばす計画である。構造改革で高付加価値の案件に絞れば、営業利益率は3%台に届く。それが10年続けば、資本の使い方が変わった商社として、評価される余地がある。
慎重な見方
現金は、持っているだけでは価値を生まない。そして、この会社は、現金を戻す一方で、買収にも使うと言っている。最大200億円の外部資金を借りて、M&Aを続ける計画だ。旧中計は大きく未達で、買収で稼ぐ力を上げた実績もない。MT Food Systemsの買収で、のれんは大きく増えた。
本業は薄利のまま動かない。営業利益率は2%、2026年の中間期は機械・工具の利益が半分近くに落ちた。商社の利益は、景気の山で伸び、谷で消える。数量が増えても、利益率が上がる保証はない。
中抜きの圧力も強まる。メーカーの直販や、在庫とITで勝負するトラスコ中山、ミスミが、単純な仕入れ販売の商社から顧客を奪っていく。国内の製造業が海外へ出れば、設備投資の絶対量そのものが縮む。
還元の姿勢は評価できるが、すでに今の値段に織り込まれている。ROEが資本コストに届かない会社に、それ以上の倍率を払う理由はない。
株主構成にも注意がいる。筆頭と2位の大株主が合わせて4分の1を占めるため、売りが出た時の需給の重さは無視できない。資本政策が変わる、あるいは大株主が手放す動きが出れば、現金への期待も一緒にしぼむ。TOBの可能性を織り込むのは、投機の領域である。
どちらに重みを置いたか
現金の厚みと還元の動きは本物だが、本業の稼ぐ力が薄い点を重くみた。確率は中立を4割弱に置き、やや悲観を楽観側より厚くした。楽観は、利益率が計画どおり3%台に乗る道で、7%にとどめた。構造的に負ける悲観は、中抜きと買収の失敗が重なる筋書きで、11%とした。
還元が計画どおり進む確率は高く、中立でも現金の価値は損なわれない。ただ、本業の利益率が資本コストを上回るまで上がる根拠は薄い。この差が、割高という結論の核心である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 2,103 円503 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,675 円401 億円）。 今の値に割り戻すと 2,107 円505 億円、今との差 −29.9%、 期待の年率 +2.3%（資本コスト 8.1%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 4,184 円1,002 億円 | 2,339 円560 億円 | +117.1% | +8.1% | 457 円109 億円 |
| やや楽観 | 20% | 3,040 円728 億円 | 2,050 円491 億円 | +69.4% | +5.4% | 1,018 円244 億円 |
| 中立 | 38% | 2,272 円544 億円 | 1,812 円434 億円 | +35.9% | +3.1% | 1,552 円372 億円 |
| やや悲観 | 24% | 992 円238 億円 | 1,395 円334 億円 | −20.6% | −2.3% | 573 円137 億円 |
| 悲観 | 11% | 911 円218 億円 | 710 円170 億円 | −46.1% | −6.0% | 178 円43 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,103 円503 億円 | 1,675 円401 億円 | +25.7% | +2.3% | 3,778 円905 億円 |
今の株価時価総額 3,005 円720 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.1% を下回るほど割高。
楽観 7% 自動化需要を取り込み、利益率が計画の3%台に乗る 利益 69 億円 · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 4,184 円1,002 億円
国内の工場は人手不足で自動化投資を続け、マルカは機械の販売から、ライン全体の自動化の請負へ軸足を移す。MT Food Systemsを足場に、東南アジアの食品加工で取引先が増える。ジーネットとの合併で仕入れ先が広がり、自社ブランドの工具も伸びる。
建設資材では、鉄骨の工事が戻り、フルブレースの高いシェアが利益に出る。工事費の上昇を価格に転嫁でき、利益率は2022年の水準を超える。
資本政策は予定どおり進む。配当性向100%に自社株買いを重ね、自己資本は圧縮される。10年後の営業利益は100億円近く、ROEは10%を超え、薄利の商社から、資本効率のよい商社へ変わる。
大株主の圧力が実を結び、経営が資本効率を最優先する点も、この筋書きを後押しする。
- 機械・工具：数量 0.9（取引先数（万社・推定））× 価格 2,510（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 2,209 億円・営業利益 69 億円。利益率3.1%
- 建設資材：数量 0.6（取引先数（万社・推定））× 価格 987（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 612 億円・営業利益 21 億円。利益率3.5%
- 建設機械：数量 0.2（取引先数（万社・推定））× 価格 766（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 123 億円・営業利益 4 億円。利益率3.0%
- IoTソリューション：数量 0.0（取引先数（万社・推定））× 価格 6,004（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 72 億円・営業利益 5 億円。利益率7.0%
倍率：事業の純利益 69 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.4% が k 8.05% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍。全体の PER 14.52 倍、時価総額 1,002 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：利益率が3%台へ乗り、買収も当たる必要がある。旧中計が未達だった実績を考え、7%にとどめた。
やや楽観 20% 計画に近い成長で、還元とM&Aが順調に進む 利益 55 億円 · PER 13.2 倍 · 株価時価総額 3,040 円728 億円
国内の設備投資は底堅く、海外の機械と食品関連が伸びる。MT Food Systemsの統合は大きなつまずきなく進み、ユニソルは、東南アジアでの食品機械の売り手として一定の地位を築く。
建設資材は、鉄構の需要が戻って利益率が3%台に乗る。建設機械とIoTは小さいながら、堅実に増益する。
還元は新中計の水準を保つ。2029年に利益60億円の目標には届かないが、2030年代前半には届く。10年後の営業利益は75億円ほど、ROEは10%前後である。会社の計画は、遅れつつも実現する、という筋書きだ。
配当は、DOE3.5%の床を守りながら、利益に連動して増える。投資有価証券の売却益も、特別配当の原資になる。
- 機械・工具：数量 0.8（取引先数（万社・推定））× 価格 2,370（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 1,943 億円・営業利益 53 億円。利益率2.7%
- 建設資材：数量 0.6（取引先数（万社・推定））× 価格 960（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 576 億円・営業利益 18 億円。利益率3.1%
- 建設機械：数量 0.2（取引先数（万社・推定））× 価格 745（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 116 億円・営業利益 3 億円。利益率2.6%
- IoTソリューション：数量 0.0（取引先数（万社・推定））× 価格 5,800（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 64 億円・営業利益 4 億円。利益率6.5%
倍率：事業 ROE 約9.1%、RONIC＝k 8.05%＋1/2×(ROE−k)＝約8.7%、g 4% から正当化 PER は約12.5倍。商社の利益の質（景気で振れる）を見て、上限の約1.0割に置いた。余った現金は還元で使い切るので足さない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 13.21 倍・時価総額 728 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：新中計の売上目標（1,880億円）に近い成長を、10年続ける想定。実現しても利益率は2%台後半で、中心より少し良い程度。
中立 38% 売上は物価並みに伸びるが、利益率は2%台のまま 利益 44 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 2,272 円544 億円
物価が年3%で上がる世界で、ユニソルの売上は名目で伸びる。数量は、国内がほぼ横ばい、海外と食品関連が少し増える程度。MT Food Systemsなどの小さな買収も加わり、10年後の売上は2,400億円台になる。
一方、利益率は2%台前半にとどまる。扱う商品は市場が価格を決めるため、人件費や物流費の上昇を完全には転嫁できない。建設資材は、鉄構の需要が戻って利益率が上がるが、機械・工具の薄利は変わらない。
還元は、新中計の水準を数年続け、その後は利益と同程度に落ち着く。配当性向100%と3年180億円の還元は利益を上回る分を余った現金 120 億円で払い、10年の還元は 434 億円。余った現金はこれで使い切り、時価総額には足さない。自己資本は 607 億円まで圧縮され、ROEは7%台に上がる。それでも資本コストを下回り、倍率は1÷k（約12倍）が上限である。
- 機械・工具：数量 0.8（取引先数（万社・推定））× 価格 2,249（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 1,709 億円・営業利益 39 億円。利益率2.3%
- 建設資材：数量 0.6（取引先数（万社・推定））× 価格 959（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 556 億円・営業利益 15 億円。利益率2.7%
- 建設機械：数量 0.2（取引先数（万社・推定））× 価格 729（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 109 億円・営業利益 2 億円。利益率2.2%
- IoTソリューション：数量 0.0（取引先数（万社・推定））× 価格 5,743（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 57 億円・営業利益 4 億円。利益率6.2%
倍率：事業 ROE 約7.2%（余った現金 120 億円を還元で配り切るので、自己資本は 607 億円）は k 8.05%以下。PER の上限は 1÷k（12.05倍）で、利益の質は平均的なので上限に近い 12.48 倍に置いた。余った現金は還元で使い切るので足さない。
確率：業種の見通しの中立（省人化投資の継続と、名目で3〜4%の伸び）に、会社の実績（旧中計の未達、利益率2%台）を合わせた中心の筋書き。確率を最も厚くした。
やや悲観 24% 利益率が1%台に沈み、買収も実を結ばない 利益 30 億円 · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 992 円238 億円
国内製造業の海外移転が続き、機械の国内需要は細る。メーカーの直販や、在庫とITで勝負する卸に顧客を奪われ、値決めはさらに市場任せになる。
建設資材は、鉄構の需要が戻らず、フルブレースのシェアは守れても、利益は伸びない。建設機械は、競争が強まり、薄利が一段と薄くなる。
買収は、MT Food Systemsなどで期待した利益が出ず、のれんの一部を減損する。還元は、DOE3.5%の床を守るのがやっとで、自社株買いは細る。10年後の営業利益は40億円弱、利益率は1%台後半で、ROEは資本コストを大きく下回る。
- 機械・工具：数量 0.7（取引先数（万社・推定））× 価格 2,008（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 1,406 億円・営業利益 25 億円。利益率1.8%
- 建設資材：数量 0.5（取引先数（万社・推定））× 価格 921（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 479 億円・営業利益 10 億円。利益率2.1%
- 建設機械：数量 0.1（取引先数（万社・推定））× 価格 700（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 98 億円・営業利益 2 億円。利益率1.7%
- IoTソリューション：数量 0.0（取引先数（万社・推定））× 価格 5,400（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 49 億円・営業利益 3 億円。利益率5.5%
倍率：事業 ROE 約4.7%は k 8.05%以下なので、PER は 1÷k（12.05倍）が上限。稼ぐ力が資本コストに届かない構造的な弱さを見て、上限の7割を引き上げず約8倍に置いた。余った現金は還元で使い切るので足さない。
確率：旧中計の未達、2026年中間期の機械・工具の落ち込み、買収の実績の乏しさを考えると、中立に次いで厚い確率を置く。
悲観 11% 中抜きと買収の失敗が重なり、優良さを失う 利益 12 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 911 円218 億円
メーカーの直販とEC、在庫型の卸が、単純な仕入れ販売の商社を押しのける。国内の製造業は海外へ出て、設備投資の絶対量が縮む。マルカとジーネットの合併で期待した効果も出ず、取引先は減り続ける。
建設資材も、鉄骨の工事が減って、フルブレースのシェアが高くても量が追いつかない。利益率はほぼ1%まで下がり、営業利益は10億円台にとどまる。
海外の買収は不調で、のれんを大きく減損する。還元は、すでに約束した配当を除いて止まる。それでも、純現金が下値を支える。稼ぐ力は低く、事業の価値は小さい。値段は、手元の現金に近い水準まで下がる。
- 機械・工具：数量 0.6（取引先数（万社・推定））× 価格 1,767（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 1,025 億円・営業利益 9 億円。利益率0.9%
- 建設資材：数量 0.4（取引先数（万社・推定））× 価格 865（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 363 億円・営業利益 4 億円。利益率1.0%
- 建設機械：数量 0.1（取引先数（万社・推定））× 価格 650（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 78 億円・営業利益 1 億円。利益率0.8%
- IoTソリューション：数量 0.0（取引先数（万社・推定））× 価格 4,800（1社あたり年間購入額（万円））→ 売上 29 億円・営業利益 1 億円。利益率4.0%
倍率：稼ぐ力（事業の純利益約11億円÷k）より、純現金＋売れる資産の税後が大きいので、床を今の自己資本に対する比率で表した。買収の失敗で、手元の現金の一部は減っている。
確率：中抜き、国内製造業の縮小、買収の失敗が同時に起きる複合の筋書き。10年という期間では、無視できない確率として1割強を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
機械・工具
マルカとジーネット（2026年に合併しユニソル株式会社）、岐阜商事、ソノルカエンジニアリングなどが担う、工作機械・食品機械・工具の販売と輸出入。
| 数量取引先数（万社・推定） | 価格1社あたり年間購入額（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.7 | 1,499 | 1,049 | 21 |
| 10 年後 中立 | 0.8 | 2,249 | 1,709 | 39 |
取り方：開示は金額のみ。取引先数は推定で、マルカとジーネットの口座を合わせて約7,000社とみた。2025年12月期の売上1,049億円を割って1社あたり年間購入額を出した。物価で名目が上がる分と、自動化案件などで1社あたりの購入が増える分は、価格の側に入れる。
建設資材
フルサト工業が担う、鉄骨建築向けのボルト・ブレース・配管資材の販売と自社品の製造。
| 数量取引先数（万社・推定） | 価格1社あたり年間購入額（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.6 | 702 | 421 | 10 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 959 | 556 | 15 |
取り方：開示は金額のみ。鉄骨ファブ・住宅メーカー・設備工事会社などの取引先を約6,000社と推定。2025年12月期の売上421億円を割って1社あたりの年間購入額を出した。
建設機械
ジャパンレンタルが担う、建設機械の販売とレンタル。
| 数量取引先数（万社・推定） | 価格1社あたり年間購入額（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.2 | 544 | 82 | 1 |
| 10 年後 中立 | 0.2 | 729 | 109 | 2 |
取り方：開示は金額のみ。取引先を約1,500社と推定し、2025年12月期の売上82億円を割って1社あたりの購入額を出した。
IoTソリューション
セキュリティデザインが担う、大手警備会社向けなどの機器販売。
| 数量取引先数（万社・推定） | 価格1社あたり年間購入額（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 3,896 | 39 | 2 |
| 10 年後 中立 | 0.0 | 5,743 | 57 | 4 |
取り方：開示は金額のみ。大手警備会社など約100社が相手と推定し、2025年12月期の売上39億円を割った。1社あたりの金額が大きく、数量は少数の顧客で決まる。
リスクと懸念
薄利の構造で、利益が景気に振れる
営業利益率は2%前後と低く、売上が数%落ちるだけで利益は大きく減る。2026年の中間期も、売上は増えたのに機械・工具の利益は半分近く落ちた。リーマン後の2009年には、機械商社の受注が3〜5割減った例がある。物価が上がる局面でも、仕入れ値の転嫁が遅れる月は、利益が先に削られる。
買収で資本を使い、稼ぐ力が上がらない
最大200億円の外部資金でM&Aを続ける計画である。MT Food Systemsの買収で、のれんが大きく増えた。買収が資本コストを下回る利益しか生まなければ、せっかく積んだ現金が価値を失う。旧中計の未達も、実行力への不安材料だ。
鉄構の需要低迷が長引く
建設資材の利益は、2025年に鉄構資材の低迷で4割近く減った。工事費の高騰で、鉄骨の工事が先送りされる流れが続けば、フルブレースのシェアが高くても利益は戻らない。人口減による建設の縮小も、長期の重しになる。2026年の通期予想は、建設資材の回復を前提にしている。
メーカー直販・EC・在庫型の卸による中抜き
メーカーが直接売る流れと、トラスコ中山やミスミのような、在庫とITで勝負する卸の伸びが、単純な仕入れ販売の商社の取り分を削る。機械・工具の値決め力がさらに弱まり、利益率が1%台に沈む可能性がある。在庫と物流の自前投資で、競合が先行する懸念もある。
国内製造業の海外移転
取引先の工場が海外に移れば、国内の設備投資の絶対量が縮む。マルカは海外にも拠点を持つが、中核は日本である。海外展開が遅れると、国内の縮小を埋められない。機械・工具の最大の取引先は、国内の製造業である。
還元の方針が変わる
配当性向100%と自社株買いは、2026年の新中計で示された方針である。買収の資金が必要になれば、方針は変わりうる。現金を戻してもらえるという期待が、今の評価を支えている面があり、外れた時の落差は大きい。還元が計画より細れば、評価は下がる。
今後の分かれ目
- 海外の機械・食品関連の売上が、国内の減少を上回って伸びたら
- 楽観・やや楽観の確率を上げてよい。ユニソルの成長が、国内の縮小から切り離されたことを意味する。
- MT Food Systemsが、取得後2〜3年で期待どおり利益に貢献したら
- 買収の実行力への評価を上方修正し、中立から楽観側へ確率を寄せる。
- 鉄構需要が戻り、建設資材の利益率が3%台に乗ったら
- 建設資材の前提を上方修正し、やや楽観側に確率を寄せる。
- 追加の大型買収で、外部資金の借入が膨らんだら
- 還元が細り、資本コストを下回る事業に現金を使う懸念が強まるため、やや悲観側に確率を寄せる。
- 機械・工具の利益が、2期続けて前期を下回ったら
- 値決め力の弱さが構造的であると判断し、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 自社株買いや特別配当が、計画を大きく上回って実施されたら
- 現金が株主に戻る確度が高まったとみて、余った現金の戻り方の評価を上げる。
見ておくもの
- 機械・工具と建設資材それぞれの営業利益率
- マルカ・ジーネット合併後の取引先数と仕入れ先数
- MT Food Systemsの売上・利益とのれんの動き
- 自社株買いの実施額と配当性向
- 大株主（エフアールテイ、SFP VALUE REALIZATION MASTER FUND）の持ち株比率の変化
- 鉄骨造の着工床面積と、国内の設備投資の動向
倍率と資本コストの決め方
倍率は事業の純利益に正当化PER（k 8.05%、事業ROE、gは4%）を当てて置いた。今の株価や過去・同業の倍率からは決めていない。事業ROEがkを超えるのは楽観とやや楽観だけで、中立は余った現金を還元で配り切ったあとの ROE が k 以下なので 1÷k が上限になる。悲観側の床は、純現金と売れる資産の税後で置いた。投資有価証券と土地の含み益は残高を確かめられず、入れていない。リースは、2028年3月期に新基準で貸借対照表に載るが、10年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に含めた形）でそろえた。 余った現金 120 億円は、楽観〜やや悲観の筋書きで還元に使い切る前提とし、各筋書きの excess_cash_oku を 0 にした（2026-10-19 の洗い直し）。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 13.5→14.52 倍・やや楽観 PER 12.6→13.21 倍・中立 PER 12.1→12.48 倍）。
資本コスト 8.1% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +0.8% を足した（決まり v2）。個別の事業リスクは筋書きと確率で表す。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.30% → 8.05%。