結論
ソレキアは富士通製品を軸に企業や自治体の機器調達、受託開発、情報機器の保守を引き受けるICT商社である。筆者の結論は「割安」だ。現状の時価総額約89億円に対して、10年先の利益と株主に戻り得る現金を資本コストで引き直した価値は約132億円とみる。ただし、安い理由は圧倒的な技術やブランドではなく、潤沢な現金と、少数株主がその使途を決めにくい資本構造の併存にある。
直近の営業利益率8.6%は、受託案件の採算改善だけで説明できない。2026年3月期は退職給付債務の減少による約2.9億円の費用圧縮があり、翌期の会社予想も減益だ。利益が十年続けて過去最高水準を保つとは見ない。約7割を占める情報関連機器はPC更新の特需が剥落し、開発と遠隔運用はAIエージェントに作業そのものを奪われ得る。
一方、機器の納入、現地設置、障害時の交換、複数ベンダーの調整は電子化だけでは消えない。富士通との長い取引関係も顧客獲得に役立つ。ただし、それはソレキアだけが価格を決められる堀ではない。業務システムの記録を独占するわけでもなく、人月単価の上昇を永遠に享受できる会社とも考えない。
最大の論点は稼いだ金の出口である。2026年3月期の純現金は添付資料で約86億円だが、利益17億円に対する年間配当総額は約0.6億円にとどまる。長期の価値は、現金の一部が事業のために残り、一部が株主に帰属するという慎重な見立てに支えられる。配分改革が起きなければ、割安さが何年も解消しない危険は大きい。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主なら、決算上の利益ではなく十年間に自由に引き出せる現金を見る。ソレキアには工場の重い更新投資がほとんどなく、営業利益を設備へ大量に戻す必要は小さい。その点では商社とサービス業の良さがある。反面、売掛金や在庫、大型案件の先行仕入れには資金が必要で、現金の全てを余剰と呼ぶわけにはいかない。会社が握る金庫と、株主が使える金庫を分けて考える。
事業の寿命は部門ごとに異なる。顧客のサーバや端末は十年後も交換や安全対策を要し、壊れた機械の現地交換は人間に残る。しかし、パソコンを仲介して売るだけならメーカー直販に替えられる。システム開発やヘルプデスクはAIエージェントの進歩で、人が費やした時間に請求する仕組みそのものを失いかねない。自社製品に固有のデータが積み上がる会社とは、利益の持続に払える値段が違う。
さらに重いのは経営者の再投資判断だ。営業効率が上がった2024年以降も、配当への振り分けは非常に小さい。利回りの低い現金を積み上げれば、会計上の自己資本は増えても、株主が受け取る価値は比例して増えない。買収で規模を追っても、新たな顧客基盤や値決め力を伴わなければ利益の質は改善しない。
それでも、資金繰りの強さは見過ごせない。景気後退や技術転換の失敗に耐える余地があるからだ。利益を高い倍率で買うのでなく、仕事の一部が失われても守れる現金を割り引いて評価する。筆者は事業の堀を強いとは呼ばないが、今の時価総額に対して資産と慎重な稼ぐ力の合計には安全域があると考える。ただし、評価差が実際の株主還元に変わるまでには長い時間がかかり得る。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は法人向け情報関連機器で、2026年3月期の売上は約210億円、全体の69.1%である。富士通グループのサーバ、パソコン、ネットワーク機器や関連ソフトを、官公庁、文教、医療、製造業などへ届ける。販売した機器は数年後に更新され、納品前の設計や据え付け、更新後の保守にも商機が生まれる。国内の支店網が顧客の細かな要望を拾う仕組みだ。
システムソリューションは約44億円、売上の14.6%を占める。業務用ソフトの開発、既存システムの改修、システム統合を請け負い、技術者や外注先の時間を売上に変える。大型の基幹系更新では設計と移行が複雑で、顧客との関係は長く続く。しかし、自社が知的財産や利用者データを独占する形とは異なり、仕事が減れば技術者の稼働率と利益が直接傷む。
フィールドサービスは約32億円、10.6%である。機器の設置、交換、現地保守、データセンター対応、監視やヘルプデスクを担当する。現地に人と部品が要る仕事には耐久性があるが、監視、問い合わせの一次対応、報告書作成は自動化できるため、事業全体を同じ耐久力で扱わない。半導体・電子部品等のコンポーネント・デバイスは約17億円、5.7%であり、産業機器需要とメーカー調達に連動する。
会計上の報告セグメントは首都圏、東日本、西日本という地域別である。本分析では商品・サービス別の外部売上を使って四つに分けた。会社は商品別の販売台数、技術者年、保守契約数、営業利益を公表していないため、数量・単価と部門利益は別途推計した値である。顧客一社への売上集中は開示上10%未満だが、仕入と販売資格を通じた富士通系列への依存は大きい。
優良さと弱いところ
この会社の強みは、地域の顧客接点と調達、開発、現地保守をまとめる能力にある。富士通との販売・保守契約は長年継続し、会社沿革には1960年代以来の取引が記されている。障害対応や更新案件で現場を知る営業担当と技術者は、新規参入者には簡単に再現できない。顧客がシステムを切り替える際には移行費用も生じる。
しかし、堀、つまり価格を上げても顧客が離れにくい力の証拠は限定的だ。主要な富士通パートナー契約は一年ごとの自動更新で、代理店資格が永続的に保証されるわけではない。自社に固有の記録台帳、解約率の低い基幹ソフト、法改正のたびに値上げできた実績も確認できない。大塚商会や大手システム会社だけでなく、メーカーによる直販とも競うため、堀は弱いと判定する。
資本の守りは強い。指定データでは2026年3月期末の自己資本は約128億円、純現金は約86億円である。赤字に沈んだ年度があるにもかかわらず、十年以上にわたって自己資本と現金を積み増した点は評価できる。一方、過去十年のROE中央値8.5%に対し直近期の13.3%は突出している。直近の利益率改善を恒久的な競争優位と誤認することが最も危うい。
株主に対する資本効率の向上策は不十分だ。利益の大半を留保するのに、蓄えた資本が今後も十分な追加利益を生むことを示す投資計画は公表されていない。AIが開発工数を減らす世界では、技術者の人数や顧客との付き合いの長さだけでは高い増分投下資本利益率を保証できない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内のIT投資は大きな市場だが、その成長率を小さな販売店にそのまま当てはめるのは誤りである。IDCは2026年の国内IT市場を約28.4兆円と見込むが、これはハード、ソフト、サービスを含む広い市場だ。機器販売では2025年度のPC出荷が約1,806万台、金額が約2.09兆円に達した。Windows 10のサポート終了と学校端末更新が押し上げた数字で、MM総研は翌年度の反動減を予測している。
ソレキアの情報関連機器約210億円をPC市場の金額で割ると約1%となる。ただしサーバやネットワーク機器も売っているため、これはPC換算の規模であって厳密なPC販売シェアではない。PCのメーカー別ではNECレノボが約29%、日本HPが約15%、デルが約12%を占める。これらはメーカーの出荷比率であり、商社の競争上のシェアとは区別すべきだ。販売チャネルでは大塚商会、ダイワボウ情報システムなど、調達力の大きい競合がいる。
開発と保守が属する国内ITサービス市場では、富士通Japan、NTTデータ、TIS、SCSKなどとの競争が続く。仮に市場を約7.6兆円とすれば、同社の開発・保守売上を合わせた約77億円は0.1%程度にすぎず、市場全体に価格を通す力は持たない。2036年までにモダナイゼーションやセキュリティ需要は増えても、AIが実際のプログラミング、検証、ヘルプデスクの仕事量を減らす。市場金額が膨らむことと人月の販売量が増えることを分けて考える必要がある。
電子部品ではメーカー系列の商社や独立系部品商社が競い、国内電子部品・デバイスの生産額は2025年に約7.9兆円だった。ソレキアの17億円とは製造出荷と商社売上という違いがあり、正確なシェアは算定できない。十年の中立では機器更新需要の件数は特需一巡で細るが、設置や物理保守は残る。ソフト開発は市場の追い風よりAIによる工数減少を強く効かせる。
資本政策と M&A
最も厳しく見るべきなのは資本配分だ。2026年7月のコーポレートガバナンス報告書は「中期経営計画を公表しておりません」と明記する。売上、営業利益、ROEについて複数年度にわたる数値目標はなく、配当性向、DOE、総還元性向、自社株買い金額にも数字の約束はない。会社が示した2027年3月期の売上312億円、営業利益23億円、純利益約14億円は単年度予想であり、中期計画とは区別する。
配当は長く維持され、直近も増配された。しかし、2026年3月期の配当総額は約0.60億円で、純利益17億円の約3.6%にすぎない。2024年から2026年にかけて増配はあるが、大型の自社株買いや余剰現金の処分目標は確認できない。政策保有する上場株式は時価約7.1億円あり、富士通などとの取引維持が目的である。資産を売るだけで価値が増すとは考えず、配当収入と二重に計上しない。
2017年には外部からの公開買付けに対し富士通が対抗買付けを行ったが、富士通の買付けは不成立となり、その後も上場は続いた。現在はフリージア・マクロスと関係する大口株主の持分が合計5割を超え、他の株主が現金の使途を変えるのは難しい。2026年には完全子会社ソレキア・プラッツを吸収合併したが、親会社の上場廃止を意味しない。資本の使途が開示されるまで、貯めた現金が全額株主に戻るとは扱わない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
富士通系列の地場営業網は、メーカーにも大手SI会社にも届きにくい中堅企業や地方公共団体の案件を拾える。端末やサーバの調達だけでなく、事前設計、導入、保守まで続く接点は、更新需要が来るたびに再受注の起点になる。2026年3月期に売上と採算がともに改善したことは、安値で機器を転売するだけの会社ではない証拠だ。複数ベンダーを扱う保守やゼロトラストの構築が伸びれば、同じ顧客から得る付加価値も増やせる。
AIが仕事を減らす面を認めたうえでも、事業を全滅と見る必要はない。業務システムの移行には例外処理や法的責任が残り、現場に赴くハードウェア保守はエージェントが物理的に代行できない。開発時間の短縮分が価格引下げより効率改善として残れば、顧客満足を高めながら利益率を保てる可能性がある。PC更新が一巡してもセキュリティ設備やネットワーク再構築には継続的な支出が要る。
そして最大の資産は現金だ。会社は十年余りで自己資本を積み、売上拡大を支えるのに必要な現金以上の蓄えを作っている。大型買収に浪費しなければ、少数株主向けの自社株買いや特別配当の余地は大きい。資本政策が変われば、AI時代の成長企業でなくても株主に帰属する価値は大きい。富士通との関係継続と安定した物理保守が、この道筋の土台になる。
慎重な見方
売上の約7割が機器販売だという事実を軽く見てはいけない。会社独自の技術よりも、富士通グループの仕入条件、公共調達の入札結果、PCの更新時期が収益を左右する。2025年度の国内PC出荷は基本ソフトの更新と学校向け需要で異例の高水準だった。更新サイクルが平常化するだけでも案件の数が減り、メーカー直販や大手販売店による値引き競争が強まる。
さらに、システム開発と運用の価値は十年前とは別物になる。コード生成、試験、問い合わせ対応、障害の一次診断は、AIエージェントが大きな比率を代替する。工数を減らした成果を顧客に渡さずに済むだけの固有データや法令上の独占は確認できない。機器の販売に残る利益も、クラウド移行で自社設置のサーバ需要が減れば圧縮される。現地作業の需要が続くことと、その利益が増えることは同じではない。
最大の疑問は厚い現金の所有者だ。2017年のTOB合戦の後も経営の独立性は守られたが、現在は大株主側に議決権が集まる。配当性向や自己株買いの具体的な数値目標はなく、現金が蓄積するほどROEが薄まる。もし資金が収益性の低い買収、持ち合い、過大な運転資金に吸収されるなら、帳簿の余剰現金をそのまま少数株主の価値にはできない。高収益の一時的な費用減少を恒久的な改善と見るのも危険である。
どちらに重みを置いたか
財務の強さは確かな長所だが、競争優位の持続はそれほど確かではない。予想をやや下に寄せる理由は、特需後の機器更新、AIエージェントに代替される工数、大株主の下で薄い還元が続く固有の組み合わせにある。下側の二筋書きは合計38%、上側は27%とし、AIの縮小を確率でさらに機械的に二重計上したわけではない。長期の利益を控えめに見ても現金による安全域が残るため、結論は割安とする。ただし投資家が価値を受け取れる時期の確信度は低い。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 31,158 円269 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 812 円7 億円）。 今の値に割り戻すと 15,330 円132 億円、今との差 +53.5%、 期待の年率 +12.6%（資本コスト 7.8%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 54,048 円467 億円 | 1,736 円15 億円 | +458.4% | +19.3% | 5,021 円43 億円 |
| やや楽観 | 18% | 45,910 円397 億円 | 1,273 円11 億円 | +372.3% | +17.2% | 8,493 円73 億円 |
| 中立 | 35% | 33,686 円291 億円 | 810 円7 億円 | +245.3% | +13.4% | 12,074 円104 億円 |
| やや悲観 | 25% | 19,783 円171 億円 | 463 円4 億円 | +102.7% | +7.4% | 5,062 円44 億円 |
| 悲観 | 13% | 9,955 円86 億円 | 208 円2 億円 | +1.7% | +0.2% | 1,321 円11 億円 |
| 加重平均 | 100% | 31,158 円269 億円 | 812 円7 億円 | +220.0% | +12.6% | 31,970 円276 億円 |
今の株価時価総額 9,990 円86 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 現地サービス拡充と資本政策改革 利益 27 億円 · PER 13.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 54,048 円467 億円
官公庁と中堅企業のインフラ更改需要が続き、富士通製品の調達先としての存在感を保つ。国内PC市場の更新特需が過ぎても、ネットワーク刷新とサイバー対策の比率が上がる。機器のPC換算数量は今をやや上回り、顧客が複数メーカーを組み合わせるほど地域の設計・施工力が生きる。
受託開発ではAIエージェントがコード作成と試験を圧縮するが、複雑な既存システムの移行責任を引き受ける案件が残る。売上は人月増ではなく、高度な契約の単価上昇が支える。現地保守も障害復旧と設置を中心に広がり、ヘルプデスクの縮小を吸収する。コンポーネント事業は製造業の設備更新を取り込む。
手元資金の一部を配当と買戻しに回し、買収は小規模で、価格決定力を悪化させない案件に絞る。蓄積現金は設備と運転資金の増加後にも相当額が残る。圧倒的な独占企業になるわけではないが、顧客接点の粘りと資本配分改善が重なる十年となる。
- コンポーネント・デバイス：数量 1,200（電子デバイスを中心とした標準商談ロット（ロット・年間、推計））× 価格 0.02（標準ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 28 億円・営業利益 3 億円。電子部品の需要を取り込みロット数1.2倍、単価はほぼ物価並み。
- 情報関連機器・ICTソリューション：数量 200,000（PC・サーバ等のPC相当出荷台数（台・年間、推計））× 価格 0.00（PC相当1台の販売額（億円、名目））→ 売上 308 億円・営業利益 23 億円。PC換算数量は1.10倍、値上がりと高付加価値構成が定着。
- システムソリューション・受託開発：数量 360（社内外の開発技術者の標準人年（人年・年間、推計））× 価格 0.16（標準技術者1人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 58 億円・営業利益 9 億円。AI代替で人月は今以下の0.97倍、成果型単価は物価上限内。
- フィールドサービス・運用保守：数量 3,000（オンサイト保守を含む標準年契約換算（契約件数・年間、推計））× 価格 0.02（保守契約1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 48 億円・営業利益 8 億円。現地保守増で契約換算件数1.11倍。
倍率：資本コストk=7.75%、弱い堀の残存割合1/3、10年より先の名目g=1%。2036年の余剰現金185億円の税後利息相当1.4%を純利益26.9億円から除き、事業自己資本133億円で測るROEとRONIC=k+(ROE-k)/3から正当化PER13.5倍。上限そのものを使う。余剰現金の株主帰属は0.75で、価値は事業純利益×PERと割引後現金の合計。市場の実績PERは参照しない。
確率：機器商社がメーカーとの分業を深め、クラウドとの接続も含めた高付加価値の案件を継続して受けられるという上限寄りの筋書き。余剰現金の使途も少し改善するが、AIそのものが人月を増やすと考えない。
やや楽観 18% 機器更新と現場保守が底堅い 利益 22 億円 · PER 13.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 45,910 円397 億円
PC出荷は2025年度の山から平準化するが、自治体、医療、工場のネットワークやセキュリティ案件を補い、ソレキアの機器販売件数はほぼ維持される。大塚商会やメーカー直販との価格競争は続くものの、設定と保守をまとめて任せたい顧客を確保する。
受託開発ではAIエージェントが生産性を押し上げ、請求できる人月は約8割まで減る。顧客が成果を求めるほど価格交渉は厳しくなるが、レガシー移行の責任を引き受けることで単価はある程度守る。現地サービスは物理的な設置と部品交換で需要を維持し、遠隔監視は自動化が進む。
大型買収はせず、富士通との契約を継続する。利益の大部分は社内に残り、必要以上の現金が積み上がる。株主還元は緩やかに増えても思い切った改革には至らず、事業利益と割り引いた余剰現金が価値の両輪となる。
- コンポーネント・デバイス：数量 1,070（電子デバイスを中心とした標準商談ロット（ロット・年間、推計））× 価格 0.02（標準ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。電子部品の件数は小幅増、単価は1.30倍。
- 情報関連機器・ICTソリューション：数量 187,000（PC・サーバ等のPC相当出荷台数（台・年間、推計））× 価格 0.00（PC相当1台の販売額（億円、名目））→ 売上 279 億円・営業利益 20 億円。機器のPC換算数量は1.03倍でほぼ維持。
- システムソリューション・受託開発：数量 310（社内外の開発技術者の標準人年（人年・年間、推計））× 価格 0.16（標準技術者1人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 48 億円・営業利益 7 億円。人月0.84倍、価格1.30倍でAI代替を反映。
- フィールドサービス・運用保守：数量 2,750（オンサイト保守を含む標準年契約換算（契約件数・年間、推計））× 価格 0.02（保守契約1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 43 億円・営業利益 6 億円。物理保守が遠隔運用の縮小を補う。
倍率：資本コストk=7.75%、弱い堀の残存割合1/3、10年より先の名目g=1%。2036年の余剰現金178億円の税後利息相当1.4%を純利益22.1億円から除き、事業自己資本120億円で測るROEとRONIC=k+(ROE-k)/3から正当化PER13.42倍。上限そのものを使う。余剰現金の株主帰属は0.75で、価値は事業純利益×PERと割引後現金の合計。市場の実績PERは参照しない。
確率：法人調達のリピートと現場保守が残る蓋然性はある。ただし人月業務がAIに縮められる以上、システム開発数量の大幅成長は前提にしない。
中立 35% 中立：機器は残り、開発工数は減る 利益 15 億円 · PER 13.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 33,686 円291 億円
Windows更新と学校端末の集中調達が一巡し、機器販売のPC換算数量は現在の9割程度となる。サーバとセキュリティ機器の需要が国内の人口減少やクラウド移行を補うが、富士通系列の機器を転売する利益率を大きく上げるだけの値決め力はない。単価の上昇は物価3%の積み上がりに届かない。
受託開発ではAIエージェントが設計、プログラム生成、試験の相当部分を引き受ける。今の約3分の2の技術者年でも仕事を回せるようになり、顧客に削減効果を渡すため料金は物価並みまでしか増えない。現地保守は残るが、監視・問い合わせの自動化を加味すると契約換算数量は緩やかに減る。
営業利益率は最高益時の一時的な人件費圧縮がなくなり、採算の良い更新案件も平準化して低下する。大型の買収は想定せず、配当は緩やかに維持される。留保利益の多くが現金として残る結果、事業のROEと会計上のROEは離れていく。
- コンポーネント・デバイス：数量 950（電子デバイスを中心とした標準商談ロット（ロット・年間、推計））× 価格 0.02（標準ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 21 億円・営業利益 2 億円。部品ロット0.95倍、単価1.27倍。
- 情報関連機器・ICTソリューション：数量 163,000（PC・サーバ等のPC相当出荷台数（台・年間、推計））× 価格 0.00（PC相当1台の販売額（億円、名目））→ 売上 228 億円・営業利益 13 億円。PC換算数量0.90倍、価格1.21倍。
- システムソリューション・受託開発：数量 247（社内外の開発技術者の標準人年（人年・年間、推計））× 価格 0.15（標準技術者1人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 38 億円・営業利益 5 億円。AIエージェント代替の人月型で0.67倍、単価1.29倍。
- フィールドサービス・運用保守：数量 2,380（オンサイト保守を含む標準年契約換算（契約件数・年間、推計））× 価格 0.02（保守契約1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 36 億円・営業利益 5 億円。物理70%の0.98倍と事務30%の0.65倍を合わせて0.88倍。
倍率：資本コストk=7.75%、弱い堀の残存割合1/3、10年より先の名目g=1%。2036年の余剰現金165億円の税後利息相当1.4%を純利益14.95億円から除き、事業自己資本101億円で測るROEとRONIC=k+(ROE-k)/3から正当化PER13.23倍。上限そのものを使う。余剰現金の株主帰属は0.75で、価値は事業純利益×PERと割引後現金の合計。市場の実績PERは参照しない。
確率：国内IT投資は広がるが、会社の主力である更新時の機器台数は特需後に減る。受託工数はAIで縮み、現地保守は残るという会社固有の売上内訳に照らした中心見通し。
やや悲観 25% 再入札とAIで採算が傷む 利益 9 億円 · PER 10.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 19,783 円171 億円
メーカー直販と大手ディーラーに公共や民間の更新案件を奪われ、PC換算機器数量は現在の8割まで減る。名目の機器単価も物価ほど上げられず、入札競争が情報関連機器の利益率を削る。富士通との販売パートナー契約は続くが、条件が厳しくなり、利益を守るほど売上を失う。
AIエージェントがシステム設計の定型部分から検証、ヘルプデスクまで代替し、人月の販売量は現在の55%に落ちる。契約を件数で保つために値上げを抑えるため、開発の利益率も低下する。現地修理は残るが、機器が統合され遠隔化が進むことで保守契約の標準件数も細る。
大株主の影響が強いまま、経営は現金の還元より事業維持を優先する。新サービスへの投資の収益性は低く、一部の余剰現金は運転資金と再編費用に回る。存続には困らないが、会計上の自己資本に見合う利益を生みにくくなる。
- コンポーネント・デバイス：数量 840（電子デバイスを中心とした標準商談ロット（ロット・年間、推計））× 価格 0.02（標準ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 17 億円・営業利益 1 億円。部品ロット0.84倍で値段も競争的。
- 情報関連機器・ICTソリューション：数量 145,000（PC・サーバ等のPC相当出荷台数（台・年間、推計））× 価格 0.00（PC相当1台の販売額（億円、名目））→ 売上 194 億円・営業利益 9 億円。PC換算数量0.80倍、値上げ率は物価以下。
- システムソリューション・受託開発：数量 205（社内外の開発技術者の標準人年（人年・年間、推計））× 価格 0.14（標準技術者1人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 29 億円・営業利益 3 億円。AI工数型の中立下限近い数量0.55倍、価格1.18倍。
- フィールドサービス・運用保守：数量 2,160（オンサイト保守を含む標準年契約換算（契約件数・年間、推計））× 価格 0.01（保守契約1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 31 億円・営業利益 3 億円。物理保守にも統合・遠隔化の影響が及ぶ。
倍率：仕入価格上昇とAI代替で受託の超過収益力が低下する構造的なやや悲観。事業純利益から将来の余剰現金125億円の利息相当1.75億円を分離し、残り7.35億円の稼ぐ力を資本コスト7.75%の逆数より慎重なPER10.5倍で評価。現金の帰属0.75を別に足し、支配下での実現可能性を割り引く。
確率：下に寄せる理由：更新特需後の自治体・文教需要の谷と、富士通系列への仕入依存、成果型契約を獲得できない受託開発の弱さが重なる。
悲観 13% 構造的に競争力を失う 利益 1 億円 · PBR 0.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 9,955 円86 億円
富士通系列の販売網が再編され、ソレキアの顧客接点が大手販売店やメーカー直販に移る。情報関連機器のPC換算数量は現在のほぼ半分となる。公共部門は調達先を統合し、値上げは小幅にしか認められない。半導体部品も仕入条件の悪化と顧客離れで細る。
開発はAIエージェントに置き換わり、単純な受託プログラミングでは採算が立たない。保守も遠隔診断が標準となり、機器メーカーが一括契約を取る。現場に残る技術者を維持する固定費が売上減少に遅れて調整されるため、営業利益はほぼ消える。顧客の記録を独占していないため、値上げで挽回する手段も乏しい。
資本を使った案件再編や失敗した小規模買収で蓄積現金の一部が失われる。それでも残存資産と財務の厚さが直ちに倒産する事態を防ぐ。株主還元は最低限に縮み、十年後の価値は成長利益でなく、現在の現金と換金可能な資産の厳しい実現可能額が中心となる。
- コンポーネント・デバイス：数量 600（電子デバイスを中心とした標準商談ロット（ロット・年間、推計））× 価格 0.02（標準ロット当たり売上（億円、名目））→ 売上 11 億円・営業利益 0 億円。産機の顧客を大きく失いロット0.60倍。
- 情報関連機器・ICTソリューション：数量 95,000（PC・サーバ等のPC相当出荷台数（台・年間、推計））× 価格 0.00（PC相当1台の販売額（億円、名目））→ 売上 117 億円・営業利益 3 億円。主要仕入先再編でPC換算数量0.52倍。
- システムソリューション・受託開発：数量 150（社内外の開発技術者の標準人年（人年・年間、推計））× 価格 0.13（標準技術者1人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 20 億円・営業利益 −1 億円。AI代替と競争で人月0.41倍、開発赤字。
- フィールドサービス・運用保守：数量 1,560（オンサイト保守を含む標準年契約換算（契約件数・年間、推計））× 価格 0.01（保守契約1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 21 億円・営業利益 1 億円。遠隔化と契約喪失で保守件数0.58倍。
倍率：AIによる人月消失と機器販売網の再編で事業はほぼ利益を失う。純利益0.8億円をPERで過大に資本還元せず、指定純現金85.8億円から季節資金4.8億円を控除し上場政策株の処分可能価額5億円を足した換金可能資産約86億円を床とする。現在の自己資本128.2億円に対するPBR0.671倍で表示し、十年後の留保益を床の分母に使わない。
確率：大規模な取引先再編で機器のシェアを失い、AIへの対応も遅れ、低収益投資で資金が拘束されるという複合した負けの筋書き。現金があるため破綻を中心にはしない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
コンポーネント・デバイス
半導体・電子部品、組み込み機器や関連製品の調達・販売。メーカーの生産と在庫循環に左右される。
| 数量電子デバイスを中心とした標準商談ロット（ロット・年間、推計） | 価格標準ロット当たり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,000 | 0.02 | 17 | 1 |
| 10 年後 中立 | 950 | 0.02 | 21 | 2 |
取り方：2026年有報の商品別外部売上17.16378億円を正本とする。公開統計の2025年電子部品・デバイス国内生産額約7.93兆円（JEITA、製造出荷で卸売商流とは異なる）を需要の外枠とし、年1000件の標準ロット・平均171.6万円は取扱部品の混在をならした分析上の推計で、実ロット数と業界シェアは未開示。営業利益も会社の商品別未開示のため全社利益26.2億円に整合させた推計。市場は大きいが同社の販売力は小さく、競合はマクニカ等の専門商社。
情報関連機器・ICTソリューション
PC、サーバ、ネットワーク機器と関連ソフトの販売・導入。売上の約7割を占め、調達競争と端末更新循環の影響が大きい。
| 数量PC・サーバ等のPC相当出荷台数（台・年間、推計） | 価格PC相当1台の販売額（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 181,000 | 0.00 | 210 | 14 |
| 10 年後 中立 | 163,000 | 0.00 | 228 | 13 |
取り方：2026年有報の情報関連機器外部売上209.97198億円。MM総研の2025年度PC国内市場1805.9万台、販売総額2兆949億円、平均単価約11.6万円を単価の代理にし、181000台相当と換算した。PCのみの実出荷数ではなくサーバ等をPC単価で換算した数量で、国内PC市場の約1.0%に当たるが真正の販売シェアではない。メーカーはNECレノボ約29%、HP約15%、デル約12%を占め、商社では大塚商会、ダイワボウ情報システムと競合。商品別営業利益は未開示で全社に整合させた推計。
システムソリューション・受託開発
業務システムの受託開発、基幹システム更新、導入・保守。人月で売る部分はAIエージェント代替の対象。
| 数量社内外の開発技術者の標準人年（人年・年間、推計） | 価格標準技術者1人年当たり売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 370 | 0.12 | 44 | 7 |
| 10 年後 中立 | 247 | 0.15 | 38 | 5 |
取り方：有報のシステムソリューション外部売上44.31634億円を基準とした。年12か月×人月約100万円の業界委託単価を仮定し、社内技術者・外注を合わせた約370人年に換算。会社は人月数と単価を未開示のため実績数ではない。IDCなどの国内ITサービス市場は数兆円規模で同社シェアは1%未満。AIエージェント代替の「人月・工数」型で中立数量は今の0.55〜0.75倍、単価は物価1.34倍以下、10年超の長期名目gは0%。会社が独自の記録正本を持つ証拠はない。
フィールドサービス・運用保守
現地設置・交換・点検、データセンター保守と監視・ヘルプデスク。現物作業とAIに置き換わる遠隔業務を分ける。
| 数量オンサイト保守を含む標準年契約換算（契約件数・年間、推計） | 価格保守契約1件当たり年間売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2,700 | 0.01 | 32 | 4 |
| 10 年後 中立 | 2,380 | 0.02 | 36 | 5 |
取り方：有報のフィールドサービス外部売上32.36295億円。現地保守等の大口小口をまとめた年間120万円の標準契約で約2700件相当と推計し、契約件数の公表値ではない。事業内容に設置、修理、監視、ヘルプデスクを確認。内容別の売上配分は未開示なので現地等の物理作業70%、遠隔監視・事務30%と仮置きし、後者だけAIエージェント代替の工数型（中立数量0.65倍、価格物価以内、g=0%）、前者は現物サービス型（中立数量約0.98倍）を用いる。推計配分は確証がないためsignpostsで確認する。
リスクと懸念
AIエージェント代替による受託工数の消失
受託開発は設計からテストまで工数で売る。AIエージェントが単独でコード生成、検査、問い合わせ、障害切り分けを担うと、同じシステムを作るのに必要な人月が減る。ストック型との説明だけでは防げない。解約率、独自DB、規制上の記録の正本などの堀の証拠が乏しく、顧客への値引きが利益を圧迫する。
PC更新特需の反動とメーカー直販
2025年度のPC出荷はOS更新と学校需要のため高水準だった。2026年度には反動減が見込まれており、法人や自治体の予算が平常化すると機器案件の件数が減る。富士通製品への依存に加え、大塚商会など販売力の強い競合との入札競争で粗利が薄くなれば、売上規模に比べて利益の下落は大きくなる。
大株主支配と余剰現金の行き先
2017年の買付け合戦以降、大株主側の保有比率が高い。総還元性向や自社株買いの定量目標はなく、利益の大部分が社内に残る。資産価値が株価に反映されても、それを取り出す権利は少数株主にはない。持ち合い資産や買収で低収益の資本が増えれば、会計上の純資産と本質価値の差が広がる。
富士通との契約・仕入先依存
同社の沿革と主要契約には富士通系の販売と保守の関係があるが、契約は一年単位の自動更新だ。製品供給の方針変更、直販強化、販売パートナーの再編は、ソレキア独自の需要とは無関係に商機を減らす。富士通との長い関係をそのまま永久の独占権と見なすことはできない。
最高益に含まれた一時的な費用圧縮
2026年3月期には退職給付債務の減少による約2.9億円の人件費圧縮効果があった。営業利益率8.6%を恒久的な改善と見ると、以後の業績を大きく過大評価する。システム開発の不採算案件が再発したり、人材費や外注費がインフレに応じて上がれば、利益率は容易に従来の水準に戻る。
運転資金と現金の二重評価
貸借対照表の現預金は手厚いものの、仕入、売掛金の回収、前受金、大口顧客の更新に伴う季節資金の約束がある。現預金を全部余剰資産にし、同時にその受取利息を利益倍率で買うと二重計上になる。純現金と政策保有株の範囲、実際に株主還元される割合を定期的に点検する必要がある。
今後の分かれ目
- 機器販売の受注件数がWindows更新特需終了後も3年連続で横ばい以上なら
- ICT数量の減少率を緩和する。学校・官公庁の一時的な大型契約と恒常的な顧客シェア拡大を分けて確認する。
- 受託開発でAI導入後も受注人月が減らず成果物単価が上がる実績が開示されたら
- 人月型の数量想定を見直す。ただし同社固有AIサービスの受注金額が示されるまでは楽観の数量を現在超えとしない。
- 保守売上のうち現地作業比率、更新率、継続契約数が公開されたら
- 保守の物理業務とヘルプデスク業務の配分を実数に置き換え、AI代替と長期成長率を再推計する。
- 自社株買いと増配で純利益の半分近くが継続的に株主へ戻るようになったら
- 蓄積現金の戻り方を0.75から1.0に上げる根拠となり、少数株主に帰属する本質価値を引き上げる。
- 富士通系販売・保守契約に縮小や直接販売への切り替えが発表されたら
- ICTとフィールドサービスのシェア前提を引き下げる。仕入先依存を事業寿命ではなく当該事業の数量・利益率に反映する。
- 現金の大半が大型買収や低採算投資へ投じられ、利益増加が伴わなければ
- 余剰現金を減らし、将来の事業自己資本を重くして資本効率を下げる。安さの根拠である換金可能性を再審査する。
見ておくもの
- 2027年3月期以降の情報関連機器・システムソリューション・フィールドサービスの製品別売上成長
- 機器受注高・期末受注残、PC更新案件とサーバ・ネットワーク案件の内訳
- 受託開発の人月数、AIサービス契約売上と顧客の成果報酬契約への移行
- 現地保守の契約数・契約更新率と監視・ヘルプデスクの売上比率
- 純現金、前受金・売掛金、政策保有株の売却額、配当・自己株買いの合計
- 富士通との取引基本契約の更新と大株主の議決権比率
- 公表中期計画と数値目標・株主還元の制定の有無
倍率と資本コストの決め方
まず商品別の2026年実績売上を公開資料で確かめ、国内PC出荷台数、人月単価、保守契約換算と販売シェアの変化から十年後を組み立てた。会社の2026年最高益には一時的な人件費圧縮があり、数量に据え置かなかった。資本コスト7.75%、弱い堀、長期名目成長1%から将来の利益を評価し、今のPERや過去のPBRを根拠に使わない。余剰現金は2026年の42億円と十年間の留保で積み上がる額を分け、利息を利益から外してから戻り方0.75を掛けた。悲観は現在の換金可能資産を床とし、今の時価総額を上回る強気の答えに寄せていない。2028年3月期からの新リース会計基準で負債の表示が変わっても、十年の営業利益は家賃を費用とする現行比較ベースにそろえる。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。無リスク3%と株式リスクプレミアム4.5%から7.5%、事業の四要素の合計+0.25%を加えた。規模やβは加算しない。