クリヤマホールディングス 3355

北米の中央配送センターと現地生産が回り、在庫の欠品が減る。大手に比べて小さいが納期の速さで中小の代理店を取り込み、北米のシェアは 2.9% から 3.8% に上がる。産業資材ではミトヨとの合流で、センサーと尿素SCR（排ガスを浄化する薬液）まわりの部品が農機・建機の 1 台あたり供給額を押し上げる。欧州は消防用ホースの伸びが続く。スポーツ・建設資材も学校や鉄道の改修を工事ごと受ける形で利益率が上がる。売上は 1,650 億円規模、営業利益率は 6.5% 付近と、過去 12 年の山（7.2%）に迫る。M&A は小さな買収が当たり、ROE は 10% を超える。

• 北米ホース：数量 112（北米の産業用ホース・関連品の流通市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 7.64（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 856 億円・営業利益 64 億円。市場 112 億ドル（実質）× シェア 3.8%、営業利益率 7.5%
• 産業資材：数量 310（主要取引先の農機・建機・商用車の生産台数（万台、推定））× 価格 15,075（1 台あたりの供給額（円・名目））→ 売上 467 億円・営業利益 37 億円。対象機械 310 万台 × 1 台あたりの供給額（今の 1.68 倍）、営業利益率 8.0%
• スポーツ・建設資材：数量 76.0（年間の施工・販売面積（万㎡、推定））× 価格 25,125（1 ㎡あたりの売上（円・名目））→ 売上 191 億円・営業利益 14 億円。施工 76 万㎡ × 1 ㎡あたりの売上（今の 1.68 倍）、営業利益率 7.5%
• 欧州・南米・豪ホース：数量 33.0（対象地域の消防・産業用ホース市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 4.02（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率）→ 売上 133 億円・営業利益 16 億円。市場 33 億ドル（実質）× シェア 2.0%、営業利益率 12.0%

倍率：事業の純利益 95 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.83 倍、時価総額 1,407 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：計画の 2030 年（売上 1,200 億円・営業利益 80 億円）を 10 年の途中で超え、さらに北米の配送網で面を広げる必要がある。会社の計画は過去に何度か未達の期もあり、連続して当たる確度は高くない。

中期計画が大筋で実現する。北米のシェアは 3.5% に上がり、物流網の効果で営業利益率は 7% に届く。産業資材は農機・建機の需要が底堅く、センサーの比率が上がる。欧州・南米は消防用ホースが支え、アルゼンチンの会計の乱れも落ち着く。スポーツ・建設資材は国内の老朽化対策で受注が増える。売上は 1,480 億円、営業利益は 87 億円。配当性向 30% 以上と DOE 3% の方針で還元を続け、ROE は 9% 手前まで戻る。大型の買収はせず、数十億円規模の買収を数件重ねる。北米ではゲイツなどの大手と競りながらも、中小の代理店向けの品ぞろえと納期で居場所を守る。為替と関税が大きな逆風にならない前提の筋書きである。

• 北米ホース：数量 108（北米の産業用ホース・関連品の流通市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 7.04（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 760 億円・営業利益 53 億円。市場 108 億ドル（実質）× シェア 3.5%、営業利益率 7.0%
• 産業資材：数量 305（主要取引先の農機・建機・商用車の生産台数（万台、推定））× 価格 14,110（1 台あたりの供給額（円・名目））→ 売上 430 億円・営業利益 32 億円。対象機械 305 万台 × 1 台あたりの供給額（今の 1.57 倍）、営業利益率 7.4%
• スポーツ・建設資材：数量 74.0（年間の施工・販売面積（万㎡、推定））× 価格 23,718（1 ㎡あたりの売上（円・名目））→ 売上 176 億円・営業利益 12 億円。施工 74 万㎡ × 1 ㎡あたりの売上（今の 1.58 倍）、営業利益率 6.8%
• 欧州・南米・豪ホース：数量 32.0（対象地域の消防・産業用ホース市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 3.62（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率）→ 売上 116 億円・営業利益 13 億円。市場 32 億ドル（実質）× シェア 1.8%、営業利益率 11.0%

倍率：事業の純利益 77 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍。全体の PER 13.85 倍、時価総額 1,062 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2027 年の計画と 2030 年の計画の達成を、やや早めに見る確率。直近の 2 期で売上は計画を上回ったが、営業利益は倉庫移転などで揺れた。

売上は物価の分に北米の小幅なシェア増が乗り、1,300 億円まで増える。北米のシェアは 3.2% にとどまり、大手のゲイツやパーカーに正面から勝つ形にはならない。産業資材は農機・建機の台数がほぼ横ばいで、ミトヨの通年化とセンサーの比率上昇で 1 台あたりの供給額が少し増える。スポーツ・建設資材は人口減で面積が横ばい、単価は物価並み。営業利益率は 5% 台に上がるが、計画の 6.7% には届かない。ROE は 7% 台で資本コストに届かず、利益は厚くなっても株主の取り分は伸びにくい。小型の買収は続くが、価値を増やす効果は小さい。

• 北米ホース：数量 105（北米の産業用ホース・関連品の流通市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 6.43（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 675 億円・営業利益 44 億円。市場 105 億ドル（実質）× シェア 3.2%、営業利益率 6.5%
• 産業資材：数量 294（主要取引先の農機・建機・商用車の生産台数（万台、推定））× 価格 13,266（1 台あたりの供給額（円・名目））→ 売上 390 億円・営業利益 27 億円。対象機械 294 万台 × 1 台あたりの供給額（今の 1.47 倍）、営業利益率 6.8%
• スポーツ・建設資材：数量 72.0（年間の施工・販売面積（万㎡、推定））× 価格 20,100（1 ㎡あたりの売上（円・名目））→ 売上 145 億円・営業利益 9 億円。施工 72 万㎡ × 1 ㎡あたりの売上（今の 1.34 倍）、営業利益率 6.0%
• 欧州・南米・豪ホース：数量 31.0（対象地域の消防・産業用ホース市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 3.02（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率）→ 売上 94 億円・営業利益 9 億円。市場 31 億ドル（実質）× シェア 1.5%、営業利益率 10.0%

倍率：事業の純利益 59 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.6% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 761 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：北米の価格適正化と配送網の効果は見えているが、一過性の関税還付で足元は膨らんでいる。実力は計画より少し低いとみて、中心に最大の確率を置く。

関税が下がるか、迂回輸入が増えて、北米でアジア製の安いホースが流れ込む。クリヤマは価格を維持できず、シェアは 2.8% に下がり、営業利益率は 5% にとどまる。産業資材は農機・建機の需要の谷で台数が減り、ミトヨの統合効果も薄い。倉庫や人件費は物価で上がり、本社費は削れない。売上は 1,090 億円と物価の伸びをやや下回り、営業利益は 35 億円と今を下回る。還元は DOE の方針を守るのが難しくなり、ROE は 4% 台まで下がる。それでも事業は続き、大手との取引と中小代理店の基盤は残る。物流網の拡張は縮め、投資は維持の水準にとどまる。成長の看板だった北米の配送網が、値下げ競争の中で重い固定費になる筋書きである。

• 北米ホース：数量 98.0（北米の産業用ホース・関連品の流通市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 5.63（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 552 億円・営業利益 28 億円。市場 98 億ドル（実質）× シェア 2.8%、営業利益率 5.0%
• 産業資材：数量 280（主要取引先の農機・建機・商用車の生産台数（万台、推定））× 価格 12,060（1 台あたりの供給額（円・名目））→ 売上 338 億円・営業利益 17 億円。対象機械 280 万台 × 1 台あたりの供給額（今の 1.34 倍）、営業利益率 5.0%
• スポーツ・建設資材：数量 66.0（年間の施工・販売面積（万㎡、推定））× 価格 19,095（1 ㎡あたりの売上（円・名目））→ 売上 126 億円・営業利益 6 億円。施工 66 万㎡ × 1 ㎡あたりの売上（今の 1.27 倍）、営業利益率 4.5%
• 欧州・南米・豪ホース：数量 29.0（対象地域の消防・産業用ホース市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 2.61（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率）→ 売上 76 億円・営業利益 6 億円。市場 29 億ドル（実質）× シェア 1.3%、営業利益率 8.0%

倍率：ROE 4.4% が k 7.75% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値で、正当化 PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。やや悲観は伸びと堀の持ちを低く見て、上限の 7.5 割の 9.4 倍に置いた。

確率：関税の環境が変わり、中国・アジア製の安い品が北米の流通に戻る可能性は現実的。過去 12 年にも営業利益率が 4% 台に沈んだ期が複数ある。

北米でメーカー直販と安価な輸入品が主流になり、専門流通の付加価値が薄れる。シェアは 2.2% まで下がり、営業利益率は 3.5% に落ちる。配送センターと現地生産の投資は回収できず、在庫と設備の減損が約 100 億円出る。産業資材は主要顧客の台数減と値下げ要求で伸びない。スポーツ・建設資材は工事の受注が細り、欧州・南米も利益が小さくなる。売上は 800 億円、営業利益は 13 億円に落ち、会社は稼ぐ力ではなく、持っている資産の値打ちで評価される。創業家の影響が強く、積極的な再編や売却にも進みにくい。

• 北米ホース：数量 85.0（北米の産業用ホース・関連品の流通市場（億ドル・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 4.42（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 376 億円・営業利益 13 億円。市場 85 億ドル（実質）× シェア 2.2%、営業利益率 3.5%
• 産業資材：数量 250（主要取引先の農機・建機・商用車の生産台数（万台、推定））× 価格 10,854（1 台あたりの供給額（円・名目））→ 売上 271 億円・営業利益 11 億円。対象機械 250 万台 × 1 台あたりの供給額（今の 1.21 倍）、営業利益率 4.0%
• スポーツ・建設資材：数量 55.0（年間の施工・販売面積（万㎡、推定））× 価格 18,090（1 ㎡あたりの売上（円・名目））→ 売上 100 億円・営業利益 3 億円。施工 55 万㎡ × 1 ㎡あたりの売上（今の 1.21 倍）、営業利益率 3.0%
• 欧州・南米・豪ホース：数量 26.0（対象地域の消防・産業用ホース市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 2.01（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率）→ 売上 52 億円・営業利益 3 億円。市場 26 億ドル（実質）× シェア 1.0%、営業利益率 5.0%

倍率：ROE が k 7.75% を大きく下回る悲観では、帳簿の自己資本は床にならない。稼ぐ力（純利益÷k）は約 130 億円だが、在庫・売掛金・現金・不動産を処分した時の税後の回収額（約 250 億円）のほうが大きい。今の自己資本 492 億円の約 4 割に置いた。

確率：大手メーカーの直販・ネット調達と、中国製の低価格品の挟み撃ちが重なる複合のシナリオ。小さな専門流通が規模で負けた時、利益が薄い事業ほど悪化が速い。