ヤマエグループホールディングス 7130

買収が成功を重ね、食品卸のシェアは 3% を超える。九州の核に加えて、関東・中部の地場卸が傘下に入る。物流費の上昇を値段に移せる力が付き、営業利益率は 2% に乗る。糖粉・飼料畜産の高利益が厚みを増し、住宅は、着工の減少を取扱の拡大で一部埋める。会社の計画（売上 1.5 兆円・経常利益 330 億円）は 3 年ほど前倒しで達成され、その後も買収と物価の分だけ伸びる。営業利益は 470 億円ほど、純利益は 280 億円ほどになる。借金は利益でこなされて、財務は軽くなる。配当と自社株買いは増え、資本効率は 10% を超える。

• 食品関連事業：数量 3.4（国内の食品卸の市場（約 40 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 137.0%（価格指数（仕入価格＋配送マージンの名目。今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 4,000 億円）→ 売上 18,528 億円・営業利益 380 億円。食品のシェア 3.45%（市場は今の 0.98 倍）× 価格 1.37 倍、営業利益率 2.05%
• 糖粉・飼料畜産関連事業：数量 3.3（糖・粉・飼料・畜産の流通市場（約 5 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 136.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 500 億円）→ 売上 2,266 億円・営業利益 77 億円。糖粉・飼料のシェア 3.4%（市場 0.98 倍）× 価格 1.36 倍、営業利益率 3.4%
• 住宅・不動産関連事業：数量 72.0（新設住宅着工戸数（万戸/年）相当の取扱量）× 価格 1.38（価格指数（今=1.00）。1 万戸相当あたり売上は今の値段で約 12.4 億円）→ 売上 1,232 億円・営業利益 31 億円。着工 72 万戸相当 × 価格 1.38 倍、営業利益率 2.5%
• その他（運送・燃料・レンタカー・情報処理）：数量 1.3（九州を中心とする運送・燃料・レンタカー・情報処理の周辺市場（約 2 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 200 億円）→ 売上 348 億円・営業利益 20 億円。シェア 1.3%（市場 1.0 倍）× 価格 1.34 倍、営業利益率 5.8%

倍率：事業の純利益 275 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.0 倍。全体の PER 15.95 倍、時価総額 4,386 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：7% 程度。買収で規模を積みながら、利益率も 2% に乗せる強気の姿。10 年先まで外さずに続ける必要があるため、確率は低くとどめた。

買収は年 100 億円前後のペースで続き、食品卸のシェアは 3% を少し超える。物流網の効率化で営業利益率は 1.85% まで上がるが、2% には届かない。糖粉・飼料畜産は 3% 台の利益率を保つ。住宅は着工の減少に押されて売上は伸び悩む。営業利益は 370 億円、純利益は 210 億円ほど。借金は買収に使われるので、残高はあまり減らない。ROE は 9% 台で、資本コストをわずかに上回る程度にとどまる。九州の小売は飽和したままで、成長は買収頼みの色が濃い。それでも会社は 3 年ごとに中計を更新し、買収の枠を広げ続ける。買う会社の質が落ちない限り、利益は物価の分を上回って伸びる。強気ほどの飛躍はないが、堅実に積み上がる。

• 食品関連事業：数量 3.0（国内の食品卸の市場（約 40 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（仕入価格＋配送マージンの名目。今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 4,000 億円）→ 売上 16,037 億円・営業利益 297 億円。食品のシェア 3.15%（市場 0.95 倍）× 価格 1.34 倍、営業利益率 1.85%
• 糖粉・飼料畜産関連事業：数量 2.9（糖・粉・飼料・畜産の流通市場（約 5 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 500 億円）→ 売上 1,973 億円・営業利益 65 億円。糖粉・飼料のシェア 3.1%（市場 0.95 倍）× 価格 1.34 倍、営業利益率 3.3%
• 住宅・不動産関連事業：数量 69.0（新設住宅着工戸数（万戸/年）相当の取扱量）× 価格 1.34（価格指数（今=1.00）。1 万戸相当あたり売上は今の値段で約 12.4 億円）→ 売上 1,147 億円・営業利益 26 億円。着工 69 万戸相当 × 価格 1.34 倍、営業利益率 2.3%
• その他（運送・燃料・レンタカー・情報処理）：数量 1.2（九州を中心とする運送・燃料・レンタカー・情報処理の周辺市場（約 2 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 200 億円）→ 売上 322 億円・営業利益 18 億円。シェア 1.2% × 価格 1.34 倍、営業利益率 5.5%

倍率：事業の純利益 214 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.1 倍。全体の PER 15.15 倍、時価総額 3,242 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：18% 程度。買収は計画どおりに進み、利益率は 1.8% 台まで上がる。会社の中計をなぞる姿で、強気と中立の間に置いた。

食品の量は人口減で 1 割弱細る。ヤマエは買収を続けて食品卸のシェアを 3% 手前まで高め、この減少を埋める。1 回あたりの買収は小さく、利益率は 1.65% と今とほぼ同じだ。物流費の上昇は値段に移せるが、小売の値下げ圧力もあり、価格は物価並みの上昇にとどまる。糖粉・飼料畜産は 3% の利益率を保つ。住宅は着工が 2 割減るため、売上はほぼ横ばいだ。営業利益は 300 億円、純利益は 170 億円ほどになる。金利が上がり利払いは重くなる。会社の計画は届かないが、利益は物価の分は伸び、ROE は 8% 前後、資本コストとほぼ同じだ。

• 食品関連事業：数量 2.7（国内の食品卸の市場（約 40 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（仕入価格＋配送マージンの名目。今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 4,000 億円）→ 売上 14,708 億円・営業利益 243 億円。食品のシェア 2.95%（市場 0.93 倍）× 価格 1.34 倍、営業利益率 1.65%
• 糖粉・飼料畜産関連事業：数量 2.6（糖・粉・飼料・畜産の流通市場（約 5 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 500 億円）→ 売上 1,757 億円・営業利益 54 億円。糖粉・飼料のシェア 2.85%（市場 0.92 倍）× 価格 1.34 倍、営業利益率 3.1%
• 住宅・不動産関連事業：数量 66.0（新設住宅着工戸数（万戸/年）相当の取扱量）× 価格 1.34（価格指数（今=1.00）。1 万戸相当あたり売上は今の値段で約 12.4 億円）→ 売上 1,097 億円・営業利益 22 億円。着工 66 万戸相当 × 価格 1.34 倍、営業利益率 2.0%
• その他（運送・燃料・レンタカー・情報処理）：数量 1.1（九州を中心とする運送・燃料・レンタカー・情報処理の周辺市場（約 2 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 134.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 200 億円）→ 売上 295 億円・営業利益 15 億円。シェア 1.1% × 価格 1.34 倍、営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 171 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.3% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.2 倍。全体の PER 14.17 倍、時価総額 2,423 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：38% で最も厚く置いた。人口減で量は細り、買収が半分を埋め、物価の分の成長が残る。中計の高い目標は届かないが、崩れもしない姿を 10 年の中心に置いた。

物流費と人件費は上がるが、大手小売は値上げを受け入れず、卸の取り分は削られる。食品卸の利益率は 1.4% に下がる。買収は鈍り、シェアは 2.5% 台にとどまる。糖粉・飼料畜産も、砂糖の消費減と飼料の競争で利益率が 2.5% に下がる。住宅は着工の落ち込みで利益がほぼ消える。金利が上がり、利払いは年 20 億円ほど重くなる。営業利益は 190 億円と今と変わらないが、実質では 3 割ほどの目減りだ。純利益は 100 億円ほどで、成長の物語は終わり、ROE は 5% 台に落ちる。財務は耐えるが、新しい買収に使う余力は小さくなり、配当は据え置きに近い。物語としては、地場の卸が小売と金利に挟まれて消耗する姿である。

• 食品関連事業：数量 2.3（国内の食品卸の市場（約 40 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 130.0%（価格指数（仕入価格＋配送マージンの名目。今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 4,000 億円）→ 売上 11,934 億円・営業利益 165 億円。食品のシェア 2.55%（市場 0.90 倍）× 価格 1.30 倍、営業利益率 1.38%
• 糖粉・飼料畜産関連事業：数量 2.2（糖・粉・飼料・畜産の流通市場（約 5 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 130.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 500 億円）→ 売上 1,430 億円・営業利益 36 億円。糖粉・飼料のシェア 2.5%（市場 0.88 倍）× 価格 1.30 倍、営業利益率 2.5%
• 住宅・不動産関連事業：数量 60.0（新設住宅着工戸数（万戸/年）相当の取扱量）× 価格 1.30（価格指数（今=1.00）。1 万戸相当あたり売上は今の値段で約 12.4 億円）→ 売上 967 億円・営業利益 15 億円。着工 60 万戸相当 × 価格 1.30 倍、営業利益率 1.5%
• その他（運送・燃料・レンタカー・情報処理）：数量 1.0（九州を中心とする運送・燃料・レンタカー・情報処理の周辺市場（約 2 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 130.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 200 億円）→ 売上 247 億円・営業利益 10 億円。シェア 0.95% × 価格 1.30 倍、営業利益率 4.0%

倍率：事業の純利益 106 億円・ROE 約 5.5% は k 7.75% を下回り、上限は 1÷k＝12.5 倍。利益率が低く、買収の統合と金利の重荷が残る筋書きのため、上限の約 7 割の 8.8 倍に置いた。

確率：25% 程度。薄利の卸が、人件費・物流費・金利の上昇を転嫁しきれない姿。借金と買収を抱えるため、中立に近い厚みで置いた。

買収した会社の統合がうまくいかず、のれんの減損と人材の流出が続く。大手小売やメーカーが直接取引を広げ、卸の取り分は構造的に削られる。食品卸の営業利益率は 0.9% まで落ち、シェアは今の 2% 台前半に戻る。住宅は着工が 4 割落ちて赤字すれすれ、糖粉・飼料も利益率が 2% を割る。金利が上がって利払いが年 25 億円ほど重くなり、営業利益は 90 億円、純利益は 40 億円ほどにまで減る。借金の返済を優先して配当は据え置き、ROE は 2% 台に落ちる。のれんの減損などで、自己資本は 400 億円ほど削られる。財務の危うさが意識され、市場の評価は「再建中の卸」に下がる。

• 食品関連事業：数量 1.9（国内の食品卸の市場（約 40 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 125.0%（価格指数（仕入価格＋配送マージンの名目。今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 4,000 億円）→ 売上 9,460 億円・営業利益 87 億円。食品のシェア 2.2%（市場 0.86 倍）× 価格 1.25 倍、営業利益率 0.92%
• 糖粉・飼料畜産関連事業：数量 1.8（糖・粉・飼料・畜産の流通市場（約 5 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 125.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 500 億円）→ 売上 1,155 億円・営業利益 21 億円。糖粉・飼料のシェア 2.2%（市場 0.84 倍）× 価格 1.25 倍、営業利益率 1.8%
• 住宅・不動産関連事業：数量 52.0（新設住宅着工戸数（万戸/年）相当の取扱量）× 価格 1.20（価格指数（今=1.00）。1 万戸相当あたり売上は今の値段で約 12.4 億円）→ 売上 774 億円・営業利益 6 億円。着工 52 万戸相当 × 価格 1.20 倍、営業利益率 0.8%
• その他（運送・燃料・レンタカー・情報処理）：数量 0.8（九州を中心とする運送・燃料・レンタカー・情報処理の周辺市場（約 2 兆円・実質）に占めるシェア（%）× 市場の実質の大きさ（今=1））× 価格 125.0%（価格指数（今=1.00）。1% のシェアは今の値段で約 200 億円）→ 売上 188 億円・営業利益 5 億円。シェア 0.75% × 価格 1.25 倍、営業利益率 2.5%

倍率：事業の純利益 42 億円・ROE 約 2.5% は k 7.75% を大きく下回り、上限は 1÷k＝12.5 倍。薄利で少しの下振れが赤字に直結し、のれんの減損も残るため、上限の 6 割の 7.5 倍に置いた。

確率：12% 程度。買収の統合失敗、大手小売・メーカーによる中抜き、金利上昇が重なり、利益が半減する姿。借金の重さと薄利から、慎重な側の確率を厚めに置いた。