結論
マルイチ産商は、長野市に本社を置く水産物の卸である。売上の約 65% が水産で、畜産、一般食品、信州の食品卸がこれに続く。海のない県から全国の産地を結び、取扱量は国内でも指折りとされる。
筆者の結論は、やや割高だ。事業は堅実だが、利益率が 1% を切る薄利で、そこに借金が乗っている。2024 年にマダイ養殖のダイニチを 111 億円で買い、純有利子負債は 121 億円まで増えた。この 9 月には三菱商事の持ち株 24 億円分も買い取り、借金はさらに積み上がっている。
追い風は養殖だ。会社は 2030 年度に営業利益 50 億円を目標に掲げる。2026 年 3 月期は 26 億円で、前の計画の目標 25 億円を達成した。ただ、過去 12 年の営業利益は 10〜21 億円で、50 億円は 2 倍近い。
10 年後の中立は、売上 3,900 億円、営業利益 40 億円。強気なら 63 億円、慎重なら 26 億円、最悪は 8 億円まで落ちる。
魚の消費は 20 年で半分近くまで減った。この向かい風の中で、養殖が量の減少を補えるかが、評価を分ける。
もう一つの焦点は資本の使い方だ。借金で買収と自社株買いを重ねた後の財務に、余裕は大きくない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、わかりやすい事業だ。食は必要で、魚の卸機能はなくならない。ただ、見ているのは利益率の低さと、借金の重さである。
売上 3,000 億円に対して営業利益は 26 億円。利益率が 0.9% では、少しの値下がりや在庫の評価損で、利益が消える。実際に、システムの混乱で 2025 年 3 月期は営業利益が 4 割余り減った。
資本の使い方にも疑問が残る。111 億円で養殖を買い、同じ時期に 26 億円で自社株を買い、さらに 2 年後に 24 億円の自社株を買った。借金が増えるなかで株数を減らすのは、利益が安定している会社のやり方だ。薄利の卸には荷が重い。
良い点は、経営陣が自社の弱みを知っていることだ。ROE を 9.5% に上げる、DOE を 3.0% に引き上げるといった目標を、数字で示している。ただ、その達成は、養殖が利益を出すかにかかっている。
安全域は、今の値段にはほとんどない。事業の稼ぐ力に対し、時価総額は妥当な水準で、わずかに高い。買うなら、利益率が 1.2% を超える確証を得てからだ。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの本体は水産事業で、2026 年 3 月期は売上 1,956 億円、営業利益 21 億円。売上の約 65%、営業利益の約 8 割を占める。扱うのは鮮魚から冷凍品、加工品、日配品まで幅広い。長野を中心に甲信越、首都圏、北関東、中京圏へ卸し、一部は自社の工場で加工もする。
畜産事業は売上 458 億円。2025 年 4 月に、グループの丸水長野県水から畜産を引き継いだ。仕入れ値の上昇を価格に載せるのが遅れ、2026 年 3 月期は小さな赤字だった。一般食品事業は缶詰の製造や菓子、ドライ食品の卸で、売上 285 億円、こちらも赤字だ。
信州の食品卸（旧丸水長野県水）は売上 260 億円、営業利益 7 億円と、利益率 2.5% の優等生だった。この会社は 2026 年 4 月に本体へ吸収合併され、今は同じ会社の事業になっている。
会社が強みと見るのは、メーカー型卸という形だ。魚の調達から養殖、加工、販売までを自前でつなぎ、卸の利ざやに加えて、作る側の利益も取りにいく。その象徴がダイニチの買収だ。愛媛県宇和島市でマダイを育て、餌も作る会社で、2024 年 11 月に子会社にした。
計画では、事業領域を「信州」と「全国」の二つに再編する。信州では地元の食品流通を押さえ、全国では養殖と産地の調達力を武器にする構えだ。
なお、2026 年 3 月期の売上の内訳（外部向け）は、水産 1,956 億円、畜産 458 億円、一般食品 285 億円、旧丸水長野県水 260 億円である。会社全体の営業利益 26 億円のうち、赤字の事業が二つあり、水産と信州の食品卸が利益をほぼ一手に稼いでいる。
優良さと弱いところ
強みは調達力だ。水産物の取扱量は、海のない長野県の会社としては異例の水準にある。産地とのつながりを持ち、全サイズの魚を一括で買う調達の方法など、独自のやり方を積み上げてきた。
信州では、旧丸水長野県水とあわせて地元の食品流通に根を張っている。この地域の事業は利益率が 2.5% 前後と高く、会社の利益を安定させる柱だ。
一方で、堀は浅い。全体の営業利益率は 0.7〜1.0% で、過去 12 年に 1.1% を超えたことがない。量販店が価格を決める力を持ち、卸は値下げを求められやすい。畜産は、仕入れ値の上昇を価格に転嫁できず赤字になった。
実行面にも傷がある。2024 年 7 月に基幹システムを刷新した際、運用が混乱し、2025 年 3 月期の営業利益は 10 億円と、4 割余り減った。大きな買収と大きなシステム更新が同じ年に重なったのは、運営の負担として重い。
財務も軽くない。自己資本比率は 32% で、純有利子負債は自己資本の約 6 割に達した。経営トップは三菱商事の出身で、同社が筆頭株主だった。その三菱商事が 2026 年 9 月に全株を手放した点も、今後の関係を考えるうえで見ておきたい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
魚の市場は、構造的に縮んでいる。1 人あたりの魚介の消費量は 2001 年度の 40kg から、2023 年度には 21kg まで減った。水産庁は、価格の高さや調理の手間を理由に挙げる。2024 年度の食用魚介は国内で 497 万トン。自給率は 52% で、輸入の価格にも左右される。
人口も減る。長野県の人口も減り続けている。10 年で魚の実質の量は 1 割から 2 割ほど細ると見るのが自然だ。
競合は大きく二つに分かれる。マルハニチロやニッスイのような大手の水産会社は、漁獲や養殖から加工まで手がけ、量販店とも直接取引する。もう一つは、各地の水産卸だ。マルイチ産商はその中間にいて、地方の卸としては大きいが、全国の大手ほどの規模はない。
量販店は大型化と、自社企画商品（PB）の拡大で、仕入れの条件を厳しくしやすい。産地と直接取引する動きもあり、卸が中抜きされる圧力は強い。
費用の面では、物流費と電気代が重い。冷凍・冷蔵の設備を持つ水産卸にとって、電気代の上昇は直接の負担だ。価格に転嫁できるかが、利益率の分かれ目になる。
ただし、魚の値段そのものが動く。魚の値段は漁獲や輸入の条件で動き、安定しない。仕入れ値の変動を売値に載せ切れるかどうかで、在庫を持つ卸の利益は大きく振れる。
資本政策と M&A
資本政策は、この 2 年で大きく動いた。2024 年 9 月に三菱商事から 231 万株を 26 億円で買い、続いて 2026 年 9 月にも残る 231 万 2500 株を約 24 億円で買い取った。三菱商事は筆頭株主から外れ、取引先持株会が最大の株主になった。
この 2 回の買い取りで、自己株は発行済み株式の約 4 分の 1 になった。株数が減るので、1 株あたりの利益は上がる。ただ、現金で払っても借り入れで払っても、純有利子負債は 121 億円から約 145 億円へ増える。
配当は DOE（自己資本に対する配当の割合）を目標にする。2026 年 3 月期は 2.1% で、新しい中計では 2031 年 3 月期に 3.0% を目指す。自己資本比率は 32% で、D/E（有利子負債と自己資本の比）は 0.5〜1.0 倍を維持する計画だ。
M&A は、ダイニチが最大の買収だった。2035 年までに営業利益ベースで 20 億円を生むことを目標にしている。買収価格は 111 億円。20 億円の目標は 2035 年までの話で、すぐには届かない。
三菱商事が退いたことで、買収の対象になる可能性も、これまでとは違う形で意識される。当サイトの別の試算では、10 年以内の買収は 2 割強とされる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
会社は、前の中計の営業利益目標 25 億円を、実際に達成した。2026 年 3 月期は 26 億円で、売上も過去最高の 2,971 億円。システムの混乱という一過性の要因が消え、本来の稼ぐ力が戻っている。
養殖は、これからの利益源になる。ダイニチを加えたことで、魚の調達から養殖、加工、販売までがつながった。自社で育てた魚を自社の販路で売れば、卸の利ざやだけでなく、作る側の利益も取れる。会社は 2035 年までにここで 20 億円の営業利益を目指す。
畜産の赤字は価格転嫁の遅れという一時的な理由で、直せる。信州の食品卸は利益率 2.5% と堅く、この地域での存在感は揺るがない。
株主還元も前向きだ。三菱商事の保有分を買い取り、株数が減った。DOE を 2.1% から 3.0% に引き上げる計画もある。経営の目標は ROE 9.5%、営業利益 50 億円。達成されれば、評価は大きく変わる。
しかも、株価は純資産を下回る水準にある。薄利でも、事業の利益が安定して出れば、評価が見直される余地は十分にある。
慎重な見方
魚の消費は 20 年で半分近くに減った。人口が減る日本で、この流れが反転する理由は見当たらない。10 年で量が 2 割細るなら、養殖で補うどころか、売上を維持するのも難しい。
利益率は 0.7〜1.0% で、過去 12 年に 1.1% を超えたことがない。会社の言う 2031 年 3 月期の営業利益 50 億円は、2 倍近い水準だ。直近の 26 億円も、前の期の混乱の反動がある。
養殖は不確実だ。111 億円という買収額に対し、狙う営業利益は 2035 年までに 20 億円。しかも達成はずっと先だ。病気、餌代、販売価格のどれが崩れても、計算は狂う。
財務は軽くない。買収と自社株買いを重ね、純有利子負債は 145 億円に達した。借り換えで金利が 3.5% に上がれば、利息だけで利益を食う。基幹システムの混乱など、実行面の不安も実績として残っている。
最後に、三菱商事という大きな後ろ盾が消えた。取引や人材の面で、どこまで支えがあったのかは、外からは見えない。資本の面だけで安心するのは危うい。
どちらに重みを置いたか
養殖の可能性は認めつつも、薄利と借金、魚の需要の縮小という事実のほうが重い。強気の目標は 2 倍近い飛躍を前提にしている。
確率は慎重側に寄せた。やや悲観を 26%、悲観を 12% と置き、同じ領域の食品卸より厚くした。総合では、今の時価総額を 1 割ほど下回る。
今の値段は事業の価値にほぼ見合う。割安とは言えず、買う理由にはならない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,645 円288 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 503 円88 億円）。 今の値に割り戻すと 1,149 円201 億円、今との差 +9.6%、 期待の年率 +7.4%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 3,298 円577 億円 | 686 円120 億円 | +280.2% | +14.3% | 239 円42 億円 |
| やや楽観 | 18% | 2,569 円449 億円 | 612 円107 億円 | +203.6% | +11.7% | 573 円100 億円 |
| 中立 | 38% | 1,936 円339 億円 | 532 円93 億円 | +135.5% | +8.9% | 938 円164 億円 |
| やや悲観 | 26% | 829 円145 億円 | 463 円81 億円 | +23.3% | +2.1% | 336 円59 億円 |
| 悲観 | 12% | 276 円48 億円 | 246 円43 億円 | −50.2% | −6.7% | 63 円11 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,645 円288 億円 | 503 円88 億円 | +105.0% | +7.4% | 2,148 円376 億円 |
今の株価時価総額 1,048 円183 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 6% 養殖が当たり、利益率は 1.4% へ。会社の目標を超える 利益 39 億円 · PER 14.9 倍 · 株価時価総額 3,298 円577 億円
養殖の事業が軌道に乗る。ダイニチのマダイが安定して育ち、自社で育てた魚を自社の販路に流す形が定着して、水産の利益率は 1.5% に上がる。
畜産と一般食品の赤字も消え、信州の食品卸は堅調だ。営業利益は 63 億円に達し、会社が掲げる 2031 年 3 月期の 50 億円を、その先で超える。
買収もあと 1〜2 件ある。借金は 170 億円ほどまで増えるが、利益の伸びがそれを上回る。純利益は 39 億円になる。
それでも卸が薄利なことは変わらず、倍率は上限の 9 割にとどまる。魚の消費が減る構図は変わらない点も、織り込んである。
- 水産事業（養殖・加工・卸）：数量 52,250（国内の水産物の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 5.9%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 3,081 億円・営業利益 46 億円。市場 0.95 倍 × シェア 4.4%、利益率 1.5%
- 信州の食品卸（旧丸水長野県水）：数量 9,500（長野県内の食料消費（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 3.9%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 369 億円・営業利益 10 億円。県内市場 0.95 倍 × シェア 2.9%、利益率 2.7%
- 畜産・一般食品・その他：数量 150,000（食肉・一般加工食品の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 0.8%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 1,126 億円・営業利益 7 億円。市場 1.00 倍 × シェア 0.56%、利益率 0.6%
倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.9 倍。全体の PER 14.94 倍、時価総額 577 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：6%。養殖が計画どおり利益を出し、畜産の赤字も消え、会社の目標（営業利益 50 億円）を 10 年で超える。薄利の卸でこれがそろう確率は低く、6% に置いた。
やや楽観 18% 養殖と畜産の立て直しが進み、営業利益は 50 億円に届く 利益 32 億円 · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 2,569 円449 億円
会社の計画に近い形で進む。水産の利益率は 1.35% に上がり、畜産と一般食品は黒字に戻る。
魚の消費は減るが、養殖と加工の自社商品が量販店に採用され、シェアが上がる。営業利益は 51 億円、純利益は 32 億円。
中小の卸を 1 件買う余地もあり、借金は 140 億円前後で横ばいとなる。配当性向は 45% 前後で、DOE（自己資本に対する配当）3% の目標に近づく。
利益率の水準は 1.2% で、過去の高い時期でも 1% 前後だったことを考えると、これは上振れの筋書きだ。
魚の消費の減少は止まらないが、シェアの上昇と養殖の利益が、その分を埋める。
- 水産事業（養殖・加工・卸）：数量 50,600（国内の水産物の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 5.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 2,848 億円・営業利益 38 億円。市場 0.92 倍 × シェア 4.2%、利益率 1.35%
- 信州の食品卸（旧丸水長野県水）：数量 9,300（長野県内の食料消費（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 3.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 336 億円・営業利益 8 億円。県内市場 0.93 倍 × シェア 2.7%、利益率 2.5%
- 畜産・一般食品・その他：数量 148,500（食肉・一般加工食品の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 0.7%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 1,055 億円・営業利益 4 億円。市場 0.99 倍 × シェア 0.53%、利益率 0.4%
倍率：事業の純利益 32 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 7.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.13 倍、時価総額 449 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：18%。会社の中計 2030 に近い形で進む筋書き。直近は目標を達成した実績があるが、10 年続く保証はなく、確率は抑えた。
中立 38% 魚の量は細るが、養殖と信州で補い、利益率は 1% 台を保つ 利益 25 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 1,936 円339 億円
魚の消費は人口減と魚離れで 10 年に 1 割ほど細る。会社はそれを、養殖の取り込みと全国の産地・量販店との取引拡大で補い、水産の売上は 2,600 億円になる。
利益率は水産が 1.15%、信州の食品卸が 2.3%。畜産と一般食品は小さな黒字になる。全体の営業利益は 40 億円で、利益率は 1.0% と、過去の山の高さにとどまる。
純利益は 25 億円。配当性向は 45% 前後で、借金は 110 億円ほどに減る。自己資本は 350 億円まで増えるが、使い道は限られ、ROE は 7% 台の低さが続く。
10 年たっても、堅実だが伸びの乏しい中堅卸という姿に収まる。三菱商事が抜けた後の資本の動きだけが、不確かな点として残る。
- 水産事業（養殖・加工・卸）：数量 48,400（国内の水産物の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 5.4%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 2,594 億円・営業利益 30 億円。市場 0.88 倍 × シェア 4.0%、利益率 1.15%
- 信州の食品卸（旧丸水長野県水）：数量 9,200（長野県内の食料消費（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 3.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 321 億円・営業利益 7 億円。県内市場 0.92 倍 × シェア 2.6%、利益率 2.3%
- 畜産・一般食品・その他：数量 147,000（食肉・一般加工食品の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 0.7%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 985 億円・営業利益 3 億円。市場 0.98 倍 × シェア 0.50%、利益率 0.25%
倍率：事業の純利益 25 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.3% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 339 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：38%。最も起きやすい形。魚の量は人口減と魚離れで細るが、養殖の取り込みで補い、利益率は 1% 前後に収まる。同じ領域の食品卸と同様、中心は 4 割弱。
やや悲観 26% 水産の量が細り、利益率が 0.7% に戻る 利益 17 億円 · PER 8.5 倍 · 株価時価総額 829 円145 億円
量販店の値下げ圧力が強まり、水産の利益率は 0.85% に戻る。魚の消費の減りは 15% ほどに達する。
畜産は仕入れ値の上昇を価格に載せきれず、黒字にならない。一般食品も赤字から抜けられない。信州の食品卸だけが堅調だ。
営業利益は 26 億円と、今とほぼ同じ名目額にとどまる。物価が上がる中での横ばいなので、実質では 25% の縮小である。純利益は 17 億円。
借金の金利は 3.5% 前後まで上がり、利息が利益を食う。配当は維持するが、自己資本の積み上がりは鈍い。
三菱商事が抜けた後の取引や人材の面で、見えない穴が出る可能性もある。ただし、事業が赤字に陥るほどではない。
- 水産事業（養殖・加工・卸）：数量 46,750（国内の水産物の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 5.0%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 2,318 億円・営業利益 20 億円。市場 0.85 倍 × シェア 3.7%、利益率 0.85%
- 信州の食品卸（旧丸水長野県水）：数量 9,000（長野県内の食料消費（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 3.4%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 302 億円・営業利益 6 億円。県内市場 0.90 倍 × シェア 2.5%、利益率 2.0%
- 畜産・一般食品・その他：数量 144,000（食肉・一般加工食品の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 0.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 907 億円・営業利益 0 億円。市場 0.96 倍 × シェア 0.47%、利益率 0%
倍率：事業の純利益 16.5 億円・ROE 約 5.3% は k 7.5% を大きく下回る。上限は 1÷k＝11.8 倍。構造的な負けの入り口なので、上限の約 7 割の 8.5 倍に置き、引き上げていない。
確率：26%。魚の消費の減り方は年 3% 近い。量販店向けの値下げ圧力が続けば、利益率が過去の 0.7% 台に戻る。同領域の食品卸（23〜25%）より厚くした。
悲観 12% 養殖の投資が実らず、魚の需要も縮み、ほぼ利益が出ない 利益 6 億円 · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 276 円48 億円
養殖の事業が外れる。病気や餌代の上昇、販売価格の低下が重なり、111 億円で買った事業の価値が大きく傷む。のれんなどの減損で、自己資本が 45 億円ほど減る。
水産の需要は縮み、量販店向けの値下げも続く。大手の水産会社や、産地から直接買う量販店に、シェアを奪われる。
営業利益は 8 億円まで落ち、純利益は 6 億円。借金 140 億円の利息が重くのしかかる。配当は 45% の性向を保っても、額は今より小さくなる。
株主から見れば、薄利の事業に借金が残る最悪の形だ。もう優良な会社とは言えない。
大手や量販店の直取引が進み、地方の水産卸としての存在価値そのものが問われる。
- 水産事業（養殖・加工・卸）：数量 44,000（国内の水産物の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 4.3%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 1,887 億円・営業利益 8 億円。市場 0.80 倍 × シェア 3.2%、利益率 0.4%
- 信州の食品卸（旧丸水長野県水）：数量 8,600（長野県内の食料消費（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 2.9%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 254 億円・営業利益 3 億円。県内市場 0.86 倍 × シェア 2.2%、利益率 1.3%
- 畜産・一般食品・その他：数量 139,500（食肉・一般加工食品の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア）× 価格 0.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍））→ 売上 785 億円・営業利益 −2 億円。市場 0.93 倍 × シェア 0.42%、利益率 −0.3%
倍率：事業の純利益 6.0 億円・ROE 約 2.5% は k 7.5% を大きく下回る。上限は 1÷k＝11.8 倍で、その約 68% の 8.0 倍に置いた。薄利で借金が重く、稼ぐ力の床として置いた（時価総額 48 億円は、減損後の自己資本の約 0.2 倍）。
確率：12%。養殖に 111 億円を投じた分、外れた時の傷が深い。基幹システムの失敗や畜産の赤字など、実行面の不安も実績としてある。10% 前後の標準より厚く置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
水産事業（養殖・加工・卸）
水産物・加工品・冷凍食品の卸。養殖（ダイニチ）と加工も含む。売上の約 65%。
| 数量国内の水産物の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア | 価格実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 55,000 | 3.6% | 1,956 | 21 |
| 10 年後 中立 | 48,400 | 5.4% | 2,594 | 30 |
取り方：外部売上 1,956 億円（セグメント間を除く）、営業利益 20.9 億円（利益率 1.1%）は開示。市場は、食用魚介の国内消費 497 万トン（2024 年度・水産白書）に卸の平均単価 約 110 万円/トンを掛けた約 5.5 兆円とした粗い推定で、シェアは約 3.6%。数量は実質の市場、物価 3% は価格の側に入れた。
信州の食品卸（旧丸水長野県水）
長野県内の食品卸。2026 年 4 月に本体へ吸収合併された。利益率が高い安定事業。
| 数量長野県内の食料消費（今の値段で測った実質・億円）× シェア | 価格実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 10,000 | 2.6% | 260 | 7 |
| 10 年後 中立 | 9,200 | 3.5% | 321 | 7 |
取り方：外部売上 260 億円、営業利益 6.7 億円（2.5%）は開示（丸水長野県水グループ）。市場は、人口約 200 万人 × 1 人あたり食料消費 約 50 万円（外食を含む）の約 1 兆円とした粗い推定で、シェアは約 2.6%。
畜産・一般食品・その他
食肉・加工品の卸と製造、缶詰・菓子・ドライ食品の卸、物流・冷蔵倉庫など。小さな赤字。
| 数量食肉・一般加工食品の卸流通額（今の値段で測った実質・億円）× シェア | 価格実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年で 1.34 倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 150,000 | 0.5% | 755 | −2 |
| 10 年後 中立 | 147,000 | 0.7% | 985 | 3 |
取り方：外部売上は畜産 458 億円・一般食品 285 億円・その他 11 億円の合計 755 億円。営業利益は畜産 −0.8 億円、一般食品 −2.1 億円、その他 +1.4 億円で合計 −1.6 億円（開示）。市場は食肉と一般加工食品の卸を合わせて約 15 兆円とした粗い推定で、シェアは約 0.5%。
リスクと懸念
魚の消費の減少
1 人あたりの魚介の消費量は、2001 年度の 40kg から 2023 年度の 21kg へ半分近くに減った。人口の減少も重なり、水産の実質の量は 10 年で 1〜2 割細る見込み。事業の中心が、構造的に縮む市場にある。
養殖の失敗
111 億円で買ったダイニチの養殖は、病気、餌の高騰、販売価格の下落のどれでも利益が崩れる。2035 年までに営業利益 20 億円という目標が外れれば、のれんなどの減損が自己資本を削る。
借金と金利
純有利子負債は約 145 億円で、自己資本の約 6 割。借り換えで金利が 3.5% 前後に上がると、利息が営業利益の 2 割近くを食う。薄利の卸には重い。
大手と量販店による中抜き
マルハニチロなどの大手や、産地と直接取引する量販店が、卸を通さない流れを強める。値決めの力が弱い卸は、取引を一つ失うだけで利益が動く。
実行面の不安
2024 年 7 月の基幹システム刷新で運用が混乱し、2025 年 3 月期の営業利益は 4 割余り減った。畜産は仕入れ値の転嫁に失敗して赤字になった。大きな買収を重ねる会社として、運営の質に疑問が残る。
設備の更新費用
冷蔵・冷凍の設備や、加工場、養殖の施設は、更新時の建築費や機器代が物価とともに上がる。今ある設備の償却は取得時の値段のままだが、更新の投資は膨らみ、会計の利益ほど現金が残らない。償却額と更新の計画は、確認できた資料では読み取れなかった。
三菱商事の退出と株主構成
三菱商事が全株を手放し、取引先持株会が最大の株主になった。取引や人材面の支えが細る可能性がある一方、買収や資本政策の自由度も増す。どちらに転ぶかは読みにくい。
今後の分かれ目
- 水産の営業利益率が 1.3% を超え、養殖の利益が開示される
- 養殖が計画どおり利益を出し始めた合図。強気側の確率を引き上げる。
- 営業利益が 2 期続けて 20 億円を割る
- 2026 年 3 月期の 26 億円が山だった可能性が高い。やや悲観に重みを移す。
- 養殖事業でのれんの減損が出る
- 111 億円の投資が外れた合図。悲観の確率を上げ、自己資本を下方修正する。
- 大型の自社株買いや配当性向の引き上げが出る
- 借金を増やしてでも株数を減らす方針が続く。利益が伴わなければ財務リスクが上がる。
- 金利が 4% を超えて借り換えが進む
- 利息が営業利益を大きく削る。純利益を下方に見直す。
- 取引先持株会や他社が買い増し、買収の動きが出る
- 事業の稼ぐ力とは別の価値が出る。公開買付価格が事業の価値を超えるかを確かめる。
見ておくもの
- 水産の営業利益率（1.1% を超えるか）と、ダイニチ（養殖）の利益
- 畜産・一般食品の黒字化
- 純有利子負債と金利、DOE（3.0% への道筋）
- 魚介の消費量（水産白書）と量販店の取引条件
- 取引先持株会など株主の動き
倍率と資本コストの決め方
倍率は、事業の純利益と資本コスト 7.5%（基本 7.5%＋quality 1.0%）から、ROE が k 以下の筋書きでは 1÷k＝11.8 倍を上限にし、中立はその約 85% の 10.0 倍に置いた。強気は ROE が k をわずかに超えるので正当化 PER（12.4 倍）の約 9 割、慎重側は構造的な負けとして上限の約 7 割以下に置いた。今の PER（約 10 倍）や株価には寄せていない。自社株買いは 2026 年 9 月 30 日の実行分を株数（17,486,865 株）と自己資本の起点から外し、払った分を純有利子負債（約 145 億円）に足した。数字は、家賃を営業費用に入れた今の形でそろえた。新リース会計基準（2028 年 3 月期以降）で営業利益が少し増え、負債が増える形になるが、評価は変わらない。賃借の約束額は確認できた資料の範囲では不明。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 11→14.94 倍・やや楽観 PER 10.5→14.13 倍・中立 PER 10→13.33 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +1.0% を足した。個別のリスクは筋書きと確率で表す。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.50% → 7.50%。