日本紙パルプ商事 8032

ドイツの構造改革が実り、海外卸売は計画どおり稼ぐ事業になる。サイン・ディスプレイ用素材や軟包装などの成長品目が育ち、利益率は 2% 台前半まで上がる。数量は 15% 伸びる。

国内は紙の数量減がゆるやかになる。同業との再編で物流を共有し、利益率は 3% 台に乗る。製紙加工は再生家庭紙の価格が高止まりし、段ボールも底を打つ。環境原材料はマレーシアの拠点が貢献する。

資本政策は大きく変わる。政策保有株と保有不動産を売り、その資金を自社株買いと増配に充てる。10 年で純利益の合計に近い額を株主に返し、自己資本は増えない。営業利益は約 290 億円、ROE は 11% 近くまで上がる。会社が掲げる経常利益 250 億円の目標に、ほぼ並ぶ姿である。

• 国内卸売：数量 1,699（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 2,277 億円・営業利益 73 億円。数量 0.88 倍、利益率 3.2%
• 海外卸売：数量 3,888（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 5,210 億円・営業利益 125 億円。ドイツが黒字化、利益率 2.4%（会社の目標並み）
• 製紙加工：数量 514（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 689 億円・営業利益 90 億円。利益率 13%
• 環境原材料：数量 300（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 402 億円・営業利益 28 億円。マレーシアの拠点が育つ、利益率 7%
• 不動産賃貸：数量 41.0（賃貸収入（億円・今の賃料の実質））× 価格 1.25（賃料の指数（今 ＝ 1.00。長期契約で物価に遅れ、10 年 1.25 倍））→ 売上 51 億円・営業利益 18 億円。再開発で賃料が伸びる

倍率：事業の純利益 150 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.0 倍。全体の PER 11.96 倍、時価総額 1,794 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ドイツの立て直しと海外の高付加価値品が計画どおり進み、売れる資産を自社株買いに回しきる道。会社の目標に近いが、実行が必要な前提が多く、1 割弱にとどめる。TOB の可能性（王子 HD などが安定株主）も、ここに含めて見ている。

ドイツの改革が一定の成果を出し、海外卸売は黒字に戻る。ただ欧州の紙需要が戻るわけではなく、利益率は 2% にとどまる。国内の紙は毎年 2% 台後半で減るが、価格の適正化と物流の効率化で利益率は 3% を保つ。

製紙加工は再生家庭紙の値上がりがおおむね続き、利益は 80 億円規模を守る。環境原材料は少し回復する。営業利益は 240 億円ほどで、会社の予想を上回る。

政策保有株の売却を進め、還元は純利益の 7 割まで高める。それでも自己資本は 1,500 億円台に増え、ROE は 8% 近くにとどまる。資本コストを超えるには届かず、評価も上がらない。堅実に直るが、投資家に報いるほどの収益力にはならない筋書きだ。

• 国内卸売：数量 1,622（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 2,173 億円・営業利益 65 億円。数量 0.84 倍、利益率 3.0%
• 海外卸売：数量 3,618（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 4,848 億円・営業利益 97 億円。利益率 2.0%
• 製紙加工：数量 499（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 668 億円・営業利益 80 億円。利益率 12%
• 環境原材料：数量 260（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 348 億円・営業利益 21 億円。利益率 6%
• 不動産賃貸：数量 41.0（賃貸収入（億円・今の賃料の実質））× 価格 1.25（賃料の指数（今 ＝ 1.00。長期契約で物価に遅れ、10 年 1.25 倍））→ 売上 51 億円・営業利益 18 億円。横ばい

倍率：事業の純利益 120 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 1,333 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海外の回復と製紙加工の堅調で利益が会社予想の線に乗るが、国内の縮小と薄利は変わらない道。起こりやすさは中立の次に高い。

国内の紙の数量は 10 年で 2 割減る。価格の適正化で利益率は 2% 台後半を保つが、売上の規模は縮む。海外卸売は構造改革でドイツの赤字が止まり、利益率は 1% 台半ばに戻る。ただし欧州の紙需要が戻るわけではなく、買収の元は取れない。

製紙加工は再生家庭紙の値上がりが一部戻り、利益率は 11% まで下がる。環境原材料は少し伸びる。営業利益は 190 億円ほどで、会社が今期に見込む 155 億円から、物価と海外の回復の分だけ増える。

還元は純利益の 7 割で、配当と自社株買いを続ける。自己資本は 1,500 億円近くに増え、ROE は 6% 台だ。過去 10 年の中央値と変わらない。堅実だが、株主の預けた資本を資本コスト以上に働かせることはできない、普通の薄利の卸である。

• 国内卸売：数量 1,545（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 2,070 億円・営業利益 54 億円。数量 0.80 倍、利益率 2.6%
• 海外卸売：数量 3,381（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 4,531 億円・営業利益 68 億円。利益率 1.5%
• 製紙加工：数量 488（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 654 億円・営業利益 72 億円。利益率 11%
• 環境原材料：数量 240（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 322 億円・営業利益 16 億円。利益率 5%
• 不動産賃貸：数量 41.0（賃貸収入（億円・今の賃料の実質））× 価格 1.25（賃料の指数（今 ＝ 1.00。長期契約で物価に遅れ、10 年 1.25 倍））→ 売上 51 億円・営業利益 18 億円。横ばい

倍率：事業の純利益 90 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 1,000 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ドイツの赤字は止まるが、欧州の需要は戻らず、国内の紙は縮み続ける。利益は会社予想の 8 割程度の水準で落ち着き、ROE は過去の中央値並みに戻る。最も起こりやすい道。

ドイツの立て直しが遅れ、仕入先との取引条件も厳しいままで、海外卸売の利益率は 1% を割る。欧州の紙は電子化で想定より速く縮み、数量は 1 割近く減る。海外 M&A は価格が高く、追加の買収でも稼げない。

国内の紙は数量が 3 割近く減る。メーカーが直接販売を強め、卸の口銭は細る。製紙加工は再生家庭紙の価格が元に戻り、利益率は 9% 台に下がる。営業利益は 115 億円ほどで、今の水準に戻るだけだ。

金利上昇で利払いが増え、純利益は 50 億円を割る。のれんの追加減損で自己資本も目減りする。ROE は 3% 台で、資本コストを大きく下回る。増配は止まり、評価は大きく下がる。

• 国内卸売：数量 1,390（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 1,863 億円・営業利益 41 億円。数量 0.72 倍、利益率 2.2%
• 海外卸売：数量 3,111（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 4,168 億円・営業利益 33 億円。ドイツの改革が遅れ、利益率 0.8%
• 製紙加工：数量 452（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 606 億円・営業利益 58 億円。再生家庭紙の値段が戻り、利益率 9.5%
• 環境原材料：数量 200（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 268 億円・営業利益 7 億円。利益率 2.5%
• 不動産賃貸：数量 38.9（賃貸収入（億円・今の賃料の実質））× 価格 1.25（賃料の指数（今 ＝ 1.00。長期契約で物価に遅れ、10 年 1.25 倍））→ 売上 49 億円・営業利益 17 億円。空室が増える

倍率：事業の純利益 48 億円・事業 ROE 3.6% は k 9.0% 以下なので、上限は 1÷k＝11.1 倍。ROE が資本コストを大きく下回り、利益も薄いため、上限の約 6 割強の 7.0 倍に置いた。

確率：ドイツの改革が想定より長引き、グラフィック用紙の需要減が加速する道。決算でドイツの回復遅れが 2 年続いた実績があり、起こりやすさは中立に近い。

ドイツの子会社は立て直しに失敗し、のれんと事業の損失を計上して縮小する。ほかの欧州の子会社にも波及し、海外の利益は消える。メーカーの直接販売と電子化で、国内の紙の数量は 10 年で 4 割近く減る。利益率は 1% 台半ばに落ちる。

製紙加工は再生家庭紙の値段が崩れ、段ボールも減る。利益は 40 億円に減る。環境原材料もほぼ利益が出ない。営業利益は 30 億円ほどで、利払いが利益を食う。純利益は数億円にとどまる。

もはや稼ぐ力で測る会社ではなく、持つ資産で測る会社になる。減損で自己資本は 1,100 億円まで目減りし、増配は止まり、政策保有株や不動産の売却で借金を返す局面に入る。

• 国内卸売：数量 1,197（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 1,604 億円・営業利益 24 億円。数量 0.62 倍、利益率 1.5%
• 海外卸売：数量 2,705（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 3,624 億円・営業利益 −4 億円。欧州で撤退・縮小、利益率ほぼゼロ
• 製紙加工：数量 422（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 565 億円・営業利益 40 億円。利益率 7%
• 環境原材料：数量 180（取扱高（億円・今の値段の実質）＝対象市場 × シェア）× 価格 134.0%（値段の指数（今 ＝ 1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍））→ 売上 241 億円・営業利益 2 億円。利益率 1%
• 不動産賃貸：数量 34.9（賃貸収入（億円・今の賃料の実質））× 価格 1.25（賃料の指数（今 ＝ 1.00。長期契約で物価に遅れ、10 年 1.25 倍））→ 売上 44 億円・営業利益 15 億円。一部を売却

倍率：稼ぐ力（純利益 5 億円÷k）では値が付かないので、売れる資産の税後で置く。今の自己資本 1,288 億円に 0.25 を掛けた 322 億円。政策保有株・不動産・製紙加工の売却で借金を返した後に株主に残る額を、床の額（floor_assets_oku）として見た。営業利益が薄く EV÷営業利益は 34 倍になるが、利益では測らない筋書き。

確率：欧州の事業が立て直せず撤退・縮小に至り、国内でも口銭が細って優良さを失う道。紙の電子化は 10 年で何が起きてもおかしくなく、1 割強を置く。