結論
正栄食品工業は、製菓・製パンのメーカーに原料を売る食品の専門商社だ。ナッツ、ドライフルーツ、乳製品、油脂、チョコ原料を世界から仕入れる。米国ではクルミとプルーンの農園も持つ。
筆者の結論は割高である。事業は堅いが、稼ぐ力が資本コストに届いていない。自己資本利益率（ROE）は 5% 台で、必要な利回りの 7.8% を下回る。この水準の会社に、今の値段は高すぎると見る。
2026 年 10 月期は営業利益が 58 億円の予想で、前期の 49 億円から大きく伸びる。ただ、押し上げ役の一部は円安とクルミの豊作という外部要因だ。ドル円を 150 円で固定すると、この伸びはそのまま続かない。
10 年後は、営業利益が 73 億円ほどと見る。物価の分だけ売上が伸び、利益率は 4% 台半ばで落ち着く。強気でも 105 億円、慎重なら 48 億円だ。分かれ目は、海外の農園と中国の加工が利益を出し続けるかと、国内の利益率を守れるかにある。
財務は健全で、自己資本比率は 57%。この安心感があるから、悲観の筋書きでも会社が傾くことは考えにくい。ただ、安全であることと、安く買えることは別の話だ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社は「分かりやすいが、割安ではない」事業だ。製菓・製パンの原料を仕入れて売る。10 年後も人は菓子とパンを食べる。わからない事業ではない。
ただ、オーナーの目で見ると、稼ぎの質が弱い。株主のものになる利益、つまり再投資を引いて自由に使える利益は、年 20 億円台にとどまる。商品の値段は市場で決まり、利益率は 4% 前後で動かない。値段を自分で決められる会社ではない。
資本の使い方も満点ではない。自己資本の 548 億円に対し、純利益は 30 億円だ。ROE が 5% 台なら、稼ぎ出した利益を会社に留めても、株主の価値はほとんど増えない。配当を厚くして株主に返すほうが、よほど価値を生む。
一方で、財務の安全は高い。借金は軽く、赤字の期はない。米国の農園と中国の加工拠点という、他社が持たない資産もある。
最後に安全域だ。10 年かけて育つ前提でも、今の時価総額は強気の筋書きをほぼ全部織り込んでいる。良い会社だが、払う値段が高い。これが筆者の見立てだ。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は日本の原料卸で、売上の約 87% を占める。顧客は製菓・製パンのメーカーだ。扱う品は、乳製品・油脂が約 3 割、乾果実・缶詰（ナッツ、レーズン、ココナッツなど）が約 4 割弱、製菓原材料が約 16%、菓子などの自社商品が約 17% である（2026 年 10 月期中間の内訳）。
商社でありながら、メーカーの顔も持つ。国内 7 工場、海外 3 工場を持ち、チョコレート加工品や焼き菓子、栗製品を自社でつくる。「サク山チョコ次郎」や「マロングラッセ」は子会社の商品だ。乳製品では筑波乳業を傘下に置く。
海外は 2 本立てである。米国は、カリフォルニアでクルミとプルーンの農園を営み、集荷したクルミを日本や中国へ売る。売上は年 65 億円ほどだ。中国は、青島と延吉の工場でアーモンドなどを加工し、国内向けと輸出向けに売る。売上は約 100 億円で、数年前の赤字から黒字に変わった。
従業員は連結で約 1,500 人。創業は 1904 年と古く、長い取引の積み重ねが土台にある。
経営の目標は、売上でなく売上総利益と営業利益の増益に置く。仕入れ価格と為替で売上が大きく振れるためだ。ROE は中長期で 8% を目指すと明言しているが、設備投資の減価償却が重く、いまは届いていない。
優良さと弱いところ
この会社の強みは、顧客の「困りごと」を引き受ける力にある。製菓メーカーは、原料の産地、品質、納期、為替を自分では管理しきれない。正栄はそれを代わりに持つ。原料の調達先を多く持ち、トルコ産ヘーゼルナッツのように新しい産地も増やしている。
ただし堀、つまり他社がまねできない強みは、深くない。取り扱う原料の多くは世界で売買される品で、顧客も複数の商社から買える。値段は市場が決め、正栄は仕入れ値に利ざやを乗せる立場だ。営業利益率は過去 10 年、2.5% から 5.2% の間を動いた。
資本の効率は物足りない。ROE は過去 10 年の中央値が 6.6% で、直近は 5.5% だ。自己資本が 548 億円まで積み上がった一方、稼ぎは年 30 億円前後で伸びてこなかった。自己資本比率は 57% と厚く、借金に頼らない堅実さは長所だが、資本の使い方としては眠っている。
弱点は 3 つある。1 つ目は在庫と相場の振れで、クルミやアーモンドの値段が動くと利益がぶれる。2 つ目は国内市場の縮小だ。3 つ目は、人件費と DX の費用が先行して利益を削る点である。
強いて挙げれば、米国の農園は他の商社にない資産だ。ただ、利益は豊作・不作で大きく動く。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
舞台は、製菓・製パン向けの原料である。国内の菓子とパンの市場は、人口が減るにつれて量が細る。食べる量は 10 年で 1 割弱減ると見るのが素直だ。金額は値上げで保つが、量は伸びない。成熟した需要である。
例外はナッツとドライフルーツだ。健康志向で、ナッツ類は国内で伸びてきた。調査会社は日本のドライフルーツ・ナッツ市場を約 40 億ドル（約 6,000 億円）と推計する（IMARC）。ただし、これは家庭用も含む。正栄の乾果実・缶詰の売上は年 500 億円強で、筆者の粗い推定では、原料向けの市場の中では数％台のシェアだ。
価格は荒れる。クルミは 2025 年産が豊作で値が下がり、2026 年産は前年比 9 割の減産見通しとされる。カカオ豆はピークから約 7 割下がったが、円安とメーカーの在庫で、日本の店頭価格にはなかなか反映されない。こうした相場の波が、商社の利益を良くも悪くも動かす。
競争の形は、総合商社の食料部門、ほかの専門商社、そして大手メーカーによる産地からの直接買いだ。直接買いが増えると、商社が間に入る価値は薄れる。一方、中小の製菓・製パンのメーカーは自前で買う力がなく、商社への依存は残る。
10 年の焦点は 2 つだ。1 つは、国内の量の減少を、ナッツなど伸びる品目と値上げで補えるか。もう 1 つは、海外で稼ぐ利益が国内の細りを埋めるほど育つかである。
資本政策と M&A
還元は安定配当が基本で、配当性向は 2〜3 割台にとどまる。自己株式は持つが、還元の中心はあくまで配当だ。2026 年 6 月には、設立 80 周年と上場 40 周年を記念して株主優待を始めると発表した。
筆者が気にするのは、積み上がる自己資本だ。ROE の目標は 8% で、現状の 5% 台とは開きがある。配当を厚くするか、投資で稼ぐ力を上げるか、どちらかを選ばなければ目標には届かない。会社は設備投資を年 33 億円に増やし、減価償却は 28 億円の見込みだ。工場への投資が、利益を増やすかどうかが問われる。
M&A は、製造会社を傘下に加える形が中心だった。近年の大型買収は、確認できていない。
株主構成は、役員や関係会社などの内部者が約 3 割を占める。創業から 100 年を超える会社で、安定株主が厚い。このため、経営の規律が働きにくい面は残るが、乗っ取りの心配も小さい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
国内の製菓・製パン原料では、品ぞろえと調達力で他社との差が開いている。ナッツ・ドライフルーツは健康志向で伸びが続き、乾果実・缶詰の売上は直近の半期で 13% 伸びた。大手メーカーが調達先を絞るなかで、産地を多く持つ正栄は取引を増やせる。
自社製造の比率が上がれば、利益率は上がる。国内 7 工場の設備投資が実り、チョコレート加工品や焼き菓子などの付加価値品が伸びる。日本の営業利益率は、過去最高の 5.2% を超えて 5% 台半ばで定着しうる。
海外は成長の第二の柱になる。中国は数年前の赤字を脱し、アーモンド加工と輸出が伸び始めた。米国の農園は収穫量が増えて採算が上がり、直近の半期で利益は 2 倍になった。アジアの菓子市場の広がりは、日本の人口減を埋める追い風だ。
ROE 8% の目標を果たせば、資本効率は資本コストに並ぶ。財務は堅く、設備投資と配当を両立できる。会社予想の営業利益 58 億円は、その途中経過にすぎない。
慎重な見方
2026 年 10 月期の好調は、外部要因に助けられた面が強い。上期のドル円は前年より 7% ほど円安だった。円安は輸入原料の売値に上乗せしやすい一方、仕入れが高くなれば在庫の評価も動く。米国農園の採算改善も、2025 年産クルミの豊作という天候に依存する。来期の 2026 年産は減産見通しだ。
本業の稼ぐ力は、10 年間ほぼ横ばいだった。売上は 1,000 億円台で推移し、純利益は 28〜32 億円で動かなかった。ROE は 5〜6% で、資本コストに届かない。過去 10 年の営業利益率の中央値は 4% 台で、58 億円の利益率 4.5% はその上限に近い。
価格を決める力は小さい。原料は世界で売買され、顧客は他の商社からも買える。大手メーカーが産地から直接買えば、間に入る価値は薄れる。人口減で国内の菓子・パンの量も細る。
自己資本の 548 億円は、稼ぎに見合わず積み上がっている。配当性向が 2〜3 割台では、ROE の 8% 目標は遠い。今期予想の純利益 40 億円で見ても、この値段は 18 倍ほどだ。成長の裏付けは弱い。
どちらに重みを置いたか
事業の堅さは強気の言い分が正しい。財務は健全で、海外の農園と中国の加工も育ち始めた。ただ、値段と資本効率では慎重な見方が重い。ROE が資本コストに届かないまま、10 年で積み上がる自己資本が価値を薄める。
確率は中立に最も厚く置き、慎重側にやや寄せた。強気の筋書きでも ROE は 8% どまりで、倍率は上がらない。結果として、本質価値は今の時価総額を大きく下回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/10 期）
確率で加重した株価時価総額 3,296 円546 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 886 円147 億円）。 今の値に割り戻すと 2,252 円373 億円、今との差 −47.6%、 期待の年率 −0.3%（資本コスト 7.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 5,886 円976 億円 | 1,231 円204 億円 | +65.7% | +5.2% | 498 円83 億円 |
| やや楽観 | 20% | 4,628 円767 億円 | 1,068 円177 億円 | +32.6% | +2.9% | 1,139 円189 億円 |
| 中立 | 40% | 3,801 円630 億円 | 935 円155 億円 | +10.3% | +1.0% | 1,895 円314 億円 |
| やや悲観 | 23% | 1,684 円279 億円 | 712 円118 億円 | −44.2% | −5.7% | 551 円91 億円 |
| 悲観 | 10% | 507 円84 億円 | 483 円80 億円 | −77.0% | −13.7% | 99 円16 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,296 円546 億円 | 886 円147 億円 | −2.6% | −0.3% | 4,182 円693 億円 |
今の株価時価総額 4,295 円712 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.3% を下回るほど割高。
楽観 7% ナッツと付加価値品が伸び、ROE 8% の目標に届く 利益 68 億円 · PER 14.4 倍 · 株価時価総額 5,886 円976 億円
日本は取扱量が横ばいを保ち、利益率は過去最高の 5.2% を超えて 5% 台半ばで定着する。ナッツやチョコレート加工品など、付加価値の高い品の比率が上がるためだ。中国は 10 年で売上が 2 倍を超え、アーモンド加工の輸出が柱になる。米国の農園は収穫量の増加で、採算が安定する。営業利益は 105 億円、純利益は 68 億円ほどに達する。ROE は 8% に届き、会社の目標を果たす。配当も厚くなり、自己資本の積み上がりに歯止めがかかる。創業から続く顧客との関係が、新しい品目の拡販にも生きる。国内外の工場への投資は、利益を伸ばす方向に働く。株式の評価は上がるが、それでも資本コストに並ぶ水準で、高成長株としては扱われない。
- 日本（原料の卸・製造）：数量 19.0（取扱量（万トン・品目混合の推定））× 価格 84（1 トンあたり売値（万円・名目・品目混合の推定）。物価（10 年 1.34 倍）と品目の構成の変化を含む）→ 売上 1,593 億円・営業利益 88 億円。取扱量 18.97 万トン × 1 トン 84万円（今の 1.40 倍）、営業利益率 5.5%
- 米国（クルミ・プルーン農園と集荷）：数量 1.3（クルミなどの販売量（万トン・殻付換算の推定））× 価格 92（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 119 億円・営業利益 10 億円。取扱量 1.29 万トン × 1 トン 92.4万円（今の 1.40 倍）、営業利益率 8.0%
- 中国（加工・輸出・販売）：数量 4.5（加工・販売量（万トン・推定））× 価格 54（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 240 億円・営業利益 14 億円。取扱量 4.48 万トン × 1 トン 53.6万円（今の 1.34 倍）、営業利益率 6.0%
倍率：事業の純利益 68 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.0% が k 7.30% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.8% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.4 倍。全体の PER 14.35 倍、時価総額 976 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：7% 程度。国内の取扱量が横ばいを保ち、自社製造品の比率が上がって日本の利益率が 5% 台半ばに乗り、海外の 2 本柱も育つ必要がある。条件が重なるため低めに置いた。
やや楽観 20% 国内は横ばい、海外の伸びで利益が積み上がる 利益 56 億円 · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 4,628 円767 億円
国内は人口減を、ナッツと自社製造品の伸びがほぼ相殺する。取扱量はわずかに増え、利益率は 5% に乗る。中国は黒字が定着し、売上が 1.5 倍になる。米国は農園の採算が改善する。営業利益は 87 億円、純利益は 56 億円ほどだ。ROE は 7% 前後まで上がるが、資本コストにはまだ届かない。設備投資が実り、会社予想の 58 億円を着実に超えていく。配当性向は 4 割に近づく。ただし、積み上がる自己資本が ROE を押し下げ、利益の質はまだ弱い。顧客の製菓・製パンのメーカーとは、これまでどおり安定した取引が続く。原料相場の波はあるが、在庫の管理が改善し、利益のぶれは小さくなる。評価は堅実な商社としてのものにとどまる。
- 日本（原料の卸・製造）：数量 18.3（取扱量（万トン・品目混合の推定））× 価格 82（1 トンあたり売値（万円・名目・品目混合の推定）。物価（10 年 1.34 倍）と品目の構成の変化を含む）→ 売上 1,489 億円・営業利益 74 億円。取扱量 18.25 万トン × 1 トン 81.6万円（今の 1.36 倍）、営業利益率 5.0%
- 米国（クルミ・プルーン農園と集荷）：数量 1.1（クルミなどの販売量（万トン・殻付換算の推定））× 価格 91（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 104 億円・営業利益 8 億円。取扱量 1.14 万トン × 1 トン 91.1万円（今の 1.38 倍）、営業利益率 7.5%
- 中国（加工・輸出・販売）：数量 3.7（加工・販売量（万トン・推定））× 価格 54（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 200 億円・営業利益 11 億円。取扱量 3.74 万トン × 1 トン 53.6万円（今の 1.34 倍）、営業利益率 5.5%
倍率：事業の純利益 56 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.9% が k 7.30% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.7 倍、時価総額 767 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：20% 程度。国内の数量が微減にとどまり、中国の黒字化が定着する道筋は現実的で、強気の手前に厚めに置いた。
中立 40% 国内は微減、物価の分だけ伸びて利益率は 4% 台半ば 利益 46 億円 · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 3,801 円630 億円
国内の取扱量は人口減で 3% ほど減るが、ナッツなど伸びる品目と値上げが金額を支える。価格は物価の分だけ上がり、日本の営業利益率は 4% 台半ばで安定する。中国は黒字を保ち、売上は 1.7 倍に伸びる。米国は農園の収穫で採算が安定する。営業利益は 73 億円、純利益は 46 億円ほどになる。ROE は 5% 台にとどまり、資本コストを下回る。自己資本は 780 億円まで積み上がり、利益は増えても株主の価値はあまり増えない。堅実だが成長力に乏しい会社として評価される。顧客の製菓・製パンメーカーとの取引は安定し、財務も堅い。大きな買収や不祥事は起きず、配当は少しずつ増える。相場の波で一時的に利益が振れる年はあるが、10 年を均せば、この水準に落ち着く。
- 日本（原料の卸・製造）：数量 17.5（取扱量（万トン・品目混合の推定））× 価格 80（1 トンあたり売値（万円・名目・品目混合の推定）。物価（10 年 1.34 倍）と品目の構成の変化を含む）→ 売上 1,409 億円・営業利益 63 億円。取扱量 17.53 万トン × 1 トン 80.4万円（今の 1.34 倍）、営業利益率 4.5%
- 米国（クルミ・プルーン農園と集荷）：数量 1.0（クルミなどの販売量（万トン・殻付換算の推定））× 価格 88（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 92 億円・営業利益 6 億円。取扱量 1.04 万トン × 1 トン 88.4万円（今の 1.34 倍）、営業利益率 7.0%
- 中国（加工・輸出・販売）：数量 3.2（加工・販売量（万トン・推定））× 価格 54（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 174 億円・営業利益 9 億円。取扱量 3.24 万トン × 1 トン 53.6万円（今の 1.34 倍）、営業利益率 5.0%
倍率：事業の純利益 46 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.9% が k 7.30% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.7 倍、時価総額 630 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：40% で最も厚く置いた。人口減で国内の取扱量は微減、物価の分だけ金額が伸びる姿が最も自然な見立てで、会社の利益率の実績とも整合する。
やや悲観 23% 顧客の直接調達と値下げ圧力で、利益率が 3% 台に下がる 利益 29 億円 · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 1,684 円279 億円
大手メーカーが産地から直接買う動きが広がり、国内の取扱量は 1 割弱減る。値段の交渉でも顧客側が優位に立ち、売値の上昇が物価に追いつかない。日本の営業利益率は 3% 台半ばに下がる。中国は黒字を保つが薄利のままで、米国は天候に左右される。営業利益は 48 億円、純利益は 29 億円ほどになる。ROE は 4% まで下がる。自己資本は厚いまま、稼ぎだけが縮み、資本が余る形になる。倍率は、稼ぐ力に見合った水準に縮む。値上げは通らず、人件費と物流費の上昇が利益を削る。会社は設備投資を絞り、配当で資本を返す方向に動くが、利益の水準そのものは戻らない。顧客からの値下げ要求に応じるうちに、商社としての存在感は小さくなる。
- 日本（原料の卸・製造）：数量 16.6（取扱量（万トン・品目混合の推定））× 価格 78（1 トンあたり売値（万円・名目・品目混合の推定）。物価（10 年 1.34 倍）と品目の構成の変化を含む）→ 売上 1,296 億円・営業利益 47 億円。取扱量 16.62 万トン × 1 トン 78万円（今の 1.30 倍）、営業利益率 3.6%
- 米国（クルミ・プルーン農園と集荷）：数量 0.9（クルミなどの販売量（万トン・殻付換算の推定））× 価格 83（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 78 億円・営業利益 4 億円。取扱量 0.94 万トン × 1 トン 82.5万円（今の 1.25 倍）、営業利益率 5.0%
- 中国（加工・輸出・販売）：数量 2.5（加工・販売量（万トン・推定））× 価格 50（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 125 億円・営業利益 3 億円。取扱量 2.49 万トン × 1 トン 50万円（今の 1.25 倍）、営業利益率 2.5%
倍率：事業の純利益 29 億円・ROE 4.0%。ROE が資本コスト 7.3% 以下なので、上限は 1÷k＝12.8 倍。 相場でぶれる利益の質を踏まえ、上限の約 70% の 9 倍に置いた。 顧客の直接調達で利益率が下がる筋書きの倍率で、上限へ引き上げない。
確率：23% 程度。大手メーカーの直接調達が進み、商社の利益率が 3% 台に下がる姿は過去 10 年の下限（3.6%）に近く、起きうる。
悲観 10% 中抜きが進み、商社の役割が縮む 利益 12 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 507 円84 億円
大手メーカーの調達が産地との直接取引へ移り、国内の取扱量は 15% 減る。残った中小顧客向けでは値下げ競争になり、売値は物価に追いつかない。日本の営業利益率は 2% 台前半まで沈み、工場の稼働率も落ちる。中国は再び赤字に戻り、米国の農園も不作や関税で採算が悪化する。営業利益は 23 億円、純利益は 12 億円ほどに落ちる。借金は軽いので、会社が傾く心配は小さい。ただ、稼ぐ力は大きく縮み、株主にとっては長い低迷になる。自己資本の多くは売掛金と在庫で、売ればそれなりの価値は残る。しかし、事業の収益力が落ちれば、その価値も目減りする。
- 日本（原料の卸・製造）：数量 15.4（取扱量（万トン・品目混合の推定））× 価格 72（1 トンあたり売値（万円・名目・品目混合の推定）。物価（10 年 1.34 倍）と品目の構成の変化を含む）→ 売上 1,106 億円・営業利益 28 億円。取扱量 15.36 万トン × 1 トン 72万円（今の 1.20 倍）、営業利益率 2.5%
- 米国（クルミ・プルーン農園と集荷）：数量 0.8（クルミなどの販売量（万トン・殻付換算の推定））× 価格 73（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 57 億円・営業利益 1 億円。取扱量 0.79 万トン × 1 トン 72.6万円（今の 1.10 倍）、営業利益率 2.0%
- 中国（加工・輸出・販売）：数量 1.7（加工・販売量（万トン・推定））× 価格 44（1 トンあたり売値（万円・名目））→ 売上 77 億円・営業利益 −1 億円。取扱量 1.74 万トン × 1 トン 44万円（今の 1.10 倍）、営業利益率 -1.0%
倍率：事業の純利益 12 億円・ROE 1.8%。ROE が資本コスト 7.3% 以下なので、上限は 1÷k＝12.8 倍。 相場でぶれる利益の質を踏まえ、上限の約 55% の 7 倍に置いた。 構造的に負け、稼ぐ力が落ちる筋書きなので、上限へ引き上げない。
確率：10% 程度。大手顧客の離脱と価格の下落が同時に進み、日本の利益率が 2% 台前半まで下がる構造的な負けの姿。過去に 2% 前後だった時期（2000 年代前半）はあるが、今の体制では起きにくい。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
日本（原料の卸・製造）
製菓・製パン向けに乳製品・油脂・ナッツ・乾果実などを卸し、チョコ加工品や焼き菓子も自社でつくる。
| 数量取扱量（万トン・品目混合の推定） | 価格1 トンあたり売値（万円・名目・品目混合の推定）。物価（10 年 1.34 倍）と品目の構成の変化を含む | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/10 | 18.1 | 60 | 1,084 | 46 |
| 10 年後 中立 | 17.5 | 80 | 1,409 | 63 |
取り方：開示は金額のみで数量は無い。日本セグメント売上 1,084 億円を、ナッツ・乳製品・油脂・製菓原料の混合の平均売値 1 トン約 60 万円と推定して割り、約 18.1 万トンとした推定。数量は実質の取扱量、物価と品目の構成は価格の側に入れた。
米国（クルミ・プルーン農園と集荷）
カリフォルニアのクルミ・プルーン農園と、クルミの集荷・輸出。
| 数量クルミなどの販売量（万トン・殻付換算の推定） | 価格1 トンあたり売値（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/10 | 1.0 | 66 | 66 | 5 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 88 | 92 | 6 |
取り方：米国セグメント売上 65.5 億円を、殻付クルミ中心の平均売値 1 トン約 66 万円（1 ポンド約 2 ドル、150 円換算の目安）と推定して割り、約 1 万トンとした。数量は実質、物価と相場は価格の側に入れた。
中国（加工・輸出・販売）
青島・延吉の工場でアーモンドなどを加工し、国内販売と輸出を行う。
| 数量加工・販売量（万トン・推定） | 価格1 トンあたり売値（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/10 | 2.5 | 40 | 100 | 3 |
| 10 年後 中立 | 3.2 | 54 | 174 | 9 |
取り方：中国セグメント売上 99.7 億円を、種子類・加工品の平均売値 1 トン約 40 万円と推定して割り、約 2.5 万トンとした推定。数量は実質、物価と品目の構成は価格の側に入れた。
リスクと懸念
クルミ・ナッツの相場と在庫
クルミ、アーモンド、カカオ関連の値段は天候と為替で大きく動く。2025 年産クルミは豊作で値下がりし、2026 年産は減産が見込まれる。在庫を持つ商社は、値下がりで評価損、値上がりで逆に仕入れ難に直面する。利益が年によって数十％ぶれる点が、最大の固有リスクだ。
円安と為替の影響
輸入原料の仕入れはドル建てが中心で、円安は仕入れを重くする。為替予約で一部は守るが、価格転嫁が遅れる期は利益が削られる。2026 年 10 月期の予想には、上期の円安が効いており、ドル円を 150 円で固定する本稿の前提では、この上振れは続かない。
国内の菓子・パン市場の縮小
少子高齢化で、国内の菓子とパンの量は長く細る。顧客の製菓・製パンメーカーは値上げで金額を保つが、数量が減れば原料の取扱量も減る。ナッツなど伸びる品目で補えるかが、日本セグメントの 10 年の分かれ目になる。
中抜きと顧客の直接調達
大手メーカーが産地から直接買う動きが進めば、商社の役割が縮む。値段の交渉力は顧客側にあり、取引条件が厳しくなりやすい。正栄は品ぞろえと小口の対応で差をつけるが、大口顧客の一部は直接買いに回る恐れがある。
人件費・DX 費用の先行
2025 年 10 月期の中間では、人件費と基幹システム刷新の費用で販管費が膨らみ、利益が減った。物流 2024 年問題の費用もかさむ。値上げで吸収できなければ、利益率は上がらない。設備投資は年 33 億円と減価償却 28 億円を上回り、回収には時間がかかる。
中国・米国事業の採算
中国は黒字化したが、利益率は 3% 前後と薄い。米国の農園は天候や水不足、関税で採算が変わる。海外の利益が会社全体に占める割合はまだ 1 割ほどで、成長の柱とするには、利益率の安定が必要だ。
資本効率が上がらないまま積み上がる自己資本
ROE は 5% 台で、目標の 8% を下回る。純利益の 3 割前後しか配らないため、自己資本が年々厚くなり、ROE はますます下がりやすい。配当や自己株買いの強化がなければ、株主にとって資本が働かない状態が続く。
今後の分かれ目
- 中間期の営業利益率が 2 期続けて 4.5% を超えたら
- 海外の黒字化と自社製造の効果が定着し始めた合図になる。中立の営業利益率 4.5% が上限でなく通過点となり、強気の筋書きの確率を上げて読み直す。
- クルミやアーモンドの相場が急落したら
- 在庫の評価損が出て、短期の利益は落ちる。ただ、仕入れが安くなれば翌期以降の利益率は戻りやすい。一時の減益と構造の悪化を分けて見る。
- ドル円が今より 1 割以上、円高に振れたら
- 輸入原料の仕入れは軽くなるが、円換算の海外利益は減る。会社全体では、海外の比率が小さいため、為替の影響は輸入コストの低下が上回る見込みだ。
- 自己株買いや配当性向の大幅な引き上げが決まったら
- ROE の目標 8% に向けて資本効率を上げる動きになる。自己資本の積み上がりが止まり、ROE が資本コストに近づく。中立の倍率を上げる余地が出る。
- 大手メーカーの調達の直接化や、有力顧客の離脱が明らかになったら
- 国内の取扱量が数量で減り、利益率も下がる。慎重な筋書きの確率を上げ、倍率も下げて読む。
- 設備投資を回収する新商品がヒットしたら
- 自社製造の比率が上がり、日本の営業利益率が 5% を超える道が開く。強気の筋書きに近づく。
見ておくもの
- 日本セグメントの営業利益率（4.2% から上がるか）
- 乾果実・缶詰の売上の伸びと国内の取扱量
- クルミ 2026 年産の価格と米国農園の採算
- 中国セグメントの利益率（3% 台から上がるか）
- 配当性向・自己株買い・ROE（8% 目標に近づくか）
- ドル円と為替予約の水準
倍率と資本コストの決め方
倍率は、事業の純利益と ROE から式で置いた。ROE が資本コスト 7.3% 以下の筋書き（中立、やや強気、やや慎重、慎重）の上限は 1÷k の 12.8 倍で、強気は ROE が 8% に届く分だけ正当化 PER を少し上回る 13 倍。その 7 割〜9 割を、利益の質（相場でぶれる）に応じて置いた。今の株価や過去の PER は使っていない。悲観の PBR が低いのは、稼ぐ力の落ち込みを PER で置いたためだ。売掛金・在庫・農園の売却価値は内訳を確かめられず、床として足していない。今の時価総額は、中立の 10 年後の値より高く、本質価値は大きく下回った。株価が今の半分でも倍でも、筋書きの数字は動かさない。売上は 10 年で、数量は国内で微減、価格は物価の 3% で積んだ。新リース会計基準（2028 年 3 月期から）は、家賃を営業費用に含む今の形で数字をそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12→14.35 倍・やや楽観 PER 11.5→13.7 倍・中立 PER 11→13.7 倍）。
資本コスト 7.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality を足した（決まり v2）。個別の事業リスクは筋書きと確率で表す。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.80% → 7.30%。