ナラサキ産業 8085

北海道の半導体工場とその周辺の投資で、配電・制御機器、空調、レーザ加工機の需要が積み上がる。三菱電機の代理店として、納入から保守まで一括で受ける案件が増える。省人化投資も続く。農業施設では、スマートアグリが小さな黒字で定着する。建設・エネルギーは、セメントと石油が細るが、再開発と半導体の工事が下げ止める。海運関連は、八戸の新倉庫と苫小牧の本社新築が稼働し、2024年問題で運賃を引き上げやすくなる。倉庫の稼働率が上がるほど、固定費の重さは薄まる。営業利益率は3%台に乗る。ただし売上の6割は薄利の建設・エネルギーなので、全体の利益率の上げ幅は限られる。現金は積み上がり、還元も増える。

• 電機関連（三菱電機の代理店・FA・空調）：数量 9,100（営業地域（北海道・東北中心）と中国・ASEANの対象機器市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 6.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数（物価並みで10年1.34倍））→ 売上 554 億円・営業利益 28 億円。市場 今の 1.30 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 5.0%
• 機械関連（農業施設・産業機械・環境設備）：数量 3,150（営業地域の農業施設・産業機械・環境設備の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 133 億円・営業利益 7 億円。市場 今の 1.05 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 5.0%
• 建設・エネルギー関連（セメント・生コン・石油・道路機械）：数量 20,000（営業地域の建設資材・石油製品・建設機械の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 844 億円・営業利益 14 億円。市場 今の 1.00 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 1.6%
• 海運関連（港湾運送・倉庫・通関）：数量 3,850（営業地域の港湾運送・倉庫・通関の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 6.3%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 243 億円・営業利益 7 億円。市場 今の 1.10 倍、シェアは今のまま、値段 1.38 倍、利益率 3.0%

倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）135 億円。全体の PER 17.96 倍、時価総額 833 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電機関連の大型案件、北海道の半導体投資、倉庫の稼働が同時にそろう必要がある。営業利益率が過去最高の2.8%を上回るので、7%にとどめる。

電機関連が国内の省人化と海外の工場向けで伸び、営業利益の柱になる。建設・エネルギーはゆるやかに縮むが、道路機械とポンプ車の更新、生コンの値上げで利益を守る。機械関連のスマートアグリは小さいまま、黒字を保つ。海運関連は倉庫が稼働して伸びる。営業利益率は3%近くになり、中期計画の40億円は数年遅れで達成する。現金は増え続けるが、会社は配当性向30%以上と自社株買いの組み合わせで少しずつ還元する。成長はするが、卸の利益は薄いままだ。北海道の半導体関連の工事は、直接の受注は確認できないが、周辺の電機と空調の需要を押し上げる。人手不足で自動化投資が続く限り、電機関連の数量は年に1%ほど伸びる。ただし石油とセメントの縮小が、その伸びの半分を打ち消す。

• 電機関連（三菱電機の代理店・FA・空調）：数量 8,260（営業地域（北海道・東北中心）と中国・ASEANの対象機器市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 6.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数（物価並みで10年1.34倍））→ 売上 503 億円・営業利益 24 億円。市場 今の 1.18 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 4.7%
• 機械関連（農業施設・産業機械・環境設備）：数量 3,000（営業地域の農業施設・産業機械・環境設備の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 127 億円・営業利益 6 億円。市場 今の 1.00 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 4.6%
• 建設・エネルギー関連（セメント・生コン・石油・道路機械）：数量 18,800（営業地域の建設資材・石油製品・建設機械の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 793 億円・営業利益 12 億円。市場 今の 0.94 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 1.5%
• 海運関連（港湾運送・倉庫・通関）：数量 3,675（営業地域の港湾運送・倉庫・通関の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 6.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 229 億円・営業利益 6 億円。市場 今の 1.05 倍、シェアは今のまま、値段 1.36 倍、利益率 2.7%

倍率：事業の純利益 33 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）126 億円。全体の PER 17.13 倍、時価総額 697 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中期計画の営業利益40億円は、直近の30億円台前半から見て届きうる水準。電機関連と海運が計画どおりに進む確度は十分あるので、2割に置く。

電機関連は国内の設備更新と省人化で年1%ほど数量が伸び、利益の柱であり続ける。機械関連は農家の減少で細り、スマートアグリが穴を埋めきれない。建設・エネルギーは、石油製品とセメントの需要が人口減と電動化で縮み、数量は1割強減る。値段は物価並みに上がるので、売上は名目で増える。海運関連は倉庫の新設分が加わり、運賃も物価並みに上がる。営業利益率は2%台後半で、過去最高に並ぶ。ただし、人件費と物流費の上昇を転嫁できる範囲に限られる。配当は利益の3割強で、自社株買いが加わる。現金は積み上がり、倍率の足を引っ張る。設備は小さく、償却費の増え方は利益率に影響しない。

• 電機関連（三菱電機の代理店・FA・空調）：数量 7,700（営業地域（北海道・東北中心）と中国・ASEANの対象機器市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 6.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数（物価並みで10年1.34倍））→ 売上 469 億円・営業利益 21 億円。市場 今の 1.10 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 4.4%
• 機械関連（農業施設・産業機械・環境設備）：数量 2,850（営業地域の農業施設・産業機械・環境設備の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 121 億円・営業利益 5 億円。市場 今の 0.95 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 4.4%
• 建設・エネルギー関連（セメント・生コン・石油・道路機械）：数量 17,600（営業地域の建設資材・石油製品・建設機械の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 743 億円・営業利益 10 億円。市場 今の 0.88 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 1.4%
• 海運関連（港湾運送・倉庫・通関）：数量 3,500（営業地域の港湾運送・倉庫・通関の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 6.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 215 億円・営業利益 5 億円。市場 今の 1.00 倍、シェアは今のまま、値段 1.34 倍、利益率 2.5%

倍率：事業の純利益 29 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）116 億円。全体の PER 16.34 倍、時価総額 594 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：営業利益率は2%台半ばを行き来してきた。電機関連の伸びと建設・エネルギーの縮小が拮抗するので、中立に4割近く置く。現金の還元は進まないと見て、慎重な見方を重く見た。

半導体投資が一巡し、電機関連の大型案件が途切れる。製造業の設備投資が冷え、数量は5%減る。建設・エネルギーは石油製品とセメントの需要が想定より速く縮み、数量は2割以上減る。価格競争で値上げも通りにくい。海運関連は倉庫の稼働率が上がらず、新設の償却が重くなる。営業利益率は2%台前半に下がり、営業利益は3割落ちる。それでも赤字には落ちず、配当は累進配当の考えで据え置く。現金は使い道を見つけられず、積み上がらないまま、株主への還元も増えない。会社は営業の効率化で人員を絞るが、人件費の上昇のほうが速い。仕入先の取引条件が厳しくなる気配もあり、卸の機能を磨いても利益が伸びない1期が続く。

• 電機関連（三菱電機の代理店・FA・空調）：数量 6,650（営業地域（北海道・東北中心）と中国・ASEANの対象機器市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数（物価並みで10年1.34倍））→ 売上 387 億円・営業利益 14 億円。市場 今の 0.95 倍、シェアは今のまま、値段 1.28 倍、利益率 3.6%
• 機械関連（農業施設・産業機械・環境設備）：数量 2,550（営業地域の農業施設・産業機械・環境設備の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 103 億円・営業利益 4 億円。市場 今の 0.85 倍、シェアは今のまま、値段 1.28 倍、利益率 3.5%
• 建設・エネルギー関連（セメント・生コン・石油・道路機械）：数量 15,600（営業地域の建設資材・石油製品・建設機械の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 629 億円・営業利益 7 億円。市場 今の 0.78 倍、シェアは今のまま、値段 1.28 倍、利益率 1.1%
• 海運関連（港湾運送・倉庫・通関）：数量 3,220（営業地域の港湾運送・倉庫・通関の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.9%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 189 億円・営業利益 4 億円。市場 今の 0.92 倍、シェアは今のまま、値段 1.28 倍、利益率 2.0%

倍率：事業の ROE 5.8% が k 7.25% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k＝11.8 倍。上限の約 6.5 割の 7.6 倍に置く。余った現金は今の額の 0.75 倍（37.5 億円）を、戻り方 0.5 で足す。

確率：北海道の投資が一巡し、国内製造業の設備投資が停滞する。2009年と2010年には赤字の年があり、起こりうる。慎重な見方の指摘が重いので、やや厚く置く。

主要な仕入先であるメーカーが直販を強め、代理店の取り分が削られる。電機関連の数量は4分の3まで落ちる。農業施設と産業機械は農家の減少で半分近くまで縮む。建設・エネルギーは、石油製品が電動化で細り、セメントと生コンは人口減で需要が落ちる。海運関連は荷主を失い、新設した倉庫と本社の償却が重くのしかかる。営業利益は10億円台まで落ち、投資に使った資産に減損も出る。国内の取引先の統廃合で、信用リスクも高まる。配当は大きく減らさざるを得ない。ただし財務は堅く、現金は残る。少数株主に残るのは、稼ぐ力と、使い道を決められない現金の半分に絞られる。苫小牧の本社と八戸の倉庫は、需要の落ちた地域に建てた過大な投資として重荷になる。株価は、稼ぐ力に見合った水準まで落ちる。

• 電機関連（三菱電機の代理店・FA・空調）：数量 5,250（営業地域（北海道・東北中心）と中国・ASEANの対象機器市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数（物価並みで10年1.34倍））→ 売上 274 億円・営業利益 7 億円。市場 今の 0.75 倍、シェアは今のまま、値段 1.15 倍、利益率 2.5%
• 機械関連（農業施設・産業機械・環境設備）：数量 1,950（営業地域の農業施設・産業機械・環境設備の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 3.6%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 71 億円・営業利益 1 億円。市場 今の 0.65 倍、シェアは今のまま、値段 1.15 倍、利益率 2.0%
• 建設・エネルギー関連（セメント・生コン・石油・道路機械）：数量 12,000（営業地域の建設資材・石油製品・建設機械の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 3.6%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 435 億円・営業利益 2 億円。市場 今の 0.60 倍、シェアは今のまま、値段 1.15 倍、利益率 0.5%
• 海運関連（港湾運送・倉庫・通関）：数量 2,800（営業地域の港湾運送・倉庫・通関の市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.3%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の指数）→ 売上 147 億円・営業利益 2 億円。市場 今の 0.80 倍、シェアは今のまま、値段 1.15 倍、利益率 1.0%

倍率：事業の ROE 3.1% が k 7.25% を大きく下回り、ためた利益は額面未満。上限 11.8 倍の約 5 割の 6.0 倍に置く（稼ぐ力に見合う倍率）。余った現金は今の額の 0.5 倍（25 億円）を、戻り方 0.5 で足す。

確率：主要な仕入先の販売方針が変わり、代理店の取り分が削られる構造的な負け。単一の仕入先への依存と、北海道への集中があるため、1割強に置く。