大塚商会 4768

AIとセキュリティの提案が顧客の中小企業に受け入れられ、約31万社の基盤が保たれる筋書き。導入の数量は今の1.00倍、保守は1.00倍。ただしAIを自社の売り物にして金額が出ている開示は確かめられないので、数量は今以上には置かない。複合機とパソコンの更新は続く。 内訳はシステムインテグレーション=数量1.00倍・価格1.18倍・利益率8.1%、サービス&サポート=数量1.00倍・価格1.26倍・利益率7.2%。 この筋書きの確率は6%。結果は、売上が今の1.20倍の1.6兆円、営業利益1,077億円、純利益786億円、自己資本6,802億円、10年の還元4,288億円、時価総額11,899億円（PER14.32倍）。

• システムインテグレーション（SI）事業：数量 31.0（取引顧客数（万社））× 価格 343（1顧客あたりの年間SI売上（万円））→ 売上 10,629 億円・営業利益 861 億円。数量1.00倍・価格1.18倍・営業利益率8.1%（席課金・製品販売型）
• サービス&サポート（S&S）事業：数量 31.0（取引顧客数（万社））× 価格 171（1顧客あたりの年間S&S売上（万円））→ 売上 5,304 億円・営業利益 382 億円。数量1.00倍・価格1.26倍・営業利益率7.2%（席課金・製品販売型）

倍率：事業の純利益 775 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.7% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.2%、10 年より先の名目の伸び g -0.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）800 億円。全体の PER 14.32 倍、時価総額 11,899 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AIを自社の売り物にした金額の開示は確かめられず、楽観でも数量は今以下。6%。

保守・サプライの継続課金が粘り、導入の減りは緩やか。導入は数量0.94倍・価格1.13倍、保守は数量1.01倍・価格1.22倍。事務職の席は少しずつ減るが、残る顧客への提案力で単価を保つ。 内訳はシステムインテグレーション=数量0.94倍・価格1.13倍・利益率7.7%、サービス&サポート=数量1.01倍・価格1.22倍・利益率6.9%。 この筋書きの確率は20%。結果は、売上が今の1.12倍の1.5兆円、営業利益937億円、純利益684億円、自己資本6,598億円、10年の還元3,982億円、時価総額10,452億円（PER14.34倍）。

• システムインテグレーション（SI）事業：数量 29.2（取引顧客数（万社））× 価格 330（1顧客あたりの年間SI売上（万円））→ 売上 9,626 億円・営業利益 744 億円。数量0.94倍・価格1.13倍・営業利益率7.7%（席課金・製品販売型）
• サービス&サポート（S&S）事業：数量 31.2（取引顧客数（万社））× 価格 165（1顧客あたりの年間S&S売上（万円））→ 売上 5,146 億円・営業利益 354 億円。数量1.01倍・価格1.22倍・営業利益率6.9%（席課金・製品販売型）

倍率：事業の純利益 673 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.3% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.5%、10 年より先の名目の伸び g -0.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）800 億円。全体の PER 14.34 倍、時価総額 10,452 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：保守・サプライの継続課金が粘る筋書き。顧客基盤の厚さを映して20%。

AIエージェントが定型の事務を肩代わりし、パソコンと複合機の台数、紙の消費が減る。導入は数量0.84倍・価格1.10倍、保守・サプライは数量0.90倍・価格1.18倍。クラウド直販で販売会社の取り分も削られ、利益率は7.5%前後に下がる。 内訳はシステムインテグレーション=数量0.84倍・価格1.10倍・利益率7.5%、サービス&サポート=数量0.90倍・価格1.18倍・利益率6.7%。 この筋書きの確率は37%。結果は、売上が今の0.97倍の1.3兆円、営業利益775億円、純利益566億円、自己資本6,361億円、10年の還元3,625億円、時価総額8,771億円（PER14.38倍）。

• システムインテグレーション（SI）事業：数量 26.0（取引顧客数（万社））× 価格 320（1顧客あたりの年間SI売上（万円））→ 売上 8,344 億円・営業利益 626 億円。数量0.84倍・価格1.10倍・営業利益率7.5%（席課金・製品販売型）
• サービス&サポート（S&S）事業：数量 27.9（取引顧客数（万社））× 価格 160（1顧客あたりの年間S&S売上（万円））→ 売上 4,461 億円・営業利益 298 億円。数量0.90倍・価格1.18倍・営業利益率6.7%（席課金・製品販売型）

倍率：事業の純利益 554 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.6% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.7%、10 年より先の名目の伸び g -0.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）800 億円。全体の PER 14.38 倍、時価総額 8,771 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：席の減少と中抜きが進む中心の筋書き。37%。

AIエージェントとクラウド直販で「中抜き」が進み、販売会社を通さない導入が増える。導入の数量は0.71倍、価格は1.05倍。保守の解約も増え、利益率は5.6%に落ちる。顧客の裾野が広いぶん、減り方は散らばって緩やかに進む。 内訳はシステムインテグレーション=数量0.71倍・価格1.05倍・利益率5.6%、サービス&サポート=数量0.77倍・価格1.12倍・利益率5.0%。 この筋書きの確率は25%。結果は、売上が今の0.78倍の1.0兆円、営業利益426億円、純利益311億円、自己資本5,850億円、10年の還元2,861億円、時価総額4,807億円（PER13.92倍）。

• システムインテグレーション（SI）事業：数量 22.1（取引顧客数（万社））× 価格 304（1顧客あたりの年間SI売上（万円））→ 売上 6,738 億円・営業利益 379 億円。数量0.71倍・価格1.04倍・営業利益率5.6%（席課金・製品販売型）
• サービス&サポート（S&S）事業：数量 23.7（取引顧客数（万社））× 価格 152（1顧客あたりの年間S&S売上（万円））→ 売上 3,602 億円・営業利益 180 億円。数量0.77倍・価格1.12倍・営業利益率5.0%（席課金・製品販売型）

倍率：10年より先の名目の伸びg-0.50%(人月は0%・席は0〜−1%。実質の縮みは10年の数量に入れ済み)で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.5%＋0.50%)＝13.92倍(事業のROE5.8%、RONICは使わない)。余った現金は(純利益−帳簿額×1.4%)×PERに、戻り方1.0掛けの現金を足す。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。

確率：直販とAIで導入が細る筋書き。25%。

事務の定型作業が大きくAIに移り、パソコン・複合機・紙の需要が半分以下になる。保守・サプライも解約が続き、売上は今の半分前後。純現金2,476億円が床になり、事業の稼ぐ力は小さくなる。 内訳はシステムインテグレーション=数量0.55倍・価格0.97倍・利益率3.4%、サービス&サポート=数量0.59倍・価格1.04倍・利益率3.0%。 この筋書きの確率は12%。結果は、売上が今の0.55倍の7,324億円、営業利益125億円、純利益91億円、自己資本5,412億円、10年の還元2,203億円、時価総額1,733億円（PBR0.4倍）。

• システムインテグレーション（SI）事業：数量 16.9（取引顧客数（万社））× 価格 282（1顧客あたりの年間SI売上（万円））→ 売上 4,773 億円・営業利益 161 億円。数量0.55倍・価格0.97倍・営業利益率3.4%（席課金・製品販売型）
• サービス&サポート（S&S）事業：数量 18.1（取引顧客数（万社））× 価格 141（1顧客あたりの年間S&S売上（万円））→ 売上 2,552 億円・営業利益 77 億円。数量0.59倍・価格1.04倍・営業利益率3.0%（席課金・製品販売型）

倍率：この筋書きの稼ぐ力は小さく、床は今の純現金2,476億円×0.7（運転資金・税を引く）＝1,733億円。床の価値を今の自己資本に掛けた倍率にした。

確率：需要が半減する筋書き。純現金が厚く、顧客も分散しているので12%にとどめ、合わせて37%。