光フードサービス 138A

名古屋で確立した小型立ち飲み店の運営方法が、東京、大阪、広島などでも定着する。既存店の接客品質と常連客数を維持しながら新店を増やし、10年後の店舗網は300店前後に達する。大黒と魚椿は、それぞれの商圏で日常的に選ばれる居酒屋となり、ブランドの認知が新店の集客費用を抑える。直営店だけでなく、業務委託店と加盟店も増え、固定資産をすべて会社で保有せずに成長できる。

新店の店長育成が順調に進み、店舗数の増加に対して本部の管理費用が緩やかに増える。人件費と家賃は上がるが、常連客による高い稼働率と適切な値上げがこれを吸収する。2025年から2036年にかけて主力店舗の来店回数は約4倍に増え、客単価にも物価を超える小幅な改善が生じる。売上高は約166億円、営業利益は約19億円となる。

大規模買収を成功の前提にはせず、基本は自社で確立した仕組みの展開とする。設備投資は増えるものの、新店の増分利益が資本コストを大きく上回る。営業キャッシュフローから次の出店投資を賄いながら、普通配当と優待を継続する。全国規模ではなお大手ほどのシェアを持たないが、特定の立ち飲み需要では確かなブランドとなる。

• 大黒・直営店：数量 290（年間来店回数・万人）× 価格 0.36（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 105 億円・営業利益 13 億円。来店約290万回。店舗の増加と客単価の実質改善が重なり、直営店の採算も向上する。
• 魚椿・直営店：数量 115（年間来店回数・万人）× 価格 0.37（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 43 億円・営業利益 6 億円。来店約115万回。都市部でのブランド浸透により、高い稼働率を維持する。
• その他の直営飲食業態：数量 50.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.17（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 8 億円・営業利益 1 億円。主力以外の少数業態も選別して展開する。
• 業務委託店舗からの収入：数量 40.0（年間平均の業務委託店舗数・店）× 価格 0.16（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 6 億円・営業利益 1 億円。業務委託店舗40店。受取収入の増加と運営規模の効果を見込む。
• フランチャイズ関連収入：数量 75.0（年間平均のフランチャイズ店舗数・店）× 価格 0.03（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。加盟店75店。設備投資負担の軽さを生かし、継続的なロイヤリティを得る。
• その他の店舗・付随収入：数量 300（店舗網の期末店舗数・店）× 価格 0.00（店舗1店当たり年間付随計上収入・億円）→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。約300店のネットワークに伴う少額の付随収入。

倍率：資本コストkは7.75％、10年より先の名目成長gは2.5％、堀は普通で超過収益の残存割合は2分の1とした。余剰現金1.5億円とその税後利息0.021億円を外すと、事業純利益は約11.79億円、事業自己資本は約40.2億円、ROEは約29.3％となる。RONICは約18.54％、正当化PERは(1−0.025÷0.1854)÷(0.0775−0.025)で約16.48倍となる。上限から追加で割り引かない。事業利益の価値に、余剰現金の株主帰属75％を加えた。既存の設備に係る減価償却を物価で一律増額せず、新店と更新による増分を加え、2036年の年間償却費は約5.3億円と推定した。新規設備の更新支出は別途、再投資と還元余力に反映する。

確率：既存店の常連客形成が複数都市で再現され、採用・物件開発・FC管理も同時に成功する筋書きである。現在67店舗という規模から300店舗前後まで伸ばすには、出店速度を何年にもわたり高める必要がある。実現余地は大きいが、連続成功の難しさから9％とした。

2026年に生じた店舗純増の遅れを数年で取り戻し、2030年代には出店の仕組みが安定する。既存の強い店舗を基盤として、近接する駅や繁華街へ新しい店舗を増やす。地方都市への出店では成功と失敗が混じるが、不採算物件の撤退を早めることで、会社全体の収益力を守る。2036年には220店前後のネットワークとなる。

大黒と魚椿の年間来店回数は、主に店舗数の増加によって伸びる。客単価は物価上昇をほぼ転嫁できるものの、消費者が節約する局面では値上げを控える。商品の魅力は維持され、既存店売上高は長期的に名目で緩やかに増える。業務委託とフランチャイズも増やすが、急速な加盟店募集でブランドの質を落とすことは避ける。

売上高は約119億円、営業利益は約12億円に達する。店長の育成、食品調達、店舗工事の標準化が進み、成熟した新店舗の利益は資本コストを上回る。大型M&Aは不要であり、得た利益の相当部分を次の店舗に使いながら、配当と優待も増やせる。規模の経済は少しずつ働くが、全国に競争相手が多いため、独占的な価格決定力までは持たない。

• 大黒・直営店：数量 225（年間来店回数・万人）× 価格 0.35（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 78 億円・営業利益 9 億円。来店約225万回。物価に沿った値上げと店舗増加を両立する。
• 魚椿・直営店：数量 84.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.35（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 29 億円・営業利益 3 億円。来店約84万回。新商圏でも既存の商品の強みを維持する。
• その他の直営飲食業態：数量 34.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.16（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。主力以外の業態は採算が合う店舗を中心に残す。
• 業務委託店舗からの収入：数量 30.0（年間平均の業務委託店舗数・店）× 価格 0.14（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。業務委託30店。管理能力の範囲内で拡大する。
• フランチャイズ関連収入：数量 53.0（年間平均のフランチャイズ店舗数・店）× 価格 0.03（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。加盟店53店。標準化された運営で加盟店の継続率を維持する。
• その他の店舗・付随収入：数量 220（店舗網の期末店舗数・店）× 価格 0.00（店舗1店当たり年間付随計上収入・億円）→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。220店規模のネットワークからの付随収入。

倍率：k7.75％、g_long2.5％、超過収益の残存割合2分の1。余剰現金1.5億円とその税後利息を除く事業純利益は約7.35億円、事業自己資本は約30.0億円で、ROEは約24.5％となる。RONICは約16.12％、正当化PERは約16.09倍。利益の質による評価はkと堀で反映済みであるため、この上限をそのまま使う。店舗設備の年間減価償却費は、新規取得分と改装分の増加を踏まえ約4.1億円と推定した。既存設備の取得原価を単純に物価で引き上げてはいない。

確率：会社の2030年目標が数年遅れで実現し、その後も主要都市で順調に出店が続く場合を想定した。既存店の支持が続く根拠はあるものの、人材と好立地物件の確保が制約となるため、楽観ほどの拡大は見込まない。

主力の立ち飲み店は今後も必要とされ、地元の常連客に支えられる。名古屋での店舗密度を高めながら、東京や大阪などの新しい商圏でも少しずつ実績を積む。ただし、人材採用と適切な立地の確保が出店の速度を制約する。会社が2030年に目標とする150店規模に達するのは、2030年代半ばになる。

大黒と魚椿の年間来店回数は、店舗網の拡大を主因として増える。既存店の客数は大幅には増えず、店舗数が増えても新店の一部では開店直後の採算が伸び悩む。平均客単価は物価とおおむね同じ割合で上がるが、賃金と家賃も上がるため、営業利益率の改善は限定的だ。業務委託とFCは直営より低い投資負担を生かして緩やかに増える。

2036年の売上高は約78億円、営業利益は約6.2億円、純利益は約3.8億円になる。営業利益率は約7.9％で、2025年の水準から大きく改善しない。個々の新店舗は資本コストを上回る利益を生むが、その超過収益の一部は出店地域の拡大と競争によって薄れる。純現金を維持しながら配当と優待を継続し、成長しても特別に高い収益力を持つ企業にはならない。

• 大黒・直営店：数量 150（年間来店回数・万人）× 価格 0.34（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 51 億円・営業利益 5 億円。来店約150万回。店舗増加による数量拡大と約34％の名目客単価上昇。
• 魚椿・直営店：数量 55.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.34（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 19 億円・営業利益 2 億円。来店約55万回。価格は物価にほぼ連動する。
• その他の直営飲食業態：数量 25.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.16（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。新業態は小規模にとどめ、利益が出ない店舗は閉鎖する。
• 業務委託店舗からの収入：数量 22.0（年間平均の業務委託店舗数・店）× 価格 0.14（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。業務委託22店。受取収入の単価は物価に沿って上昇する。
• フランチャイズ関連収入：数量 35.0（年間平均のフランチャイズ店舗数・店）× 価格 0.03（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。加盟店35店。継続収入は増えるが、管理費用も増加する。
• その他の店舗・付随収入：数量 150（店舗網の期末店舗数・店）× 価格 0.00（店舗1店当たり年間付随計上収入・億円）→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。150店舗規模の付随収入。

倍率：資本コストk7.75％、10年後以降の名目成長率g2.5％、普通の堀による超過利益残存割合2分の1を使った。余剰現金1.5億円とその税後利息0.021億円を除くと、事業純利益は約3.77億円、事業自己資本は24.9億円、ROEは約15.1％となる。RONICは7.75％＋0.5×(15.1％−7.75％)＝約11.44％である。正当化PERは(1−0.025÷0.1144)÷(0.0775−0.025)＝約14.89倍。事業純利益にこれを掛け、余剰現金の75％を加える。既存設備の償却は取得原価を維持し、店舗増加と更新による新しい償却を加えて、2036年の年間減価償却費を約2.7億円と推定した。物価上昇で膨らむ更新投資は償却費と同額とは限らず、累積還元を抑える要因となる。

確率：既存店売上高の改善と全国での小さなシェアを評価する一方、2026年の店舗純増の停滞を重視した。2030年150店舗という会社目標の達成を当然とはせず、2036年に約150店舗へ達する姿を中心に考える。

大黒と魚椿は既存地域で支持を維持するが、新しい都市では良い立地を十分に確保できない。出店した店の一部は想定を下回る客数にとどまり、撤退と再出店を繰り返す。2036年の店舗網は100店前後まで広がるものの、規模の利益は限定的になる。常連客がいる店舗は残るが、全国展開によって強いブランドになったとは言えない。

人件費は物価を上回って上昇し、店長や調理担当者を確保するための賃金負担が増える。駅前物件の家賃も高くなるが、客単価を十分には上げられない。店舗数は増えても、来店頻度が低い店や営業時間を短縮する店が増える。その結果、大黒と魚椿の営業利益率は大きく低下する。本部費用も売上高ほどには減らせない。

売上高は約49億円にとどまり、営業利益は約1.5億円、純利益は約0.8億円となる。売上高は2025年を上回るが、利益を十分に生まないため資本効率は悪化する。過去に蓄積した自己資本があっても、投資家にとって高い価値を生まない。既存の配当を縮小し、会社は新店開発を抑えて不採算店舗の整理に資金を振り向ける。買収による回復も当然とは考えない。

• 大黒・直営店：数量 100（年間来店回数・万人）× 価格 0.32（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 32 億円・営業利益 1 億円。来店約100万回。値上げは物価を下回り、家賃と人件費が利益を圧迫する。
• 魚椿・直営店：数量 39.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.31（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 12 億円・営業利益 1 億円。来店約39万回。既存店の支持は残るが、新店の採算は低い。
• その他の直営飲食業態：数量 18.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.14（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。主力以外の店舗は収益性が低く、新業態開発を抑える。
• 業務委託店舗からの収入：数量 13.0（年間平均の業務委託店舗数・店）× 価格 0.12（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。業務委託13店。管理負担が残る。
• フランチャイズ関連収入：数量 23.0（年間平均のフランチャイズ店舗数・店）× 価格 0.02（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。加盟店23店。加盟店の売上低下がロイヤリティ収入に響く。
• その他の店舗・付随収入：数量 90.0（店舗網の期末店舗数・店）× 価格 0.00（店舗1店当たり年間付随計上収入・億円）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。閉店と出店を繰り返し、期末店舗網は100店前後となる。

倍率：全社純利益0.83億円に対して自己資本19.8億円でROEは約4.2％に低下し、資本コスト7.75％を下回る。成長投資による超過利益を認めず、1÷k＝約12.90倍を稼ぐ力の上限とする。店舗の撤退負担と競争による収益の不安定さを反映し、その上限を下回る10.5倍で評価した。余剰現金は事業悪化によって1.125億円まで減るとし、税後利息を控除して帳簿額の75％を加える。年間減価償却費は新規設備と残存店舗を踏まえ約1.7億円と推定した。

確率：下に寄せる理由：2026年8月末の店舗数は前年末を下回り、2030年計画に必要な店舗純増ペースと差がある。既存店が堅調でも、採用難と家賃上昇によって新店舗の利益率が低くなる危険を重く見て25％とした。

新しい商圏への展開が失敗し、採用した店長と顧客が競合店へ流出する。出店した店舗の一部は固定費を回収できず、閉鎖が続く。既存の名古屋周辺でも人口構成と飲酒習慣の変化が進み、来店頻度が下がる。小型立ち飲みという形式は残るものの、大黒と魚椿が地域で特に選ばれる存在ではなくなる。店舗網は50店程度まで縮む。

顧客の支払意欲が弱まるため、客単価は10年間の一般物価上昇に追いつかない。材料費と人件費は下げにくく、家賃の安い物件へ移転しても、閉店と改装の費用が重なる。大黒の営業利益率は赤字となり、魚椿もわずかな利益しか生まない。ロイヤリティを払えない加盟店が増え、FCによる資本負担の軽い成長も止まる。

2036年の売上高は約21億円、営業利益はわずか約0.2億円となる。純利益も約0.1億円で、株主資本に対する収益率は資本コストを大きく下回る。それ以前の期間には黒字と配当が残るため、累積還元が完全に消えるとはしないが、将来の企業価値は蓄積した自己資本の額ではなく、現金や回収できる資産の処分価値で測る。経営権を持たない少数株主には、清算価値が直ちに現金として戻る保証もない。

• 大黒・直営店：数量 53.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.27（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 14 億円・営業利益 0 億円。来店約53万回。大幅な実質値下がりと固定費負担によって営業赤字となる。
• 魚椿・直営店：数量 15.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.26（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。来店約15万回。採算の合う少数店舗だけが残る。
• その他の直営飲食業態：数量 14.0（年間来店回数・万人）× 価格 0.12（来店1回当たり飲食売上・万円）→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。その他の直営業態は縮小し、新しい投資は行わない。
• 業務委託店舗からの収入：数量 7.0（年間平均の業務委託店舗数・店）× 価格 0.09（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。業務委託は7店に縮小する。
• フランチャイズ関連収入：数量 12.0（年間平均のフランチャイズ店舗数・店）× 価格 0.02（1店舗当たり年間計上収入・億円）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。加盟店の撤退によって12店に縮小する。
• その他の店舗・付随収入：数量 52.0（店舗網の期末店舗数・店）× 価格 0.00（店舗1店当たり年間付随計上収入・億円）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。約50店の小規模ネットワークに対応する付随収入。

倍率：2036年のROEは約0.6％で資本コスト7.75％を大幅に下回る。事業が生む利益の価値は小さいため、現在の純現金と回収可能な資産に基づく床約6.0億円を評価の中心とする。床は現在の自己資本13.1億円に対して約0.458倍であり、2036年までに留保した利益を含む17.4億円に掛けていない。これは過去の株価やPBRの底から導いた倍率ではない。閉店費用と賃貸借契約の負担を控除し、のれんなど売却可能性の乏しい無形価値を含めない。残存設備の減価償却費は年間約1.0億円と推定した。

確率：下に寄せる理由：現時点で新店の増分資本利益率が安定して高いと証明されておらず、実際に閉店と減損が発生している。景気後退と出店失敗が重なると、小型店でも賃料負担が残って収益が急減する。事業が完全に消滅するより、店舗を縮小して低利益で存続する可能性を14％とした。