アンドエスティＨＤ（2685）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3%・10 年国債 3%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.0% で今の値に割り戻したものです。

結論

アンドエスティHD（旧アダストリア）は、ニコアンドやグローバルワークを持つ国内3位の衣料チェーンだ。筆者の結論は「適正」で、割り戻した本質価値は今の時価総額を1割弱下回るだけにとどまる。

稼ぐ力は戻ってきた。主力のグローバルワークは足踏みが続くが、レプシィムやラコレが二桁で伸びている。2027年2月期の中間は営業利益が3割以上増えた。自社EC「アンドエスティ」は他社ブランドも売るモールに広げ、会員は2,170万人に達した。

ただし堀、つまり他社がまねできない強みは深くない。服は流行と値段で選ばれ、客が他の店へ移る費用はほとんどない。店の家賃は不況でも払う固定の約束で、純現金が約250億円あっても見かけほど安全ではない。

10年の中立は、店とECが成熟し、営業利益率が7%に届かない筋書きだ。物価の分だけ利益は大きくなるが、倍率は12倍台にとどまる。利益率が会社の目標の8%を超えれば、価値は今の1.5倍ほどになる。国内で値引きが常態になれば大きく割り込む。幅の広い銘柄だ。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、10年後も存在する会社だが、持ち続けたい会社とまでは言えない。

堀が浅い点が最大の弱みだ。衣料は客が他店へ移る費用がほぼゼロで、流行と値段で決まる。10年たっても、同じ強さで残るとは言い切れない。

良い点もある。借金が無く、純現金がある。会員基盤を育て、モールで他社の力も借りる。経営の世代交代は進んだが、新社長の資本配分はまだ見えない。

オーナーとして見れば、利益の半分ほどが配当に回り、残りで店とモールを育てる。この再投資の稼ぎが資本コストを大きく上回る保証はない。値段が適正に近いと、安全域は薄い。大きく下がった時にだけ、買う価値が出る会社だ。

経営者の資本の使い方は、まだ評価が定まらない。損切りは速いが、買収は成功例が乏しい。純現金を抱えたまま、配当で還元する姿勢は堅実といえる。

何で稼ぐ会社か

稼ぎの中心は、国内の衣料・雑貨のチェーンだ。ニコアンド、グローバルワーク、レプシィム、ラコレ、ローリーズファームなど十数のブランドを、実店舗と自社ECで売る。売上の約9割を占め、ECは3割近い。

成長の柱は2つある。1つは自社モール「アンドエスティ」で、他社のブランドも並べ、手数料を取る。もう1つは海外で、中国のニコアンドを軸にタイ、フィリピンへ出た。米国は2025年に撤退した。

ほかに飲食（小さな赤字）がある。2024年に買ったトゥディズスペシャルは、ジョージズの出店が遅れて23億円の特別損失を出し、今はアダストリアに吸収された。2025年9月に持株会社へ移り、事業は新アダストリアが担う。

売上の中身は、ブランドごとに見たほうが分かりやすい。ニコアンドが378億円、グローバルワークが538億円で、レプシィムは172億円、ラコレは141億円だ。1ブランドに頼らず、10億〜500億円台のブランドが並ぶのが、この会社の形だ。服の売れ行きは年ごとに入れ替わるので、全体は少しずつ平らになる。店は全国に1,200ほどあり、直営の店が売上を支える。

優良さと弱いところ

優良さは、堀より運営力にある。

ブランドを多数持ち、1つが傾いても全体が崩れにくい。グローバルワークが停滞した年も、レプシィムとラコレの二桁成長が穴を埋めた。会員2,170万人は、客を呼び戻す手段として本物だ。

ただし値決め力は弱い。過去の値上げで、グローバルワークの客が離れた。原価は5〜10%上がる見通しだが、会社は全体の値上げに慎重だ。利益率は直近でも5%台にとどまる。

資本効率も平凡だ。ROEは10年の中央値で11%台、赤字の年も2回ある。純現金で借金が無いのは長所だが、店の家賃という固定の約束がある。強みは、ブランドを育てて入れ替える力と、モールで集客を広げる点にある。弱みは、どのブランドも一度客が離れると戻しにくいことだ。

経営の目は、数字に厳しい。不振のスマイルシードストアは早めに統合し、米国とフォーエバー21も整理した。損切りの速さは、売上より利益を見る姿勢の表れだ。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

国内の衣料市場は、2024年に約8.5兆円まで戻した（矢野経済研究所）。ただし人口は減り、市場は数量では伸びない。伸びるのは単価と、ECに移る分だ。

競争は激しい。ファーストリテイリング、しまむら、ワークマンは価格と機能で強い。ZOZOは他社ブランドを束ねるモールで、アンドエスティが目指す姿と重なる。SHEINなど超低価格のECも客を奪う。

同社は国内3位とされるが、上位との差は大きい。勝ち筋は、若い層に合う複数のブランドと、会員の囲い込みだ。

海外は店の数が伸びる唯一の領域だが、米国の撤退が示すように失敗も多い。10年で国内は成熟、海外は数か国にとどまるのが素直な読みだ。ユニクロやしまむらのような単一の大看板が無く、複数のブランドを束ねて戦うのが、この会社の立ち位置だ。

追い風もある。円安で輸入の衣料は割高になり、国内の価格競争は限られる。一方、ECの手数料と物流費は上がり、利益を削る。単価が上がっても、利益率が上がるとは限らない。筆者は、市場の大きさよりも、ブランドの入れ替えの速さが勝負を分けると見る。

資本政策と M&A

還元は配当が中心だ。方針は連結配当性向30%に、純資産に対する配当率4.5%以上を足したものだ。実績の総還元性向は2026年2月期で4割台と、方針より厚い。自社株買いは目立たない。

筆頭株主は(株)フクゾウで、持株比率は約35%だ。創業家の福田三千男氏は2026年3月に会長を退き、5月の総会で取締役も退く予定と報じられた。後任の社長は長男の福田泰生氏だ。

買収は小さく、成功とは言い難い。トゥディズスペシャルは特別損失を出した。中計は買収で売上を500億〜1,000億円上積みする方針を示す。大型買収をすれば価値を壊しかねず、筆者が一番気にしている点だ。

筆頭株主の持分が大きく、敵対的な買収は起こりにくい。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

レプシィムは172億円まで育ち、ラコレも二桁で伸びている。次の200億円ブランドが続けば、グローバルワークの足踏みは穴にならない。

自社モールは外部ブランドが2倍以上に増え、会員は2,170万人、うち780万人が日常的に使う。服を売る店からモールに変われば、粗利が厚い手数料収入が増え、営業利益率は8%に届く。

2027年2月期の中間で営業利益が3割以上増えたのは、その入口だ。計画生産で値引き販売が減り、粗利率が上がり始めた。米国やフォーエバー21の整理が終わり、60億円の減収分も出店で埋まる見込みだ。

新社長のもとでブランドの入れ替えが速くなれば、利益率は今の5%台から8%台に乗る。海外は中国のECが黒字化し、東南アジアに広がる。利益が今の2倍を超える道筋は見えている。

さらに、会員を軸にした仕組みは、時間とともに強くなる。会員が増えるほど、1人当たりの集客費が下がる。モールで外部ブランドが売れれば、在庫を持たずに収入が入る。この変化は、衣料の景気に左右されにくい利益を生む。

慎重な見方

国内の衣料は人口が減り、数量は伸びない。伸びるのは物価の分だけだ。

主力のグローバルワークは値上げで客が離れ、立て直しに時間がかかっている。売上は538億円で2%しか伸びず、ジーナシスとベイフローは前年を割った。ブランドの寿命は短く、新しい柱が育つ前に古い柱が痩せる。

モールは外部ブランドが増えたと言うが、その流通額は約45億円と小さく、手数料収入も小さい。ZOZOが先を走る。海外は米国から撤退し、東南アジアの出店も遅れた。

営業利益率は、過去10年で5%台から6%台が上限だ。原価は5〜10%上がる見通しで、値上げが通らなければ利益は伸びない。家賃は不況でも払う固定の約束だ。純現金は、その約束と相殺して見るべきだ。

創業家系の筆頭株主の持分が大きく、経営の規律が働きにくい点も気にかかる。

さらに、2027年2月期の中間は営業利益が伸びたが、特別功労金などの特別損失が12億円あり、純利益は前年を割った。営業段階の改善が株主の手元まで届いているか、慎重に見る必要がある。

どちらに重みを置いたか

どちらの言い分も根拠がある。ただし強い堀を示す事実は乏しく、利益率が8%に届くには値上げが通る必要がある。

一方で、純現金と複数のブランドがあり、国内3位の運営力も確かだ。赤字に沈む危うさは小さい。そこで悲観側の確率は、他の衣料チェーンと同じ水準に置いた。

結局、10年の中立は利益率が7%に届かず、成熟した姿を見る。確率は強気より慎重な側にやや厚く置いた。

10 年後の 5 つの筋書き（2036/02 期）

確率で加重した株価時価総額 5,581 円2,575 億円（＋配当配当と自社株買いの合計 1,375 円634 億円）。今の値に割り戻すと 3,521 円1,624 億円、今との差 +14.1%、期待の年率 +8.5%（資本コスト 8.0%）→ やや割安

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	10%	10,445 円4,819 億円	1,875 円865 億円	+299.3%	+14.9%	1,232 円568 億円
やや楽観	22%	8,356 円3,855 億円	1,664 円768 億円	+224.8%	+12.5%	2,204 円1,017 億円
中立	33%	6,575 円3,034 億円	1,467 円677 億円	+160.7%	+10.1%	2,654 円1,225 億円
やや悲観	23%	2,066 円953 億円	1,138 円525 億円	+3.8%	+0.4%	737 円340 億円
悲観	12%	441 円204 億円	629 円290 億円	−65.3%	−10.1%	128 円59 億円
加重平均	100%	5,581 円2,575 億円	1,375 円634 億円	+125.5%	+8.5%	6,956 円3,209 億円

今の株価時価総額 3,085 円1,423 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。

楽観10% 10,445 円4,819 億円年 +14.9%

やや楽観22% 8,356 円3,855 億円年 +12.5%

中立33% 6,575 円3,034 億円年 +10.1%

やや悲観23% 2,066 円953 億円年 +0.4%

悲観12% 441 円204 億円年 −10.1%

今の株価時価総額 3,085 円1,423 億円　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 10% 自社モールと新ブランドが花開く利益 262 億円 · PER 17.7 倍 · 株価時価総額 10,445 円4,819 億円

レプシィム、ラコレなど伸びているブランドが200億円規模の柱に育ち、グローバルワークも再び伸びる。自社モールには外部ブランドが数百店並び、手数料収入が積み上がる。会員は3,000万人に近づき、客が他店へ流れにくくなる。

値付けは物価並みに通り、値引き販売が減って粗利率が上がる。国内の営業利益率は9%台に乗る。海外は中国のEC黒字化を足がかりに東アジアで店を増やし、1割弱の利益率に届く。飲食は小さな黒字にとどまる。

新社長のもとで資本の使い方も締まり、不採算の事業は早めに畳まれる。会社が掲げる営業利益率8%を超え、利益は今の2.7倍になる。ここまで揃えば堀は少し深くなり、倍率も上がる。

国内の衣料・雑貨：数量 1,900（店舗換算数（実店舗の数＋ECの売上を平均店の売上で割った数））× 価格 2.11（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 4,010 億円・営業利益 381 億円。営業利益率9.5%
海外：数量 300（店舗換算数（店とECの合計、推定））× 価格 2.45（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 736 億円・営業利益 59 億円。営業利益率8.0%
飲食：数量 60.0（店舗数（推定））× 価格 3.30（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 198 億円・営業利益 1 億円。営業利益率0.4%

倍率：事業の純利益 262 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.4% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.7 倍。全体の PER 17.71 倍、時価総額 4,640 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：グローバルワークの立て直し、モールの外部ブランド拡大、海外の黒字化が同時に当たる必要がある。会社の中計は実現すれば強いが、衣料で複数の賭けが揃う確度は高くない。

やや楽観 22% 利益率が7%台へ緩やかに戻る利益 216 億円 · PER 17.0 倍 · 株価時価総額 8,356 円3,855 億円

国内は伸びるブランドが全体を押し上げ、グローバルワークは横ばいから小幅の回復にとどまる。モールの外部ブランドは増えるが、利益に効くのは10年の後半になる。

海外は中国と東南アジアで店が増え、米国撤退の傷は癒える。利益率は6%台に乗る。飲食は赤字が消えるかどうかの水準だ。

粗利率は計画生産の拡大で少し改善し、値引き販売が減る。人件費と物流費の上昇は値上げで吸収しきれず、利益率の改善は国内で8%台止まりになる。利益は今の2.3倍になるが、堀が深くなるわけではない。会員の囲い込みが進み、広告費の効率は少し上がる。店とECの売上は、物価の分を除けば緩やかに伸びる。経営の判断は堅実だが、大胆な賭けは少ない。

国内の衣料・雑貨：数量 1,800（店舗換算数（実店舗の数＋ECの売上を平均店の売上で割った数））× 価格 2.13（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 3,837 億円・営業利益 326 億円。営業利益率8.5%
海外：数量 240（店舗換算数（店とECの合計、推定））× 価格 2.45（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 589 億円・営業利益 38 億円。営業利益率6.5%
飲食：数量 60.0（店舗数（推定））× 価格 3.30（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 198 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0.2%

倍率：事業の純利益 216 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 17.1% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍。全体の PER 17.03 倍、時価総額 3,678 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2027年2月期の中間で営業利益が3割以上増えた実績と、会社の中計の方向が重なる。ただし値上げが通りにくい経験が直近にあり、強気の確率を厚くはしなかった。

中立 33% 店もECも成熟し、利益率は7%に届かない利益 176 億円 · PER 16.2 倍 · 株価時価総額 6,575 円3,034 億円

国内の店舗換算数は微増にとどまる。店は増減を繰り返して純増は小さく、ECとモールが数を支える。値付けは物価に沿って上がり、1店当たりの売上は実質で横ばいになる。

国内の営業利益率は7%台半ばまで上がる。レプシィムなどの伸びが、グローバルワークの足踏みを補う。海外は店が増えて黒字になるが、利益は小さい。飲食は損益ゼロの水準にとどまる。

10年後の売上は今の1.4倍、営業利益は今の1.8倍ほどになる。物価の分を除けば成長は緩やかで、利益率も会社の目標に届かない。還元は純利益の半分ほどで、純現金は少しずつ積み上がる。

国内の衣料・雑貨：数量 1,720（店舗換算数（実店舗の数＋ECの売上を平均店の売上で割った数））× 価格 2.11（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 3,630 億円・営業利益 272 億円。営業利益率7.5%
海外：数量 200（店舗換算数（店とECの合計、推定））× 価格 2.45（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 491 億円・営業利益 25 億円。営業利益率5.0%
飲食：数量 60.0（店舗数（推定））× 価格 3.30（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 198 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0.0%

倍率：事業の純利益 176 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.8% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.2 倍。全体の PER 16.24 倍、時価総額 2,858 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内は成熟、モールと海外は育つが小さい、という最も素直な読み。強気と慎重の議論の落としどころで、確率を最も厚くした。

やや悲観 23% 客数が細り、値引きで利益が削られる利益 96 億円 · PER 8.8 倍 · 株価時価総額 2,066 円953 億円

人口が減るなかでブランドの入れ替えが続くが、新しい柱が育つより先に古い柱が痩せる。グローバルワークは値上げの反動から戻りきらず、店を畳む動きが続く。

同じ価格帯にユニクロ、しまむら、ZOZOの中古や超低価格のECが迫り、値引きで客をつなぐ。価格は物価に届かず、国内の営業利益率は5%に戻る。海外は黒字に届かない。飲食は赤字のままだ。

家賃と人件費は物価で上がり、売上が伸びなくても固定費は残る。利益は今とほぼ同じで、物価の分は取り戻せない。ROEは資本コストを下回る。純現金は残るが、成長株としての評価は後退する。

国内の衣料・雑貨：数量 1,600（店舗換算数（実店舗の数＋ECの売上を平均店の売上で割った数））× 価格 2.03（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 3,242 億円・営業利益 162 億円。営業利益率5.0%
海外：数量 150（店舗換算数（店とECの合計、推定））× 価格 2.45（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 368 億円・営業利益 4 億円。営業利益率1.0%
飲食：数量 55.0（店舗数（推定））× 価格 3.30（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 181 億円・営業利益 −2 億円。営業利益率-1.0%

倍率：事業の純利益96億円・事業 ROE 7.7% は k 8% 以下なので、上限は 1÷k＝12.1倍。競争で値引きが常態になる構造のため、上限の約7割の8.8倍に置いた。

確率：国内の衣料は人口減と価格競争で、値引きに頼る局面が何度も来た。2021年2月期の営業利益率は0.4%まで落ちた。慎重な見方の側に確率をやや厚く置いた。

悲観 12% 構造的に負ける：家賃と値引きだけが残る利益 24 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 441 円204 億円

国内の衣料需要が細るなか、主力ブランドが客を失う。ZOZOと越境ECが若い客を奪い、ブランド単独の集客力が落ちる。店を閉めても家賃と退店費用が先に重くのしかかる。

価格は物価についていけず、値引きで在庫をさばく。国内の営業利益率は2%まで落ちる。海外は撤退に近づき、赤字が残る。飲食も縮小する。

純現金は在庫と退店費用に食われる。事業は優良さを失い、ただの中位の衣料チェーンになる。主力ブランドの再建は間に合わず、モールも外部ブランドが集まらないままだ。利益は今の4分の1に満たず、10年先の時価総額は純現金を少し上回る程度に落ちる。

国内の衣料・雑貨：数量 1,400（店舗換算数（実店舗の数＋ECの売上を平均店の売上で割った数））× 価格 1.94（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 2,718 億円・営業利益 54 億円。営業利益率2.0%
海外：数量 60.0（店舗換算数（店とECの合計、推定））× 価格 2.45（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 147 億円・営業利益 −6 億円。営業利益率-4.0%
飲食：数量 40.0（店舗数（推定））× 価格 3.30（店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目））→ 売上 132 億円・営業利益 −4 億円。営業利益率-3.0%

倍率：事業の純利益24億円・事業 ROE は k 8% 以下で、稼ぐ力は純利益÷k＝約290億円。構造的に劣位のため、今の自己資本814億円に0.25倍を掛けた約200億円で、売れる資産の約210億円と同じ水準に置いた。

確率：国内の需要減、価格競争、海外の失敗、モールの外部ブランドが集まらない、が重なる筋書き。会社は海外も米国も事業の整理を進めたが、十年規模で複合して外れる確度は高くない。quality と同じ理由では上げ下げしていない。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。

国内の衣料・雑貨

ニコアンド、グローバルワーク、レプシィムなどを実店舗と自社EC、モール「アンドエスティ」で売る。売上の約9割。

	数量店舗換算数（実店舗の数＋ECの売上を平均店の売上で割った数）	価格店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目）	売上	営業利益
今 2026/02	1,689	1.58	2,660	178
10 年後中立	1,720	2.11	3,630	272

取り方：アパレル・雑貨事業の売上2,898億円から、海外238億円を引いて国内2,660億円。ECは約3割で約770億円、実店舗は約1,890億円と推定し、実店舗は約1,200店（全社1,323店から海外・飲食を引いた推定）で平均1.575億円。ECを同じ額で割ると約490店分になり、合計1,689店分。国内の営業利益は、事業の利益173億円と海外の小さな赤字から約178億円と推定。実質の量を数量に、物価3%は価格に入れる。

海外

中国のニコアンドを軸に、台湾、タイ、フィリピンなどで展開する。米国は2025年7月に撤退した。

	数量店舗換算数（店とECの合計、推定）	価格店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目）	売上	営業利益
今 2026/02	130	1.83	238	−5
10 年後中立	200	2.45	491	25

取り方：グローバル事業の売上238億円（2026年2月期）を、店とECを合わせた推定130店分で割った。中国のECは倍増ペースで、2027年2月期中の黒字化を会社は見込む。営業利益は小さな赤字と推定。数量は実物（店舗換算数）で、伸びは出店計画など事業の事実による。市場の名目の伸びを数量に置いたものではなく、価格に物価を掛けても二重がけにならない。

飲食

飲食事業。売上は約150億円の小さな事業で、赤字が続く。

	数量店舗数（推定）	価格店舗1つ当たり年間売上高（億円・名目）	売上	営業利益
今 2026/02	60.0	2.46	148	−5
10 年後中立	60.0	3.30	198	0

取り方：飲食事業の売上148億円（セグメント損失約5億円）を、推定60店で割った。店数は開示から確認できず推定。

リスクと懸念

グローバルワークの停滞

売上538億円の主力が、値上げの反動で2%しか伸びない。立て直しが失敗すれば、国内の柱が1本欠ける。ブランドの寿命が尽きると、新しい柱が育つまで利益は落ち続ける。

原価の上昇と値上げの限界

2027年2月期は原価が5〜10%上がる見通しだ。会社は全体の値上げを避けている。値上げが通らなければ、利益率は5%台から動かない。通せば客が離れる。

家賃という固定の約束

直営は千店を超える。家賃は不況でも払う固定の約束で、売上が落ちても減らない。純現金が約250億円あっても、見かけほど安全ではない。店の整理にも費用がかかる。

買収の失敗

トゥディズスペシャルは出店が遅れ、23億円の特別損失を出した。中計は買収で売上の上積みを狙う。割高な買収を重ねれば、資本を無駄にする。

海外の収益化

米国は撤退した。東南アジアの出店も遅れている。中国のEC黒字化が崩れれば、海外は赤字のまま残る。10年たっても小さい事業のままかもしれない。

筆頭株主の持分と経営の世代交代

フクゾウが約35%を持つ。三千男氏は退き、長男の泰生氏が社長に就いた。新体制の資本の使い方は、まだ実績がない。判断が遅れる、または大型買収に傾くおそれがある。

今後の分かれ目

グローバルワークの売上が2年続けて前年を割る: 国内の主力が崩れており、やや悲観の筋書きに寄る。モールや新ブランドが穴を埋められるかが分かれ目になる。
モールの外部ブランドの流通額が全体の2割を超える: 服を売る店からモール運営へ変わる証拠で、手数料収入が利益率を押し上げる。強気の筋書きに寄る。
営業利益率が2年続けて7%を超える: 値引きが減り、粗利率が改善した証拠だ。中立の利益率の前提を上へ直す。
大型の買収（売上で数百億円規模）を発表する: 資本配分が変わる合図で、買収額と稼ぐ力次第で価値が増減する。割高なら悲観側に寄る。
中国のECが2027年2月期中に黒字にならない: 海外の収益化が遅れる。海外は10年たっても小さいままという見方が強まる。
配当性向が3割を大きく超えて還元が厚くなる、または自社株買いを始める: 純現金を株主に戻す姿勢の変化で、利益の質が上がり、倍率を上限寄りに置く根拠になる。

見ておくもの

グローバルワークの売上と店数
モール「アンドエスティ」の流通総額と外部ブランドの比率
営業利益率と粗利率（値引き販売の割合）
原価の上昇と値上げの状況
中国のEC黒字化と海外の店数
純現金と配当、自社株買い

倍率と資本コストの決め方

国内は店舗換算数×1店当たり売上、海外・飲食も同じ形で10年を積み、物価3%は価格に入れた。国内の中立の利益率は7.5%とし、会社の目標8%や過去10年の営業利益率の最高6.5%に寄せていない。倍率は正当化PERの上限と、ROEが資本コストを上回る時の下限1÷kから置き、今のPERや同業の倍率は使っていない。悲観は家賃の固定費と値引きから、稼ぐ力と売れる資産で床を置いた。新リース会計基準でBSが変わるが、10年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 14→17.71 倍・やや楽観 PER 13.4→17.03 倍・中立 PER 12.5→16.24 倍）。

資本コスト 8.0% ＝無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +0.75% を足した（決まり v2）。個別の事業リスクは筋書きと確率で表す。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.25% → 8.00%。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

アンドエスティＨＤ 2685

結論