マツキヨココカラ&カンパニー 3088

10年間で海外事業が本格的に育ち、タイ・台湾を中心に店舗数が800店まで拡大する。現地での知名度・調達網が確立し、1店舗当たり売上も国内に近づく。国内は店舗数こそ横ばいだが、調剤・食品・化粧品の複合提案力が一段と深まり、健活ステーション化（地域医療・介護との連携強化）が進んで客単価の構造的な向上が続く。中期経営計画で掲げたアジアNo.1ドラッグストアの構想が実現に近づき、ウエルシア・ツルハ統合後のイオン連合が規模を拡大する中でも、収益性の優位を保ったまま成長する10年になる。豊富なネットキャッシュを生かした中堅チェーンの買収も一部実現し、業界再編の中で買う側に回る場面も出てくる。

• 国内ドラッグストア事業：数量 3,750（国内店舗数（店））× 価格 4.37（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 16,403 億円・営業利益 1,558 億円。営業利益率9.5%
• 海外事業（タイ・台湾等）：数量 800（海外店舗数（店））× 価格 3.17（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 2,534 億円・営業利益 101 億円。営業利益率4.0%、海外の規模化が進展

倍率：事業の純利益 1,117 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.9% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.0 倍。全体の PER 17.99 倍、時価総額 20,095 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海外店舗網の大幅拡大と調剤・化粧品ミックスの構造的な向上が10年続く必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

海外事業はタイ・台湾を軸に400店規模まで拡大し、アジア市場でのブランド認知も徐々に広がる。国内は店舗数こそ横ばいだが、調剤・化粧品のミックス向上で客単価が伸び続け、食品強化による集客力もさらに定着する。自社株買い・増配は継続し、ネットキャッシュを生かした資本効率の改善が進む。ウエルシア・ツルハ統合後のイオン連合との競争環境は続くが、都市部×化粧品×調剤の強みで一定のシェアを保ち、第三極としての立ち位置が組織に定着する10年になる。中期経営計画の次の段階として、海外のさらなる出店拡大と国内の調剤機能強化を両輪で進める方針が維持される。

• 国内ドラッグストア事業：数量 3,700（国内店舗数（店））× 価格 4.13（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 15,273 億円・営業利益 1,344 億円。営業利益率8.8%
• 海外事業（タイ・台湾等）：数量 400（海外店舗数（店））× 価格 2.92（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 1,169 億円・営業利益 29 億円。営業利益率2.5%

倍率：事業の純利益 916 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.5 倍。全体の PER 17.51 倍、時価総額 16,039 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海外出店と国内の客単価向上が主軸として定着するという、業界見通しの上位レンジに近い想定。

10年後も国内店舗はほぼ横ばいで成熟するが、調剤・化粧品・インバウンドの複合提案力で客単価は緩やかに伸び続ける。海外は250店規模まで拡大するが、出店投資が続くため損益への貢献はまだ限定的である。ウエルシア・ツルハ統合後のイオン連合の規模拡大は続き、価格競争力の差はやや意識されるものの、都市部に強いマツキヨココカラの差別化は失われず、「規模では劣るが収益性で勝る第三極」としての評価に収まる10年になる。自社株買いは成長投資と並行して一巡した後に平常化し、特別な超過成長はないが堅実な優良企業として評価される、驚きの少ない10年を過ごすことになる。 株主優待の費用は利益から引き済みで、還元には受け取り分（年約3.2億円×10年）を足している。

• 国内ドラッグストア事業：数量 3,650（国内店舗数（店））× 価格 3.94（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 14,392 億円・営業利益 1,195 億円。営業利益率8.3%
• 海外事業（タイ・台湾等）：数量 250（海外店舗数（店））× 価格 2.68（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 670 億円・営業利益 10 億円。営業利益率1.5%

倍率：事業の純利益 794 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.1 倍。全体の PER 17.05 倍、時価総額 13,538 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業界見通しの中心値と、第三極としての立ち位置の維持を組み合わせた中心シナリオ。

ウエルシア・ツルハ統合後のイオン連合の共同調達・PB刷新が10年かけて浸透し、調達コスト・価格競争力の差が既存店売上に表れる。国内店舗は競争に押されて3,550店まで緩やかに減少し、客単価の伸びも鈍る。海外は出店投資の規律が優先され150店規模までしか拡大せず、一部は出店計画を見直す。調剤報酬制度の見直しも継続し、調剤事業の収益性が徐々に削られる。インバウンド需要の伸びも一巡し、都市部店舗の優位性がやや薄れる。店を減らしても、残りの契約の家賃はすぐには消えない。必需品の業態は崩れないが、固定費の重さが利益率をじわりと削る 10 年になる。

• 国内ドラッグストア事業：数量 3,550（国内店舗数（店））× 価格 3.63（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 12,904 億円・営業利益 826 億円。営業利益率6.4%（家賃は売上が落ちても残る）
• 海外事業（タイ・台湾等）：数量 150（海外店舗数（店））× 価格 2.31（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 347 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0%、出店を一部見直し

倍率：（家賃を営業費用に入れた今と同じ形）ROE 5.9%（純利益 529 億円 ÷ 自己資本 8,959 億円）。事業の ROE が資本コスト 7.0% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 14.3 倍。今の稼ぎは安定するが、新しい店の稼ぎは薄れやすいうえ、伸びと堀の持ちを低く見て、やや悲観は上限の 8.5 割 の 12.1 倍に置いた。

確率：イオン連合の調達力・価格競争力の差が10年かけて顕在化し、国内の客単価向上が鈍る想定。閉店しても家賃の約束はすぐ消えないので、利益率は売上以上に下がる。

ウエルシア・ツルハ統合後のイオン連合の調達力・価格競争力の差が決定的になり、マツキヨココカラの既存店売上・客数は継続的に競争に負ける。コスモス薬品のような郊外低価格業態との競争にも敗れ、調剤報酬の見直しも重なって調剤事業の収益性が大きく削られる。国内店舗は閉店が続いて3,300店まで縮小し、海外事業もほぼ撤退して50店規模になる。自社株買いは停止され、累進配当方針は維持するが規模は縮小する。閉店には契約の残りの家賃や違約金がかかり、縮むこと自体にお金が要る。手元の現金はその穴埋めに消え、再編で買い手を待つ立場になる 10 年になる。

• 国内ドラッグストア事業：数量 3,300（国内店舗数（店））× 価格 3.14（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 10,369 億円・営業利益 207 億円。営業利益率2.0%（家賃は売上が落ちても残る）
• 海外事業（タイ・台湾等）：数量 50.0（海外店舗数（店））× 価格 1.83（1店舗当たり年間売上高（億円））→ 売上 91 億円・営業利益 −5 億円。営業利益率-5%、撤退に近い縮小

倍率：ROE 1.3% と谷の利益で、稼ぐ力（事業の純利益 97 億円 ÷ k 7.0%）は約 1,390 億円と小さい。閉店が続く筋書きでは家賃の約束が現金を食うので、売れる資産の税後 約 2,300 億円（floor_assets_oku）を床とし、今の自己資本 5,435 億円に対する PBR 0.42 倍で測った。

確率：イオン連合の規模拡大と調剤報酬引き下げが同時に続き、都市部×化粧品の差別化だけでは守りきれなくなるという複合シナリオ。ドラッグストアという業態自体は消えないが、個社の優位性喪失は10年で定着しやすいため無視できない確率を置いた。