マキヤ 9890

業務スーパーが70店を超えて100店に近づき、総菜の共同開発も当たる。静岡の外へ出店が進み、店は150店になる。物価が年3%で上がるなか、値上げは客数を落とさず通り、客単価が伸びる。共同仕入れで原価が下がり、営業利益率は過去の最高3.1%に並ぶ。通販は店舗の仕入れ網に乗って黒字に転換し、営業利益率は3%まで改善する。借入は5年で返し終わり、配当性向は35%に上がる。自社株買いも再開し、株主への還元は厚くなる。ただし、10年先まで3%超の利益率が続く保証はなく、売上の伸びで利益を取る筋書きだ。筆者は、この姿に届く確率は1割に満たないと見る。

• 店舗小売（エスポット・ポテト・マミー・業務スーパー・ハードオフ）：数量 146（店数 × 1店の客数・買上数の指数（今を1））× 価格 10（1店あたりの年間営業収益（億円））→ 売上 1,493 億円・営業利益 46 億円。150店×客数指数0.97・営業利益率3.1%
• 通販（ユージュアルグループ）：数量 347（受注件数（万件））× 価格 0.60（1件あたりの売上（万円））→ 売上 210 億円・営業利益 6 億円。通販 受注1.8倍・営業利益率3%

倍率：事業の純利益 37 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.7 倍。全体の PER 15.74 倍、時価総額 586 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：神戸物産が筆頭株主になって初めての10年。出店と仕入れで成果が出る余地はあるが、小さな会社の提携が計画どおり進む例は多くない。成功しても利益率が3%台前半までで、確率は1割弱に抑えた。

業務スーパーが70店に届き、エスポットも改装で客単価を伸ばす。店は135店になる。客数は人口減で4%ほど落ちるが、値上げは物価並みに通る。共同仕入れと総菜の効果で、営業利益率は2.9%まで改善する。通販は赤字を脱し、2%の営業利益率に届く。借入は6〜7年かけて返し、配当性向は3割強になる。神戸物産との関係は深まるが、完全子会社化のような形には進まない。ここまでは筆者が最も自然だと考える範囲で、会社の公表している出店の目標を少し上回る程度の成果だ。10年のうちに、配当は利益の伸びとともに増えていく。

• 店舗小売（エスポット・ポテト・マミー・業務スーパー・ハードオフ）：数量 130（店数 × 1店の客数・買上数の指数（今を1））× 価格 10（1店あたりの年間営業収益（億円））→ 売上 1,330 億円・営業利益 39 億円。135店×客数指数0.96・営業利益率2.9%
• 通販（ユージュアルグループ）：数量 290（受注件数（万件））× 価格 0.60（1件あたりの売上（万円））→ 売上 175 億円・営業利益 4 億円。通販 受注1.5倍・営業利益率2%

倍率：事業の純利益 30 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.82 倍、時価総額 443 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業務スーパーの出店計画（70店）は、すでに公表されており達成の見込みが高い。その結果、利益率が少し上がる筋書きは、強気・慎重のどちらから見ても十分あり得る。中立の次に厚く置いた。

店は125店になり、出店の中心は業務スーパーだ。客数は5%ほど減るが、物価並みの値上げが通り、売上は金額で1.45倍になる。人件費は物価を上回って上がり、本社費や物流費も物価で増えるため、営業利益率は今の2.7%から2.6%へ少し下がる。今ある店の償却は取得時の値段のまま据え置かれるが、新店の建築費は上がる。通販は赤字を抜け、利益率1%にとどまる。買付けの借入は6年ほどで返し、配当性向は3割。中期計画の売上1,000億円は、2020年代の終わりに達する。神戸物産との提携は、仕入れの面で一定の成果が出るが、利益率を押し上げるほどではない。

• 店舗小売（エスポット・ポテト・マミー・業務スーパー・ハードオフ）：数量 119（店数 × 1店の客数・買上数の指数（今を1））× 価格 10（1店あたりの年間営業収益（億円））→ 売上 1,219 億円・営業利益 32 億円。125店×客数指数0.95・営業利益率2.6%
• 通販（ユージュアルグループ）：数量 251（受注件数（万件））× 価格 0.60（1件あたりの売上（万円））→ 売上 151 億円・営業利益 2 億円。通販 受注1.3倍・営業利益率1%

倍率：事業の純利益 24 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.68 倍、時価総額 326 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気の見方（買付けと提携の効果）と慎重な見方（利益率の薄さと借金）の落としどころ。業務スーパーの出店は進むが、利益率は人件費の上昇で伸びきらない姿を、最も確からしいと置いた。

イオン系とドラッグストアが食品を強め、客数は12%落ちる。値上げは物価に届かず、10年で1.30倍にとどまる。人件費だけが物価を超えて上がり、営業利益率は1.8%まで下がる。店は今の111店のまま増えない。通販は、モールの手数料と広告費に押されて赤字を抜け出せず、損益はゼロ近辺。借入の返済を優先して配当性向は3割弱に落ちる。提携の効果は小さい。神戸物産は筆頭株主でも、経営への関与は限られる。倒れる会社ではないが、値上げが通りにくい薄利の店になり、成長の物語は終わる。株主への還元は借入の返済を優先して細り、配当は据え置きに近い。

• 店舗小売（エスポット・ポテト・マミー・業務スーパー・ハードオフ）：数量 97.7（店数 × 1店の客数・買上数の指数（今を1））× 価格 9.96（1店あたりの年間営業収益（億円））→ 売上 972 億円・営業利益 18 億円。111店×客数指数0.88・営業利益率1.8%
• 通販（ユージュアルグループ）：数量 193（受注件数（万件））× 価格 0.59（1件あたりの売上（万円））→ 売上 113 億円・営業利益 0 億円。通販 受注1.0倍・営業利益率0%

倍率：事業の ROE 4.2%（k 7.5% を下回る）。ROE が k に届かない会社の倍率は 1÷k の 13.3 倍が上限で、ここでは薄利と成長の欠如から 8.5 倍に置いた。中立の倍率より低い。

確率：地方の食品小売は、競争が厳しく、人件費の上昇を吸収できない会社が出ている。静岡の人口減と大手・ドラッグの攻勢が重なる可能性は、決して小さくない。

静岡で店の数が余り、赤字の店を閉める。店は95店まで減り、客数は22%落ち、値上げも10年で1.20倍にとどまる。人件費は物価で上がり続け、営業利益率は0.8%にまで落ちる。通販は成果が出ずに規模を縮め、のれんを減損する。店の固定費と家賃は売上が落ちても減らず、利益の落ち込みは売上の落ち込みよりずっと大きい。借入は残り、配当は性向25%の下限を守る程度に縮む。利益は今の2割ほどにとどまる。会社の価値は、稼ぐ力ではなく、売れる店と土地の価値で測られる。経営陣の交代や、神戸物産によるさらなる出資の増加で、少数株主の立場が変わる可能性もある。

• 店舗小売（エスポット・ポテト・マミー・業務スーパー・ハードオフ）：数量 74.1（店数 × 1店の客数・買上数の指数（今を1））× 価格 9.19（1店あたりの年間営業収益（億円））→ 売上 681 億円・営業利益 5 億円。95店×客数指数0.78・営業利益率0.8%
• 通販（ユージュアルグループ）：数量 154（受注件数（万件））× 価格 0.54（1件あたりの売上（万円））→ 売上 83 億円・営業利益 −1 億円。通販 受注0.8倍・営業利益率−1%

倍率：ROE が k を大きく下回り、稼ぐ力（事業の純利益 3 億円 ÷ k）は小さい。売れる資産の税後を床とみて、今の自己資本 196 億円に PBR 0.37 倍を掛けた。中立の PBR より低い。

確率：人口減・ドラッグの食品化・ネット通販の三つが同時に強まり、提携も実らない複合の筋書き。生活必需品の店は消えないが、薄利の地方チェーンが利益を失う例は十分にあり、無視しない確率を置いた。