結論
Genki Global Dining Concepts は、回転寿司の魚べい・元気寿司・千両を国内に約 190 店、海外にフランチャイズ中心で約 250 店持つ寿司の専業会社だ。2026 年 4 月には豪州の持ち帰り寿司チェーン Sushi Sushi（約 180 店）を買った。親会社は米卸の神明ホールディングスで、議決権の 4 割強を持つ。
筆者の結論は、10 年で見ると今の値段はやや割高、である。魚べいの出店余地と海外の身軽な稼ぎは本物だ。だが国内の営業利益率は、米と人件費の上昇で 8.5% から 5.3% に落ちた。そこに買収の借金とのれんの償却が乗る。
中立では、10 年後の売上は 1,600 億円前後、純利益は 70 億円前後になる。利益は今の倍になるが、店と買収に要る資本も重い。確率で重みづけした本質価値は、今の時価総額を 1 割半ほど下回る。
分かれ目は、国内の利益率が 6% 台まで戻るかどうかだ。戻れば中立から上の筋書きに寄る。戻らなければ、買収の借金が重荷になる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社を長く持ちたいかを考える。
事業は分かりやすい。寿司は世界で通じる食で、店の仕組みに強みがある。魚べいは、人手を抑えながら客を呼べる店に育った。海外のフランチャイズは、資本をほとんど使わず利益を出す、良い稼ぎ方だ。
しかし利益率の薄さが気になる。国内は、米と賃金が上がるたびに利益が削られる。値上げで取り戻せるかは、他社の動きにもよる。堀と呼べるほどの力は、まだ見えない。
次に資本の配分だ。買収は借入で払い、財務の余裕は薄くなった。豪州の寿司は同社の海外戦略に合うが、買収額が割高でないかは、数年の決算を見るまで分からない。親会社が 4 割強を持つ点も、少数株主の目では注意が要る。
筆者は、10 年後も事業は続くが、今の値段はその成長を先取りしていると見る。安全域は乏しい。借金が減り、国内の利益率が戻ったところで、もう一度見直したい。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの柱は三つある。
一つ目は国内の直営店だ。魚べいは、タッチパネルで注文した寿司を専用のレーンで席まで運ぶ方式で、人手を抑えている。元気寿司は創業の屋号で、千両は高価格帯だ。2026 年 3 月期の国内売上は約 610 億円で、全体の 8 割を占める。ただ、この部門の営業利益率は 5% 台まで下がった。
二つ目は海外だ。14 の国と地域で、現地の企業に屋号を貸すフランチャイズが 243 店ある。米国のハワイとテキサスは直営で 11 店。当社の売上は、ロイヤルティと食材の販売が中心になる。売上は約 90 億円と小さいが、営業利益は約 20 億円出ている。店を持たない分、利益率が高い。
三つ目は 2026 年 4 月に買った豪州の Sushi Sushi だ。27 年続く持ち帰り寿司で、約 180 店。フランチャイズが主体で、サウジアラビアなどにも広がっている。買収額は約 158 億円で、借入で払った。連結売上を 3 割ほど押し上げ、会社は 2027 年 3 月期の売上を 1,030 億円と見ている。
ほかに焼肉やうなぎ、ラーメンの新業態と、食材の卸がある。売上は 36 億円ほどで、まだ利益は出ていない。
優良さと弱いところ
堀の中心は、魚べいの店のつくりと客の入りだ。人手を抑えた店で、都市部の大型店でも客数を伸ばしてきた。これが堀と呼べるかは、まだ決めきれない。回転寿司は、スシロー、くら寿司、はま寿司と店の形が似ており、他社が同じ仕組みを入れれば差は縮まるからだ。
強みが確かなのは海外のフランチャイズだ。店を持たずに売上の 2 割を利益にする構造は、資本をほとんど使わない。この部門の営業利益は約 20 億円で、全社の営業利益の 4 割に当たる。
弱い所は三つある。一つ目は利益率だ。国内は米価と最低賃金の上昇を、値上げで取り戻しきれていない。二つ目は親会社への依存だ。食材の一部を親会社の子会社から買っており、価格は交渉で決まる。親会社が大株主として何を求めるかも、少数株主には見えにくい。三つ目は豪州の買収だ。借入で払ったうえ、のれんを償却するため、当面は利益を押し下げる。
資本効率は、直近の ROE が 18% と高い。ただ純利益が 3 割減った期の数字で、自己資本が小さいから高く見える面もある。10 年で見れば、堀は普通と置く。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
寿司の外食は、国内では店が増えきる手前にある。回転寿司の上位は、はま寿司、スシロー、くら寿司、かっぱ寿司、魚べいで、どこも新店は都市部に移っている。客数を伸ばす余地は人口で決まり、中立では横ばいと見る。
値段は物価に沿って上がる。ただ寿司は米と魚の比重が大きく、2024 年からの米価の高騰が利益を直撃した。同社は親会社との米の年間契約が切れ、下期だけで約 5 億円の原価増を見込んでいた。人件費も、高価格帯の店では前年比で 4% 上がった。
こうした逆風を、タッチパネルと専用レーンの店で吸収できるかが勝負になる。魚べいは人手が少なくて済み、ここが同社の強みだ。
成長の舞台は海外に移る。寿司は世界で人気で、持ち帰り・フランチャイズなら、少ない資本で店を増やせる。会社の計画は、2029 年 3 月期に総店舗 820、10 年後には 1,000 店だ。豪州の買収は、その最初の大きな一歩になる。
一方で、海外の寿司は現地の競合も多い。品質管理と食材の調達を、フランチャイズの店にどう守らせるかが、各国で試される。
資本政策と M&A
資本の使い方は、いまは買収が中心だ。2026 年 4 月の豪州買収は約 158 億円で、借入で払った。純現金だった財務は、買収後は純負債 120 億円前後に変わると見る。
還元は配当が主で、配当性向は 4 割に届かない水準だ。自社株買いは近年していない。株主優待券も出している。
親会社の神明ホールディングスは、議決権の 40.8% を持つ。米の卸という立場から、食材の調達でも取引がある。親会社が上場子会社を完全に取り込む動きは、確認できていない。ただ、可能性は残る。
国内店舗は借りて営む。リース債務は約 54 億円で、うち 25 億円は 5 年を超える先まで続く。家賃は毎年払う固定の約束だ。純現金に見えても、見かけほど財務は強くない。
株主優待（現物の還元）：年およそ1.5億円を会社の費用ベースで見込む（優待（100株で年数千円）×優待株主約1.5万人×原価率。会社の開示額は確認できず推計）。費用は販管費として利益から引き済みなので、10年の還元には「年額×10×続く見込み」（中立1.0・やや悲観0.75・悲観0.5）を受け取り分として足した。自己資本の流れには入れない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
魚べいは、まだ伸びる。国内の回転寿司は、はま寿司やスシローが店を出しきった一方、魚べいは都市部の大型店と旗艦店で客数を増やしている。タッチパネルと専用レーンで人手が少なく、賃金が上がる局面でこそ強い。
海外は店を持たない稼ぎ方で、売上の 2 割を利益にしている。14 の国と地域で 243 店あり、タイやベトナム、中東と広がる余地は大きい。米国のテキサスも直営で進めている。
豪州の Sushi Sushi は、約 180 店の持ち帰り寿司で、現地の経営陣が残る。買収で、海外の売上は一気に厚くなる。同じ寿司の仕入れと商品開発を共有すれば、利益率の改善も見込める。
会社の計画は、2029 年 3 月期に売上 1,274 億円、営業利益 75 億円、総店舗 820 だ。10 年後には 3,000 億円、1,000 店を掲げる。米価が落ち着けば、国内の利益率は 8% まで戻る。親会社の食材調達の力も、海外に回せる。
借入は、この先の営業キャッシュで返せる規模だ。利益が戻れば、買収のコストは 3 年ほどで消える。
慎重な見方
国内の利益率が戻る保証はない。魚べいの伸びは本物でも、はま寿司やスシロー、くら寿司も同じ仕組みで店を出している。差が縮まれば値上げは通らず、米と賃金の上昇を吸収できない。国内の営業利益率は 8.5% から 5.3% に落ちたまま、戻らない可能性がある。
海外は、利益が約 20 億円と小さい。フランチャイズ頼みは、現地の企業が離れれば店が止まる。品質管理を現地任せにすれば、ブランドが傷む。
豪州の買収は、借入で払った重い賭けだ。のれんの償却で、当面は利益が減る。Sushi Sushi が思ったほど稼げなければ、減損が出て、自己資本が削られる。
親会社が 4 割強を持ち、食材の調達で取引がある。取引の条件は交渉だが、少数株主が確かめる術は限られる。
今の株価は、会社の中期目標に近い成長を前提にしている。目標に届かなければ、評価の見直しは大きい。営業利益が減った事実も、軽くは見られない。
さらに、小さな会社の弱さもある。時価総額が 600 億円ほどで、豪州の買収額は時価総額の 4 分の 1 に当たる。一つの買収の成否が、会社全体の利益を左右する。買収後の統合を担う人材も、国内と海外の拡大で手一杯のはずだ。
どちらに重みを置いたか
国内の出店余地と海外の身軽な稼ぎは強い。だが国内の利益率は薄く、買収の借金も重い。慎重な見方の指摘に重みがあると判断し、やや悲観と悲観の確率を厚めに置いた。
強い見方の言う利益率の回復は、起こりうる。ただ、中立でも利益率の戻りは 6% 止まりと置く。それでも 10 年後の純利益は今の倍になり、十分に成長している。
結果として、中立の価値は今の時価総額に届かない。総合ではやや割高になった。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 6,312 円1,115 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,086 円192 億円）。 今の値に割り戻すと 3,588 円634 億円、今との差 +4.3%、 期待の年率 +8.0%（資本コスト 8.3%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 12,859 円2,271 億円 | 1,817 円321 億円 | +326.6% | +15.6% | 1,321 円233 億円 |
| やや楽観 | 22% | 9,762 円1,724 億円 | 1,449 円256 億円 | +225.9% | +12.5% | 2,466 円436 億円 |
| 中立 | 33% | 7,066 円1,248 億円 | 1,206 円213 億円 | +140.5% | +9.2% | 2,730 円482 億円 |
| やや悲観 | 24% | 2,690 円475 億円 | 764 円135 億円 | +0.4% | +0.0% | 829 円146 億円 |
| 悲観 | 12% | 249 円44 億円 | 187 円33 億円 | −87.3% | −18.7% | 52 円9 億円 |
| 加重平均 | 100% | 6,312 円1,115 億円 | 1,086 円192 億円 | +115.1% | +8.0% | 7,398 円1,307 億円 |
今の株価時価総額 3,440 円608 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 9% 魚べいと海外が広がり、利益率も戻る 利益 118 億円 · PER 18.3 倍 · 株価時価総額 12,859 円2,271 億円
魚べいが都市部と旗艦店で客を増やし、国内の直営は 270 店まで広がる。米価が落ち着き、タッチパネルと専用レーンの効率化で、国内の営業利益率は 8% まで戻る。海外はタイ、ベトナム、中東、欧州へと広がり、460 店規模に届く。豪州の Sushi Sushi は現地の経営陣のもとで 270 店まで増え、寿司の仕入れと商品開発の共有で利益率が上がる。
買収の借入は 3 年ほどで返し終え、のれんの負担も軽くなる。会社の長期計画に近い成長が続き、10 年後の売上は 2,000 億円に近づく。親会社との関係も安定し、少数株主に不利な動きは出ない。
株主優待は現物の還元で、年およそ1.5億円（会社の費用ベース・推計）。続く見込み1で10年に15億円を還元へ足した（費用は利益から引き済み）。
- 国内事業（魚べい・元気寿司・千両ほか直営）：数量 270（国内直営の店舗数（店））× 価格 4.74（1店あたり年間売上（億円。新業態・卸の売上も店数で割って含む））→ 売上 1,280 億円・営業利益 102 億円。営業利益率 8.0%
- 海外事業（元気寿司のフランチャイズと米国直営）：数量 460（海外の店舗数（店。フランチャイズ243＋米国直営11））× 価格 0.49（1店あたりの当社の売上（億円。ロイヤルティと食材の販売））→ 売上 227 億円・営業利益 48 億円。営業利益率 21.0%
- 豪州（Food Odyssey・Sushi Sushi）：数量 270（Sushi Sushi の店舗数（店））× 価格 1.75（1店あたりの連結売上（億円。推定））→ 売上 472 億円・営業利益 43 億円。営業利益率 9.0%
倍率：事業の純利益 118 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 27.5% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 17.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.3 倍。全体の PER 18.26 倍、時価総額 2,155 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：国内の利益率の回復、海外の出店、豪州の相乗効果がそろって進む必要があり、全部が当たる確率は低い。
やや楽観 22% 出店が計画に近く進み、国内は 7% に回復 利益 92 億円 · PER 17.6 倍 · 株価時価総額 9,762 円1,724 億円
出店はほぼ計画どおりに進み、国内は 255 店になる。米価と人件費は、値上げと自動化で吸収でき、国内の営業利益率は 7% まで戻る。海外は 400 店規模まで増え、フランチャイズの利益が全社を支える。豪州は 250 店まで広がるが、買収の効果が出るまで少し時間がかかる。
借入は 5 年ほどで返し、のれんの償却も一巡する。新しい業態は小さな柱にとどまるが、赤字は消える。成長は堅実で、資本効率を意識した経営が続く 10 年になる。
親会社の神明ホールディングスとの関係も安定し、食材の調達で一定の安さを得られる。10 年後の売上は 1,800 億円ほどになり、今の 2 倍半に近づく。
株主優待は現物の還元で、年およそ1.5億円（会社の費用ベース・推計）。続く見込み1で10年に15億円を還元へ足した（費用は利益から引き済み）。
- 国内事業（魚べい・元気寿司・千両ほか直営）：数量 255（国内直営の店舗数（店））× 価格 4.61（1店あたり年間売上（億円。新業態・卸の売上も店数で割って含む））→ 売上 1,175 億円・営業利益 82 億円。営業利益率 7.0%
- 海外事業（元気寿司のフランチャイズと米国直営）：数量 400（海外の店舗数（店。フランチャイズ243＋米国直営11））× 価格 0.49（1店あたりの当社の売上（億円。ロイヤルティと食材の販売））→ 売上 195 億円・営業利益 39 億円。営業利益率 20.0%
- 豪州（Food Odyssey・Sushi Sushi）：数量 250（Sushi Sushi の店舗数（店））× 価格 1.70（1店あたりの連結売上（億円。推定））→ 売上 425 億円・営業利益 34 億円。営業利益率 8.0%
倍率：事業の純利益 92 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 23.5% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.6 倍。全体の PER 17.6 倍、時価総額 1,619 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：魚べいの出店と海外の拡大が会社の計画に近く進み、利益率も 7% まで戻る、現実的な上振れ。
中立 33% 中立：国内は成熟、海外と豪州が下支え 利益 69 億円 · PER 16.8 倍 · 株価時価総額 7,066 円1,248 億円
国内は 235 店で店数がほぼ頭打ちになり、魚べいが元気寿司の古い店を置き換えていく。営業利益率は 6% で止まる。米と賃金の上昇は、値上げと自動化でほぼ相殺される。海外は 340 店まで増えるが、国ごとのばらつきは大きい。豪州は 230 店まで伸び、持ち帰り寿司として安定した稼ぎ頭になる。
借入は 6 年ほどで返し終え、のれんの償却は終わりに近づく。新しい業態はまだ利益を生まない。親会社との関係は変わらず、大きな再編もない。全体では、堅実な寿司の専業として評価される。
10 年後の売上は 1,600 億円ほどで、今の 2 倍強になる。ただ営業利益率は 7% 弱で、外食の中では並の水準にとどまる。成長は、店の数と物価の上昇が運んでくる。利益率の改善には頼らない。
株主優待は現物の還元で、年およそ1.5億円（会社の費用ベース・推計）。続く見込み1で10年に15億円を還元へ足した（費用は利益から引き済み）。
- 国内事業（魚べい・元気寿司・千両ほか直営）：数量 235（国内直営の店舗数（店））× 価格 4.47（1店あたり年間売上（億円。新業態・卸の売上も店数で割って含む））→ 売上 1,051 億円・営業利益 63 億円。営業利益率 6.0%
- 海外事業（元気寿司のフランチャイズと米国直営）：数量 340（海外の店舗数（店。フランチャイズ243＋米国直営11））× 価格 0.48（1店あたりの当社の売上（億円。ロイヤルティと食材の販売））→ 売上 163 億円・営業利益 31 億円。営業利益率 19.0%
- 豪州（Food Odyssey・Sushi Sushi）：数量 230（Sushi Sushi の店舗数（店））× 価格 1.68（1店あたりの連結売上（億円。推定））→ 売上 385 億円・営業利益 27 億円。営業利益率 7.0%
倍率：事業の純利益 69 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.6% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.8 倍。全体の PER 16.77 倍、時価総額 1,157 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：国内は店が飽和し利益率は 6%、海外と豪州が緩やかに伸びる。強い見方と慎重な見方の中間。
やや悲観 24% 国内の利益率が戻らず、買収が重荷に 利益 34 億円 · PER 12.2 倍 · 株価時価総額 2,690 円475 億円
国内は魚べいの出店が一巡し、205 店に縮む。競合も同じ仕組みで追いつき、値上げは物価の分に届かない。米と賃金の上昇を吸収しきれず、営業利益率は 4% で張り付く。海外は 280 店で止まる。フランチャイズの現地企業が撤退する国も出る。
豪州は 190 店で伸びが止まり、のれんの一部を減損する。借入の返済は遅れ、配当は減る。新しい業態は撤退する。成熟が早まり、資本効率は資本コストの近くにとどまる 10 年になる。
それでも国内の魚べいは赤字にならず、海外のフランチャイズも一定の利益を出し続ける。事業が壊れるわけではなく、稼ぐ力が資本に見合わなくなる、という姿だ。10 年後の売上は 1,300 億円ほどにとどまる。
株主優待は現物の還元で、年およそ1.5億円（会社の費用ベース・推計）。続く見込み0.75で10年に11億円を還元へ足した（費用は利益から引き済み）。
- 国内事業（魚べい・元気寿司・千両ほか直営）：数量 205（国内直営の店舗数（店））× 価格 4.34（1店あたり年間売上（億円。新業態・卸の売上も店数で割って含む））→ 売上 890 億円・営業利益 36 億円。営業利益率 4.0%
- 海外事業（元気寿司のフランチャイズと米国直営）：数量 280（海外の店舗数（店。フランチャイズ243＋米国直営11））× 価格 0.45（1店あたりの当社の売上（億円。ロイヤルティと食材の販売））→ 売上 125 億円・営業利益 20 億円。営業利益率 16.0%
- 豪州（Food Odyssey・Sushi Sushi）：数量 190（Sushi Sushi の店舗数（店））× 価格 1.56（1店あたりの連結売上（億円。推定））→ 売上 297 億円・営業利益 13 億円。営業利益率 4.5%
倍率：ROE 8.2%（純利益 34 億円 ÷ 自己資本 415 億円）。今の利益は残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC ＝ k 8.25% ＋ 残る割合 1/2 ×（8.2 − 8.0）＝ 8.1%、長期の成長率 g 4.0% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 12.6 倍。利益率が 4% で張り付き、ROE は k の近くにとどまる。伸びも堀の持ちも低く見て、上限の 8.7 割の 12.21 倍に置いた。
確率：国内の利益率が 4% 前後で張り付き、買収も思うほど稼げない。慎重な見方の指摘を重く見て厚めに置いた。
悲観 12% 国内が崩れ、豪州の買収が失敗に終わる 利益 5 億円 · PER 8.8 倍 · 株価時価総額 249 円44 億円
国内では値上げが通らず、客数も落ちる。米と賃金の上昇が直撃し、営業利益率は 1% 台に沈む。不採算の店は閉まり、国内は 160 店に縮む。海外は品質管理の問題で現地企業が離れ、190 店まで減る。
豪州の買収は、思ったほど稼げずに失敗に終わる。のれんの大半を減損し、自己資本が削られる。店は 130 店まで縮み、借入の返済が重くなる。親会社の方針も定まらず、少数株主は不利な立場に置かれる。それでも寿司という業態は残り、再編でどこかが買い取る可能性は残る。
10 年後の売上は 900 億円ほどに縮み、利益はほぼ出ない。稼ぐ力を測れば、会社の価値は今の 1 割ほどに落ちる。親会社が支えるとしても、少数株主が守られる保証はない。
株主優待は現物の還元で、年およそ1.5億円（会社の費用ベース・推計）。続く見込み0.5で10年に8億円を還元へ足した（費用は利益から引き済み）。
- 国内事業（魚べい・元気寿司・千両ほか直営）：数量 160（国内直営の店舗数（店））× 価格 4.01（1店あたり年間売上（億円。新業態・卸の売上も店数で割って含む））→ 売上 641 億円・営業利益 10 億円。営業利益率 1.5%
- 海外事業（元気寿司のフランチャイズと米国直営）：数量 190（海外の店舗数（店。フランチャイズ243＋米国直営11））× 価格 0.38（1店あたりの当社の売上（億円。ロイヤルティと食材の販売））→ 売上 71 億円・営業利益 7 億円。営業利益率 10.0%
- 豪州（Food Odyssey・Sushi Sushi）：数量 130（Sushi Sushi の店舗数（店））× 価格 1.38（1店あたりの連結売上（億円。推定））→ 売上 179 億円・営業利益 5 億円。営業利益率 2.5%
倍率：ROE 2.9%（純利益 5 億円 ÷ 自己資本 170 億円）の谷の利益。構造的に優良さを失う筋書きで、やや悲観の PER 11.0 倍より低い 8.8 倍（その 8 割）に置いた。売って得る資産の床は、家賃の約束・借入・減損を引くと小さいので別に立てない（従来の判断のまま）。
確率：国内の競争で値上げが通らず、豪州で減損が出る。小さな会社で利益率が薄く、買収の借金もあるため、無視できない確率を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内事業（魚べい・元気寿司・千両ほか直営）
国内の直営回転寿司を中心に、焼肉・うなぎなどの新業態と食材の卸を含む。魚べいが出店を引っ張る。
| 数量国内直営の店舗数（店） | 価格1店あたり年間売上（億円。新業態・卸の売上も店数で割って含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 194 | 3.34 | 648 | 32 |
| 10 年後 中立 | 235 | 4.47 | 1,051 | 63 |
取り方：2026 年 3 月期の国内事業売上 611 億円に、その他事業（新業態・卸）36.5 億円を足し、セグメント間の相殺を引いた約 648 億円を、国内直営 194 店で割って 1 店あたり売上を逆算した（その他の売上を含むため、実際の 1 店あたりより大きく出る）。営業利益 32.1 億円は、国内 32.7 億円とその他 −0.6 億円の合計。数量は店舗数（人口に結びつく成熟需要で、魚べいの置き換えを含め純増は小さい）、価格は 1 店あたり売上で、物価が乗る。
海外事業（元気寿司のフランチャイズと米国直営）
14 の国と地域で、現地の企業に屋号を貸すフランチャイズが中心。米国のハワイとテキサスは直営。
| 数量海外の店舗数（店。フランチャイズ243＋米国直営11） | 価格1店あたりの当社の売上（億円。ロイヤルティと食材の販売） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 254 | 0.36 | 91 | 20 |
| 10 年後 中立 | 340 | 0.48 | 163 | 31 |
取り方：2026 年 3 月期のグローバル事業売上 91 億円を、海外の店舗数 254 店（フランチャイズ 243＋米国直営 11）で割って 1 店あたりの当社売上を逆算した。フランチャイズ店の売上は当社の売上ではなく、ロイヤルティと食材の販売だけが当社に入る。営業利益は 19.6 億円（利益率 21.5%）。
豪州（Food Odyssey・Sushi Sushi）
2026年4月に買収したオーストラリアの持ち帰り寿司チェーン。約180店で、フランチャイズ主体。
| 数量Sushi Sushi の店舗数（店） | 価格1店あたりの連結売上（億円。推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 180 | 1.25 | 225 | 18 |
| 10 年後 中立 | 230 | 1.68 | 385 | 27 |
取り方：2026 年 3 月期の連結には入っていない。2026 年 4 月に買った Food Odyssey（Sushi Sushi 約 180 店）の年間売上を、2027 年 3 月期第 1 四半期の連結売上（237 億円）から前年同期の水準（約 172 億円）と国内の自然増を引いて 1 四半期約 55 億円、年約 225 億円と推定した（開示は未確認）。営業利益 18 億円（のれん償却の前）は、会社予想の営業利益 60 億円から、国内・海外の自然分を引いて推定した。
リスクと懸念
国内の利益率が戻らない
国内の営業利益率は 8.5% から 5.3% に落ちた。米と最低賃金の上昇を値上げで取り戻せるかは、競合の動きにもよる。営業利益は減り、不振店の減損も出ている。戻らなければ、買収の借入が重くのしかかる。
豪州買収の借金とのれん
約 158 億円の買収を借入で払い、純現金から純負債に転じる。のれんの償却が当面の利益を押し下げ、Sushi Sushi の稼ぎが想定を下回れば減損が出る。買収額は非開示の部分が多く、割高かどうかは決算で確かめるしかない。
親会社への依存と少数株主の立場
親会社の神明ホールディングスが議決権の 40.8% を持ち、食材の一部を親会社の子会社から買う。価格は交渉で決まる。親会社が少数株主に不利な取引を求めるリスクと、完全に取り込む動きの両方が残る。
海外フランチャイズの品質管理
海外は 243 店をフランチャイズで運営し、現地の企業の力に頼る。品質が崩れればブランド全体が傷む。現地企業が撤退すれば、店は止まり、ロイヤルティも消える。
米・魚介の調達コスト
寿司は原材料の比重が大きい。米価の高騰、まぐろなどの値上がり、円安 150 円の仕入れが利益を削る。海外の売上は円換算で増えるが、仕入れの上昇のほうが先に効きやすい。
店舗の固定費と家賃
国内の店舗は借りて営む。リース債務は約 54 億円で、約半分は 5 年を超える。売上が落ちても家賃は落ちないため、悪い局面では固定費として利益を圧迫する。
今後の分かれ目
- 国内の営業利益率が 7% 台まで戻る
- 魚べいの値上げと自動化が効いている。強気の筋書きの確率を上げてよい。
- 国内の営業利益率が 5% 前後で張り付き、減損が続く
- 値上げが通らず、競合に追いつかれている。やや悲観に寄せる。
- 豪州の Sushi Sushi の売上と利益が計画に届かず、減損が出る
- 買収額が割高だった可能性が高い。悲観側に重みを移す。
- 海外の店舗数が計画どおり増え、営業利益が 30 億円を超える
- フランチャイズの稼ぎが全社を支える。中立から上に寄せる。
- 親会社が TOB で完全子会社化を提案する
- 少数株主への条件を見て判断する。提示の値段は本質価値と比べる。
- 米価が落ち着き、仕入れ原価が下がる
- 国内の利益率の回復が早まる。やや強気に寄せる。
見ておくもの
- 国内の営業利益率の四半期推移（魚べいの客数と客単価）
- 豪州 Sushi Sushi の売上・利益と、のれんの償却・減損
- 海外の店舗数と、グローバル事業の営業利益
- 借入の残高と、純負債 ÷ 営業利益
- 親会社との取引条件と、神明ホールディングスの持ち株の動き
倍率と資本コストの決め方
国内・海外・豪州の三つを、店舗数（実質）× 1 店あたり売上（名目）で積み、10 年中立の純利益を 70 億円前後に置いた。倍率は正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）、g 4.0%）の 8 割強に置き、今の株価や同業の倍率は使っていない。悲観は稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。新リース会計（2028/03 期から）で営業利益と負債の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れる形）でそろえた。豪州の売上・利益は推定で、決算で置き換える必要がある。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 15.5→18.26 倍・やや楽観 PER 14→17.6 倍・中立 PER 13→16.77 倍・やや悲観 PER 11→12.21 倍）。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。資本コストは基本 7.5% に quality 0.5% を足した 8.0%。事業は黒字で傾いておらず、上乗せ（extra）は置かない。親会社との関係や買収のような個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 8.25%。