結論
キューブは、高級ゴルフウェアブランド「MARK & LONA」を中心に、商品の企画から販売までを手がける会社である。筆者の結論は「やや割高」だ。ブランドが消えると考えているわけではない。問題は、国内直営店の成長が韓国向け卸売の落ち込みを埋めても、増えた売上が十分な利益になっていないことである。
2022年には売上高約56億円、営業利益約9億円を稼いだ。しかし2025年の売上高は約49億円、営業利益は約0.6億円まで落ち込んだ。2026年上期も営業損失約1.36億円を計上している。国内直営店の売上は伸びているが、韓国市場の調整に加え、広告宣伝費、出店費用、人件費が先行した。見かけの売上総利益率の高さと、株主のものになる利益の間には大きな隔たりがある。
10年後の中立的な姿は、国内店舗と電子商取引が今より大きくなり、中国事業も一定の規模に育つ会社である。一方、かつての韓国ゴルフブームによる超過利益は戻らず、海外出店とブランド維持には継続的な支出が必要になる。中立では2036年の売上高を約81億円、営業利益を約4.6億円と考える。現状からは改善するものの、長期目標の営業利益率10%以上を当然の成果とは扱わない。
2026年10月22日の時価総額は約33.6億円である。5つの筋書きの10年後の価値と期間中の株主還元を資本コストで割り引くと、本質価値は約26.8億円となり、時価総額を約20%下回る。約40億円の自己資本は下値を支える材料だが、店舗設備、在庫、持分投資を帳簿どおりに換金できるわけではない。株主還元の実績も乏しいため、純資産が厚いという理由だけで割安とは判断しない。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主にとって、キューブで最も知りたいことは、顧客が10年後もMARK & LONAの商品を自分から探し、値引きなしで買い続けるかである。衣料品は技術の更新で突然不要になる事業ではない。しかし流行と憧れの対象は変わる。今は高級と認められているブランドでも、次の世代の顧客に選ばれなければ、その価値は少しずつ薄れる。競技人口が伸びない市場では、この問いがさらに重くなる。
事業の所有者が手にするのは売上でも粗利益でもなく、ブランドを維持し、店舗を更新し、在庫を仕入れ、広告を打った後に残る現金である。2025年に約49億円を売りながら営業利益が1億円に届かなかった事実は重い。利益の落ち込みが将来の拡大のための一時的な支出なのか、ブランドを維持するための恒常的な支出なのかによって、10年後の価値は大きく変わる。
国内直営店が伸びていることは良い兆候だ。韓国で一時的に膨らんだ売上に依存する体制から、自ら顧客と接する体制へ移ることには意味がある。ただし、店を増やすほど賃料と人件費の約束も増える。新店に投じた資金が資本コストを超える利益を生むかを、既存店の客数、値引き率、在庫回転率で確かめたい。
純資産が時価総額を超えることも、この株を保有する十分な理由にはならない。事業が低いROEを続ければ、帳簿上の利益は株主が自由に使える現金にならず、余剰資産の処分も大株主の判断に左右される。筆者は、ブランドそのものには一定の価値を認める。それでも、強い値上げ力と高い増分資本利益率が実証されるまでは、本物の堀を持つ優良企業と同じ値段を払うことはできない。
何で稼ぐ会社か
収益の中心は、自社ブランドのゴルフウェアと関連商品の販売である。MARK & LONAはゴルフ用品としての機能性にファッション性を重ね、富裕層やブランド志向の顧客に高価格帯の商品を売る。直営店、公式オンラインストア、国内外の卸売先を使い分けている。会社の会計上は単一の事業セグメントだが、長期の価値を見るには、国内直営店、EC、韓国卸、中国卸、その他卸に分ける必要がある。
2025年の国内直営店売上は約20.9億円、国内外ECは計約9.2億円だった。国内直営店は11店を展開し、都市部の百貨店や商業施設、アウトレットが主な販路である。ECでは公式サイトに加え、外部の販売基盤も利用する。店舗では商品を直接試せること、ECでは既存顧客への再販売や遠隔地への販売ができることが、それぞれの役割である。
海外では韓国向け卸売が2025年に約13.2億円を占めた。現地の販売パートナーが展開する店舗は同年末に61店あり、キューブは商品の供給などを通じて収入を得る。ただし店舗数がそのまま自社売上になるわけではない。現地での販売不振、発注の先送り、在庫調整がキューブの卸売収入を大きく動かす。2026年上期にはこの弱点が表れた。
中国では2025年に現地企業との合弁事業を通じた販売を開始した。同年末の販売拠点は3店で、2026年上期には4店に拡大した。その他の海外卸売は欧米やアジアの販売先を活用する。東南アジアについては、当初予定した合弁会社設立を2026年8月に取りやめ、インドネシア企業との総代理店契約に切り替えた。これは投資負担を軽くする選択だが、現地での販売統制や取り分を相手に依存する面もある。
なお、商品のデザイン、販促、在庫管理にソフトウェアや生成AIが使われても、同社の顧客が購入する中心価値は衣料品そのものである。人月を売る受託業務、席課金の業務ソフト、広告運用代行ではないため、指定されたAIエージェント代替の収益縮小類型には該当しない。
優良さと弱いところ
同社の強みは、ゴルフウェアを単なる競技用品でなく、ファッションとして選ばれる商品にしたことだ。独特の意匠、高価格帯の位置づけ、百貨店や高級商業施設への出店実績には、一定のブランド資産がある。2025年の売上総利益率は60.5%に達し、商品の原価に対して高い販売価格を実現している。ただし、高い粗利益率と強い経済的な堀は同義ではない。
ブランドの堀、すなわち競合が簡単に奪えない優位性は、購買客が翌年も定価で買い続けることによって初めて確認できる。同社では、長期の継続購入率、値上げ後の数量維持、商品別の値引き率が十分に開示されていない。2023年以降の利益低下を見る限り、競合に対して自由に価格を上げ、販促費を抑えたまま販売できるとまでは言えない。高額商品には憧れを生む力があるが、顧客の乗り換え費用は小さい。
資本効率も弱くなっている。2022年のROEは約17%だったが、2025年は1%未満に低下した。2026年上期は国内直営店が増収となる一方、全社では赤字となった。新規店舗の売上が成長しても、賃料、接客人員、宣伝費、什器への投資を回収できなければ、増分の投下資本利益率は資本コストを下回る。今はまさに、この回収力を確認すべき段階である。
財務面では有利子負債への依存が小さく、現預金を保有することが救いである。しかし借りた店舗の家賃は毎年払う固定の約束であり、在庫も流行が変われば値引きが必要になる。2026年上期には営業キャッシュフローがマイナスとなり、棚卸資産も増えた。ブランドの知名度と財務の余裕は再建する時間を与えるが、再建そのものを保証しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内ゴルフウェア市場は、コロナ禍のゴルフ人気で拡大した後、落ち着いた需要に戻っている。会社の事業説明が引用する業界資料では、日本のゴルフウェア市場は2024年、2025年見込みとも約1,000億円の規模である。人口減少と参加者の高齢化を踏まえると、国内全体の販売数量が10年にわたり大幅に増えるとは考えにくい。成長の中心は、新規ブランドの浸透、既存ブランドからのシェア獲得、高価格帯への移行となる。
キューブの2025年の国内直営店と国内ECの売上は約29.1億円である。これを業界の約1,000億円と比べると約2.9%に当たるが、あくまで規模感を測る参考値だ。業界市場は店頭販売額、会社の売上は販路によって収益認識の基準が異なる。卸売先の販売額も含めた厳密な国内シェアとは言えない。主要な競合は、TSIグループのPEARLY GATES、DESCENTE GOLF、adidas Golf、PING、Callaway、Titleistのアパレル商品や、新しい高級ゴルフブランドである。PEARLY GATESのブランド売上はキューブの国内売上より大きいが、各社の対象商品や卸売の認識が異なるため、競合ごとの正確なシェアは確認できない。
韓国は国内以上に慎重に見るべき市場である。コロナ禍に急増したゴルフ需要が反転し、韓国のゴルフ場延べ利用者数は2022年の約5,058万人から2025年には約4,641万人へ減少した。延べ利用回数なので競技人口そのものではないが、ゴルフウェア消費を支える追い風が弱まったことを示す。キューブ自身も現地市場の調整を説明しており、韓国店舗数の維持だけで売上回復を予測するのは危険である。
中国では富裕層向けゴルフ場と商業施設に販売余地がある。しかし現地ブランド、国際的な高級スポーツブランド、商業施設の賃料、規制や消費環境との競争が待つ。会社が示す世界ゴルフ用品・ウェア市場約1兆円は参考になるが、世界の高級品市場約70兆円を直接の販売可能市場と見るべきではない。10年の数量見通しは、国内市場の急拡大ではなく、店舗とECの顧客獲得、中国の拠点増、韓国の市場調整という会社固有の要因から組み立てる。
資本政策と M&A
資本配分については、2022年の上場以降の実績と、現在進める海外投資を重く見る。同社は過去5年に普通配当を実施しておらず、株数を大幅に減らす自社株買いの実績も確認できない。2026年度の株主優待は、200株以上の株主に国内店舗や公式サイトで使える1万円相当のクーポンを贈る仕組みである。商品原価を伴うため還元として評価するが、全株主に現金を渡す配当とは性格が異なる。
2026年3月公表の事業計画では、中長期の目標として売上高成長率年7%以上、営業利益成長率年40%以上、売上総利益率65%以上、営業利益率10%以上、ROE8%以上を掲げた。これらは事業目標であり、配当性向、DOE、総還元性向、自社株買い金額については数字の約束なしである。2026年12月期の会社予想は売上高49.65億円、営業利益1.15億円、純利益0.66億円であり、上期赤字からの回復が前提となっている。
中国では合弁会社に約2.95億円を投じた。直営事業の拡大に加え、海外の持分投資も利益を生む必要がある。東南アジアで合弁構想を撤回し、総代理店方式に変更したことは、大きな固定投資を回避した点では合理的である。しかし、海外事業に投じた資本の回収実績が積み上がるまでは、成長計画を高い確度で資本価値に反映できない。
株主構成では、エヌエックスシー・ジャパンが約36%、経営者側の大株主2名が計約37%を保有し、上位10株主の持株比率は8割前後に達する。長期投資を進めやすい一方、少数株主は余剰現金の使い道を左右しにくい。MBOやTOBは将来の可能性としてはあるが、2026年10月22日時点で実施や上場廃止が決まった事実は確認できず、買収益を本質価値に先取りしない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
国内の高級ゴルフウェア市場には、競技人口の変化だけでは説明できない消費がある。ゴルフ場の外でも着られるデザイン、百貨店での買い物、ファッションとしてのブランド選択が重なるためだ。MARK & LONAはこの領域で認知を獲得しており、他のスポーツ用品メーカーと単純な価格競争をする必要はない。国内直営店の売上が2025年に前年比約18%伸びたことは、韓国の需要減少とは独立した顧客獲得力を示している。
2026年には著名なアーティストをブランドのアンバサダーに起用し、女性客やアジアの新規顧客への訴求を強化した。新しい顧客が一度きりの購入で終わらず、定価で買い続ければ、これまで先行した宣伝費を将来の売上で回収できる。百貨店の増床やアウトレット常設店の開設も、ブランドを広く知ってもらう入口になり得る。
中国は事業開始直後で、会社売上に占める比率がまだ小さい。富裕層向けゴルフ場を中心に販売先を増やせば、韓国以外の海外収益源を育てられる。東南アジアで資本の重い合弁から総代理店方式へ移った判断も、固定費を抑えながら地域を広げる方法として評価できる。高級品には流行の危険がある反面、商品の魅力が当たれば、普通の衣料品より高い単価を実現できる。
財務には一定の余裕があり、直ちに外部資金に頼る必要は小さい。国内店舗とECの顧客数が増え、韓国の減少が止まり、中国の立ち上げ費用が落ち着けば、固定費を超える売上の増加が利益を大きく押し上げる。ブランド価値を損なわず販売規模を広げることができれば、現在の時価総額を十分に上回る企業価値も考えられる。
慎重な見方
2022年の好業績を長期の平常値とみなすのは危険だ。コロナ禍のゴルフブームで膨らんだ需要が戻り、2025年には営業利益率が1%程度まで落ち込んだ。売上高は2023年以降ほぼ横ばいで、商品の粗利益率が改善しても、広告宣伝費や店舗運営費が増えて利益が残らなくなった。これは一時的な景気の谷というだけでなく、高級ブランドを維持する費用が以前より大きくなっている可能性を示す。
国内直営店の増収は評価できるが、直営化には家賃、人員、商品在庫の負担が伴う。2026年上期は国内直営店が増収だったにもかかわらず、全社で営業赤字となった。好調な店舗の売上が増えるほど利益も増えるという単純な構図は、まだ確認されていない。2026年9月の直営店月次も既存店売上が前年同月を下回り、店舗拡大の効果と顧客需要の強さは分けて見る必要がある。
韓国ではゴルフ需要の調整が続き、卸売先が店舗を維持しても発注を減らせる。現地パートナーの在庫や販売政策はキューブの自由にならない。中国でも、商品が売れる前に店舗運営、現地パートナーの管理、品ぞろえ、販売促進に資金が必要となる。海外売上が増えたとしても、日本の株主に帰属する利益と現金が増えるとは限らない。
高級ゴルフウェアには多くの競合がいる。顧客の乗り換えは簡単で、新しいデザインや著名人の起用は競合も実行できる。値上げによって数量を維持した継続的な実績は十分に開示されていない。約40億円の自己資本も、在庫や店舗設備を含む帳簿上の額だ。配当を実施せず、投資先を増やしている経営では、その全額が少数株主のために戻ると期待すべきではない。
どちらに重みを置いたか
国内直営店の成長とブランドの認知には価値がある。しかし、2026年上期の営業赤字、韓国卸の減収、固定費の増加を踏まえると、利益回復を実証済みと評価することはできない。したがって慎重な見方をやや優勢とし、楽観側26%に対して悲観側40%とした。下に寄せる主因は一般的な衣料品の不確実性ではなく、この会社固有の韓国依存の反動と、国内増収が利益に結びついていない現状である。中立でも事業は成長するが、価格には約2割の不足が残る。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 906 円55 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 11 円1 億円）。 今の値に割り戻すと 437 円27 億円、今との差 −21.4%、 期待の年率 +5.2%（資本コスト 7.8%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 2,997 円184 億円 | 52 円3 億円 | +448.4% | +18.8% | 244 円15 億円 |
| やや楽観 | 18% | 1,626 円100 億円 | 23 円1 億円 | +196.5% | +11.6% | 297 円18 億円 |
| 中立 | 34% | 700 円43 億円 | 5 円0 億円 | +26.8% | +2.4% | 240 円15 億円 |
| やや悲観 | 26% | 357 円22 億円 | 3 円0 億円 | −35.2% | −4.3% | 94 円6 億円 |
| 悲観 | 14% | 304 円19 億円 | 2 円0 億円 | −45.1% | −5.8% | 43 円3 億円 |
| 加重平均 | 100% | 906 円55 億円 | 11 円1 億円 | +64.9% | +5.2% | 917 円56 億円 |
今の株価時価総額 556 円34 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 国内ブランド力が広がり、中国も第2の柱になる 利益 13 億円 · PER 14.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2,997 円184 億円
MARK & LONAは高級ゴルフウェアとしての認知を保ちながら、女性客や若い富裕層にも顧客を広げる。国内では百貨店と商業施設への出店が進み、直営店は約26店となる。来店頻度だけでなく平均購買単価も上がり、国内直営店だけで66億円の売上を生む。ECでも既存顧客による再購入が定着し、配送費や販促費の負担を抑えながら取引数を増やせる。
韓国ではゴルフ市場の調整が終わり、販売パートナーの店舗網が安定する。中国では会員制ゴルフ場と高級商業施設を中心に約40拠点まで販路を広げる。現地の在庫や販促活動の管理も改善し、合弁会社への投資が回収段階に入る。東南アジアでは総代理店契約を活用して、重い設備投資を伴わず卸売先を増やす。
固定費の増加は続くが、売上拡大がそれを大きく上回る。広告に頼りすぎない再購入が増え、商品値引きも抑制されるため、2025年の利益率低迷が一時的だったことが明らかになる。経営は大型の買収に走らず、店舗と商品の収益力を確かめながら投資を続ける。後半には少額の現金配当も始まり、成長と株主還元を両立する。
- 国内直営店：数量 110,000（年間購買会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 66 億円・営業利益 19 億円。直営約26店舗、年間会計11万件。客単価は名目で現在の1.50倍。市場シェアは国内ECとの合計で参考約6～7%まで拡大。
- 国内外EC：数量 60,000（年間購入会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均EC購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 30 億円・営業利益 10 億円。会計件数は約2.3倍。単価は物価上昇と高額商品構成の改善で約1.43倍。
- 韓国向け卸売・ライセンス関連：数量 68.0（韓国販売パートナーの展開店舗数（店舗））× 価格 0.26（1販売拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 18 億円・営業利益 5 億円。韓国市場の調整が終わり店舗数と1店舗当たり卸売収入が回復。
- 中国向け卸売・合弁販売：数量 40.0（中国合弁販売網の拠点数（店舗））× 価格 0.54（1拠点当たり自社認識売上（億円／店舗））→ 売上 22 億円・営業利益 6 億円。高級ゴルフ場を中心に40拠点。中国の高価格帯市場で限定的な認知を確立。
- その他国内・海外卸売：数量 145（国内外の取引先展開店舗数（店舗））× 価格 0.07（1取引先拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 10 億円・営業利益 3 億円。東南アジアの総代理店とその他海外卸売が拡大。
倍率：余剰現金9億円の税後利息0.126億円を除いた事業利益12.474億円、余剰現金を除いた自己資本82.4億円から事業ROE約15.1%。k7.75%、堀は普通で超過収益の残存率1/2とするとRONIC約11.44%。g_long2%から正当化PER=(1−0.02÷0.1144)÷(0.0775−0.02)＝約14.35倍。現在の市場PERを使わず正当化上限を採用する。余剰現金は9億円×戻り方0.5を別途加算する。
確率：国内新店の収益化、ECの再成長、韓国の安定化、中国での大幅な店舗拡大が同時に成功する必要がある。ブランド力の伸長は十分あり得るが、過去の利益率低下を踏まえると連続成功の確率は高くない。
やや楽観 18% 国内D2Cが成長し、中国も着実に採算化 利益 7 億円 · PER 13.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,626 円100 億円
国内の高級ゴルフウェア需要は大きく増えないが、MARK & LONAは既存ブランドから徐々に顧客を獲得する。直営店は約21店舗へ広がる。新店の売上が安定し、既存店の増床効果も続くことで、国内直営店の売上は50億円を超える。ECは店舗受け取りとの連携を改善し、店舗との売上の付け替えではなく、購入者数そのものを増やす。
韓国の販売網は整理され、店舗数は減少する。それでも採算の悪い販売先を減らした効果により、1店舗当たりの供給収入は安定する。中国の販売拠点は約25店に育ち、現地の高級ゴルフ場で小さくても継続性のある需要を確保する。東南アジアの卸先も増えるが、大型買収による急拡大は想定しない。
広告宣伝費と店舗費用は現在より大きくなる。それでも商品粗利益の改善と販路拡大が固定費増を上回り、全社の営業利益率は10%程度まで回復する。増分投資は資本コストを上回る利益を生み、ブランドには再投資の価値があることが確認できる。株主還元は小幅に始まるが、経営は依然として成長投資を優先する。
- 国内直営店：数量 88,000（年間購買会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 50 億円・営業利益 14 億円。直営約21店舗。会計件数増加に加え、平均購買単価は名目で約1.43倍。
- 国内外EC：数量 46,000（年間購入会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均EC購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 22 億円・営業利益 7 億円。ECの購買件数が持続的に増え、店舗と顧客情報を共有して再購入を促進。
- 韓国向け卸売・ライセンス関連：数量 57.0（韓国販売パートナーの展開店舗数（店舗））× 価格 0.23（1販売拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 13 億円・営業利益 4 億円。販売先の整理で店舗数は減るが、1拠点当たりの供給収入が改善。
- 中国向け卸売・合弁販売：数量 25.0（中国合弁販売網の拠点数（店舗））× 価格 0.49（1拠点当たり自社認識売上（億円／店舗））→ 売上 12 億円・営業利益 3 億円。中国市場で25拠点に展開し、先行費用を徐々に回収。
- その他国内・海外卸売：数量 115（国内外の取引先展開店舗数（店舗））× 価格 0.07（1取引先拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 7 億円・営業利益 2 億円。卸先を慎重に増やし、物価転嫁と品ぞろえの改善が進む。
倍率：余剰現金利息控除後の事業利益6.974億円、事業自己資本64.9億円から事業ROE約10.75%。k7.75%、残存率1/2によるRONIC約9.25%。2036年以降の名目成長率g2%から正当化PER約13.63倍となる。式の上限をそのまま用い、別途9億円の余剰現金に戻り方0.5を適用する。
確率：国内直営店の伸びは確認できるため、成長が利益回復につながる余地はある。ただしECの減収傾向からの転換と海外投資の回収がともに必要で、楽観ほどの高い確度は置けない。
中立 34% 国内は拡大、韓国は縮小、中国は小さな利益源に 利益 3 億円 · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 700 円43 億円
国内でのブランド認知は続き、百貨店と商業施設での販売が伸びる。直営店は約18店舗となるが、人口減少と競合の出店により、1店舗当たりの購買件数は大きく増えない。販売価格はおおむね物価に沿って上がり、国内直営店の売上は約40億円になる。ECでは店舗と連動した販売が定着するものの、競合も同じ施策を採るため、独占的な地位は築かない。
韓国では現地需要の減少が続き、代理店の店舗数は61店から47店程度へ減る。値下げや品ぞろえ調整が必要になるため、1店舗当たりの卸売収入もほぼ横ばいにとどまる。中国では出店を続けるが、富裕層向けの限定された市場に集中し、16拠点程度の規模となる。東南アジアやその他の卸売先も増えるが、急成長にはならない。
会社は直営店の成長と仕入れ改善によって利益率を回復する。しかし、広告宣伝費、賃料、人件費は物価とともに増え、新しい店舗や海外事業に継続的な投資が要る。経営が掲げる営業利益率10%以上は達成できず、10年後の営業利益率は6%弱にとどまる。ブランドとしての存続と成長は確認できるが、増分の自己資本利益率が資本コストを明確に上回る状態までは届かない。
- 国内直営店：数量 76,000（年間購買会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 40 億円・営業利益 11 億円。直営約18店舗。会計件数は約1.46倍、単価は約1.33倍。国内D2Cの市場参考比率は約4%へ上昇。
- 国内外EC：数量 39,000（年間購入会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均EC購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 18 億円・営業利益 5 億円。購入会計数約1.48倍、平均単価約1.31倍。競争が激しく物価上昇分を完全には超えられない。
- 韓国向け卸売・ライセンス関連：数量 47.0（韓国販売パートナーの展開店舗数（店舗））× 価格 0.22（1販売拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 10 億円・営業利益 3 億円。店舗数は61店から47店へ減少。名目の1店当たり収入はほぼ横ばいで、実質的な価格下落を想定。
- 中国向け卸売・合弁販売：数量 16.0（中国合弁販売網の拠点数（店舗））× 価格 0.43（1拠点当たり自社認識売上（億円／店舗））→ 売上 7 億円・営業利益 2 億円。富裕層向けの限定市場で16拠点。拠点増は認めるが、商品回転は慎重に想定。
- その他国内・海外卸売：数量 97.0（国内外の取引先展開店舗数（店舗））× 価格 0.06（1取引先拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 6 億円・営業利益 2 億円。取引先数は小幅増。卸売側の交渉力が強く、単価上昇は物価を下回る。
倍率：余剰現金利息を除く事業純利益2.974億円、余剰現金を除いた事業自己資本47.1億円で事業ROE約6.31%。k7.75%に届かないため、成長投資に超過利益の価値を付けず、正当化PERの上限1÷k＝約12.90倍を用いる。現金利息控除後の事業純利益に適用し、余剰現金9億円の半分を別途加算する。今のPERや同業の市場評価は使用しない。
確率：国内直営店の売上成長は実績に裏づけられる一方、韓国市場の構造的な調整、ECの伸び悩み、先行広告費を考えると利益率の完全回復は不確実である。下に寄せる理由：2026年上期は国内直営店が増収でも全社赤字となり、韓国卸の売上も大幅に減少したため、やや悲観と悲観の合計を上側より14ポイント重くした。
やや悲観 26% 直営店の拡大が止まり、投資回収が進まない 利益 1 億円 · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 357 円22 億円
国内の高級ゴルフウェア市場は人口減少と消費の選別で伸び悩む。競合が高価格帯の新商品を相次いで投入し、MARK & LONAの顧客獲得には以前より多くの広告宣伝費が必要になる。直営店は拡大を抑えて不採算店を整理するため、販売会計件数は伸びず、売上高の増加もほぼ名目価格によるものになる。ECでは新規客の獲得費が上昇し、購入件数は現状程度へ戻る。
韓国のゴルフウェア消費は縮小が続き、代理店の展開店は38店ほどになる。中国では店舗を開いても十分な販売数量を得られず、7拠点程度に絞る。東南アジアの販売代理店契約も、小規模な卸売にとどまる。海外での大型買収は避けるが、これまで投じた資金の収益率は低く、商品の評価減や店舗閉鎖費用が発生する。
経営は広告と出店を削減して資金流出を抑える。それでも売上総利益で固定費を賄う余裕は小さく、営業利益率は2%に届かない。株主優待は縮小した形で維持されるが、現金配当は始まらない。純資産は残っても新規投資に高い収益を期待できないため、株主にとっての価値は帳簿の額を下回る。
- 国内直営店：数量 59,000（年間購買会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 30 億円・営業利益 7 億円。新店投資を停止し、購買件数の増加も限定的。
- 国内外EC：数量 26,000（年間購入会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均EC購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 11 億円・営業利益 3 億円。購入件数はほぼ現状のまま、価格だけが上昇。
- 韓国向け卸売・ライセンス関連：数量 38.0（韓国販売パートナーの展開店舗数（店舗））× 価格 0.20（1販売拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 8 億円・営業利益 2 億円。需要減と店舗整理が続き、名目の卸売収入単価も下落。
- 中国向け卸売・合弁販売：数量 7.0（中国合弁販売網の拠点数（店舗））× 価格 0.40（1拠点当たり自社認識売上（億円／店舗））→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。出店を抑制し、既存の合弁投資の回収が遅れる。
- その他国内・海外卸売：数量 75.0（国内外の取引先展開店舗数（店舗））× 価格 0.06（1取引先拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。国内外の卸先を整理し、取引規模を縮小。
倍率：2036年のROEは約1.5%で資本コスト7.75%を下回る。余剰現金9億円の税後利息を除いた事業純利益は約0.494億円で、正当化PERの上限12.90倍による稼ぐ力と余剰現金の戻り方を合わせても約9.75億円にとどまる。一方、2026年6月末の現預金、売掛金等、棚卸資産、敷金保証金、中国合弁等の持分投資について、深刻な撤退より回収率が高い整理を仮定すると、負債と閉鎖費用の控除後で約21.86億円の資産価値が残る。従って評価の根拠は利益倍率や過去の市場PBRではなく、この換価可能額である。PBR約0.54倍は現在の自己資本約40.42億円に対する結果の表示にすぎない。
確率：韓国需要の減少が長引き、国内の新店も宣伝費や賃料を十分に回収できない可能性は、直近の損益から無視できない。ブランドが存続しても資本コストを下回る状態が続く筋書きとして、比較的厚く見積もった。
悲観 14% 高級ブランドとしての訴求力を失い、事業を縮小 利益 −2 億円 · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 304 円19 億円
高級ゴルフウェアの流行が変わり、MARK & LONAの独自性が顧客に十分伝わらなくなる。国内では新規客の獲得が難しくなり、既存客も競合ブランドへ移る。定価販売が減り、アウトレットと値引き販売の比率が高まる。直営店は相次いで閉鎖し、国内の購買会計件数は現在より減少する。ECも広告費を投じなければ集客できず、規模が縮小する。
韓国ではゴルフウェア市場の調整に加えて販売代理店の店舗整理が進み、25店舗程度まで減る。現地での商品供給契約の条件も悪化し、キューブの取り分は大きく減少する。中国では消費者の関心を得られず、合弁投資の大半が回収できない。海外の卸売先もブランドの取扱いを縮小し、成長戦略は撤回を余儀なくされる。
経営は新規出店と広告費を大幅に削り、人員や在庫を整理する。しかし契約済みの賃料、在庫処分、拠点閉鎖に伴う費用が残り、営業赤字が続く。大株主による支援や事業売却の可能性はあるが、その条件が少数株主に有利とは限らない。事業の稼ぐ力は価値を支えられなくなり、現金、売れる在庫、回収可能な売掛金などの保守的な換価額が残る株式価値の中心になる。
- 国内直営店：数量 42,000（年間購買会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 18 億円・営業利益 3 億円。店舗閉鎖で購買件数が減少。定価を維持できず名目単価の上昇も小さい。
- 国内外EC：数量 18,000（年間購入会計件数（件、推定））× 価格 0.00（平均EC購買単価（億円／会計、推定））→ 売上 6 億円・営業利益 1 億円。購入件数が減少し、平均単価は名目で現在と同じ。
- 韓国向け卸売・ライセンス関連：数量 25.0（韓国販売パートナーの展開店舗数（店舗））× 価格 0.16（1販売拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。現地店舗数と1店当たり卸売収入がともに大幅減少。
- 中国向け卸売・合弁販売：数量 2.0（中国合弁販売網の拠点数（店舗））× 価格 0.31（1拠点当たり自社認識売上（億円／店舗））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。中国事業は事実上縮小し、投資回収を断念。
- その他国内・海外卸売：数量 53.0（国内外の取引先展開店舗数（店舗））× 価格 0.05（1取引先拠点当たり年間認識売上（億円／店舗））→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。海外代理店と国内卸先の離脱が進む。
倍率：赤字が続き、利益倍率による継続企業価値を正当化できない。現在の自己資本約40.42億円を基準にPBR約0.46倍相当とし、事業価値ではなく換価可能資産約18.5億円を主な根拠とする。現在の現預金、売掛金、在庫、敷金、海外持分投資に回収率を掛け、負債と店舗撤退費用を控除する。過去の市場PBRの底値は用いない。
確率：韓国での需要減少、国内の集客費高騰、中国投資の失敗が重なる複合事象であり、中心の見通しではない。ただし衣料品ブランドの陳腐化は突然起こり得るため、継続的な赤字と拠点整理に至る確率を無視しない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内直営店
国内の百貨店、商業施設、アウトレットなどで自社商品を直接販売する。店舗数と年間購買件数、平均購買単価が売上を決める。
| 数量年間購買会計件数（件、推定） | 価格平均購買単価（億円／会計、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 52,150 | 0.00 | 21 | 5 |
| 10 年後 中立 | 76,000 | 0.00 | 40 | 11 |
取り方：会社開示の2025年国内リテール売上20.863億円と国内直営11店舗を使用。1会計当たり平均4万円という分析上の仮定で割り、年間52,150件、1店舗平均約4,741件と推定した。商品の定価は数万円帯であるが、実際のレシート件数と平均購買単価は非開示であり、この件数は観測値ではない。営業利益5.0億円は店舗の直接経費を差し引いた仮のチャネル貢献利益で、会社の開示セグメント利益ではない。共通販管費を別途控除する。国内ゴルフウェア市場約1,000億円に対する直営店・国内EC合計の参考比率は約2.9%であり、販売価格基準がそろわないため厳密なシェアではない。
国内外EC
公式オンラインストアおよび外部EC経由で商品を販売する。直営店舗より商圏が広いが、集客費、配送費、返品費用が収益性を左右する。
| 数量年間購入会計件数（件、推定） | 価格平均EC購買単価（億円／会計、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 26,371 | 0.00 | 9 | 3 |
| 10 年後 中立 | 39,000 | 0.00 | 18 | 5 |
取り方：2025年の国内EC8.2018億円と海外EC1.0311億円の合計を約9.23億円とした。平均会計額3万5,000円を仮定すると約26,371件に相当する。会社は取引件数と実際の平均注文額を開示していないため、この単価と件数は分析用の逆算値であり、実数と混同しない。ECの競争は国内ゴルフウェア市場と海外の高級ゴルフ用品市場にまたがる。営業利益2.7億円はチャネル貢献利益の仮定で、共通広告費や本社費を別に控除する。
韓国向け卸売・ライセンス関連
韓国の総代理店を介してMARK & LONAの商品を供給する。現地店舗の数と1拠点当たりの卸売・ブランド供給収入で捉える。
| 数量韓国販売パートナーの展開店舗数（店舗） | 価格1販売拠点当たり年間認識売上（億円／店舗） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 61.0 | 0.22 | 13 | 4 |
| 10 年後 中立 | 47.0 | 0.22 | 10 | 3 |
取り方：会社の2025年韓国卸売高13.2349億円を、2025年末に韓国代理店が展開した61店舗で割り、1店当たり約0.217億円の自社認識売上とした。これは店舗小売売上やロイヤルティ単価を直接開示した数字ではなく、契約先の店舗数を使った代理指標である。会社自身の2026年計画では韓国卸が大幅な減収見通しであり、2026年上期も前年同期比で約2.2億円減少した。現地のゴルフ需要調整があるため、10年中立では店舗数と1店当たり収入の双方を保守的に見る。営業利益は推計の貢献利益。
中国向け卸売・合弁販売
中国の合弁販売網へ商品を供給する。現地の高級商業施設や会員制ゴルフ場での店舗増加を主要な数量要因とする。
| 数量中国合弁販売網の拠点数（店舗） | 価格1拠点当たり自社認識売上（億円／店舗） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.0 | 0.33 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 16.0 | 0.43 | 7 | 2 |
取り方：2025年の中国卸売高約1.005億円と同年末3店舗の開示から、1拠点約0.33億円の自社認識売上とした。2025年は期中に店舗が開いたため、これは実際の1店舗の通年売上ではない。店舗が増えれば売上を伸ばせるが、卸売単価と現地店頭売価は異なり、合弁投資約2.95億円の回収にも時間がかかる。国内ブランドや国際的な高級スポーツブランドとの競争が厳しいため、店舗数をそのまま利益増に変換しない。
その他国内・海外卸売
国内の取引先店舗と韓国・中国以外の海外卸先へ商品を供給する。その他の少額売上もこの区分に含める。
| 数量国内外の取引先展開店舗数（店舗） | 価格1取引先拠点当たり年間認識売上（億円／店舗） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 85.0 | 0.05 | 4 | 1 |
| 10 年後 中立 | 97.0 | 0.06 | 6 | 2 |
取り方：2025年の国内卸約2.647億円、韓国・中国以外の海外卸約1.474億円、その他約0.179億円を合算した約4.30～4.31億円を使う。国内卸の取引先56店舗とその他海外卸の29店舗、計85店舗を数量の代理指標とし、1拠点当たり約0.0507億円を推定した。その他売上も単価側に含める便宜的な構成である。取引先が直接運営する店舗数であり、すべて自社店舗ではない。2025年のチャネル別推計営業利益の合計は12.45億円だが、全社の営業利益約0.59億円との差約11.86億円は共通の広告宣伝費、商品企画費、本社費などとして別途控除する。
リスクと懸念
韓国のゴルフブーム反動と代理店依存
かつて大きな利益源だった韓国向け卸売は、現地のゴルフ参加需要と代理店の在庫調整に左右される。2026年上期には前年同期から売上が約2.2億円減少した。現地店舗が維持されても発注量が減るため、店舗数だけを見て回復と判断することはできない。代理店契約の更新条件や販売地域の政策変更にも注意が必要である。
広告宣伝費と店舗固定費の増加
高級ブランドとしての認知を維持するには、著名人の起用、新商品の宣伝、魅力的な売場が必要になる。店舗を増やすと賃料と人件費が固定費となり、売上が下振れても短期間では減らせない。2026年上期には国内店舗が増収だったにもかかわらず全社赤字となった。広告費や家賃が将来も売上増以上に膨らめば、成長するほど利益が薄くなる。
中国合弁の投資回収と事業統制
中国の高級ゴルフウェア市場には伸びしろがあるが、商業施設の賃料、現地でのブランド認知形成、競合の新商品投入が障害となる。合弁企業に投じた資金は手元の現金ほど自由に回収できない。出店数が増えても販売効率が低ければ、追加資金や持分評価損が必要となる。市場規模の大きさだけでは投資の正当性を説明できない。
ブランドの陳腐化と値上げ力の不足
高級アパレルは品質だけでなく、今そのブランドを身に着けたいという顧客の気持ちに支えられる。他ブランドへの乗り換えは容易で、意匠や著名人の起用は長期独占の仕組みではない。2025年の高い粗利益率を将来の値上げ力と混同できず、商品値引き率や継続購入率の開示が不足している。流行が変われば在庫評価損が急増するおそれがある。
余剰現金の回収可能性と大株主への依存
純資産は時価総額より厚いが、現金以外には在庫、店内設備、持分投資など換金価値が不確実な資産が含まれる。上位株主の保有比率が高く、少数株主は配当や自社株買いの決定に影響を及ぼしにくい。過去に継続した現金還元の実績も乏しいため、帳簿の資産をそのまま株主価値に加えると過大評価になり得る。
2026年業績予想と長期目標の未達
2026年上期の営業損失約1.36億円に対し、通期会社予想は営業利益約1.15億円であり、下期には大きな改善が必要となる。中長期では売上成長率7%以上や営業利益率10%以上を掲げるが、これまでの利益率低下を考えると確約された数字として扱えない。計画の据え置きより、実際の月次販売、粗利率、販管費率の改善を優先して確認する。
店舗賃借と新リース会計基準
店舗の家賃は現行の営業費用に含まれ、見かけ上は無借金でも将来支払う固定の約束がある。日本の新リース会計基準が適用されると、店舗使用権とリース負債が貸借対照表に計上され、表示上の自己資本比率や営業利益の形が変わる。会計上の表示変更そのものは価値を減らさないが、固定費を伴う出店の危険が見えやすくなる。
今後の分かれ目
- 国内直営店の既存店客数が2年以上伸び、売上総利益率も65%前後で安定したら
- 値上げと商品力による成長の証拠が強まる。国内直営店の数量、単価、貢献利益率を上方修正し、やや楽観側の確率を高める。
- 国内直営店の売上増加が続いても全社営業利益率が3%を下回ったままなら
- 広告宣伝費と店舗固定費が構造的な負担になった可能性を重く見る。中立の利益率と増分資本利益率を下方修正する。
- 韓国卸の売上減少が止まり、現地店舗当たり供給収入が複数期で回復したら
- 韓国事業の構造的な縮小を和らげ、韓国向け数量と価格の中立前提を引き上げる。単なる発注の期ズレか、最終需要の回復かを区別する。
- 中国合弁が追加出資なしで営業黒字と安定した営業キャッシュフローを生み始めたら
- 中国事業の店舗数と営業利益率について上振れを認める。投下資本の回収期間が短くなれば、海外成長への評価を高める。
- 販管費率が上昇し、棚卸資産回転率がさらに悪化したら
- 値引き販売と運転資金負担の増加を見込み、やや悲観と悲観の確率を高める。現金のうち自由に使える部分も減額する。
- 現金配当や発行済み株数の大幅な減少を伴う自社株買いを実施したら
- 少数株主に余剰現金が戻るという実績として評価する。継続性と規模を確認したうえで、excess_cash_returnを0.75または1.0へ見直す。
- 正式なTOB、MBO、株式併合による上場廃止予定、または継続企業の前提の注記が公表されたら
- 通常の10年継続企業価値の分析を停止し、取引条件または存続可能性を優先して確認する。噂や一般的な買収可能性だけで現在の価値を引き上げない。
見ておくもの
- 国内直営店の月次既存店売上、客数、客単価、全店売上の差
- 2026年12月期の通期営業利益予想1.15億円に対する進捗と下期の販管費率
- 国内直営店数と新店・増床店の売上および営業貢献
- 国内EC・海外ECの取引件数、平均注文額、返品率、顧客獲得費用
- 韓国卸の売上高と代理店展開店舗数、1店舗当たり認識売上
- 中国合弁の実店舗数、会社売上高、持分損益、追加出資
- 売上総利益率、広告宣伝費、賃料、人件費の売上高に対する比率
- 棚卸資産回転率と棚卸資産評価損、営業キャッシュフロー
- 配当開始、自社株買い、株主優待の継続・変更
- 現預金と定期預金の合計、使途を拘束される資金、店舗賃借の固定負担
倍率と資本コストの決め方
価値の出発点は現在の株価や過去のPERではなく、2025年の販売チャネル別売上と国内外の販売拠点数である。直営店とECは推計の会計件数×平均購買単価、韓国・中国・その他卸は取引先店舗数×拠点当たり認識売上で組み立てた。件数と単価は会社の直接開示ではないため、howに推定の根拠と限界を明記した。物価年3%は単価側にのみ反映し、数量側では重複させていない。
倍率はk7.75%、長期成長率2%、各筋書きの事業ROEとRONICから導いた。中立の事業ROEは資本コストを下回るため、PERを1÷kの上限に抑えた。現金の利息と余剰現金の資産価値は二重計上しない。悲観側は過去の市場PBRを使わず、現在の資産の保守的な換価額を床とした。店舗家賃は全期間で営業費用として扱い、2027年4月以後開始年度から適用される新リース会計基準による表示変更を利益成長と取り違えない。
株主還元は配当実績ゼロを起点に、現行の株主優待の会社負担を含めた。優待は200株以上の株主向け1万円相当のクーポンである。対象者約1,000人、利用率70%、商品の原価負担率40%を仮定すると年約0.028億円、10年で約0.28億円となるため、中立の還元額は0.3億円とした。楽観側での現金配当開始は会社の約束でなく筋書き上の仮定である。最終的な割安・割高の判断は、こうして求めた10年の事業価値と株主還元を割り引いた後で初めて現在の時価総額と比べている。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。無リスク金利3.0%と株式リスクプレミアム4.5%の合計7.5%に、事業の循環性と純現金の厚さによる品質調整＋0.25%を加えた。韓国の実行リスクや経営支配の問題は資本コストへ別途上乗せせず、筋書きと確率、現金の戻り方で扱う。