結論
交換できるくんは、住宅設備の見積もりから工事までをインターネットで一括販売する会社だ。2026年10月に上場会社はリフォームテクノロジーへ改称したが、証券コード7695と中核サービスは変わらない。筆者は長期価値を現在の時価総額より約12％低く見ており、結論は「やや割高」である。需要がなくなるからではない。住宅が古くなれば給湯器やトイレは交換される。それでも売上の伸びに比べ、株主の取り分となる利益がまだ細いからだ。
2026年3月期は売上126億円に対して営業利益が1.8億円、営業利益率は1.4％だった。ブランド広告と施工網を先行して整える局面にあり、投資の成果はまだ十分に見えていない。中立では10年後に消費者向け工事が年間約11万件へ増え、営業利益率が全社で5％弱まで戻る姿を考える。シェア拡大の余地は確かに大きい。しかし安さを売りにする商売では、資材や職人の費用が上がる時に、売値だけを自由に上げることは難しい。
加えて、買収で増やした技術者による受託開発にはAIエージェント代替の逆風がある。現金も無条件に株主のものとは見なせない。配当と自社株買いの実績がなく、支配株主の議決権が集中しているためだ。強みは便利な販売導線と工事品質の蓄積であり、決定的な独占ではない。10年先の価値を高めるのは売上高そのものではなく、広告費を抑えながら工事を増やし、買収した事業も資本コスト以上の利益を残せるかにかかっている。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主が買うのは、売上高ではなく、事業を続けるための投資を済ませた後に手元へ残る利益である。住宅設備の販売では、商品と工事の代金をいくら多く通過させても、広告費、仕入れ、配送、施工手配、保証費を払って利益が残らなければ価値は増えない。工事が増えるほど協力業者が集まり、集客効率が改善するなら好循環が生まれる。逆に、件数を増やすたびに新たな広告や職人確保の費用が同じ割合で増えるなら、成長は株主の利益にならない。
堀、つまり競争相手が簡単には奪えない強みとして評価できるのは、見積もりと工事品質を標準化してきた経験である。ここは新規参入者が明日まねできるものではない。しかし、設備機器を独占仕入れできるわけでも、顧客が毎年同社へ支払う仕組みでもない。過去の利益率の低下を考えると、これを数十年続く強い価格決定力として高く評価する段階にはない。施工という物理的な仕事の寿命は長い一方、周辺の受託開発はAIにより仕事量が減りうる。
資本配分にも厳しい目が必要だ。経営陣は広告と買収に資本を投じてきたが、増分の利益が資本コストを上回る事実を継続して見せる必要がある。純現金があるだけでは少数株主の安全域にならない。前受金と買掛金は支払う必要があり、株主還元の約束もない。中立でも工事件数の大幅な増加と利益率回復を認めたうえで、現在の値段には十分な安全域が見当たらない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、給湯器、ビルトイン食洗機、トイレ、コンロ、レンジフードなどの住宅設備を、商品代金と取付工事を組み合わせて売る「交換できるくん」である。利用者は写真と設置条件を送って見積もりを取り、追加料金への不安を減らして注文できる。実際の作業は自社の施工部隊や地域の協力業者が担う。メーカー製品そのものはTOTO、LIXIL、リンナイ、ノーリツなど競合店でも買えるため、同社が売る真の価値は商品の独占ではなく、購入から工事完了までの手間の少なさだ。
会社の開示区分は「住設DX事業」と「ソリューション事業」の二つである。住設DXの2026年3月期外部売上は112.7億円。そのうち消費者向けは四半期の工事完了件数を足すと約6.39万件で、客単価を加重平均すると約15.2万円となる。残りには法人向け施工、工事のみの受託、延長保証、買収したキッチン工事会社などが含まれる。法人向けの工事件数は約4.04万件だが、売上を単純に件数で割った値は純粋な施工単価ではない。この違いを見失うと、量が増えたように見えても実際は事業構成が変わっただけという誤認が起こる。
もう一つのソリューション事業は、買収したアイピーエスなどを中心とするソフトウエア開発と技術者の業務支援で、外部売上は13.3億円である。住宅設備の見積もりを助ける自社システムもあるが、その社内利用分を外部の定期課金売上のように重複計上しない。グループは2026年10月に持株会社体制へ移った。工事、保証、システム開発を別々に管理する利点はある一方、本社費用や買収後の統合作業も増える。2027年3月期第1四半期の売上は37.5億円まで増えたが、買収寄与と既存事業の伸びを分けて見る必要がある。
優良さと弱いところ
強みは、面倒で不透明になりがちな小規模工事を、写真による確認、定型化した見積もり、全国に広げる施工網で比較的買いやすい商品に変えたことである。検索で設備交換を調べる消費者にとって、価格、施工事例、工事後の保証が同じ画面で分かる利便性は高い。多数の商品説明ページと利用者の施工評価は、集客と作業手順の改善に役立つ蓄積でもある。協力業者との関係を密にし、繁忙期にも工期を守れれば、規模の拡大は新しい利用者を呼びやすくする。
ただし、これは値上げしても顧客が残る強い堀と同じではない。生活堂、キンライサー、地域の設備店、家電量販店、ホームセンターと商品が重なり、利用者は次の交換まで数年から十数年待つことが多い。継続課金の顧客基盤でもなく、解約率や価格改定による収益改善を示す数字もない。ネット検索の流入経路が変わるだけで顧客獲得費用が増す可能性があり、競争上の優位は普通の水準と判断する。
数字も厳しく見たい。2021年3月期には営業利益率が5％台だったが、2026年3月期は1.4％に低下した。広告宣伝費だけで年間約6.8億円を使い、のれん償却も買収拡大とともに増えた。自己資本利益率は直近4.5％で、想定資本コスト8.5％に達していない。再投資した資金の増分利回りが十分に高いとはまだ証明できず、足元の純現金5.3億円も買掛金、工事の前受金、家賃という支払い約束を無視して余剰と呼ぶべきではない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
住宅設備の交換には、景気だけでは消えない需要がある。築年数を重ねた住宅では水回りや給湯器を更新する必要があり、省エネ性能や使い勝手の向上も交換を後押しする。矢野経済研究所が推計した2025年の国内住宅リフォーム市場は約7.5兆円。ただし、増改築や家具も含む大きな市場であり、この会社がそのすべてを狙えるわけではない。会社の中期計画は、主な住宅設備の対象市場を約2.8兆円としている。消費者向け売上約97億円は、その物差しで約0.35％にすぎない。
この小さなシェアが最大の成長余地である。住宅の総数や世帯数が大きく増えるとは考えないが、従来は地元工務店や量販店で頼んでいた交換工事の一部が、価格の比較しやすいネット注文に移る可能性は高い。中立では市場全体の実質工事件数はおおむね横ばいと考え、同社だけが消費者向け件数を増やす姿を描く。物価3％が10年続く前提でも、設備機器の価格だけでなく工事人件費も上がるため、売上単価の上昇をそのまま利益率改善と混同できない。
競争はすでに激しい。生活堂を運営するライフワングループは年間売上180億円前後、給湯器を主力とするキンライサーも200億円規模であり、全国向けのネット集客と工事手配は独占的な技術ではない。両社は商品構成と売上範囲が異なるため、数字を単純に割って市場シェアの順位にはしない。カインズのようなホームセンターは仕入れや来店客に強く、同社にとって協業先であると同時に潜在的な競争相手でもある。
一方、受託開発は住宅設備と性質が違う。技術者の稼働を売る仕事は、生成AIとAIエージェントが仕様作成、実装、試験、保守を短時間で行うほど必要な人月が減る。工事をする人の体はAIに置き換わらないが、見積もり事務や顧客対応は自動化の影響を受ける。施工現場の価値と、時間を売るソフト開発の価値を同じ成長率で見てはいけない。
資本政策と M&A
経営陣は2026年3月期の売上122億円、営業利益2億円から、2027年3月期153億円、4.5億円、2028年3月期200億円、10億円へ伸ばす中期計画を示している。添付の業績予想は2027年3月期160億円・4.5億円、2028年3月期195億円・9億円であり、計画の目標と予想値は分けて見る。2026年3月期の売上は計画を上回ったが、営業利益は計画に届かなかった。最新の四半期では利益が持ち直しているものの、2028年の利益率5％という目標はまだ達成前である。計画にROE、配当性向、DOE、総還元性向、自社株買い額の数値目標はなく、株主還元の数字の約束はない。
資金の使い道は、配当より広告、施工網、システム、買収が先である。2024年のアイピーエス、2025年のIMIとキッチンワークスなどで事業範囲を広げ、2025年にはカインズへの第三者割当も行った。技術者と地域施工の獲得には意味があるが、増収に見合った営業利益や買収後の資本利回りはまだ十分とはいえない。のれん残高と償却負担、追加増資による持分の希薄化も監視が必要だ。
配当と自社株買いは近年実施しておらず、実際の直接還元は株主優待が中心である。2026年3月期の優待費用は約0.078億円だったため、10年間の各筋書きの還元には、この費用が契約数とともに増減する分だけを含めた。大株主上位10者で約73％を持ち、現金が少数株主へ全額戻ると決めつけられない。配当実績もないため、将来事業に不要となった現金の株主帰属価値は帳簿の半分とみる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
最も価値があるのは、日本の古い住宅と古い販売慣行の組み合わせだ。給湯器や食洗機の交換は景気が悪くても先延ばしにできる期間に限界がある。ところが従来の購入経路では、下見、業者選び、見積もり、価格交渉、施工日程の調整が分断されていた。交換できるくんはこれをネットでまとめ、料金への不安と手間を減らした。地域の優良な施工業者の空き時間を束ねれば、大手量販店でも簡単には実現しない速さと品質を生み出せる。オンライン購入への移行は住宅設備ではまだ初期段階だ。
会社の消費者向け市場シェアは対象市場の約0.35％にすぎない。この小ささは競争力の弱さだけでなく、成功した時の伸びしろでもある。カインズやエネルギー販売会社との提携が全国の新しい注文窓口になれば、広告だけに頼らず受注が増える。施工技能の育成や買収による地域拠点が機能すれば、繁忙期にも工事を断らずに済む。10年後に消費者向け件数が今の3倍近くとなっても、分母となる市場は十分に大きい。
足元の利益率が低いのは需要が弱いからではなく、将来の認知度と施工能力を前もって買っているからだとも考えられる。実際、2027年3月期第1四半期には消費者向けの件数と客単価がともに増え、利益が前年の赤字から黒字へ戻った。ブランドが定着すれば広告費の増加を抑えながら売上を伸ばせる。買収した会社の技能と顧客基盤がつながれば、単なる安売りECではなく、住宅の不便を解決する全国サービスへ発展する道はある。
慎重な見方
売上の急成長をそのまま価値の急成長とみなすのは危うい。2026年3月期は売上が126億円まで増えても営業利益率は1.4％にとどまった。商品はメーカーの汎用品で、見積もりの便利さだけでは競合店より高い価格を取れない。集客のための広告は年間6.8億円を超え、その一部を減らしても注文が減らないという証拠はまだない。検索エンジンやAIによる比較回答が消費者の入口になれば、ウェブ上の説明ページに投じた資金の回収力も落ちる。
工事網の拡大は人を使う商売であり、需要だけ増えても技能者がいなければ売上は完成しない。施工の遅延や水漏れなどの不具合が全国で起きれば、保証費、再訪問費、口コミの悪化が一度に利益を圧迫する。資材と職人の費用が物価以上に上がれば、固定料金の便利さが会社側の負担に変わる。地域の設備業者や生活堂、キンライサー、家電量販店との競争も続き、買い替え時に同じ利用者が必ず戻る保証はない。
買収で始めた受託開発は、10年後も今と同じ人数で同じ作業を請け負えるとは考えにくい。AIエージェントが実装や保守を肩代わりすれば、稼働する技術者の数で売る契約は減額される。買収した会社ののれんを償却しながら、追加の人員や設備に資金を使えば、自己資本が増えても利益率とROEが低迷しうる。配当も自社株買いもない現在の資本政策では、少数株主が待ち続けても余った現金が戻るとは限らない。
どちらに重みを置いたか
市場の余地と消費者の不便を解消する力では前向きな見方に分がある。しかし、過去の増収が利益率改善に結び付かなかった事実は重い。下側38％、上側28％としたのは、AIの影響を二重に差し引くためではなく、集客費、施工能力、買収後の利益率という会社固有の実行不確実性があるからだ。受託開発のAIによる数量減少は、すでに中立の事業予測に含めた。株主の取り分を考慮した現在価値は約57.7億円で、約65.4億円の時価総額を下回る。結論はやや割高だが、既存工事の利益率が継続的に改善すれば判断は変わる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 1,727 円129 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 13 円1 億円）。 今の値に割り戻すと 772 円58 億円、今との差 −9.1%、 期待の年率 +7.5%（資本コスト 8.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 4,808 円359 億円 | 22 円2 億円 | +468.2% | +19.1% | 580 円43 億円 |
| やや楽観 | 16% | 3,040 円227 億円 | 18 円1 億円 | +259.8% | +13.7% | 489 円37 億円 |
| 中立 | 34% | 1,705 円127 億円 | 13 円1 億円 | +102.1% | +7.3% | 584 円44 億円 |
| やや悲観 | 25% | 287 円21 億円 | 9 円1 億円 | −65.1% | −10.1% | 74 円6 億円 |
| 悲観 | 13% | 94 円7 億円 | 4 円0 億円 | −88.4% | −19.6% | 13 円1 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,727 円129 億円 | 13 円1 億円 | +104.7% | +7.5% | 1,740 円130 億円 |
今の株価時価総額 850 円63 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% ネット注文が全国に浸透し工事の規模が効く 利益 24 億円 · PER 14.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4,808 円359 億円
カインズ、エネルギー販売会社、地域の工務店との協力が広がり、全国の設備交換をネットで頼むことが当たり前になる。交換できるくんの定額型の見積もりと施工保証は消費者の不安を減らし、従来の電話や訪問見積もりに頼る業者から顧客を奪う。消費者向けは年間18.5万件に拡大し、売上構成も単価の高い省エネ給湯器や食洗機へ移る。住宅設備交換の実質市場は大きく増えなくても、同社のシェアが約1％へ広がるため成長できる。
工事の手順と協力業者との連携が標準化され、繁忙期の追加費用や施工不具合を管理できるようになる。自然流入と提携送客が増え、広告宣伝費の伸びは売上より緩やかになる。買収先の技術者事業はAIにより従来の単純作業が減るものの、難度の高い案件を中心に人員の稼働を維持する。子会社の統合と内部システムの効率化も進み、営業利益は30億円台へ届く。株主還元は優待を中心とした控えめなままだが、事業に使わない現金が大きく積み上がる。
- 住設DX・消費者向け設備交換（BtoC）：数量 185,000（年間のBtoC工事完了件数（件））× 価格 22（工事1件当たり売上（万円／件、商品代と施工を含む））→ 売上 407 億円・営業利益 31 億円。件数は2026年の2.90倍。客単価は商品構成改善で物価1.34倍を少し上回る。対象設備市場内シェア約1％。
- 住設DX・法人施工／保証／キッチンほか：数量 98,000（年間のBtoB等工事完了件数（件、他の関連事業を換算した基準））× 価格 5.90（法人施工1件当たりの関連事業込み換算売上（万円／件））→ 売上 58 億円・営業利益 4 億円。法人経由施工とキッチン・保証が伸び、工事件数の拡大と大型工事構成で換算単価も上がる。
- ソリューション・受託開発と技術者業務支援：数量 95.0（外部向け開発等の換算技術者稼働（人年））× 価格 0.18（換算技術者1人年当たり売上（億円／人年））→ 売上 17 億円・営業利益 1 億円。AI代替後も高難度の人月需要を維持。ただし技術者稼働は現在比0.95倍以下で、AI製品の未確認の売上増は見込まない。
倍率：k8.5％、長期g2.2％、普通の堀の超過利益残存率0.5。将来の余剰現金70億円を自己資本139億円と純利益24.2億円から分け、事業純利益23.22億円、事業自己資本69億円、事業ROE約33.7％。RONIC約21.08％から正当化PER14.216倍、丸めて14.22倍。企業価値は23.22×14.22＋70×0.5＝365.1884億円。現金の税後利息1.4％を純利益から先に控除し二重計上を避ける。
確率：工事完了件数が2026年の約3倍となるには、提携先からの注文流入と地域の施工網を同時に大きくする必要がある。広告費率の低下と職人の確保が両立する高いハードルを考え、確率12％とする。
やや楽観 16% 提携経由の集客が定着して利益率も改善 利益 15 億円 · PER 14.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3,040 円227 億円
カインズなどとの販売提携が安定した新規顧客の入口となり、住宅設備を店舗で選んだ人も同社の仕組みで施工を注文する。売上の増加が広告宣伝費の増加を上回り、消費者向け工事件数は年間14.5万件へ広がる。施工研修と協力事業者の配置を改善することで、繁忙期の断りや手戻り工事を抑える。単価は物価上昇と高機能商品の増加におおむね見合う。
法人顧客向けの施工・保証も成長し、キッチン関連の買収先が既存の顧客基盤に商品を追加できるようになる。受託開発の技術者はAIエージェントによる生産性向上で必要人数が減るが、顧客との長い関係から急な需要消失は避けられる。経営は大型買収よりも既存事業の統合を優先し、低い利益率を着実に修復する。工事を売るための固定費の比率が下がり、営業利益は20億円を超える。余った現金の一部はなお株主へ直接は戻らない。
- 住設DX・消費者向け設備交換（BtoC）：数量 145,000（年間のBtoC工事完了件数（件））× 価格 21（工事1件当たり売上（万円／件、商品代と施工を含む））→ 売上 300 億円・営業利益 20 億円。工事件数2.27倍、単価1.36倍。提携経由の顧客獲得で広告費率を改善。
- 住設DX・法人施工／保証／キッチンほか：数量 75,000（年間のBtoB等工事完了件数（件、他の関連事業を換算した基準））× 価格 5.40（法人施工1件当たりの関連事業込み換算売上（万円／件））→ 売上 41 億円・営業利益 2 億円。法人施工約1.9倍で関連保証も普及。
- ソリューション・受託開発と技術者業務支援：数量 85.0（外部向け開発等の換算技術者稼働（人年））× 価格 0.17（換算技術者1人年当たり売上（億円／人年））→ 売上 15 億円・営業利益 0 億円。AIによる人月減15％、価格1.30倍。AIを新商材として上乗せはしない。
倍率：k8.5％、g2.2％、堀は普通で残存率0.5。余剰現金60億円の税後利息0.84億円を純利益から外し、事業純利益14.36億円・事業自己資本50.2億円から事業ROE約28.6％、RONIC18.55％となる。式の正当化PER約13.991倍を丸めて13.99倍とし、現金は60×0.5億円の帰属価値のみ加える。
確率：消費者向け件数が2倍強となり、工事品質と施工網の整備が売上に追いつく条件である。ブランド投資を一部回収できるものの、近隣業者との価格競争が残るため上側の確率は16％とする。
中立 34% 交換需要を取り込みながら利益は着実に回復 利益 9 億円 · PER 13.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,705 円127 億円
古い住宅の設備交換は続き、商品の見積もりから施工までをネットで済ませる利用者は増える。ただし住宅数そのものが増えるわけではない。会社は地元工事店や量販店から少しずつ注文を奪い、消費者向けは年間11万件になる。会社の想定する住宅設備市場でシェアは約0.35％から約0.6％へ広がる。施工単価は物価による上昇をおおむね転嫁できるが、競争があるので実質の大きな値上げはできない。
施工業者の確保と広告宣伝は引き続き必要だが、既存の顧客評価と提携先からの注文が増え、売上に対する費用の比率は徐々に下がる。2028年にかけた会社計画ほど急速な高収益化を10年間維持するとは限らず、最終的な営業利益率は5％弱にとどまる。受託開発はAIエージェントが実装・試験・保守を代替し、技術者の販売人年は現在の7割へ縮む。既存客との関係は残るため撤退に至らないが、値上げは物価にやや負ける。買収資産の効率化が進み、稼ぎは積み上がるものの、余剰現金の還元方針は大きく変わらない。
- 住設DX・消費者向け設備交換（BtoC）：数量 110,000（年間のBtoC工事完了件数（件））× 価格 20（工事1件当たり売上（万円／件、商品代と施工を含む））→ 売上 220 億円・営業利益 11 億円。工事量は1.72倍、売上単価は1.32倍。2.8兆円設備市場の10年後名目額約3.75兆円に対しBtoC売上シェア約0.59％。
- 住設DX・法人施工／保証／キッチンほか：数量 65,000（年間のBtoB等工事完了件数（件、他の関連事業を換算した基準））× 価格 5.00（法人施工1件当たりの関連事業込み換算売上（万円／件））→ 売上 33 億円・営業利益 1 億円。法人施工1.61倍、混合事業の換算価格約1.29倍で物価に少し負ける。
- ソリューション・受託開発と技術者業務支援：数量 70.0（外部向け開発等の換算技術者稼働（人年））× 価格 0.17（換算技術者1人年当たり売上（億円／人年））→ 売上 12 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。数量100人年→70人年（0.70倍）、売上単価1.28倍、2036年以降の名目g0％。
倍率：基本資本コスト8.5％、長期の名目g2.2％。純利益8.7億円から事業に不要な現金40億円の税後利息0.56億円を控除して事業純利益8.14億円、自己資本80億円から同現金を外して事業資本40億円とする。事業ROE20.35％、残存率0.5のRONIC14.425％、正当化PER13.452倍。端数を13.45倍とし、40億円の現金価値には支配構造・還元実績による0.5を掛けて加算する。
確率：既存の交換件数増加と中計の利益率改善を一定程度認める一方、工事能力と販促費が成長速度を制限するとみる中心の筋書き。ソリューションの稼働0.70倍と長期成長0％はAIの定量規則に従う。
やや悲観 25% 売上は伸びるが集客と施工の採算が崩れる 利益 2 億円 · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 287 円21 億円
住宅設備の交換件数は増えるものの、生活堂や地域の設備業者との価格競争が厳しくなり、工事一件当たりの粗利益が細る。ネット広告の入札価格と施工職人への支払額が上がり、同社は売上だけ増やしても固定費を十分に吸収できない。消費者向け件数は年間7.6万件にとどまり、会社の市場シェアはわずかな改善にとどまる。法人向け施工も低採算の仕事が増え、拡大のために買った地域会社の統合が進まない。
AIエージェントが受託開発の定型工程を減らし、技術者の販売人年は半分強まで細る。会社は残る難しい案件に人を振り向けるが、稼働率が下がり赤字になる。販促費を減らすと注文が減るため大幅な節減も難しく、営業利益は2億円台にとどまる。配当政策は改善せず、10年間の直接還元は主として優待費用である。過去に積み上げた現金の一部は買収先の損失や余剰人員の整理に充てられるが、会社が直ちに存続危機に陥るほどではない。
- 住設DX・消費者向け設備交換（BtoC）：数量 76,000（年間のBtoC工事完了件数（件））× 価格 18（工事1件当たり売上（万円／件、商品代と施工を含む））→ 売上 136 億円・営業利益 3 億円。価格転嫁が物価に負け、広告・職人費が売上に対し重い。
- 住設DX・法人施工／保証／キッチンほか：数量 42,000（年間のBtoB等工事完了件数（件、他の関連事業を換算した基準））× 価格 4.60（法人施工1件当たりの関連事業込み換算売上（万円／件））→ 売上 19 億円・営業利益 0 億円。案件構成の低採算化で法人施工の利益率が低下。
- ソリューション・受託開発と技術者業務支援：数量 55.0（外部向け開発等の換算技術者稼働（人年））× 価格 0.16（換算技術者1人年当たり売上（億円／人年））→ 売上 9 億円・営業利益 0 億円。AI代替で人月が45％減り、固定の人件費が残るため赤字。
倍率：ROEは利益1.6億円÷自己資本49億円で3.3％、現金を除いた事業のROEも(1.6−18×0.014)÷(49−18)＝約4.35％とk8.5％を下回る。このため永続成長による価値上乗せはせず、稼ぐ力の上限1÷k＝11.76倍以下の9.5倍を使う。算定は事業純利益1.348×9.5＋余剰現金18×0.5＝21.806億円。
確率：ブランド費用の回収遅れ、施工職人の人件費高騰、買収先の低収益が同時に表れれば十分起こる。AIによる受託開発減少自体は中立で既に含め、下側には現場と資本配分の不調を中心に25％とする。
悲観 13% 工事の値下げと買収の失敗で事業価値が毀損 利益 −5 億円 · PBR 0.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 94 円7 億円
競争相手が価格比較と施工手配の仕組みを磨き、交換できるくんは消費者への集客経路を失う。検索画面での露出はAIの要約や比較サイトへ移り、従来蓄積した商品説明ページの価値が下がる。施工職人の確保にも失敗し、繁忙期の納期遅れや工事後の不具合が評判を傷つける。顧客は地元の設備店や大手量販店に戻り、年間工事件数は4.6万件へ減る。値上げはできず、工事の修復費と広告費で消費者向け事業は赤字に転じる。
法人施工では不採算案件を引き受け、キッチン関連の買収で得た拠点の維持費も重い。受託開発の人月はAIエージェントに奪われ、残った契約だけでは開発技術者の固定費を支えられない。のれんの減損、撤退費用、現金の流出によって自己資本は大きく傷む。10年後も一部の工事事業は存続すると考えるが、高成長のネット設備販売会社としての優良さは失われ、少数株主が資産を現金化する手段も乏しい。
- 住設DX・消費者向け設備交換（BtoC）：数量 46,000（年間のBtoC工事完了件数（件））× 価格 17（工事1件当たり売上（万円／件、商品代と施工を含む））→ 売上 80 億円・営業利益 −2 億円。件数は現在の0.72倍、価格は物価に大きく劣後。売上減でも工事の手戻りと広告固定費が残る。
- 住設DX・法人施工／保証／キッチンほか：数量 22,000（年間のBtoB等工事完了件数（件、他の関連事業を換算した基準））× 価格 4.25（法人施工1件当たりの関連事業込み換算売上（万円／件））→ 売上 9 億円・営業利益 −1 億円。法人施工と保証の赤字、不採算買収先の費用負担。
- ソリューション・受託開発と技術者業務支援：数量 40.0（外部向け開発等の換算技術者稼働（人年））× 価格 0.16（換算技術者1人年当たり売上（億円／人年））→ 売上 6 億円・営業利益 −1 億円。AIエージェントで標準開発の工数が大きく減少し、事業継続コストを賄えない。
倍率：10年後も純利益が赤字でPERは使えない。稼ぐ力を失った事業の最低限の受注関係と換価可能資産を慎重に評価し、現在の自己資本20.5億円を基準にPBR0.35倍とする。2036年に損失と減損で減った自己資本9億円にこの倍率を掛けてさらに引き下げる二重計算はしない。20.5×0.35＝7.175億円で、実績純現金約5.3億円の床を下回らず、現在の時価総額も大幅に下回る。
確率：施工トラブルや広告経路の変化が構造的なシェア後退につながり、買収先の損失も重なる深い負けを想定。全国の交換需要は残るので全面消滅の確率よりは小さい13％とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
住設DX・消費者向け設備交換（BtoC）
メーカー製の給湯器、トイレ、コンロ、食洗機などを、工事費込みで消費者へ一括提供。物量は実際に完了した交換工事の件数である。
| 数量年間のBtoC工事完了件数（件） | 価格工事1件当たり売上（万円／件、商品代と施工を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 63,903 | 15 | 97 | 2 |
| 10 年後 中立 | 110,000 | 20 | 220 | 11 |
取り方：2026年3月期通期決算説明資料の四半期工事件数13,605、15,761、17,254、17,283を合計して63,903件。各四半期の単価153,767円、147,262円、153,646円、152,751円を件数で加重すると151,855円／件。売上は63,903×15.1855万円÷1万＝97.04億円。部門別営業利益は非開示のため住設DXの利益1.62811億円を消費者向け1.50億円とその他0.12811億円に暫定配分。
住設DX・法人施工／保証／キッチンほか
法人経由の設置・修理受託、保証、買収先キッチン工事など。実測の法人件数を軸に関連収益を代表させる混合事業である。
| 数量年間のBtoB等工事完了件数（件、他の関連事業を換算した基準） | 価格法人施工1件当たりの関連事業込み換算売上（万円／件） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 40,421 | 3.88 | 16 | 0 |
| 10 年後 中立 | 65,000 | 5.00 | 33 | 1 |
取り方：開示された法人向け四半期完了件数9,059、8,534、11,039、11,789の計40,421件を数量の基点にした。2026年3月期有報の住設DX外部売上112.72719億円から実際のBtoC推定97.04000億円を引いた残余15.68719億円を件数で割った換算値は約3.88万円／件。ただし延長保証、キッチンワークスなど件数集計外の売上を含み、真の法人施工単価とは違う。利益は同事業合計1.62811億円から分析上のBtoC分1.5億円を控除した推定。
ソリューション・受託開発と技術者業務支援
アイピーエス等の技術者が行うシステム開発・保守の受託。人月・工数販売であり、AIエージェント代替を直接受ける。
| 数量外部向け開発等の換算技術者稼働（人年） | 価格換算技術者1人年当たり売上（億円／人年） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 100 | 0.13 | 13 | 0 |
| 10 年後 中立 | 70.0 | 0.17 | 12 | 0 |
取り方：2026年3月期有報のソリューション事業外部売上13.28154億円・営業利益0.23981億円を採用。技術者は2025年4月約67人から2026年4月約155人に増えているため、期中平均の外部向け稼働を約100人年と推定した。期首期末の単純平均と外部稼働率の推定であり、正式開示された稼働人年ではない。1人年売上は13.28154÷100億円。社内向け見積もりシステムの内部売上は連結消去済みで含まない。AIエージェント代替の人月型なので中立の2036年稼働を70人年（現在比0.70倍）、単価を約1.28倍に制限し、長期名目成長を0％とする。
リスクと懸念
AIエージェント代替と受託開発の縮小
ソリューション事業の売上約13.3億円は、技術者の人月や工数に依存する部分が大きい。実装、試験、保守をAIが代行すれば、同じ仕事を少人数で終えられるため契約量と単価に下落圧力がかかる。自社の見積もりシステムは事務効率化に役立つが、外部顧客に高収益のAI製品を売った実績を確認できない。中立で人年を7割へ減らし、長期成長率を0％とした。
検索経路の変更と広告費の上昇
住宅設備の交換は購入頻度が低く、利用者が最初に検索する場所を押さえることが重要である。検索エンジン、比較サイト、AIによる商品の直接提案へ注文の入口が変われば、同社が蓄積した商品説明ページと広告の効き方も変わる。2026年3月期の広告費は6.8億円で営業利益を大きく上回る。集客単価が少し上がるだけで利益率を失いやすい。
施工職人の不足と品質事故
工事を伴うため、販売サイトに注文が集まっても設備を取り付ける技能者がいなければ完了売上にならない。少子高齢化と建設現場の人手不足で繁忙期の人件費が上がり、施工の遅延ややり直しが起きれば保証費も増える。工事の品質に関する悪い口コミは、定額・安心を売るサービスにとって売上原価以上の損害を生む。
買収後の統合と、のれんの回収
アイピーエス、キッチンワークス、保証関連会社などを買収して売上と事業範囲を広げた一方、のれん償却と管理費が続く。事業ごとの粗利益、必要人員、顧客の重複を見極めずに買収を続ければ、帳簿上の自己資本は増えても株主の稼ぐ力は伸びない。追加増資による株主の持分希薄化と、新株予約権の行使にも注意が必要である。
仕入れ値と工事費の上昇を転嫁できない
物価が年3％上がる前提では、メーカー製品の仕入れ価格だけでなく施工費や物流費も上がる。比較しやすい住宅設備ECでは、価格を上げすぎると地域業者や生活堂、キンライサーへ注文が移る。安い見積もりを約束して受注した後に現場の追加費用が発生すれば、顧客との約束を守るほど会社の利益が削られる。
純現金を過大評価する資本政策と前受金
貸借対照表上の純現金は約5.3億円あるが、買掛金や工事代金の前受に対応する運転資金が必要で、賃借する事務所などの家賃も固定の支払約束である。大株主上位10者の持分は約73％で、配当・自社株買いの実績もないため、余った現金が少数株主へそのまま戻る保証はない。長期の余剰現金は帰属価値を半分に抑えている。
今後の分かれ目
- 消費者向けの年間工事完了件数が10万件を超え、広告費率も前年より継続的に下がったら
- 販売と施工の規模の経済が現れた証拠になる。中立の件数と利益率を上げ、やや楽観の確率を増やす。単なる広告費先送りでないかを合わせて見る。
- 2028年3月期の売上200億円、営業利益10億円という中期計画に近づき、営業利益率5％が複数期続いたら
- 増分の広告・施工投資が回収されていると判断し、長期の利益率と現金創出の見込みを上方修正する。売上達成だけでは評価を変えない。
- 法人向け施工が伸びても関連売上の換算単価や採算が下がったら
- 保証や工事のみの案件が増えたのか、買収先の低採算案件が増えたのかを区別する。後者なら法人事業の利益率と成長数量を引き下げる。
- ソリューション事業の技術者稼働と外部売上が連続して減り、AI製品からの外部収益も確認できなかったら
- 人月型事業のAIエージェント代替が中立より速いと見て、技術者数量を下げる。ただし住宅設備の現場工事まで同じ率で縮めない。
- 買収に伴うのれん減損、追加増資、または大口の関連当事者取引が公表されたら
- 投下資本の回収確度と既存株主の取り分を再計算する。資本コストを恣意的に積み増すのでなく、損失、現金消費、希薄化を筋書きに直接反映する。
- 明確な配当性向や自社株買いの数値目標を示し、数年にわたり実行したら
- 支配構造下でも余剰現金が少数株主へ戻る実績になる。将来余剰現金の帰属割合0.5を見直し、本質価値を再評価する。
見ておくもの
- 四半期のBtoC完了工事件数と加重平均客単価の双方の伸び
- 広告宣伝費÷BtoC売上高、広告を除く営業利益率の推移
- 施工の内製人数・協力業者数、工事待ち日数と保証事故・手戻り費用
- BtoB完了工事件数と保証・キッチン工事を分けた売上、同事業の採算
- アイピーエス等の実稼働技術者人年、ソリューション事業の外部売上と営業利益
- 2028年3月期中期計画200億円・営業利益10億円の達成度
- のれん残高と減損、純現金、前受契約負債、追加発行株式数
- 配当・自社株買いの具体的な実行と大株主の持分変化
倍率と資本コストの決め方
現在の株価を使ったのは最後の時価総額との比較だけである。住宅設備の数量は会社が開示した工事完了件数から、単価は四半期の加重平均から計算した。法人事業の単価は関連売上を含む換算値であり、直接の市場単価ではないと明示した。受託開発にはAIエージェント代替の人月型数量0.70倍、価格1.28倍を適用し、寿命の資本コストに同じ理由を重ねていない。PERは2036年の事業純利益、余剰現金を外した自己資本、k8.5％、長期g2.2％、普通の堀に対するRONICから求め、今のPERや同業の市場倍率は使っていない。悲観は純現金5.3億円の床を下回らない。現金の戻り方0.5と新株予約権の希薄化を反映し、新リース基準で負債と資産が両建てになる2028年3月期以降も、利益は現在と比較できる家賃控除後の姿でそろえた。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。無リスク金利3％と株式プレミアム4.5％の計7.5％に、利益変動0.5％と値決め力の弱さ0.5％を加えた8.5％。小型株であることだけの割増しやβは使わない。