ビジネスエンジニアリング 4828

mcframe が製造業の基幹に根づいたまま、保守とクラウドの値上げが物価を上回って通る筋書きだ。SAP 導入も技術者が AI を使いこなして単価を守る。営業利益率は 27% 前後に上がり、配当性向 50% 以上の方針で還元も厚くなる。海外展開の上振れも加わる。

• プロダクト（mcframe など自社製品）：数量 500（導入企業数（社））× 価格 0.25（1 社あたり年間売上（億円））→ 売上 125 億円・営業利益 48 億円。数量 1.00 倍・価格 1.25 倍（乗り換えの重さが効く上振れ）
• ソリューション（SAP 導入・コンサルティング）：数量 792（技術者数（人））× 価格 0.21（1 人あたり売上（億円））→ 売上 170 億円・営業利益 31 億円。数量 0.88 倍・価格 1.34 倍（人月型の上限）

倍率：事業の純利益 59 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 51.0% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 29.1%、10 年より先の名目の伸び g -0.3%（g_long）から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。

確率：AI を自社の売り物にして売上が出ている開示（金額）がなく、楽観でも数量は今以下。7% にとどめた。

自社製品は小さく縮み、値上げでほぼ今の売上を保つ。SAP 導入は 2 割強縮むが、移行需要で当面は持ちこたえる。営業利益は今とほぼ同じで、配当性向 50% 以上の方針も守られる。大型の買収で補う動きも出る。海外の売上も少しずつ育つ。技術者の稼働は高いままだ。

• プロダクト（mcframe など自社製品）：数量 470（導入企業数（社））× 価格 0.23（1 社あたり年間売上（億円））→ 売上 108 億円・営業利益 39 億円。数量 0.94 倍・価格 1.15 倍
• ソリューション（SAP 導入・コンサルティング）：数量 702（技術者数（人））× 価格 0.21（1 人あたり売上（億円））→ 売上 147 億円・営業利益 26 億円。数量 0.78 倍・価格 1.31 倍

倍率：事業の純利益 48 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 47.1% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 27.2%、10 年より先の名目の伸び g -0.3%（g_long）から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。

確率：製品の高い利益率と製造業での定着を評価。導入は縮むが、SAP の移行需要で縮みは遅れるとみる。

製造業の DX 需要は続くが、AI エージェントが SAP の移行やテストの手作業を肩代わりし、導入の工数は 3 分の 1 ほど縮む。自社製品も画面課金への圧力で値上げが物価に届かない。営業利益は今の 8 割ほどになり、配当性向 50% 以上の方針は続く。

• プロダクト（mcframe など自社製品）：数量 440（導入企業数（社））× 価格 0.22（1 社あたり年間売上（億円））→ 売上 97 億円・営業利益 33 億円。数量 0.88 倍・価格 1.10 倍（席・画面型）
• ソリューション（SAP 導入・コンサルティング）：数量 585（技術者数（人））× 価格 0.20（1 人あたり売上（億円））→ 売上 120 億円・営業利益 19 億円。数量 0.65 倍・価格 1.28 倍（人月型）

倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 38.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 23.1%、10 年より先の名目の伸び g -0.3%（g_long）から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。

確率：席・画面型の製品は中立で数量 0.88 倍・価格 1.10 倍、人月型の導入は 0.65 倍・1.28 倍。両者の落としどころ。

顧客の業務が AI エージェントで画面を介さず回り始め、製品の契約規模が縮み、保守料にも値下げ圧力がかかる。SAP 導入は半分近くに縮む。営業利益率は 21% 前後へ下がり、配当は利益に合わせて抑えられる。買収で補う余力も限られる。技術者の稼働も下がり始める。

• プロダクト（mcframe など自社製品）：数量 390（導入企業数（社））× 価格 0.21（1 社あたり年間売上（億円））→ 売上 80 億円・営業利益 24 億円。数量 0.78 倍・価格 1.03 倍
• ソリューション（SAP 導入・コンサルティング）：数量 468（技術者数（人））× 価格 0.19（1 人あたり売上（億円））→ 売上 90 億円・営業利益 12 億円。数量 0.52 倍・価格 1.20 倍

倍率：事業の純利益 27 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.0% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 14.6%、10 年より先の名目の伸び g -0.3%（g_long）から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）39 億円。

確率：AI エージェントが業務を画面なしで回し、製品の保守料に値下げ圧力がかかる筋書き。導入は半分近くに縮む。

AI エージェントが導入と運用の工数を置き換え、海外発の安い業務ソフトや AI 製品が製造業の ERP も代替し始める。自社製品の契約は 6 割に縮み、導入は 4 割になる。優良な会社ではなくなり、価値の多くは手元の現金と縮んだ事業の稼ぎに戻る。

• プロダクト（mcframe など自社製品）：数量 310（導入企業数（社））× 価格 0.20（1 社あたり年間売上（億円））→ 売上 61 億円・営業利益 15 億円。数量 0.62 倍・価格 0.98 倍
• ソリューション（SAP 導入・コンサルティング）：数量 360（技術者数（人））× 価格 0.18（1 人あたり売上（億円））→ 売上 63 億円・営業利益 6 億円。数量 0.40 倍・価格 1.10 倍

倍率：事業の ROE 4.9% は k 7.25% 以下で、ためた利益は額面の価値に届かない。10 年より先の名目の伸び g -0.3%（g_long）で稼ぐ力の値 1÷(k−g) ＝ 13.2 倍を上限に置き、事業の純利益 15 億円 × 13.2 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）26 億円。AI エージェント代替は 10 年の数量・価格と g_long に入れ済みで、倍率の上に割引は重ねない。

確率：AI エージェントが導入と運用を置き換え、海外の低価格ソフトや AI 製品が製造業の ERP を代替する。売上が半分近くまで縮む構造的な負け。